【山证固收】债券专题:货币流动性系列报告一:解码M2

（以下内容从山西证券《【山证固收】债券专题:货币流动性系列报告一:解码M2》研报附件原文摘录）
　　投资要点 文章前述：2024年3月，M2存量突破300万亿元；4月，M2同比增速7.2%，引发市场对货币增速下降的担忧。M2作为货币当局密切监测的关键指标，同众多经济变量相关，一定程度上反映实体经济和金融体系运行情况，同时会直接与间接对债券市场产生重要影响。本文从M2的口径变迁和派生情况出发，分析决定M2存量和增速的因素，并探讨M2对货币政策最终目标的影响和其变动背后的经济含义。 解码M2，我们需要理解以下问题： M2的变迁历史和派生路径。M2的变动史也是我国经济发展的历史，体现我国经济快速成长过程中的新特点。随着金融创新不断演进，货币界限也不断发生变化，机构行为对货币派生的作用日趋关键。 影响M2存量和增速的机构及其行为。货币派生离不开市场间各机构的行为。解释各主体在流动性传导过程中扮演的角色，有助于理解M2为何以及如何变动。 M2对最终目标的传导和指向作用。M2作为货币政策中介目标，同最终目标的关联对货币政策传导效率至关重要。M2同社融、M1和GDP等变量的联系可以为市场提供预测未来的信息。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 【M2的口径在过去发生过怎样的变化？】 1994年央行首次推出M2统计口径 为监测货币供给量，提高货币政策效果，货币当局通常根据流动性不同将货币分层。在我国，中国人民银行（简称“央行”，下同）将货币分为M0、M1、M2和M3（M3是出于金融创新不断出现的现状考虑而设，至今尚未编制），流动性依次下降，统计范围依次上升。其中M2又称为广义货币。M2是重要的货币政策中介变量，其增速与实体经济增长和金融机构行为密切相关，与M2相关的多项指标具有重要指向意义。 M2口径自1994年开始设立。1994年央行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，规定M2的初始口径，包含流通中现金、企业存款、机关团体部队存款、农村存款、信用卡类存款、城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、外币存款以及信托存款。 表1：1994年首次公布的M2口径 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 五次调整拓宽和丰富M2统计内涵 M2口径自1994年设立起，经过五次调整。2001年7月，央行将证券公司客户保证金纳入广义货币统计量M2，M0和M1不发生变化。本次调整的主要原因是交易保证金的主要来源是居民和企业存款，在认购新股和发行结束的过程中，资金先从存款转变为保证金，后一部分未中签资金再次回流存款账户，使货币供应量被低估。此次调整反映我国股票市场的迅速发展。 2002年3月，央行将境内外资银行、外资企业等相关的人民币存款业务计入不同层次的货币供应量。本次调整的背景是，2001年以来我国对外资金融机构的开放程度加深，履行加入WTO承诺。对外资金融机构准入的持续放开，必将使境内外资机构的人民币存款规模显著上升，货币供给口径调整势在必行。 2011年10月，央行将非存款类金融机构在存款类机构的存款和住房公积金存款计入M2。本次调整的原因是两类存款规模较大，对货币供应量的影响日趋上升，部分体现之前央行提出的“M2+”统计思想，但未包含银行表外业务。 表2：M2口径的五次变迁 资料来源：中国人民银行，央广网，人民网，山西证券研究所 2018年1月，央行将原有口径中的非存款类机构持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），扩大广义货币定义，统计范围超越传统的存款类机构。此举一定程度上反映央行对“影子银行”等表外业务对货币创造作用的认可。 2022年12月，数字人民币纳入M0统计范畴，M2内涵得到丰富。数字人民币是数字形式的法币，流动性对应流通中货币，这是最近一次的M2的口径变动。 【M2在结构上可以分成哪些部分？】 从负债机构类型出发 在现代信用货币制度下，货币事实上代表债权债务关系。因此，M2可以根据发行债务的机构性质进行区分，将其分为不同机构对应的负债。从该角度考虑，可以将M2分为现金（央行负债的一部分）、存款性机构负债和非存款性机构负债。 