大变局6:高自由现金流如何指导投资【刘晨明&郑恺】

（以下内容从天风证券《大变局6:高自由现金流如何指导投资【刘晨明&郑恺】》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/郑恺/杨泽蓁 报告摘要 详细内容欢迎收听5月21日20:30电话会议 大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高。 我们在5.5发布报告，对A股一季报财报情况做了全面解析，详见《大变局4：企业经营周期的新模式》（点击查看原文），本轮A股ROE的下滑时间持续11个季度，已超过历史可比周期，产能利用率低、降杠杆仍是主要原因。 在这样的总量背景下，企业相应地逐渐调整经营姿态，转向审慎决策：资产负债率下降、不做资本开支、筹资现金流下滑，这样的结果就是企业【自由现金流】继续维持在历史高位。 高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业。 自由现金流比较高的行业集中在高股息（指向未来潜在派息可持续性）和消费（体现为前一轮去库更充分及经营更收敛）。自由现金流改善主要源自营运的收缩，这与我们从A股一季报看到的企业去库存、缩表等迹象能够吻合。 高自由现金流的下一步：第一条路径——潜在走向高分红。 关于这一点，我们在前期《大变局系列》已有多次展开，“新九条”出台之后，未来市场会进一步朝着鼓励企业分红的方向来演绎，上市公司已经具备了持续稳定分红的基础。在此背景下，未来市场将越来越重视行业格局的研究。我们筛选了一揽子自由现金流较高的行业，同时满足竞争格局优化→减少资本开支→后续有望维持红利属性、或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产（见正文）。 高自由现金流的下一步：第二条路径——可视为“期权”，行业也可以由【出清】逐渐走向新一轮【扩张】。 由于自由现金流的计算包含了经营状况、库存状况、偿债状况、产能状况，因此可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周期的定位—— 1. 扩张期：景气高增（EBIT），这时企业扩张经营（CAPEX和营运资本），账目不太留钱，FCFF下滑。比如21年的新能源车。 2. 下行期：景气总会回落，但企业还在扩张（不然就没份额了），造成供给过剩，FCFF还在下滑。比如22年的电子。 3.出清期：景气还在下滑或逐渐触底，企业开始收缩各项开支带来竞争格局改善，FCFF改善。例如23年的电子。 4. 回升期：随着需求的回暖，企业开始重新底部扩张，这时FCFF还在高位，是底部开始复苏的最佳状态。比如23年底的出口链。 24年一季报，基于自由现金流的行业比较结论。 1. 【出清末期】FCFF正增长，库存与产能周期触底，EBIT不再恶化，优选收入改善，估值仍偏低：农药、钛白粉、聚氨酯、汽车附件及饰件、工程机械等。 2. 【回升期】FCFF高位，但行业开始底部扩产活补库，EBIT改善，优选毛利修复，兼顾供需变化，不仅观察收入改善，进一步观察是否能够在扩产或补库的背景下保住“毛利率”：大宗纸、玻纤、品牌消费电子、面板。 3. 【扩张期】FCFF消耗下滑，同步伴随CAPEX 与营运开支上升，EBIT改善，观察周转与ROE，兼顾收入改善、毛利率、周转率且ROE都不错：出海链条的制造业/电子产业链。 一、大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高 我们在5.5发布了A股24年一季报综述，讨论了在经济底层基础变化的背景下，A股上市公司企业微观行为的变化，详见《大变局4：企业经营周期新模式》（点击显示原文）。 其中，比较引人关注的A股财务数据显示：A股ROE的下滑时间11个季度已超过历史可比周期（7-8个季度下滑），收入下行带来的产能利用率持续低位、企业主动收缩杠杆，仍是主要原因。 在这样的需求背景下，企业相应地逐渐调整经营姿态转向偏向审慎的决策—— 资产负债率下降，其中无息负债率下滑明显； 库存周期触底，但没有明显意愿补库存（经营现金流改善）； 投资现金流流出减缓（CAPEX下行），筹资现金流减少流入（筹来的钱金额下降）。 经营现金流改善、减少举债、减少CAPEX的结果，就是企业【自由现金流】继续维持在历史高位。我们自23年8月A股中报分析以来，提示企业自由现金流的新高值得留意。