“双通缩”下,预计货币政策依然淡定——11月物价数据点评
（以下内容从平安证券《“双通缩”下,预计货币政策依然淡定——11月物价数据点评》研报附件原文摘录）
事件：2020年12月9日，国家统计局公布了2020年11月物价数据：11月份CPI同比-0.5%（上期0.5%），环比-0.6%；PPI同比-1.5（上期-2.1%），环比0.5%。 1、 11 月CPI同比转负的主要原因是食品价格回落。11月CPI食品分项同比从2.2%回落至-2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，而非食品分项同比0.1%，小幅回落0.1个百分点。此外，翘尾因素的影响已经缩减为0，也对CPI回落构成一定影响。 2、 食品价格受猪肉、鲜菜、禽蛋价格拖累。从环比来看，11月猪肉价格环比-6.5%，降幅收窄0.5个百分点，猪价已经连续三月环比回落，主要受生猪供应改善影响；11月鲜菜价格环比增长-5.7%，已经连续两月负增长；11月禽蛋价格环比-1.4%，亦形成一定拖累。 3、 核心CPI运行平稳。11月CPI转负更多是由食品价格的回落，尤其是猪周期的下行阶段带来的，剔除食品和能源价格的核心CPI仍维持在相对稳定的水平。这表明，尽管居民需求未有大幅改善，但也总体稳定。CPI转负这一信号并不会减缓目前的货币政策正常化进程，也许只会提供更多结构化政策的空间。 3、 PPI正在走出通缩的轨道上。原油价格上涨对PPI回升的拉动最大，主要大宗商品价格也多数大幅上涨，铁矿石、煤以及金属价格的快速蹿升对PPI形成较强支撑。 11月CPI下行幅度较大，但核心CPI运行较为平稳，不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。今年三季度货币政策执行报告称，中国经济总体运行平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础，且近期监管就房地产和金融风险频频发声，货币政策基调难有放松。11月末MLF超预期投放，显示央行当前货币政策的重点可能就在维护市场流动性合理充裕上的政策重点，而其他具有明显松或紧的货币政策信号仍将会处在“空窗期”内。 实习生李珂对本文亦有贡献。 1 食品价格回落带来 CPI 同比转负 11月CPI同比转负的主要原因是食品价格回落。11月CPI食品分项同比从上月的2.2%下滑至-2.0%，影响CPI同比下降约0.44个百分点；而非食品分项同比0.1%，较上月小幅回落0.1个百分点（图表1）。此外，翘尾因素的影响已经缩减为0，也对CPI回落构成一定影响。分项来看： 食品价格主要受猪肉、鲜菜、禽蛋价格拖累（图表2）。11月猪肉价格环比-6.5%，环比降幅较上月收窄0.5个百分点。猪价已经连续三月环比回落，主要受生猪供应改善影响。11月鲜菜价格环比增长-5.7%，已经连续两月负增长。11月禽蛋价格环比-1.4%，亦形成一定拖累。现阶段鸡蛋产能相对充足，需求平稳，供需逐步改善，预计春节期间蛋价将趋于正常。 非食品价格也有小幅下滑，其中服务消费品价格跌幅较大。11月交通通信、娱乐文教价格环比降幅均较大，且表现弱于季节性（图表3）。考虑到国内工业生产维持高景气，大宗商品价格涨幅多数扩大，PPI的传导或将在明年上半年对非食品价格形成支撑。 核心CPI同比连续5个月维持在0.5%，显示价格运行整体平稳（图表4）。11月CPI转负更多是由食品价格的回落，尤其是猪周期的下行阶段带来的，剔除食品和能源价格的核心CPI仍维持在相对稳定的水平。这表明，尽管居民需求未有大幅改善，但也总体稳定。CPI转负这一信号并不会减缓目前的货币政策正常化进程，也许只会提供更多结构化政策的空间。 2 大宗商品价格上行令 PPI 降幅收窄 11月PPI同比-1.5%，相比于10月的-2.1%降幅收窄，显示PPI正在走出通缩的轨道上，原油价格上涨对PPI回升的拉动最大。分行业来看，11月石油化工产业链价格表现最为突出，包括燃气生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、石油化工业、石油开采业（图表5）。