货币政策正常化≠收紧——11月金融数据点评

（以下内容从平安证券《货币政策正常化≠收紧——11月金融数据点评》研报附件原文摘录）
　　1、 11月新增社融2.13万亿，与近年来同期均值相当，社融存量增速如期回落0.1个百分点，至13.6%。贷款略超季节性地增长、政府债券仅温和回落，对社融起到了良好承托；表外融资、企业债券融资和股票融资降幅较大，信用违约事件对企业融资的影响凸显，融资结构向表内贷款集中。根据今年的政府债券限额和20万亿的新增信贷目标，12月新增社融预计仍然不会太低。 2、 11月新增人民币贷款1.42万亿，再度回到较高水平。贷款结构仍然以中长期为主，但居民短期贷款和表内票据融资出现较明显回升，反映银行信贷额度收紧的程度或许并不太强。非银行业金融机构贷款大幅负增，可能主要与信用违约事件导致银行资金融出意愿下降有关，对贷款增长也产生了一定拖累。 3、 11月M1同比继续快速攀升达到10%，M2同比也小幅回升到10.7%，M1与M2剪刀差向上收敛，体现实体经济现金流增加，是经济复苏势头向好的表现。11月新增人民币存款2.1万亿，显著强于近年来同期。其中，企业和居民部门存款小幅强于季节性，金融对实体经济的支持仍然较强；财政部门新增存款回落到与往年同期相当，财政支出有所提速，考虑到财政预算赤字使用进度过慢，12月财政支出有望进一步加快步伐。非银行金融机构存款大幅强于季节性，可能反映了资金入市提速。 总体上，11月金融数据强于预期，在央行11月末超预期投放MLF之后，有望进一步缓和市场对货币政策收紧的预期。如我们在年度报告中指出的，2021年中国名义GDP大幅反弹（我们预计为10.5%），社融增速至少需要保持在10.5%以上（比照过去三年可能还需要2.5个百分点左右的“加成”），才不至于形成过紧的信用环境。考虑到2021年政府债券发行势必减少，仅此一点就可能使全年社融增速下降到12%以下。因此，我们预计也期待，货币政策正常化的步伐不宜走得太快，货币政策根据经济环比的变化而预调微调仍在日程表上，尤其是在明年下半年GDP面临转弱的情况下（实际GDP或降至6%以下）。 1 信用违约事件冲击企业融资 11月新增社融2.13万亿，呈季节性回升，但并未明显高于过去三年同期的均值（图表1）。社融存量增速回落0.1个百分点至13.6%（图表2）。11月社融增速如期温和回落，贷款略超季节性地增长、政府债券仅温和回落，对社融起到了良好承托；而表外融资、企业债券融资和股票融资降幅较大，信用违约事件对企业融资的影响凸显，融资结构向表内贷款集中（图表3）。分类来看： 表内融资：11月社融口径新增人民币贷款1.53万亿，再度强于季节性，也是11月社融多增的主要推动力；新增外币贷款-447亿，降幅较上月有所扩大。 表外融资：11月新增委托贷款-31亿，降幅进一步收窄，委托贷款融资功能持续修复；新增信托贷款-1387亿，降幅进一步扩大，仍然受到信托行业风险暴露和监管加强的影响（图表4）；新增未贴现承兑汇票-626亿，为3月以来首度降至季节性水平之下，由此透露出实体经济活跃度可能有所回落。 直接融资：11月新增企业债券融资862亿，降至年内最低，信用违约事件造成了明显冲击；非金融企业股票融资771亿，从高位连续第三个月回落；政府债券融资4000亿，回落幅度较温和，对社融仍然起到明显贡献。根据今年“两会”部署，今年政府债券融资将达到8.43 万亿（包括地方债4.73万亿、国债3.78 万亿），前11月实现新增融资7.62万亿，12月可能还剩8100亿，仍将支持社融增速维持在高位。 2 信贷增长略超预期 11月新增人民币贷款1.42万亿，再度回到较高水平（图表5），贷款存量增速继续温和回落0.1个百分点，至12.8%。前11个月贷款累计增长18.38万亿，按照全年20万亿的目标，12月新增贷款可能不会比11月明显下降。11月贷款仍然以中长期为主，但居民短期贷款和表内票据融资出现较明显回升，这反映银行信贷额度收紧的程度或许并不太强（图表6）。分类来看： 新增居民短期贷款2486亿，较上月显著回升，小幅高于近年来同期，可能与电商“双十一”促销有关；新增居民中长期贷款5049亿，仍强于往年同期，但不复6-9月的程度，反映出房地产相关政策收紧的影响。 新增企业短期贷款734亿，呈正常季节性回升，但明显弱于去年同期；新增企业中长期贷款5887亿，仍然明显强于往年同期；新增票据融资804亿，为6月以来首度转正，回到往年均值附近。11月表内与表外票据融资继续呈现“此涨彼消”，企业开票减少、贴现增加，融资环境有边际收紧的迹象。 非银行业金融机构贷款-1042亿，较去年同期大幅减少，可能主要与信用违约事件导致银行资金融出意愿下降有关。 3 M1与M2剪刀差收敛 11月M1同比继续快速攀升达到10%，M2同比小幅回升到10.7%，M1与M2剪刀差向上收敛，体现实体经济现金流增加，是经济复苏势头向好的表现（图表7）。 11月新增人民币存款2.1万亿，显著强于近年来同期，存款余额增速回升0.4个百分点，至10.7%。其中，企业和居民部门存款小幅强于季节性，金融对实体经济的支持仍然较强；财政部门新增存款回落到与往年同期相当，财政支出有所提速，考虑到财政预算赤字使用进度过慢，12月财政支出有望进一步加快步伐；非银行金融机构存款大幅强于季节性，可能反映了资金入市提速（图表8）。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。

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