表3：依据负债机构类型区分M2组成部分 资料来源：山西证券研究所 通过考察存款性机构的资产负债表探究M2的派生路径，并据此分析M2增速变化的根源。我们可以根据各机构的资产负债表计算M2存量，即： M2=M0+计入M2的其他存款性机构对非存款性金融机构的负债+计入M2的其他存款性机构对非金融机构及居民部门的负债+非存款性机构持有的货币基金。 上式中其他存款性机构不计入M2的对机构和居民部门负债的包括财政存款、金融债券、非银同业存款等。 表4：其他存款性机构资产负债表 资料来源：wind，山西证券研究所 由于M0和非存款性机构持有的货币基金在M2存量中占比较低，因此以商业银行为代表的其他存款性机构的资产负债业务对M2存量影响较大。对其他存款性机构的资产负债表分析可知，其资产扩张会带动M2增长，而不计入M2的负债端增长会减少M2存量。 从债权关系派生的主体类型出发 上述结构分析思路从金融机构负债角度出发，我们也可以根据金融机构债权对应的主体对M2进行拆分。在实际中，其他存款性机构可以对居民企业部门、政府部门、央行以及其他金融性机构等拥有债权。根据其他存款性机构发生债权债务关系的对象不同，M2也可以按照以下思路分析其结构： M2=对居民和非金融机构债权+对金融机构债权+对政府债权+对央行净债权+国外资产-银行资金补充-不计入M2的其他负债。 2011年以来，我国M2维持较高速增长，在多数月份都保持两位数的同比增长，但增速整体呈下降态势。2024年3月，M2总量规模突破300万亿元，但M2月同比增速自2023年12月起连续低于10%，并在2024年4月低至7.2%，创历史新低。根据央行2023年一季度金融数据统计发布会说明，前期资管资金回流表内可能是M2当时增速高企的原因，因此此轮货币增速下滑的原因可能有：一是前期理财回流的资金又重新流回表外业务，二是当下政策限制银行间资金脱实向虚，商业银行开始缩减“向虚”资金，事实上缩表。同时，实体部门在价格水平下降的背景下贷款需求偏弱，也是限制银行资产业务扩张的原因。 图1：2011年至今我国M2存量和同比增速情况（亿元，%） 资料来源：wind，山西证券研究所 根据不同债权主体的资产规模比较，我们可以分析2011年以来M2增长的主要动力，是企业和居民部分债权增长，对政府的债权部分亦有贡献；银行对同业部门的债权相对增速缓慢。一定程度上可以说明我国货币供应量增长主要依靠实体部门的贷款需求，我国货币增速匹配实体经济增长需求。 图2：2011年至今其他存款性机构资产端变动情况（亿元） 资料来源：wind，山西证券研究所 M1与M2的关系 作为广义货币供给M2的一部分，M1又被称为狭义货币，一般包括M0和单位活期存款、协定存款等。由于M1可以较为方便地转化为流通中货币，因此M1可以反映现实购买力，M1在M2中占比高低可以反映经济主体持有资产的倾向。如果M1一段时间中在M2中占比较高，可以认为经济主体更倾向保持流动性充裕，以增加未来一段时间的消费和投资。因此M1与M2之间的比值可以作为经济主体活跃程度的参考因素之一。 图3：2011年至今M1和M2存量对比及M1/M2比值（亿元） 资料来源：wind，山西证券研究所 2016年以来，尽管M2始终保持稳步提升态势，但M1增速相对放缓，使M1/M2的数值在此期间呈下降趋势。结合此段区间我国整体经济增速放缓的基本面情况，以及金融监管政策趋严的背景，可以推测居民和企业部门对未来不确定性的预期上升，在缺乏良好投资的机会情形下选择储蓄，而不是选择保持流动性以择机投资和消费。这事实上阻碍流动性由银行间向实体面传导，货币政策的通畅程度有待提升。 2024年4月，我国M1罕见出现负增长，同比增速-1.4%，与M2增速持续下滑保持趋势性一致。考虑到一季度经济增长数据符合预期，4月PMI仍处于扩张区间，M1的负增长和M2的同比增速下滑并不匹配经济修复态势。本轮的货币增速下降可能原因在于：一从金融体系方面，打击手工加息、高息揽储和资金空转等现象的监管政策抑制银行投放资金，贷款增速作为指标的作用正在淡化，货币政策执行报告明确提出“盘活被低效占用的金融资源，可能会使得信贷总量增速放缓”；二从实体部门方面，生产率较低的企业获得贷款的难度上升，市场正加速出清，这也符合M1负增长的“缩表”暗示。 【M2投放受哪些主体及其行为的影响？】 央行：基础货币投放控制供给源头 央行、商业银行等存款性机构和企业居民部门的行为都会影响M2存量。其中央行可以通过调节自身资产负债业务影响基础货币投放，例如短期中各种期限的逆回购或中长期借贷便利向市场投放流动性；也可以通过调节法定存款准备金率等政策工具或发出政策信号等渠道，影响所谓货币乘数。 