钟正生:股债配比暂时偏离 | 首席对策

（以下内容从平安证券《钟正生:股债配比暂时偏离 | 首席对策》研报附件原文摘录）
　　下半年以来，中国经济的内生增长性开始加强，政策驱动力开始转弱。疫情影响进一步减弱，政策在向常态化回归，中国经济在环比意义上的拐点可能到明年一季度才能看到。在此基础上，未来中国的经济韧性在哪？“十四五”时期更多转换成促进内生增长性复苏，最关键是要充分释放资源重新配置的效应。平安证券首席经济学家钟正生认为，这主要体现在四个方面的红利：经济转型的红利；空间布局的红利；对内开放的红利；对外开放的红利。而时至今年最后一个月，中国经济一些数据的超预期变化，也提醒我们应该开始更加辩证地看未来的问题，从而使政策从前瞻调整转成相机调整。当前，中国经济在平稳修复，海外可能会滋生的新的动荡，政策上以不变应万变、保留足够的政策储备是最好的选择。 出口超预期增长、基础设施投资远不如预期，两个全年最大超预期数据原因为何？明年的宏观政策是否会做相应的调整？货币政策等的相机调整如何理解？债市波动是否会持续？是否会直接影响到未来投资的资产配比？第一财经《首席对策》对话平安证券首席经济学家钟正生。 钟正生的主要观点：广义财政支出增速不高、财政支出和赤字使用进度偏慢、符合资质的基建项目少是今年以来基建投资远不如预期的重要原因；明年财政空间相对收窄，基建投资可能只会温和回升；明年出口温和放缓，但韧性依然强劲；应辩证看待央行的货币政策正常化，目前流动性紧平衡倾向明显；金融和实体的匹配进一步优化，是把政策利率有效传导到实际利率的重要基础；短期内债市将继续调整，全球低利率情况下风险资产配比上升趋势明显。 第一财经：非常感谢接受《首席对策》的专访，今年有两个数据从年初到现在的预期差还是非常大的，一个是出口数据，一个是投资当中的基础性投资数据，出口数据跟年初的预期是高很多的，但是其实上半年在很多的基础设施投资政策投放之后，似乎它的效果没有我们预期的那么强，这个预期差是怎么来的？ 广义财政支出增速降低是基建投资不及预期重要原因 钟正生：应该说今年有三个超预期的经济指标：一个是出口超预期的有韧性，另外一个是房地产投资超预期的有韧性，还有一个就是基建投资完全不及预期。我们最近做了一个梳理，发现基建投资低迷不振有以下几个原因：第一个原因就是，今年的广义财政支出增速并没有那么高，1~11月广义财政支出增速是11.6%，而2019年广义财政支出的增速是16.4%。广义财政支出是一本账和二本账的加总，一般预算的支出，再加上政府性基金的支出。第二个原因就是，财政支出和赤字使用进度偏慢。以赤字为例，今年1~10月份广义赤字使用了5.4万亿，还有5.8万亿没花，已经过了10个月了，一半还没花到。第三个原因就是，符合项目资质要求的基建项目还是偏少。再举一个例子就非常清晰了，今年用作项目资本金的专项债比例只有10%，而监管层给出的红线是25%。专项债券融入资金的25%可以用于项目资本金支出，但实际使用的只有10%的比例，也从一个侧面看出来符合资质要求的基建项目是缺失的。最后一个因素，我觉得也比较重要，就是今年受疫情冲击下，政府对民生领域的支出增加了，基建投资的占比就相应地有所降低。以上这些原因就造成整个基建投资是低于市场此前预期。 第一财经：广义财政支出增速是偏慢的，使用率也是偏慢的，在上半年已经有这么大的投入之后，还是出现这样的情况，未来它的增长空间还大吗？ 明年财政空间相对收窄使基建项目有放量需求 钟正生：我们做了一个简单的估算，假设今年名义GDP增长是5%，明年名义GDP增长10.5%，再假设明年的预算赤字率回到3%，再加上地方专项债和调入资金都不退坡的话，这样算出来的话明年广义的财政赤字是在8.2%，而今年的广义财政赤字是11%左右。