目前以23年年报口径来看，A股非金融的自由现金流仍是2010年以来的最好水平。 二、高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业 上文公式显示，自由现金流的变动主要由三部分来影响：经营性的现金流（正贡献）、营运资本开支（负贡献）、资本开支（负贡献）。自由现金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额，是企业产生的在满足了再投资需要之后所剩余的现金流量，即EBITDA扣除交税、CAPEX、营运资本等支出后剩余的可归属股权人或债权人的资金，其不仅受EBIT影响，还受CAPEX、营运资本等的支出节奏影响。 因此，自由现金流并不算会计账面的现金流，而属于类似于股权人和债权人“可自由支配”部分的概念。 以更为标准的23年年报自由现金流来看，自由现金流比较高的行业集中在两类行业—— 第一类是典型的高股息行业，煤炭、食品饮料、交运、石化、建筑，这支持了未来高股息行业潜在派息的持续性； 第二类比较多的聚焦于消费板块，食品饮料、家电、汽车、医药、商贸，体现为前一轮去库更充分及经营更收敛。 从自由现金流的变动分项来看，自由现金流改善的行业，并非都来自于经营改善的贡献（体现为EBIT的增加），反而来自于营运的收缩（体现为新增营运资本支出的下滑），这与我们从A股一季报看到的企业去库存、缩表等迹象能够吻合。 电子、石油石化、地产、家电、建材这些过去几年在经历去库存或产能周期收敛的行业，营运资本与CAPEX普遍都在下降，FCFF较去年同期改善。 三、高自由现金流的下一步：路径①——潜在走向高分红 我们前文提到，高自由现金流的行业，很多与目前市场高分红比例、高股息率的行业对应，高自由现金流的潜在下一步可以理解为企业分红的潜力增强。 关于这一点我们在前期《大变局系列报告》中已多次阐明，“新国九条”出台之下未来市场会进一步朝着鼓励企业分红的方向来演绎，上市公司已经具备了持续稳定分红的基础：在经济或者产业周期爆发时候，市场更加关注ROE分子端利润的弹性。随着国内经济底层基础变化，市场对于ROE价值挖掘，将逐渐从过去更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化），自由现金流改善、分红或回购比例提升、降低净资产、提高ROE稳定性。 在此背景下，未来市场也将越来越重视行业格局的研究。如果行业龙头逐渐减少价格战、降低资本开支、改善现金流，用以支撑可持续的股东回报计划（分红、回购注销），则有望逐步实现ROE的稳定，从之前的核心资产/经济周期类资产逐步变成新的稳定价值类资产。 结合一季报数据及自下而上行业交叉印证，我们筛选了一揽子自由现金流较高的行业，同时满足竞争格局优化→减少资本开支→后续有望维持红利属性、或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产的品种—— 资源品（供给壁垒）：动力煤、铜 公用事业及交通运输（垄断、牌照）：水电、垃圾焚烧、铁路港口 消费品（品牌、逐渐减少价格战）：家电（白电、照明设备、厨电），啤酒，文化纸，快递 部分周期品（减少资本开支并提高分红，稳定性提升）：消费建材（板材）、轨交、钛化工、客车、卡车、锂电池 部分TMT: 运营商、面板、品牌消费电子 四、高自由现金流的下一步：路径②——视为“期权”，也可以由【出清】走向新一轮【扩张】 我们在去年三季报，23-10-17《自由现金流新高及行业比较新范式》建立了一套基于自由现金流及其分项的行业比较思路。 由于自由现金流的主要计算是经营性的现金流（主要是EBIT）减去各种开支科目（比如CAPEX和营运资本），其中包含了经营状况、库存状况、偿债状况、产能状况，可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周期的定位—— 1. 扩张期：景气高增（EBIT），这时企业扩张经营（CAPEX和营运资本），账目不太留钱，FCFF下滑。比如21年的新能源车和电子。 2. 下行期：景气总会回落（EBIT），但企业还在扩张（不然就没份额了），造成供给过剩，FCFF还在下滑。比如22年的新能源车和电子。 3. 出清期：景气还在下滑或逐渐触底，企业开始收缩各项开支带来竞争格局改善，FCFF改善。库存和CAPEX等指标逐渐出清到低点。例如23年的电子产业。 4. 回升期：随着产能需求的回暖，企业开始重新底部扩张，这时FCFF还在高位，是底部开始复苏的最佳状态。