90年代日本地产b浪反弹的股市规律【广发策略刘晨明&许向真】

（以下内容从天风证券《90年代日本地产b浪反弹的股市规律【广发策略刘晨明&许向真】》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/许向真 报告摘要 扫描下图二维码，可进入路演链接 1、90年代日本地产拐点及b浪反弹背后的人口因素：货币政策、产业政策、日美摩擦以外，人口问题和城市化进程是日本地产拐点更为根本的原因。1973年是日本50年代中期以来的出生率峰值，在此之前的十几年也是日本城市化率上升最快的阶段；1975-1990年日本壮年人口（按18-45岁计）维持在高位，90年代之后显著萎缩。出生率和刚需年龄段的拐点与地产的拐点在时间上是重合的。 2、95年前后日本地产b浪成因与特征：日本出生率在1994-1996年暂时止住了持续的下行趋势，70年代的高生育率对90年代初的劳动力人口规模仍有一定支撑。楼市小阳春阶段，宏观数据、居民生活、资本市场打通正向循环：在出生率企稳、汇率等因素带来的财富效应下日本居民部门在1995-1996年前后又猛加了一波杠杆，期间房价跌势放缓。楼市景气的修复传导至地产链上下游，核心CPI重回正区间；企业预期改善，就业和收入形势没有继续恶化。股票市场企稳反弹，小牛市持续了一年，东证指数上涨44.2%。 3、如何看反弹空间？复盘90年代后历次日本股市反弹高度：1995-1996年日本地产b浪阶段，东证指数的反弹持续了一年，涨幅为44.3%；股债收益差在跌破-2X标准差之后较快形成反弹，高点处于-1X标准差~均值之间。日本上市公司ROE处于磨底阶段，96-97年温和抬升但弹性不大。 4、日本地产b浪阶段股市反弹阶段领涨行业主要是三个方向：一是具备强经济β属性的板块，如地产、证券业。值得一提的是，90年代日本地产指数超额收益与地产销售、房贷规模等数据关联度较高，不过00年代之后对数据有一定脱敏，尤其地产龙头更显著受益于行业出清的过程。2）涨价逻辑的上中游周期，对应95年前后日本物价指数企稳。3）景气独立上行的出海方向，日本汽车板块在这轮牛市中表现领先，时间上对应日本机动车出口见底回升。 5、如何看待当前国内市场反弹空间：当前300非金融股债收益差回到-2X~-1X之间。考虑当前市场情绪、地产实际景气以及上市公司ROE趋势，我们认为本轮的反弹高度可能在-1X附近。 风险提示：地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。 【市场观点更新】 1、政策集中落地后的实际效果大家有分歧，但最重要的是政策态度有助于恢复市场对中国资产的信心，继续维持5-7月是市场风险偏好回升期的判断。 2、政策预期和态度推动的地产链第一波上涨，核心关注情绪指标，目前成交额占比还没有达到22年“三支箭”时的高度。如图所示。 3、未来，能否出现由基本面推动的地产链第二波上涨，需要观察一段时间地产销售的高频数据。 4、另外，TMT成交额占比已经从3月中旬40%左右的位置降低了很多，叠加5-7月的季报空窗期和风险偏好改善阶段，产业主题可以继续关注。 5、中长期维度，中国资产连续3年的ROE大幅下行，可能逐步告一段落。但是未来行业和公司ROE的提升，大概率很难再依赖于内需的弹性，要么是出海（高毛利、高周转），提升EPS；要么是行业格局变化（降低内卷、减少价格战、减少资本开支、提升现金流、增加股东回报），降低净资产。这可能是寻找未来5年A股核心资产与16-21年A股核心资产最大的不同。 一、90年代日本地产拐点及b浪反弹背后的人口因素 我们现在普遍划定日本金融和地产泡沫破灭的时间点是90年代初。日本国内货币政策（87-90年过于激进的加息）、产业政策（高增长阶段全球化战略带来的产业空心化问题）、日美贸易摩擦（广场协议致日元升值吹大泡沫）等因素，共同导致之后长期的萧条。但这背后，人口问题和城市化进程可能是更为根本的原因。为什么是90年代初？这里有几个关键时间点： 1）1973年是日本50年代中期以来的出生率峰值，在此之前的十几年也是日本城市化率上升最快的阶段（从1960年的27.8%上升到1973年的75.9%）。 2）1975-1990年日本壮年人口（按18-45岁计）维持在高位，90年代之后显著萎缩。刚需年龄段的拐点与地产的拐点在时间上是重合的。 3）1991年日本出生率首次跌破10‰，1995年日本65岁以上人口占比超过14%，达到中度老龄化标准。 