不过，受限于居民需求未有大幅改善，PPI的生活资料分项价格表现较为平淡，其中衣着和耐用消费品表现弱于季节性，环比分别为0%和-0.2%。11月以来，主要大宗商品多数价格大幅上涨，铁矿石、煤以及金属价格的快速蹿升对PPI形成较强支撑。其驱动因素包括：1）海外需求逐渐恢复，特别是美国的补库存诉求开始增强；2）资源大国受疫情扩散影响，供给恢复较慢；3）国内制造业景气度较高，尤其是下游汽车、家电对有色金属需求形成支撑。随着新冠疫苗大规模投放，全球经济共振复苏背景下，明年上半年PPI还将持续恢复。 3 短期通缩不会干扰货币政策正常化进程 预计CPI、PPI双双处于负区间的状态还将持续至明年二月。从CPI来看，尽管冬季和春节食品需求季节性抬升，但受高基数，以及生猪产能持续恢复、进口猪肉大幅增加、冷冻肉投放带来的猪肉供给充足影响，猪肉价格或还将对CPI形成较大拖累。此外，近期上海、天津、成都等地出现本土零星新增病例，疫情防控压力有所加大，或将制约居民服务消费需求的复苏。从PPI来看，疫苗的大规模使用仍然需要一个过程，疫情持续扩散下，防控措施仍然不可或缺，全球复苏进程仍然具有不确定性。此外，国内房地产强监管、基建增速相对温和以及需求复苏落后于供给复苏等因素，也将使得PPI上行幅度相对有限。 11月CPI下行幅度较大，但核心CPI运行较为平稳，不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。今年三季度货币政策执行报告称，中国经济总体运行平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础，且近期监管就房地产和金融风险频频发声，货币政策基调难有放松。11月末MLF超预期投放，显示央行当前货币政策的重点可能就在维护市场流动性合理充裕上的政策重点，而其他具有明显松或紧的货币政策信号仍将会处在“空窗期”内。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。
事件：2020年12月9日，国家统计局公布了2020年11月物价数据：11月份CPI同比-0.5%（上期0.5%），环比-0.6%；PPI同比-1.5（上期-2.1%），环比0.5%。 1、 11 月CPI同比转负的主要原因是食品价格回落。11月CPI食品分项同比从2.2%回落至-2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，而非食品分项同比0.1%，小幅回落0.1个百分点。此外，翘尾因素的影响已经缩减为0，也对CPI回落构成一定影响。 2、 食品价格受猪肉、鲜菜、禽蛋价格拖累。从环比来看，11月猪肉价格环比-6.5%，降幅收窄0.5个百分点，猪价已经连续三月环比回落，主要受生猪供应改善影响；11月鲜菜价格环比增长-5.7%，已经连续两月负增长；11月禽蛋价格环比-1.4%，亦形成一定拖累。 3、 核心CPI运行平稳。11月CPI转负更多是由食品价格的回落，尤其是猪周期的下行阶段带来的，剔除食品和能源价格的核心CPI仍维持在相对稳定的水平。这表明，尽管居民需求未有大幅改善，但也总体稳定。CPI转负这一信号并不会减缓目前的货币政策正常化进程，也许只会提供更多结构化政策的空间。 3、 PPI正在走出通缩的轨道上。原油价格上涨对PPI回升的拉动最大，主要大宗商品价格也多数大幅上涨，铁矿石、煤以及金属价格的快速蹿升对PPI形成较强支撑。 11月CPI下行幅度较大，但核心CPI运行较为平稳，不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。今年三季度货币政策执行报告称，中国经济总体运行平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础，且近期监管就房地产和金融风险频频发声，货币政策基调难有放松。11月末MLF超预期投放，显示央行当前货币政策的重点可能就在维护市场流动性合理充裕上的政策重点，而其他具有明显松或紧的货币政策信号仍将会处在“空窗期”内。 