相对于今年来说，明年的财政政策的空间肯定是收窄的。 第一财经：您提到了基建面临的项目缺失的问题是凸显的，这方面有什么可以解决的方式，您有什么建议吗？ 基建项目减少一定程度上可缓解地方债务积累风险 钟正生：有两个事情我们需要注意的：一个是，地方政府债务的清理、置换和规范已经持续多年，这是个来之不易的成果。另一个是，即便在基建投资不及预期的情况下，今年以来中国经济依然一枝独秀，而且现在中国经济还在持续平稳的修复。所以，其实不需要基建投资必须得上一个更高的台阶，中国经济才能更加行稳致远。从这两个角度来看，不应该说不及预期所以就必须达到之前的预期，我也没有这样的一个推断。 第一财经：出口是超预期的增长现在看来还是很坚挺的，韧性能不能持续到明年？ 明年出口温和放缓 但韧性依然强劲 钟正生：我们总体的判断是明年中国出口增速温和放缓。如果做一下细分就会发现，医疗物资对中国出口的拉动在开始减弱，机电产品对中国出口的贡献在开始加强，劳动密集型产品最近有不错的表现。这三个相关领域背后对应的是什么经济因素呢？如果未来疫苗大规模生产投放，全球疫情得到有序控制之后，那么医疗物资的出口势必会进一步放缓。机电产品出口的贡献为什么有增强？近期主要是美国也开始补库存，美国疫情期间复工复产一直是进展偏慢的，现在终于看到一些复工复产起来的迹象了，所以美国对中国机电产品的进口需求上来了。总体上看，明年中国出口的市占率会下降，但是，世界贸易的总盘子会上升。综合之下，我们认为明年出口可能会温和放缓，但不会有显著失速过程，不用担心中国出口的韧性。 第一财经：所以基于我们刚才讨论的一些预期差别，在政策层面会不会有相应的调整，比如在政策退出机制方面，什么时候退出，怎么退出，会不会有相应的调整，包括什么样的政策需要更加强一些？ 钟正生：中国经济增长的势头如果出现拐点的话，我相信我们的宏观政策会做出调整。 第一财经：尤其是货币政策，现在大家讨论很多的是量价的问题，现在是不是量价转化的过程？ 应辩证看央行的政策回归 流动性紧平衡倾向明显 钟正生：其实我觉得在价的方面可能下一段时间内也不会有动作，但量这一块也许还可以有初步的想象空间。货币政策正常化可以从两个方面来看：第一个层面是银行间流动性的正常化。现在DR007，就是银行之间相互拆借流动性的资金价格，已经超过了7天逆回购利率。现在市场讨论很多的是，央行会不会在什么时间出其不意地加息，说的就是7天逆回购利率会不会进一步上调？我觉得这个问题要非常辩证地去看。近期出了一个货币政策执行报告的增刊，央行提出流动性结构性短缺的货币政策操作框架，这充分体现出央行对流动性紧平衡的诉求或者倾向。另外一个值得关注的事情是，央行今年出了一个利率白皮书，未来会把DR007作为政策利率的一个锚，意味着面对流动性分层的状况，也就是银行的流动性没有太大的问题，非银的流动性出现结构的紧张，央行是有更多的容忍程度。因此，央行在货币市场上是否加息，需要判断整个货币政策的基调。我们认为，7天逆回购利率在未来一段时间内都不会有上调，货币市场上我们很难看到央行加息。第二个层面我觉得比较重要的是今年巨额的再贷款再贴现是基础货币投放，明年政策到期之后是基础货币回笼，央行可能得不断加大“麻辣粉”（MLF，中期借贷便利）的操作来弥补基础货币的缺口，而且有通过降准来置换MLF操作的可能性。 第一财经：您也提到了怎么把政策利率真正传导到实际利率上，这才是最主要的，有什么突破点吗？您觉得最需要解决的问题是什么？ 金融和实体的匹配需要进一步优化 钟正生：制造业贷款今年占新增贷款率的12.2%，这是一个很高的水准。