二、95年前后日本地产b浪成因与特征 日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹。宏观数据上，日本GDP增速1995-1996年继续走高，日本GDP/美国GDP峰值出现在1995年（有一定汇率因素）。人口因素上，日本出生率在1994-1996年暂时止住了持续的下行趋势，70年代的高生育率对90年代初的劳动力人口规模仍有一定支撑（劳动力人数同比回升）。 楼市小阳春阶段，宏观数据、居民生活、资本市场打通正向循环，对长期因子的悲观情绪得到阶段性化解： 1）在出生率企稳、汇率等因素带来的财富效应下，日本居民部门在1995-1996年前后又猛加了一波杠杆，期间房价的跌势也有一定放缓的迹象（房价同比降幅明显收窄）。 2）楼市景气的修复传导至地产链上下游，核心CPI暂时止住了逾3年的下行趋势，回到正区间；企业预期改善，就业和收入形势没有继续恶化。 3）股票市场企稳反弹，小牛市持续了一年，东证指数上涨44.2%；个股方面，日本三大地产商（三井不动产、三菱地所、住友不动产）的营收和现金流在这一阶段都有不同程度改善。 三、如何看反弹空间？复盘90年代后历次日本股市反弹高度 日本地产拐点出现，长期表现为经济增速降档、利率中枢下移，权益资产风险溢价抬升（ERP趋势向上、股债收益差趋势向下）。下图显示了1990年之后，日本全市场指数股债收益差进入了长达30年的下行通道。 但需要说明的是，股债收益差的中枢下移并不意味着股市的单边下行。从中短期市场来看，在危机模式以外，-2X标准差仍然对股市形成支撑。下表展示1990-2012年历次日本股债收益差跌破-2X标准差后的市场表现，从月线跌破到形成新一轮上涨趋势，短则不到一个月，长则半年左右。 不过在日本经济增速降档（1990-2012）的各阶段内，股债收益差的波动区间也有差异。在宏观环境相对更好的1999-2007年，股债收益差多在“-2X~+1X”通道之间；而在泡沫快速消化或经济表现更差的1990-1998年、2008-2012年间，股债收益差多在“-2X~均值”通道之间，期间股市的反弹幅度也更小。 具体看1995-1996年日本地产b浪阶段，期间东证指数的反弹持续了一年，涨幅为44.3%；股债收益差在跌破-2X标准差之后较快形成反弹，高点处于-1X标准差~均值之间。此外这一阶段日本上市公司ROE处于磨底阶段，96-97年温和抬升但弹性不大。整体看与当前的国内市场有一定可比性。 四、日本地产b浪阶段股市反弹结构 1995-1996年日本股市反弹阶段全区间来看，领涨行业主要是三个方向： 1）具备强经济β属性的板块，如地产、证券业。值得一提的是，90年代日本地产指数超额收益与地产销售、房贷规模等数据关联度较高，不过00年代之后对数据有一定脱敏，尤其地产龙头更显著受益于行业出清的过程。 2）涨价逻辑的上中游周期，对应95年前后日本物价指数企稳。 3）景气独立上行的出海方向，日本汽车板块在这轮牛市中表现领先，时间上对应日本机动车出口见底回升。90年代后半段日本加速出海，汽车和电子等优势行业的超额收益得以穿越牛熊。 红利板块上，从长期来看其并不只有防御性，但在泡沫消化阶段的确更多被视为避险资产。地产景气阶段性回暖和科技产业爆发，是日本红利资产跑输的两大触发因素。1995年11月-1996年5月，日本红利指数持续7个月跑输大盘，期间绝对收益17.5%，超额东证指数-1.5%，超额东证房地产指数-15.6%。 五、如何看待当前国内市场反弹空间 过去三个月在监管资本入市、地产和资本市场政策利好不断释放的背景下，中国资产迎来了一轮宝贵的反弹。从股债收益差的位置来看，也结束了过去超半年的在-2X附近磨底的态势，回到-2X~-1X之间。考虑当前市场情绪、地产实际景气以及上市公司ROE趋势，我们认为本轮的反弹高度可能在-1X附近。 六、本周重要变化 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：截至5月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降41.51%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降0.72%，月同比下降40.80%，周环比上升38.40%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积2.35亿平方米，累计同比下降24.60%，相比1-3月增速上升3.20%；4月单月新开工面积0.62亿平方米，同比下降12.28%；1-4月全国房地产开发投资30928.00亿元，同比名义下降9.80%，相比1-3月增速下降0.30%，4月单月新增投资同比名义下降7.28%；1-4月全国商品房销售面积2.9252亿平方米，累计同比下降20.20%，相比1-3月增速下降0.80%，4月单月新增销售面积同比下降14.38%。 