华安基金倪斌 | 黄金配置新时代:探讨黄金中长期配置价值

（以下内容从招商证券《华安基金倪斌 | 黄金配置新时代:探讨黄金中长期配置价值》研报附件原文摘录）
　　黄金配置新时代 探讨黄金中长期配置价值 2024年5月，招商证券于上海成功举办了招商证券2024年中期策略会。在指数投资分会中，招商证券量化与基金评价团队邀请到包括华安基金、工银瑞信基金、大成基金、富国基金、易方达基金、汇添富基金以及南方基金的多位业内优秀专业人士进行了交流与分享。 本文是华安基金指数与量化投资部助理总监倪斌关于“黄金配置新时代：探讨黄金中长期配置价值”的观点分享。 注：相关材料由招商证券量化与基金评价团队整理，以下发言内容仅代表嘉宾观点，本材料仅供公众号使用。 I 引言 黄金是一个比较重要和特殊的资产，它同时具有货币、金融和交易的三重属性。而且今年以来黄金的涨幅还是比较高的，已经超过了12%。那么，我们应该怎么去看待黄金的投资价值呢？我们投资者可以通过什么样的方式参与黄金投资呢？ 股市牛市中，黄金这样的资产可能被忽视。但若将时间线拉长，黄金的平均年化收益率约为7%~8%，因此它实际上是资产配置中一个非常重要的资产。今天我们将从框架上对黄金做一个大致的梳理。站在2024年的当下，我们认为配置黄金有4个重要原因，涵盖中期、短期和长期因素。这些因素在今后较长时间的资产配置中都值得我们重视。 II 分析框架 首先来看中期因素，央行的降息是这一轮黄金上行的重要起点。2022年，不论是欧洲央行还是美联储，都经历了多轮加息。到了2023年，随着通胀开始回落，市场对降息的预期逐渐升温。尽管降息的次数可能会有所减少，但总体来看，降息的趋势并未逆转。除了日本央行外，欧洲央行很可能会在今年6月降息，而美联储可能会稍晚一些。 更长期的因素包括全球去美元化进程和对信用货币超发的担忧。这些属于偏中长期的宏观叙述，对支撑黄金价格起着重要作用。 对于黄金价格的短期影响因素，地缘事件无疑是其中之一。地缘事件的影响远非两国之间冲突，引发不确定性风险这么简单。这只是其中一层影响。另一个层面，地区冲突，特别是中东地区的地缘冲突，可能引发一系列问题。许多参与其中的国家是重要的能源生产国。一旦石油价格对地缘事件做出反应，通胀可能再次卷土重来。因此，这时黄金表现良好，原因并不仅仅是地缘冲突引发的避险情绪，更多地是担心通胀引发全球的特别是美国经济的滞涨。 这些是我们当前需要关注的重要线索和因素，支撑了黄金中长期上涨的大逻辑，也构成了我们分析黄金的具体框架。 III 近期观点 我们对五月份黄金的观点是偏中性的。在短期内，我们认为中东地缘冲突的紧张局势有所缓解，美联储的货币政策也不太可能出现大幅快速的降息。因此，在这种背景下，我们持有偏中性的观点。以上是一些主观的分析，作为量化部门，我们更多地还是基于模型进行分析和判断。根据黄金的三大属性，我们总结出了几个重要的影响因素：货币属性涉及美元的信用体系；金融属性包括利率和通胀；交易属性主要与投资者情绪和避险因素有关。通过对这些因素的分析，我们提炼出了8个指标，并进行了回归分析。我们认为其中最具有效性和解释力的因子有5个，能够解释黄金走势的93%。样本外数据显示该模型的准确率相对较高。模型最近的评分为5分。 IV 具体分析 我们刚刚分析的框架可以从战术角度看待。首先，我们需要关注美联储的货币政策，因为在过去8到10年间，黄金与美国实际利率呈现明显的负相关关系，相关系数约在-0.7到-0.8左右。然而，自2022年以来，尽管实际利率快速上升，黄金价格并没有大幅下跌。但当实际利率下降时，黄金价格却出现了非常明显的上行的迹象。这背后的原因，我们待会也会进行分析。总的来看，我们认为黄金与整个货币周期密切相关，特别是目前我们正处于一个加息基本结束，降息尚未开始的阶段。