橡胶 · 当供需平衡再度被打破,低库存下橡胶的上涨弹性仍较大

（以下内容从中信建投期货《橡胶 · 当供需平衡再度被打破,低库存下橡胶的上涨弹性仍较大》研报附件原文摘录）
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进入5月以来，天然橡胶相关品种持续走强，再度成为市场热点。截至5月30日夜盘，上期所天然橡胶期货主力RU2409合约收于15365元/吨，20号胶期货主力NR2407合约收于13065元/吨，涨幅分别为9.4%和12.73%。在本文中，我们从天然橡胶基本面的供需变化来分析5月的单边上涨行情，不去讨论非供需因素如通胀、市场情绪等对价格的影响。在本章节中，先简单介绍一下全球天然橡胶供需格局。根据ANRPC的数据，2023年全球天然橡胶的主产国为泰国、印尼、科特迪瓦、越南、中国和印度，6国合计产量占比全球约81%左右。东南亚与西非的科特迪瓦在种植大量橡胶树的同时，配套了大量天然橡胶初加工产能（即制胶厂）。2023年全球天然橡胶主要消费国为中国、印度、泰国、欧盟和美国5国合计消费占比全球约为78%，其中轮胎的占比天然橡胶下游消费约70%。全球天然橡胶主要消费国为中国，但根据米其林2023年年报数据，欧洲北美占比全球轮胎销量为51%，而中国占比仅18%。同时，根据卓创资讯和中国海关的数据，2023年我国半钢轮胎和全钢轮胎出口比例分别为52.1%和89.2%。因此，从纵向的产业链视角来看，天然橡胶的主要供应国为东南亚和科特迪瓦等地，而以轮胎为主的天然橡胶制品主要消费国为欧美（篇幅有限，不再延伸至下游汽车、公路运输、输送带、胶管胶带、乳胶发泡制品、医用手套等行业），中国仅是天然橡胶深加工产能（如轮胎产能）集中地，面向全球提供天然橡胶定价基准（主要是20号胶期货）。因此，天然橡胶的供需驱动往往来自于海外（供应端看东南亚，需求端看欧美），天然橡胶全球供需平衡的动态变化是定价天然橡胶单边价格的关键因素。 二、东南亚雨水异常，供应季节性增长受阻 近期随着东南亚主产区迎来持续降雨，前期高温干旱情况缓解，胶树开割状态良好。但持续的雨水，也将导致割胶工人无法正常割胶。从目前东南主产区的降雨情况来说，泰国南部今年雨季的时间点为近5年最迟，一直到5月中上旬才迎来持续降雨，近期降雨量转弱，后续割胶或能顺利开展；泰国北部近期迎来较为集中的雨水，降雨量高于往年同期，影响胶农割胶，5月泰国上量时间点再度推迟。印尼和越南雨水也偏多，割胶工作受阻。今年东南亚产区雨季延后，导致前期干旱，而近期雨水偏多，供应季节性后移。根据ANRPC最新的报告显示，4月全球天然橡胶产量为74.7万吨，同比增加2.9%，环比减少5%；1-4月全球天然橡胶产量378.7万吨，同比增加1.4%。从全球天然橡胶产量的季节性来看，5月为全球天然橡胶的增产季。在过去的4年，每年5月全球天然橡胶平均产量环比增加约24%。整体去看，天气异常是5月全球天然橡胶的主要供应约束，全球产量环比增长幅度或不及往年同期。然随着降雨情况缓解，割胶工作有望顺利开展。 三、以泰国为例，高价原料的驱动是EUDR吗？ 受到天气的扰动，近期泰国原料再次大幅走强。截至5月30日，泰国胶水报收80.7泰铢/公斤；泰国杯胶报收62泰铢/公斤，皆为5年同期高点。随着EUDR（《欧盟零毁林法案》，篇幅有限不做详细介绍）的推行，部分天然橡胶初加工企业开始对符合EUDR的原料进行高价收购，据了解升水非EUDR原料大约在1.5~2.5泰铢/公斤。我们认为，EUDR并不是此轮原料价格的驱动，因为EUDR的推行并没有改变原料的供需平衡，EUDR的推行既不会增加原料的产出，也不会增加原料的需求，性质类似收储，无法成为原料单边价格变化的驱动因素。仅是抬升了欧盟所使用的天然橡胶原材料与天然橡胶制品的加工成本（成本主要体现在天然橡胶初加工和深加工环节的溯源成本，比如搜集和制溯源材料的人力成本等，而胶农则不需要承担额外的成本）。欧洲轮胎销量占比全球约27%，粗略代理一下欧盟占比全球天然那橡胶消费量（此处包含天然橡胶与下游天然橡胶制品消费量），大约是30%左右。由于EUDR仅针对欧盟，那就代表全球另外70%的天然橡胶不需要承担EUDR带来的成本。因此，我们认为EUDR并不能带来全球天然橡胶生产成本的抬升。