汽车：乘用车：5月1-12日，乘用车市场零售55.9万辆，同比去年同期下降9%，较上月同期增长28%，今年以来累计零售692.6万辆，同比增长6%；5月1-12日，全国乘用车厂商批发40.3万辆，同比去年同期下降11%，较上月同期下降10%，今年以来累计批发795.3万辆，同比增长9%。新能源：5月1-12日，新能源车市场零售24.1万辆，同比去年同期增长31%，较上月同期增长10%，今年以来累计零售269.2万辆，同比增长33%；5月1-12日，全国乘用车厂商新能源批发21.3万辆，同比去年同期增长36%，较上月同期下降5%，今年以来累计批发295.3万辆，同比增长31%。 2.中游制造 钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.55%至3641.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.60%至13986.00元/吨。截至5月17日，螺纹钢期货收盘价为3716元/吨，比上周上升1.47%。钢铁网数据显示，5月上旬，重点统计钢铁企业日均产量202.39万吨，较4月下旬下降5.87%。4月粗钢累计产量8594.00万吨，同比下降7.20%。 化工：截至5月10日，苯乙烯价格较4月30日跌148.19%至9460.30元/吨，甲醇价格较4月30日涨728.47%至2555.20元/吨，聚氯乙烯价格较4月30日涨160.21%至5701.20元/吨，顺丁橡胶价格较4月30日跌185.33%至13218.30元/吨。 挖掘机：4月企业挖掘机销量18822.00台,低于3月的24980台，同比上升0.27%。 发电量：4月发电量累计同比上升3.10%，较3月累计同比上升0.30%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年5月13日涨4.01%至850.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.90%至14807.00万吨；原煤4月产量下降6.93%至37167.00万吨。 国际大宗：WTI本周涨2.30%至80.06美元，Brent涨1.47%至84.00美元，LME金属价格指数涨5.93%至4552.10，大宗商品CRB指数本周跌0.61%至287.69，BDI指数上周跌13.39%至1844.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周下跌-0.02%，行业涨幅前三为房地产(12.65%)、建筑材料(5.03%)、建筑装饰(3.00%)；跌幅前三为家用电器(-2.36%)、医药生物(-2.12%)、煤炭(-2.10%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.42倍下降到本周17.40倍，PB（LF）从上周1.45倍下降到本周1.44倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.72倍下降到本周26.59倍，PB（LF）从上周1.97倍下降到本周1.96倍；创业板PE（TTM）从上周47.90倍下降到本周47.78倍，PB（LF）从上周2.93倍下降到本周2.92倍；科创板PE（TTM）从上周的72.82倍下降到本周71.69倍，PB（LF）从上周的3.10倍下降到本周3.05倍；A股总体总市值较上周下降0.1%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.5%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.91下降到本周1.90；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.96下降到本周3.94；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.37下降到本周2.36；股权风险溢价从上周1.40%上升到本周1.45%，股市收益率从上周3.74%上升到本周3.76%。 