表5：央行资产负债表（简化） 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 对货币乘数和货币供应量的关系，有公式： 货币供应量=基础货币×货币乘数。 实际上该式并不代表货币创造过程，只是事后的数学恒等式，但可以通过其分析M2变动趋势的原因。2011年以来，基础货币余额在波动中上升；在此期间央行也经历了货币投放方式的转变。2016年以前，我国长期处于“双顺差”的国际收支情况，基础货币投放的方式以外汇占款为主，这实际上使得我国货币政策独立性受到影响，并且外汇储备的不断积累使货币有超发风险。随着我国外汇储备不再上升，且需要提升自身货币独立性和投放精准性，2016年以后基础货币投放的方式转为短期的公开市场操作和中长期的借贷便利。 图4：2011年以来基础货币及同比增速（亿元，%） 资料来源：wind，山西证券研究所 从货币乘数的角度来看，2011年至今，货币乘数也整体呈增长趋势。在此期间，我国大型金融机构法定存款准备金率从20%下降至10%，准备金约束压力降低，存款性机构流动性创造能力大幅上升，这是这段时期我国货币乘数上升的原因之一。央行可以从源头和货币乘数两个维度对最终的货币供应量产生影响，这也部分反映央行对货币供给的控制力度。 图5：2011年以来法定存款准备金率和M2货币乘数情况（%，1） 资料来源：wind，山西证券研究所 其他存款性机构：存贷业务创造货币的中间环节 以商业银行为代表的其他存款性机构行为也会影响M2增速。现代货币创造理论认为，以商业银行为代表的其他存款性机构可以通过存贷业务创造货币，即与央行共同组成双层次货币创造系统。在实际中，央行可以通过“降准”等手段减轻商业银行法定存款准备金约束压力，但商业银行可以自行选择是否扩大资产规模，特别是对实体部门的贷款规模，而这往往取决于发放贷款的边际收益和成本考量。所以央行并非能完全控制流向实体的流动性，至多能影响银行间的流动性松紧。 2011年以来M2同比增速整体呈下降趋势，只有在2020年3-12月和2022年4月-2023年10月重回10%以上的增长，这种趋势与央行基础货币投放情况并不十分吻合，说明货币创造的约束可能来自传导过程，且商业银行在其中作用重大。货币供给出现上述情况的可能原因是，经济下行时期，在贷款需求侧，企业和居民风险偏好下降，且好的投资机会减少，因此融资需求下降；在贷款供给端，企业经营环境的恶化使商业银行面临的风险溢价上升，银行产生“惜贷”情绪，且2016年以后金融监管整体趋严，商业银行面临资本补充、整顿表外业务等问题。贷款供求两弱，存款创造能力事实上减弱。所以尽管央行持续保持银行间流动性水平处于较为充裕的状态，但流动性未能顺利传导至实体部门，可以部分在M2增速上得到印证。 【M2和经济增长之间的关系？】 从M2总量出发 在过去的传统观念中，经济增长需要与之增速相匹配的货币增长，以满足实体经济中交易等行为的需求，这是数量型货币政策中介目标的思路；在客观上，过去我国未形成完全市场化的利率体系，价格体系不完善，利率的传导效率存在局限，长期使用数量型工具作为调节目标，因此货币增速和经济增长保持一定的相关性是合理的。 事实上，在2016年以前，M2增速同GDP增速有相同的变动趋势；但2016年之后，二者之间的相关性明显下降，甚至在部分时期的走势出现背离。但金融体系可以为经济复苏和成长提供良好的信贷环境，因此保持M2增速对经济良性增长仍然至关重要。 图6：2011年以来我国M2季度同比和GDP（现价）季度同比增速（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 我们也可以通过M2和GDP的比值来判断宏观杠杆率，后者反映一国整体的经济运行效率，比值越高说明在实现相同增速的前提下所需要的货币量更大，因此经济发展效率越低。 根据杠杆率定义式，我们可以得到： 宏观杠杆率=债务总量/GDP=债务总量/M2×M2/GDP。 由于我国对资本管制要求严格，且外债增长规模亦有限，因此宏观杠杆率的变动可以直接从M2/GDP数值的变动体现。2011年以来，M2/GDP数值整体呈上升趋势，反映我国宏观杠杆率抬高，考虑到我国GDP增速放缓，此现象说明我国通过货币投放拉动经济增长的效果正在下降。且宏观杠杆率上升结合流动性向实体传递困难的现实，说明资金在金融体系内“空转”情况加速，货币政策传导效果下降，需要防范系统性风险上升。 