大成基金李绍 | 多资产配置调味包

（以下内容从招商证券《大成基金李绍 | 多资产配置调味包》研报附件原文摘录）
　　多资产配置调味包 2024年5月，招商证券于上海成功举办了招商证券2024年中期策略会。在指数投资分会中，招商证券量化与基金评价团队邀请到包括华安基金、工银瑞信基金、大成基金、富国基金、易方达基金、汇添富基金以及南方基金的多位业内优秀专业人士进行了交流与分享。 本文是大成基金指数与期货投资部总监李绍关于“多资产配置调味包”的观点分享。 注：相关材料由招商证券量化与基金评价团队整理，以下发言内容仅代表嘉宾观点，本材料仅供公众号使用。 I 引言 今年以来有色金属的涨幅也还是不错的，像铜、铅、镍的涨幅都超过15%。那么作为普通的投资者，我们可以怎么去参与这些有色金属的投资？ 关于商品期货ETF，是 2019年证监会审批了第一批试点产品，分别是大成、华夏和建信的三个产品。商品期货ETF与我们熟悉的股票权益市场ETF不同，大成有色ETFDE 底层资产跟踪的是上海期货交易所的有色金属期货合约。上海期货交易所编制了一个有色金属期货指数（IMCI），选取铜、铝、锌、铅、锡、镍六个期货品种作为成份商品，大成有色ETF跟踪的就是这个指数。 II 有色金属期货ETF的特点 最大杠杆比例 根据证监会的要求，这类商品期货ETF的特点是募集的资金不能加杠杆。这意味着，如果投资者募集了10亿元，其在期货市场上购买的期货合约价值最多为10亿元到11亿元，最低为9亿元。最大杠杆比例为0.1倍，不允许几倍做多，也不允许做空交易。有兴趣的人可以去看一下2014年证监会12月底颁布的一号指引。 保证金交易机制 期货交易实行保证金交易机制，投资只需支付合约价值的很小一部分（大约10%左右）的资金，即可满足投资约定。因此，大部分资金（约90%）通常以现金形式存在。根据证监会一号指引的要求，这部分现金需要进行货币市场工具的管理。 到期月份 期货有一个所谓的到期月份，即有交割日。有色金属期货是唯一一个每月都成为主力合约，需要每个月进行移仓的商品期货品种。比如，现在是5月份，但持有的期货头寸已经移到7月份，这样就能保证不会出现像“原油宝”持现货月份被逼仓的情况。这是产品底层的一个特点，此外，大成有色ETF本身不持有任何有色金属的股票，也不持有其他股票。 IMCI指数权重 每年8月10号左右，上海期货交易所会进行根据每个期货品种过去一年持仓量及成交量等数据的表现，对IMCI指数进行相应的权重调整。目前铜的占比最高为46%，铝大概是15%，镍，锌大概都是11%，此外铅和锡是8%。所以从指数的构成和它的底层资产的角度上来说，这一类产品类似一种虚拟矿山的概念。投资者持有的底层资产实际上代表了一定比例的实物金属产品。考虑到其金融属性，这类产品可能在较长周期内表现出一定的趋势。 期货ETF与传统股票ETF的比较 以沪深300ETF为例，通常将募集资金全部用于购买成分股，不留什么现金。ETF总体收益即为沪深300指数收益，考虑分红则为沪深300全收益指数，包括价格变动和分红收益。 假设市场推出一种新型沪深300ETF策略，底层资产采用沪深300股指期货替代多头头寸，这样10%的保证金就够了，并将90%的资金用于现金管理。这种策略的收益包括两个部分：一是现金管理的绝对收益，二是展期贴水的收益。利用市场上明显的贴水情况，该策略能产生额外收益，从而创造一部分天然的绝对收益。 III 大成有色ETF的近年表现 超额收益 过去5年中，该商品ETF相对业绩基准IMCI每年都实现了超额收益，是目前市场上唯一一只每年产生超额收益的商品ETF。过去4年多的累计超额收益超过20.4%，年化超额收益超过5%。超额收益的主要来源是现金管理和展期择时收益。有色金属期货每个月有5天展期，每天展期20%，全年需进行60次展期操作，这是超额收益的重要来源和该ETF的特点。 此外，一些私募机构发现有色金属ETF除了显著的贝塔配置价值外，还因为其完全对冲的特性，可以通过持有ETF的多头头寸，再运用交易技巧做空期货，从而获取额外的阿尔法收益，总体年化率达5.5%，是一个不错的投资选择。 