泰国原料上涨的驱动或主要来自于天气因素对产量的压制，原料产出偏紧，以及下文将提到的，来自终端需求好转后，自下游传导至上游，原料供需缺口打开，带来的价格单边上涨。 四、宏观预期好转下，迎来终端需求季节性走强 天然橡胶需求端，尤其是海外的高频数据偏少，周度的高频数据以国内轮胎企业的生产活动为主，而（国内）轮胎企业的生产行为则取决于下游行业的边际变化，因为轮胎行业也只是天然橡胶深加工的中间环节，在天然橡胶现货贸易中是需求方，并非天然橡胶及下游制品的实际消费者，来自需求端的边际变化，或者说驱动，一般出现在最下游的终端消费环节。在这个章节中，我们尽可能站在全球终端需求的角度，从天然橡胶产业链的最下游视角去寻找需求端的边际变化。 从国内终端需求来看，随着我国经济景气水平总体延续扩张制造业企业生产继续加快、市场需求继续恢复。根据乘联会数据，截至5月26日，5月我国日均汽车销量为4.6万辆，同比去年同期下降6%，环比4月增加14.5%。截至5月25日，整车物流运输指数为114.42，同比去年增加15.64%，自2020年有统计以来仅低于全球大通胀的2021年同期，5月平均值为107.27，环比4月平均值108.41下降1.06%。尽管整车运输指数无法很好地代理替换轮胎消费（因为仅是指数，无法体现累计行驶里程带来替换轮胎消费），按照配套和替换3：7的比例粗略估算，5月国内终端下游消费环比增长约4%。然而，前述问题，国内轮胎消费占比全球约20%不到，细分的全钢轮胎更是89%用于出口，因此接下来我们对海外需求情况进行一定讨论。 以欧美为主的发达国家是全球天然橡胶下游制品主要消费者，先来回顾一下4月胶价回调时的情况，4月美国汽车销量为136.8万辆，欧盟汽车销量为91.4万辆，同比分别为-2.2%和13.8%，环比分别为-8.6%和-11.4%。4月美国CASS货运指数为1.098，德国卡车通行里程指数为95.8，同比分别为-4和0.2%，环比分别为-1.3%和0.9%。在过去的4月，海外终端需求包括前文中提到的国内需求都环比较为明显的下滑，4月全球消费量环比下滑，全球供需缺口收窄后对应4月胶价的回调。由于欧美相关下游行业的数据频率较低，且发布时间比较滞后。因此，我们通过季节性的角度去评估当下（或者说是5月）需求的动态变化。根据自2020年起数据的季节性，美国汽车销量、欧盟汽车销量、美国CASS货运指数和德国卡车通行里程指数，4月的均值分别为126.9万辆、65.5万辆、1.1和94.8，对应5月的均值分别为133.4万辆、80.1万辆、1.15和95.9，环比增长分别为5.12%、22.3%、4.5%和1.16%。按照米其林的轮胎消费占比，粗略估算5月欧美终端需求带来的天然橡胶消费环比增长约3%左右。结合前文中国本土实际消费量的增长。我们估计，5月全球（终端）需求环比带动当月全球天然橡胶消费量环比增加约3.5%（其余地区消费总量占比不高，除非出现极端情况，对总量环比的增长我们预计仅影响小数点后一位）。 五、对于全球天然橡胶库存的评估 自春节后，国内显性库存开启去库进程。截至2024年5月26日，中国天然橡胶社会库存131万吨，较上期下降1.7万吨，降幅1.32%，较年初的高点160万吨已经大幅去库近30万吨，重回往年低位。 然根据前文内容，天然橡胶是一个国际化的大宗商品（东南亚生产，欧美消费），中国的供需平衡不能完全代理天然橡胶的全球供需平衡，同理，中国显性库存也无法代理全球天然橡胶库存水平。例如，2023年中国区累库但胶价上涨，因为非中国区去库，全球去库对应胶价走强，只要保证库存最高的中国国内胶价为全球最便宜的天然橡胶即可表达中国累库的矛盾。反之亦然，中国显性库存去库并不代表全球出现供需缺口。因此，在这个章节中，我们尝试去评估当下全球天然橡胶的库存水平，以便判断当全球供需失衡时，价格波动的幅度。 由于未有权威结构公开发布全球天然橡胶库存，且仅有中国存在显性库存，产地东南亚与消费国欧美均为隐性库存，我们选取相关公开数据，去代理各个地区和不同环节的库存水平，以便综合评估全球库存水平。 泰国为全球第一大产胶国，泰国橡胶局会不定期公布泰国块状橡胶库存指数，我们选取该数据去粗略代理上游或者说主产区的库存水平（不选用上市企业的原因是，第一，涉及天然橡胶种植业和初加工业的上市企业较少；第二，企业层面的种植和初加工产能集中度不高，例如全球最大的天然橡胶初加工企业占比全球产能仅10%左右）。