实习生李珂对本文亦有贡献。 1 食品价格回落带来 CPI 同比转负 11月CPI同比转负的主要原因是食品价格回落。11月CPI食品分项同比从上月的2.2%下滑至-2.0%，影响CPI同比下降约0.44个百分点；而非食品分项同比0.1%，较上月小幅回落0.1个百分点（图表1）。此外，翘尾因素的影响已经缩减为0，也对CPI回落构成一定影响。分项来看： 食品价格主要受猪肉、鲜菜、禽蛋价格拖累（图表2）。11月猪肉价格环比-6.5%，环比降幅较上月收窄0.5个百分点。猪价已经连续三月环比回落，主要受生猪供应改善影响。11月鲜菜价格环比增长-5.7%，已经连续两月负增长。11月禽蛋价格环比-1.4%，亦形成一定拖累。现阶段鸡蛋产能相对充足，需求平稳，供需逐步改善，预计春节期间蛋价将趋于正常。 非食品价格也有小幅下滑，其中服务消费品价格跌幅较大。11月交通通信、娱乐文教价格环比降幅均较大，且表现弱于季节性（图表3）。考虑到国内工业生产维持高景气，大宗商品价格涨幅多数扩大，PPI的传导或将在明年上半年对非食品价格形成支撑。 核心CPI同比连续5个月维持在0.5%，显示价格运行整体平稳（图表4）。11月CPI转负更多是由食品价格的回落，尤其是猪周期的下行阶段带来的，剔除食品和能源价格的核心CPI仍维持在相对稳定的水平。这表明，尽管居民需求未有大幅改善，但也总体稳定。CPI转负这一信号并不会减缓目前的货币政策正常化进程，也许只会提供更多结构化政策的空间。 2 大宗商品价格上行令 PPI 降幅收窄 11月PPI同比-1.5%，相比于10月的-2.1%降幅收窄，显示PPI正在走出通缩的轨道上，原油价格上涨对PPI回升的拉动最大。分行业来看，11月石油化工产业链价格表现最为突出，包括燃气生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、石油化工业、石油开采业（图表5）。不过，受限于居民需求未有大幅改善，PPI的生活资料分项价格表现较为平淡，其中衣着和耐用消费品表现弱于季节性，环比分别为0%和-0.2%。11月以来，主要大宗商品多数价格大幅上涨，铁矿石、煤以及金属价格的快速蹿升对PPI形成较强支撑。其驱动因素包括：1）海外需求逐渐恢复，特别是美国的补库存诉求开始增强；2）资源大国受疫情扩散影响，供给恢复较慢；3）国内制造业景气度较高，尤其是下游汽车、家电对有色金属需求形成支撑。随着新冠疫苗大规模投放，全球经济共振复苏背景下，明年上半年PPI还将持续恢复。 3 短期通缩不会干扰货币政策正常化进程 预计CPI、PPI双双处于负区间的状态还将持续至明年二月。从CPI来看，尽管冬季和春节食品需求季节性抬升，但受高基数，以及生猪产能持续恢复、进口猪肉大幅增加、冷冻肉投放带来的猪肉供给充足影响，猪肉价格或还将对CPI形成较大拖累。此外，近期上海、天津、成都等地出现本土零星新增病例，疫情防控压力有所加大，或将制约居民服务消费需求的复苏。从PPI来看，疫苗的大规模使用仍然需要一个过程，疫情持续扩散下，防控措施仍然不可或缺，全球复苏进程仍然具有不确定性。此外，国内房地产强监管、基建增速相对温和以及需求复苏落后于供给复苏等因素，也将使得PPI上行幅度相对有限。 11月CPI下行幅度较大，但核心CPI运行较为平稳，不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。今年三季度货币政策执行报告称，中国经济总体运行平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础，且近期监管就房地产和金融风险频频发声，货币政策基调难有放松。11月末MLF超预期投放，显示央行当前货币政策的重点可能就在维护市场流动性合理充裕上的政策重点，而其他具有明显松或紧的货币政策信号仍将会处在“空窗期”内。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。
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