和权益市场的比较 今年以来，尽管权益市场表现有所好转，大成有色期货ETF的表现仍然优于上证50指数，超出8个百分点。如果将小盘股纳入比较，差距可能更大。过去五年的超额收益差距则更加明显。 资产低相关性 有色期货ETF上市后，我们基于低相关性特点，找出与宽基指数的价差和投资建议。在过去几年，尤其基于上证50指数与IMCI（有色金属期货指数）之间的低相关性。在一些特殊时点提出了极好的配置建议。 第一个时期是2020年7月6日，上证50股指期货自2015年股灾以来首次涨停。此前，上证50和IMCI出现显著的价差拉升，这种现象通常在股票和商品同时涨跌时发生，相关性显著提升，但由于涨跌幅不一致，导致价差显著扩大。当时，上证50和IMCI的价差达到了600多点。这种现象表明市场定位可能存在问题，因为正常情况下，套利行为会使价差回归正常。 2020年下半年，权益市场表现平淡，而商品资产快速上涨。更严重的是2021年1月，商品期货和抱团股同时上涨，价差再次显著拉升。部门建议机构进行资产切换，效果显著。从2021年1月开始，有色商品和权益市场的表现出现明显分化，资产价差进一步扩大，今年两者的绝对收益差距超过了一倍。 2022年3月底开始，商品市场开始回调，持续到7月，而股票市场在4月27日见底并反弹，呈现相反方向。这表明上证50和IMCI的低相关性显著。将数据拉长，依旧能得出相似的结论。 股票类有色ETF的表现 今年有色金属行业迎来了大年。从2021年1月至今的市场表现来看，通常情况下，当行业启动时，有色金属股票的弹性远大于有色金属商品。但投资有色股票需要投资人具备出色的择时能力，因为股票资产的波动性较大，趋势较为混乱。与大宗商品不同，股票的价格趋势形成之后还可能经历大的波动。 第二个原因是时间跨度。大宗商品的行情跨度通常比股票大得多。大宗商品启动较慢，但持续时间长且趋势明显。例如，有色金属在2022年3月前连续8个季度（即2年）每个季度都实现正收益，这是配置资产的理想选择。相比之下，有色金属股票ETF受市场预期影响更大，启动较早且波动性更大。例如，当市场看好某些股票时，它们的价格会迅速上升。这使得股票类资产的波动性和敏感性更高。 历史上看，股票类ETF的弹性特点在于其价格上涨迅速，整体表现为牛市时间短、熊市时间长。这是因为股票ETF跟踪指数的编制过程中，一般包括了有色金属的上游、中游和下游企业。例如，同时包含了产铜和用铜的公司。指数采用市值加权，不区分具体行业。这些企业在不同经济周期中的表现不同，增加了指数的波动性。因此，股票类ETF内部包含了上下游中和的成分，这导致其整体表现受多种因素影响。 IV 总结与展望 当前，有色大宗商品市场，尤其是铜，正面临难得的机会。 年初时，大多数人并不看好宏观经济，而铜素有“宏观之王”之称。第一，现在的情况表明，市场的认知可能存在误差。尽管国内需求不佳，但海外需求显然已经发生了变化。中国企业要“走出去”，海外就必须增加基础设施建设，过去2至5年间，中国企业在海外基础设施，特别是电力基础设施的数据增长达26%。这种增长带来了相关铜需求的增加。 第二，新能源汽车的发展。在中国，电力行业占铜需求的36%，家电占11%，新能源和房地产各占约9%。一辆新能源汽车大约需要额外增加85-90公斤铜，因为它对导电性能有更高要求。相比之下，传统能源汽车的铜需求较少。唯一铜需求减少的领域是房地产，特别是竣工环节。 此外，商品ETF的跟踪标的与股票指数不同，不存在指数美化的效果。股票指数每年会进行调整，剔除表现不佳的成分股，增加表现好的以保持指数表现良好。而商品类资产，如豆粕或有色金属，成分固定，不会有新的成分增加，也不存在替补机制。这种稳定性使得这类资产的配置更加可靠。 第三个关键点是金铜比。随着黄金达到历史新高，金铜比也达到了一个新的水平。如果铜价不涨，可能意味着黄金价格会下跌。然而，目前尚无强有力的理由预示黄金价格会下跌，因此对铜价持更乐观的态度。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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