图7：2011年以来我国M2/GDP走势情况 资料来源：wind，山西证券研究所 从M2结构出发 相比较于M2的总量，M2的结构变动可能和经济增长预期更相关。投资增长需要居民存款向企业存款转移，原因在于，相较于居民消费投资意愿，企业发放工资的行为弹性更低。居民存款更快地向企业转移，企业可以扩大投资和给居民部门发放工资，货币流通速度加快，加速经济复苏，形成良性循环。如果企业存款增速快于居民存款，则可以推断居民部门消费意愿提高，资金能够更快地回流至企业部门，带来对未来经济发展的正向预期；如果企业存款增速慢于居民存款，则说明居民获得收入后将其转为储蓄，消费意愿不高。 图8：2011年以来M2各部分占M2存量比重（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 2018年以后，居民存款M2占比显著上升，从最低时段的40%上升至接近50%，其增速快于单位存款；且2020年以来二者之间差距持续走阔，说明存款集中在居民部门，未能顺利流向企业部门，可以推断货币流通速度持续下降，居民部分消费意愿仍亟待提升。 【M2的快速增长会导致严重通货膨胀吗？】 M2的快速增长会导致严重通货膨胀吗？ 近年来的实践表明，货币增速与通胀率并非呈现完全的正相关关系，流动性宽松并不必然导致通胀攀升。根据货币学派的观点，通货膨胀是一种货币现象，超出实体经济需求的货币超发必然导致通胀上升。这种观点正在接受挑战。在次贷危机之后，主要发达国家均进入流动性极度宽松时代，但通胀率并未有显著上升，部分国家反而有通缩压力，全球进入低增长和低通胀时代。 具体到我国，尽管在2011-2015年M2增速保持在10%以上，但CPI多数时间始终维持在2%左右，高速货币增长未带来明显通胀提升。2020-2023年，M2增速同CPI增速明显走阔，二者关联下降，流动性并未直接传导至价格指数。尽管最近时段因M2增速下降导致二者差值下降，但整体而言仍维持在高位。 图9：2011年以来M2同比增速和CPI当月同比（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 导致该现象的原因之一可能是CPI指标自身的局限。CPI只统计固定篮子的消费品价格水平，并不包括资产价格，部分资产在过去承担起货币蓄水池的作用，例如房地产和股票市场；在房地产市场开始萎缩，股市持续低迷的背景下，债市成为新的蓄水池，2014-2024年年化增长超18%，远超M2增长速度。因而CPI并未完全体现出经济体中的价格水平变动，该指标本身具有局限性。 图10：债券市场市值和M2存量走势比较（亿元） 资料来源：wind，山西证券研究所 另一个可能的原因是货币流通速度下降。我国长期存在“超额货币之谜”，即高速增长的货币供给没有带来价格提升，多余的货币“消失”了。根据传统货币学派的现金交易方程式，这种现象和货币流通速度下降相关，其能抵消货币供给提高的效果。 事实上，只有现实参与流通的货币才会对通胀水平产生压力，例如M2中属于M1的部分。货币流通速度下降，会部分抵消宏观政策适量宽松的效果。而流通速度下降的原因又在于居民和企业部门的需求不足，实体部门将当期消费和投资计划转为等待经济形势好转，M2增速高企转化为淤积在银行体系内部的存款，通胀水平持续在低位徘徊。这一点的现实证据在下文M1-M2剪刀差可以说明。 【M1和M2剪刀差说明什么问题？】 M1和M2剪刀差是指二者增速的差值，即狭义货币和广义货币各自增速的差值。M1和M2的口径如前所述，一般M1增速快于M2视为正剪刀差，反之为负剪刀差。剪刀差可以传递很多经济信息。 从实体经济的角度考虑，正剪刀差可以认为居民和企业部门在当期意图消费和投资，因此将部分定期和储蓄存款转为活期存款和现金，便于进行各项经济活动，反映出对未来的乐观预期。 但正剪刀差也存在另一种可能，即经济主体认为未来不确定性上升，选择提升资产流动性作为预防，这种预期和上述情况截然相反，因此正剪刀差需要更细致结合基本面分析。例如2016年7月正剪刀差达到15.2%，但同期固定投资增速下滑至2.1%，企业的活期资金并未转化为扩张经营，这其实对应的是企业部门对未来不确定性上升的预防，选择持有流动性观望。 负剪刀差则反应居民和企业当期的储蓄偏好，可能源于对未来的悲观预期，往往伴随经济中货币流通速度下降。因此正负剪刀差可以作为风向指标，判断经济主体对未来预期的乐观程度。 图11：2011年以来M1和M2同比增速和M1-M2剪刀差 资料来源：wind，山西证券研究所 从金融体系的角度考虑，剪刀差可以反映资金流向。