从历史数据和逻辑上来看，黄金正处于一个相当强势的格局中。 关于美联储是否会降息，根据5月份美联储的报告，我们总结出两句话。一是实现加息门槛是非常高的，因此不应过度预期加息。二是美联储推迟降息的门槛相对较低，这意味着可能不会立即启动降息。目前市场预期可能会在9月份降息，也可能会再次推迟，但大的趋势没有变化。 让我们进一步深入之前提到的战术分析，关注更长期的情况。我们可以看到，去美元化一直在进行中，尤其在过去两年变得尤为明显。自从俄乌冲突爆发以来，特别是俄罗斯的账户被冻结后，全球央行一直在持续购买黄金，以实现外汇储备的多元化。这是因为各国看到了集中持有大量美元带来的风险。央行购买黄金的需求从之前的10%上升到了20%。这也解释了为什么自2022年以来，黄金与美国实际利率的负相关性出现了脱钩。我们需要特别关注央行的购金行为是否能持续下去。如果不能，黄金价格很可能难以得到支撑。以中国央行为例，其外汇储备占比尚未达到全球央行平均水平，因此，以中国等国家为代表的央行购金行为应该是一个长期持续的过程。 另一个更长周期的视角是，黄金每一轮大的牛市都对应着金本位的解体、布雷顿森林体系的瓦解，以及多轮量化宽松政策的推出，这些都对美元信用体系造成冲击，进而推动了黄金价格的上涨。今天我们要特别关注美国的债务情况。疫情后的美国经济复苏主要归功于货币宽松政策，但我们也必须关注到财政政策的持续推动。美国政府不断增加债务，导致债务占GDP的比重持续上升。要降低债务造成的负担，只有两种方式：要么降低赤字率，要么降低利率。然而，这两种情形实现都很困难。在两党大选之际，将赤字率控制在6%到8%是基本持续的，而在这种情况下，高利率能维持多久？如果利率仍然保持较高水平，后面一半的赤字支出都将用于支付利息。而利率大幅下降可能导致通胀卷土重来，引发滞胀担忧。因此，美元的信用在长期将受到影响。 短期地缘冲突也是一个需要考虑的因素。今年是大选年，领导人之间的选票高低将影响后续贸易政策和全球化走向。地缘冲突也会不时刺激金价上涨，并为其提供支撑。因此，综合考虑短期、中期和长期的因素，我们认为在未来的资产配置中适度配置黄金是一个不错的选择。 这里我们展示了黄金过去7年的表现。以人民币计价的黄金，其表现受到两个主要因素影响：国际金价上涨和人民币汇率贬值。这种叠加效应使得人民币计价的黄金表现明显强于国际金价。从偏中长期的角度看，人民币计价的黄金年化收益率约为8%，在相对稳健的资产配置中具有很高吸引力。此外，黄金与股票和债券的相关性较低，使其在资产配置中的作用更为独特。模拟测算显示，加入黄金虽然不会显著提高资产组合的表现，但能增强风险分散，减少整体波动，使收益更加稳定。 V 投资品种 最后讲一下投资品种。黄金ETF主要投资于黄金交易所的标准黄金现货合约。黄金ETF99.5%以上的持仓都是这样的现货，因此其净值走势与实际金价非常一致。另外，黄金ETF不涉及公司行为，没有分红送股，但会有租赁收益弥补日常运营费用。黄金ETF的买卖非常简便，二级市场的流动性通常是足够的。ETF二级市场与一级市场相互联动，这种联动带来了ETF的深层次流动性，因此大多数机构投资者不需要去一级市场申购，通过二级市场买卖即可。除了一般ETF持仓透明和交易便捷的特点之外，黄金ETF还有一个特点，即支持T+0交易。此外，对于那些不方便开立证券账户的投资者，还可以选择投资连接基金。 黄金股ETF是另一种选择，与黄金ETF相关性大约为0.7，但投资逻辑不同。黄金股ETF主要投资于上市的黄金公司股票，波动性较大。以上就是关于黄金ETF和黄金股ETF的基本情况。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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