郭树清主席最近说到地产过度金融化的问题，房地产贷款可能占到全部贷款余额的39%。要解决进一步降低实体经济融资成本的问题，就必须在金融和实体之间更好地匹配。换句话说，在贷款结构方面要做一些调整，比如说更多的支持制造业，然后地产过度金融化的问题要加以遏制。另外，即便央行现在不再降息，随着新增贷款的持续投放，以及企业自主的借新还旧，一般贷款利率仍然还有一段下行的空间。当然，还有一个很重要的因素，对很多企业来说，尤其是对很多中小企业来说，各种各样的收费、中介、通道，这些费用可能要占它的综合借贷成本的一半。所以，怎么样去减少这些费用，其实也是降低实体经济融资成本非常重要的部分，而不仅仅是降低我们的贷款市场报价（LPR）利率。 第一财经：我们再来看市场方面，最近债市一直处于波动状态，而且我们感觉在不同的阶段，都遇见不同的问题使它产生波动，所以您认为接下来它的整个波动趋势还有多大？ 未来债市调整还会继续一段时间 钟正生：现在10年期国债利率3.3%左右，市场预期可以升到3.5%。按照这样的一个高点判断，未来一段时间债市调整可能还会继续。本质上，这一轮债市调整有这么几个关注因素：第一个是，金融监管一直是紧的。尤其在中国经济修复基础不是特别牢靠的情况下，其实我们看到金融监管的步子已经开始在加快了，比如房地产的“三条红线”，比如接近资管新规过渡期收官之年，这些因素都在影响债券市场的情绪。第二个是，关于货币政策正常化。对货币政策的正常化，资本市场都是单向的理解，就是一个字“紧”。往这个方向去理解的话，可能其实不仅影响到债市，也会冲击到股市。我打过一个比方，货币政策正常化是“闻到熟悉的味道”，就是在经济偏热的时候，货币政策紧点；在经济偏冷的时候，货币政策松点。第三个是，中国经济还在平稳修复，中下游行业的利润修复的很好，近期一些工业品的价格也表现得很好，这些高频指标都指向中国经济不错，国债收益率怎么可能下来？总之，货币政策的正常化、金融监管政策，尤其是对结构性存款的压降，以及中国经济的修复态势，都不太支持债市的趋势拐点马上就到了，国债收益率马上就要掉头往下了。所以，我觉得未来债市可能还会震荡调整一段时间。 第一财经：提到整体的资产配比问题，当前股债收益比已经低于历史的25%的分数位了。同时我们知道对于投资者来说，股债的固定配比其实一直是他们投资比较推崇的原则，在现在的情况下，您认为股债配比是否已经发生调整了？比如像之前一直在说的6:4的黄金比例等等，是不是今年就成为了一个比较重要的重新调整的节点？ 全球低利率情况下风险资产配比上升趋势明显 钟正生：你提的问题很好。我觉得这可能是一种暂时偏离，它有它的背景。我们经常说，现在是全球低利率、低通胀、低增长。目前，全球负利率的主权债规模，应该超过14万亿美元。注意这里的负利率是负的名义利率，你持有到期时注定是有损失的。在全球低利率环境下，很显然要追逐收益(searching for yiled）。你要追逐收益，只能更多地去投风险资产。所以，在全球低利率的环境下，在全球追逐收益的诉求下，全球对风险资产的配置比例在上升，这是一个大的背景。但这个大背景有一个重要的支撑前提就是：全球央行货币宽松。只要全球大水漫灌的格局不变，对风险资产过度偏好的格局也不会变化。至于触发因素，当然就是股票市场的深度调整。打个比方，最近美股继续高歌猛进，估值水平继续水涨船高，但投资者总会有种挥之不去的感觉：总是觉得未来要出什么事情，但又不确切地知道究竟会发生什么事情，就是处于这样的一种状态。

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