如果出现正剪刀差，则可以认为货币投放顺利传导至日常交易，可以有效刺激经济复苏或增长；如果出现负剪刀差，则货币投放更多地转化为储蓄和定期存款，资金可能在金融体系内部运转，未转化为现实购买力，再结合负剪刀差传递的悲观预期，信贷供需可能两弱，“宽货币”无法传导至“宽信用”。 【M2和社会融资规模之间存在什么关系？】 M2和社会融资规模的差异 一种常见的比喻是，M2和社会融资规模（下称“社融”）是一枚硬币的两面，这是因为M2和社会融资规模分别对应金融体系的负债和资产，在一些情形下变动具有同向性。具体来说，M2包括现金和存款，分别对应央行和其他存款性机构的负债；社融作为资产体现金融体系对实体经济的支持程度。 表6：社融组成部分 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 并非所有的社融都会派生出M2。事实上，社融的净增量通常高于M2，二者的统计口径存在差异，这种差异可以体现为为社融-M2剪刀差。一笔资金流动是否同时影响社融和M2，取决于资金流动的性质。具体而言，取决于资金流向实体还是在金融体系内部流动。在央行投放基础货币之后，商行可以决定资金流向，从而影响M2和社融的变动。 图12：社融与M2净增量差异（万亿元） 资料来源：wind，山西证券研究所 当资金流动反映实体部门和商业银行交互，此时社融和M2将会同时增加，例如商业银行选择给实体部门发放贷款，或者购买实体部门发行的债券，此时银行资产端增加一笔债权，负债端增加实体部门的存款。 当资金流动反映银行和其他金融机构交互，此时M2会发生变动，例如银行向其他金融机构贷款，资产端增加对该部门债权，负债端增加该部门的存款，但该资金并未反映对实体部门的支持，不会计入社融规模。 当资金流动反映实体经济内部交互，此时社融规模会变化，例如其他金融机构购买实体企业债券，资金流向实体部门，社融规模增加；但这个过程不涉及货币创造，不会影响M2存量，属于资金在实体部门内部的配置变动。 表7：影响M2或社融的资金动向分析 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 社融-M2剪刀差的经济含义 社融和M2变动差异的来源是资金流向，因此社融-M2的边际变化可以反映资金究竟“向实”还是“向虚”。当剪刀差走阔，可以推测银行部门对实体支持力度增强，经济修复预期出现，实体部门贷款意愿上升，利率有上行压力；反之则资金更多地在金融体系内部流动，经济回落预期出现，利率有下行趋势。 图13：2016年以来社融-M2情况（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 然而，当剪刀差走阔时，除了流向实体资金走高之外这种情况外，亦有可能是向虚资金的减少造成的剪刀差被动提高。结合前文对本轮M2增速下降、M1出现负增长的分析，以及2024年社融净增长为负的事实，2023年以来负剪刀差收窄乃至转正的现象，并不能完全说明实体需求复苏加快，更可能是表外资金回流，银行投向其他金融机构和同业的资金下降。 【M2在货币政策传导中的作用是什么？】 我国货币政策长期使用数量型目标，M2自颁布以来一直是央行重点观测的中介目标。根据一般的货币政策理论，中介目标需要满足可控性、可测性和相关性。在过去金融市场不发达、金融产品匮乏、以利率为代表的价格体系未完善的环境下，锚定M2增速可以实现效果。 表8：M2作为政策中介目标的特性 资料来源：任杰等《我国货币政策中介目标是否应改变为利率》，山西证券研究所 M2作为中介目标的调控效果正在下降。近年来随着金融创新发展，货币界限开始模糊，M2的可测性和可控性都在下降；而如前文所述，M2总量同经济增长、M2增速同通货膨胀的关联程度也在减弱，故M2与最终目标的相关性也在下降。 图14：社融、M2与名义GDP增速差值（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 2019年M2和社融增速重新被锚定为中介变量，即“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。在2024年一季度例会中，央行再次说明“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。这意味着我国中介目标仍以控制货币供应量的增长为主，使其与经济增长和物价水平的预期变化相适应，实现宏观经济稳定；同时辅以价格型调控工具，建立利率走廊，提高利率市场化程度。 