融资融券余额：截至5月16日周四，融资融券余额15383.48亿元，较上周上升0.28%。 限售股解禁：本周限售股解禁370.24亿元，上周限售股解禁629.56亿元。 北上资金：本周北上资金净买入87.62亿元，上周净买入48.42亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到133.31，上周A/H股溢价指数为137.29。 （三）流动性 5月12日至5月18日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；MLF投放共计1250亿元；MLF投放到期共计1250亿元。 截至2024年5月17日，R007本周下降4.27BP至1.8040%，SHIBOR隔夜利率下降0.00BP至1.7190%；期限利差本周上升5.21BP至0.7004%；信用利差下降1.15BP至0.3575%。 （四）海外 美国：本周二公布4月PPI最终需求环比为0.50，高于前值-0.1，公布4月核心PPI同比为1.6，高于前值1.5；本周三公布4月CPI环比为0.3，低于前值0.4，公布4月零售销售同比为3.04，低于前值3.83。 欧元区：本周二公布5月欧元区ZEW经济景气指数为47.00，高于前值43.90，高于预期46.10；本周三公布3月欧元区工业生产指数同比为-1.00，高于前值-6.30；本周五公布4月欧元区CPI环比为0.60，低于前值0.80。 英国：本周二公布3月失业率为4.30，高于前值4.20；本周五公布5月14日ICE布伦特原油:管理基金多头持仓(张)为301,376.00，低于前值341,835.00。 日本：本周一公布4月M2同比为2.20，高于前值2.50；公布4月M3同比为1.60，低于前值1.80；本周四公布第一季度不变价GDP(初值)环比为-0.50，低于前值0.00。 海外股市：标普500上周涨1.54%收于5303.27点；伦敦富时跌0.16%收于8420.26点；德国DAX跌0.36%收于18704.42点；日经225涨1.46%收于38787.38点；恒生涨3.11%收于19553.61点。 （五）宏观 固定资产投资：2024年1-4月份，全国固定资产投资同比增长4.2%，1-4月制造业固定资产投资完成额累计同比增长9.70%，1-4月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.00%。 社融：4月社融增量-0.072万亿元，同比减少4.91万亿元，社融总量当月同比为-105.88%。 价格指数：4月CPI同比增长0.30，PPI同比减少2.50。 货币供应：4月M1同比减少1.40，M2同比增长7.20。 七、下周公布数据一览 下周看点：中国贷款市场报价利率(LPR):1年；美国5月密歇根消费者情绪指数(终值)；欧元区3月商品出口金额当月同比，3月营建产出同比，5月制造业PMI(初值)，5月消费者信心指数(初值)；英国3月失业率，4月CPI同比、环比；日本4月CPI同比、环比，4月贸易差额。 5月20日周一：中国贷款市场报价利率(LPR):1年 5月21日周二：3月欧元区商品出口金额当月同比，3月欧元区营建产出同比，3月英国失业率 5月22日周三：日本4月贸易差额，英国4月CPI同比、环比 5月23日周四：5月欧元区制造业PMI(初值)，5月欧元区消费者信心指数(初值) 5月24日周五：日本4月CPI同比、环比，美国5月密歇根消费者情绪指数(终值) 八、风险提示 地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。 本报告信息 对外发布日期：2024年5月19日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 许向真：SAC 执证号：S0260524030005 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）