截至4月，泰国块状橡胶库存指数为76.7，同比增加11.8%，环比下降7.5%，考虑到5月产区供应受限，预计5月库存水平环比再度下降（从价格的反馈会更直接，因为原料价格单边上涨的充要条件是原料存在供需缺口，即去库）。 根据以米其林、普利司通为主的全球龙头轮胎企业2024年一季度财务报告，2024年一季度全球主要轮胎企业的存货水平同比下降11.8%。从库存周期的定位来看，全球轮胎行业的收入拐点仍未现，2024年一季度全球轮胎行业或仍处于主动去库阶段。这里选用轮胎上市企业财报的原因，第一，全球轮胎行业的公开数据偏少且门槛较高；第二，轮胎行业产能集中度较高，九大轮胎企业占据全球50~60%的产能，基本能够代理全球轮胎行业的基本情况。当然，这个数据较为滞后，从库存周期的角度来说，轮胎行业的下一个位置是被动去库，从这个角度去看，轮胎行业将维持去库，其中应该包含了轮胎主要原材料天然橡胶。 根据以上内容可以看到，中国、产区、全球主要轮胎企业库存水平较2023年同期均呈现不同程度下滑，从定性角度去评估，我们认为，当下全球天然橡胶库存水平中性偏低。同时，根据FOA的数据，在2001年的年末全球天然橡胶库存水平大约为200万吨，同时根据ANRPC的数据，自2008年到2023年累库大约30万吨左右（尽管ANRPC数据准确性一般，但考虑到数据可得性，还是采用ANRPC的数据进行参考，不必过分在意ANRPC公布的绝对量，参考意义不大）。考虑到2002-2007年 为天然橡胶的牛市周期，单边上涨对应全球供需缺口持续扩大，因此按照每年去库8~10万吨的幅度，粗略估计在这6年间，全球去库大约50-60万吨。因此，我们认为，截至2023年年末，全球天然橡胶库存水平大约为170~180万吨左右（粗略估计，仅供参考），在历史处于中性偏低水平。而中国占比则高达90%，全球大量库存囤积在中国。 六、当供需平衡再度被打破，低库存下的上涨弹性兑现 根据前文的内容，由于5月东南亚主产区的异常天气，形成短期供应强约束，导致产量的季节性增长受阻；同时来自终端需求的季节性增长或在宏观预期强化下超预期增长。5月全球天然橡胶供需平衡再度被打破，供弱需强的基本面驱动价格单边走强。根据ANRPC发布的4月数据以及前文的粗略估计，5月全球天然橡胶供需缺口约为30万吨左右。在供需缺口打开后，全球天然橡胶中性偏低库存状态赋予单边价格更多的上涨弹性，更通俗的表达：在货不太多的情况，货变得更少，使市场参与者出现了“买涨不买跌”的心态，加剧了单边行情的波动。 换一种理解方式，随着全球总量需求的增长（也可以是复苏），全球天然橡胶产能多年未有增长（更准确的说法应该是低成本产能），不同区域间的产能成本差异较大（理论上每一吨天然橡胶的生产成本都存在差异）。随着需求的自然增长（主要来自于宏观经济的自然增长，凸显天然橡胶需求端的工业品属性），低成本产能首先满足对应消费量。当低成本产能无法满足当期消费量，成本更高的产能在当期被激活因为需求的增长，就是要给上游利润，激活高成本产能来满足当期需求。随着5月终端需求的环比增长，而供给端有存在天气的供给强约束，就需要用高价去激活更贵的产能来满足当期需求的增长。 向后看，随着东南亚雨季的暂告一段落，全球天然橡胶将正式迎来季节性上量，根据往年的数据，每年6月全球天然橡胶平均产量环比5月平均产量增加18%，绝对量增加约17万吨左右。终端需求的表现来看，过去4年，6月美国汽车销量、欧盟汽车销量、美国CASS货运指数和德国卡车通行里程指数均值分别为127.6万辆、98.23万辆、1.14和96.8，对应5月的均值分别为133.4万辆、80.1万辆、1.15和95.9，环比增长分别为-4.3%、22.63%、-0.87%和0.94%，预计6月全球天然橡胶消费量环比5月增长约1%左右，全球供需缺口或在6月迎来收窄，对应单边回调。但是基于全球轮胎需求的复苏，以及今年下半年拉尼娜在旺产季对东南亚主产区的潜在冲击。中长期视角，我们依然看好今年胶价。 分析师：董丹丹 期货交易咨询从业信息：Z0017387 电话：18616602602 研究助理：蔡文杰 期货从业信息：F03114213 免责声明 向上滑动阅览 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 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