人民银行在其报告中说明，2018年-2021年，我国M2平均增速为9%，与同期名义GDP平均增速8.3%大致相当；2020年-2021年2年平均的社融增速（11.80%）和M2增速（9.50%）和2年平均名义GDP增速（7.79%）“基本匹配并略高”。而自2023年以来，M2-名义GDP均高于4%，可以理解为M2增速高于GDP水平，体现央行保持流动性宽裕，加快实体经济恢复的目的。 【保持M2高增长可能会有哪些影响？】 较宽松的信贷环境促使经济修复 M2高增长可以通过多种渠道推动经济向好发展。根据传统有效需求理论的利率渠道，流动性宽松可以降低实体部门融资成本，刺激消费和投资；通过资产渠道，多余的M2会流入资产市场，例如债市，推高产品价格，产生财富效应提高消费；通过汇率渠道，提高货币增速使本币有贬值趋势，本币贬值在短期可以提振出口，同样可以提升经济均衡产出。 图15：1年期和5年期LPR自2019年以来持续下降（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 根据资产负债表渠道，较宽松的货币政策可以增加银行的超额准备金，银行体系有更大空间支持实体部门；现金流增加也可以改善企业部门的资产负债表，使企业部门借款的道德风险下降，有更大意愿进行借款从事投资活动，从供需两侧提振贷款总量。 图16：2016年以来新增人民币贷款同比增速下滑（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 尽管在理论上支持货币保持较为宽松的状态可以刺激经济恢复，但具体到我国现实情况而言，LPR下降并未带来贷款数量的增加。新增人民币贷款同比增速整体呈下降趋势。根据基本的供求分析，现行情况下贷款的量价同时面临下行压力，量价变动方向一致，说明贷款增速下滑的冲击来自贷款需求端。货币政策对需求侧的管理未能达到预期效果。 长期宽松状态可能带来潜在风险 从实体经济角度考虑，长期的流动性宽松易造成企业出清困难，使低生产效率企业长期靠低息债务维持生存，有学者称其为“僵尸企业”。该类企业占据贷款资源，挤出健康企业的信贷资源，造成部分高效率部门的融资难和融资贵问题，宏观表现为宏观杠杆率上升，经济增速下滑，生产效率下降。 从银行体系角度考虑，长期的流动性宽松会营造低息环境，借贷成本降低同时资产投资回报率下降，极易催生投机行为，例如银行从事监管以外的表外业务，居民和企业部门对资产价格进行投机活动。以美国为例，在互联网泡沫破裂之后，美联储为刺激经济恢复，联邦基金利率一路走低，并保持宽松状态较长时间，国债收益率也持续走低。长期的低利率环境助长了投机氛围，再结合当时监管放松的倾向，造成衍生品大行其道，住房抵押贷款等MBS、ABS产品成为受欢迎的金融产品，住宅也称为新的投机对象。当房价不再上涨，同时美联储再次收紧货币政策，多重因素共同促成次贷危机爆发。 图17：次贷危机之前美国联邦基金利率和10年期国债收益率（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 因此，我国在保持总量适当的前提下，M2的流向问题显得更加重要，如何在监管逆周期调节和防止资金空转之间寻找平衡点，确保投放的流动性可以顺利流向需要支持的部门，而非在银行间流动或流向投机市场成为新的关注点。 M2作为货币当局密切监测的关键指标，同众多经济变量相关，一定程度上反映实体经济和金融体系运行情况，同时会直接与间接对债券市场产生重要影响。本文从九个方面对M2进行拆解：1）M2口径变化；2）M2结构；3）M2投放相关；4）M2与经济增长；5）M2与通胀；6）M2与M1剪刀差；7）M2与社融；8）M2与货币传导；9）M2高增影响。文章旨在从M2的口径变迁和派生情况出发，分析决定M2存量和增速的因素，并探讨M2对货币政策最终目标的影响和其变动背后的经济含义，以期待对投资者判断债券市场走势有所启发。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 研报分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001 报告发布日期：2024年5月28日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 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