比如23年底的出口链。 此后，如果需求可持续，企业会进一步加大扩张，并进入扩张期，周而复始。 “困境反转”的行业比较多的落入【出清期】，而“景气投资”的行业比较多的处于【扩张期】。 在对历史复盘过程中我们发现，如果盈利周期处于底部区域，那么【出清末期】的行业在未来1年的超额收益是最为确定的；而【回升期】的行业如果需求可持续确认，那么股价表现也会不错。（详见23年10月《自由现金流新高及行业比较新范式》） 例如15年年底，我们可以利用自由现金流筛选到处于【出清期】的行业是：白酒、水泥、汽车零部件；18年底，可以利用自由现金流筛选到处于【出清期】的行业是：半导体、动力电池等。 如下图，如果回顾23年三季报的筛选结果，可以通过EBIT不再恶化、capex收缩至底部、营运资本开支下降、FCFF改善至高位等指标，筛选出：【出清末期】的消费电子链，以及白电、家居等可选消费，工程机械、汽车零部件等行业；位于【回升期】的商用车、船舶等。 以去年四季度至今的股价表现来看，这个方法的筛选结果还是较为有效的：以自由现金流评估了企业所处的经营位置，如果辅助以需求的额外判断（例如外需的边际变化），那么相关行业的业绩改善弹性就可以前瞻确认——白电、工程机械、船舶、商用车、厨电、家居、汽车零部件的股价表现印证判断。 五、24年一季报基于自由现金流的行业比较结论 以FCFF、EBIT、CAPEX和营运资本变动，我们先用一张表来展示一级行业的定位。整体来看，与总量层面的企业收缩经营相吻合，越来越多的行业迈过下行期，步入了出清期和回升期，而结构性外需牵引的品种率先步入扩张期。 1. 【下行期】的行业减少，目前光伏、锂电、军工还存在供需压力 2. “困境反转”思路下关注【出清末期】和【回升期】，这次变化较大是中游材料，尤其是化工，从去年三季报下行期或出清初期、步入出清末期和回升期。 3. “景气成长”下的【扩张期】行业，普遍依靠于结构性外需的拉动，客车、重卡、纺织设备、轮胎、家居、家电、金属制品、消费电子链等率先进入了扩张期。 ?【出清期】：FCFF正增长，库存与产能周期逐渐触底，EBIT不再恶化，下一步观察收入改善 ?【回升期】：FCFF仍在高位，但行业开始底部扩产或底部补库，EBIT改善，下一步观察毛利率改善 ?【扩张期】：FCFF消耗并下滑，同步伴随着CAPEX上升、营运资本开支上升，EBIT是改善的，下一步观察资产周转率能否兑现至ROE ?【下行期】：FCFF下滑，主要是EBIT下滑所致，但CAPEX或营运资本开支仍在上升，供需转向负面 ①出清期：FCFF正增长，库存与产能周期逐渐触底，EBIT不再恶化，下一步观察收入改善 【出清末期】的行业先观察收入侧变化，我们优选收入预期改善且估值仍偏低的品种，主要是中游材料和制造中的部分细分：农药、钛白粉、制冷剂、氨纶、MDI、车身附件及饰件、工程机械整机、风电整机、电子化学品、封测、厨房小家电。 ②回升期：FCFF仍在高位，但行业开始底部扩产或底部补库，EBIT改善，下一步观察毛利率改善 【回升期】的行业需要兼顾供需变化，我们不仅观察收入改善，进一步观察是否能够在扩产或补库的背景下保住“毛利率”，兼顾估值水平，目前最优的主要集中在电子、医药、中游材料的部分细分包括：化药、大宗纸、面板、品牌消费电子。 ③扩张期：FCFF消耗并下滑，同步伴随着CAPEX上升、营运资本开支上升，EBIT是改善的，下一步观察资产周转率能否兑现至ROE 目前落入【扩张期】的行业逐渐增多，我们兼顾收入改善、毛利率改善、周转率且ROE都不错来进行优选。 我们发现，24年能够落入上述特征的行业，基本上都是结构性外需带动的行业，来自于两条线索——美国耐用品补库存，或者中国企业竞争力变化带来的海外渗透率上升：客车、轮胎、船舶、清洁小家电、纺织、消费电子零部件、PCB、被动元件、数字芯片设计。 六、风险提示 地缘政治风险；全球经济下行超预期；海外政策及降息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。 本报告信息 对外发布日期：2024年5月20日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 杨泽蓁（联系人） 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

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