招商定量 | 正股市场观点不一,转债仍具配置价值

（以下内容从招商证券《招商定量 | 正股市场观点不一,转债仍具配置价值》研报附件原文摘录）
　　2024.3.31 - 2024.4.30 『市场趋势定量跟踪』 市场表现回顾：过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为1.87%，平价端的正股指数上涨2.30%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别上涨1.42%、2.98%和1.97%，超额收益分别为债性-0.42%、平衡-1.91%和股性1.98%。本期转债不同风格表现分化较大，债性和股性风格优于平衡风格。 从转股溢价率看，市场溢价率凸度提升。从根据转债平价和转股溢价率拟合的溢价率曲线看，平价水平在80元左右的偏债及平衡风格转债溢价率提升较大。目前债性、平衡和股性转债的修正转股溢价率中位数分别为64.85%、28.29%和10.06%，相对上期分别上升2.29%、上升2.33%和下降0.44%。 从衍生品定价角度看，转债定价目前相对便宜。目前转债市场的期权定价偏离度中位数为0.93元、余额加权值为0.66元，从估值维度看，可转债市场整体仍有配置性价比。风格层面，股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-3.85元、-0.75元和1.73元，债性转债更具横向比较优势。 从分析师情绪看，盈利预期强度和分歧均下降。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-4.14%、净利润增速同比值为-2.87%，相对上月末分别下降0.53%和0.78%。分析师情绪在本期有较为一致的降温，此类环境下，转债的配置价值高于正股。 短久期券隐含的正股短期收益预期处于中高水平。从短久期转债溢价率折算得到的隐含正股预期指数看，市场交易出的正股短期收益预期曾在2月初有明显提振，后续随股票市场的修复后回落，但目前仍然保持在中高位置震荡。说明从市场行为看，投资者对正股短期表现仍比较乐观。 转债基金的持仓DELTA水平震荡。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前全市场转债基金的平均DELTA值为68.04%，相对3月底的65.97%提升约2.07%。机构持仓的风险偏好自23Q3以来有所回温，目前在中性区域呈震荡态势。 『策略组合表现』 转债CRR定价组合：4月绝对收益为1.20%，策略2017年起的长期年化收益率为17.21%、最大回撤为13.18%、收益回撤比为1.31，月度胜率为63.16%。 转债低估值动量组合：4月绝对收益为2.11%，策略2017年起的长期年化收益率为17.85%、最大回撤为14.68%、收益回撤比为1.22，月度胜率为57.89%。 I 可转债市场趋势观察 1.1. 可转债市场表现回顾 过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为1.87%，平价端的正股指数上涨2.30%，转债市场整体超额收益为-0.44%。考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。从我们编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨1.42%、2.98%和1.97%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-0.42%、平衡-1.91%和股性1.98%。总体而言，本期转债和正股市场震荡上行，转债不同风格分化较大，债性和股性风格表现优于平衡风格。 从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性139.06元、平衡123.78元和债性109.38元，全市场价格中位数为114.52元。目前，各风格转债价格处于2021以来的偏低点位、2020年来的中低点位，尤其是股性和债性转债的总体价格水平偏低。 1.2. 可转债估值与定价 转债的转股溢价率凸度提升。我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况（转债风格随平价变化会互相转化，相关统计仅代表时间截面的对比，但成分券可能不同）。从测算结果看，相对1个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢呈现中部提升、两侧凹陷的特征，主要表现为平价水平在80元左右的偏债及平衡风格转债溢价率提升。 截至4月底，债性、平衡和股性转债的溢价率（根据中枢修正后）中位数分别为64.85%、28.29%和10.06%，相对3月底的读数分别上升2.29%、上升2.33%和下降0.44%。可以看到，债性和平衡风格转债的转股溢价率有一定提升而股性风格不明显，目前3种风格的转债溢价率分位数水平呈梯度排列，股性风格点位最低、平衡次之、债性最高。 从衍生品定价角度看，转债市场定价目前相对便宜。我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理。 可以观察到，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性越在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，目前已回到较为合理的区间内。截至4月底，转债市场的整体定价偏离度中位数为0.93元、余额加权值为0.66元，短期内呈震荡走势。目前从估值维度看，可转债市场整体理论定价略高于市价，仍有配置性价比。 细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-3.85元、-0.75元和1.73元、偏离度余额加权值为-1.41元、-2.96元和1.93元。我们曾在早前报告中提示平衡转债定价偏贵，而23Q3至24Q1，平衡转债的定价偏差快速向其他两种风格收敛，估值风险释放后，又再次提升。从最新测算结果来看，债性转债具备一定的横向比较优势，股性转债中的小余额个券偏贵，而平衡转债中的大余额个券偏贵。 分析师情绪看，转债正股的盈利预期向下。我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理，通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-4.14%、净利润增速同比值为-2.87%，相对上个月月末分别下降0.53%和0.78%，分析师情绪强度有所降温。 此外，我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧下降，最新读数为-0.64%和-0.63%，相对上个月分别下降0.07%、1.28%。总的来说，目前转债正股的盈利预期强度仍在低位徘徊，同时盈利预期分歧下降，因此从分析师情绪看投资正股仍有不确定性，转债的投资价值相比股票而言更高。 本月转债发行规模为8.62亿元，网上中签率为0.11%。4月转债的总发行规模明显低于3月，中签率下降。回顾2023年，全年转债的发行规模合计约为1400亿元，2024年前4个月，转债市场发行规模分别为118.10、27.32、25.52和8.62亿元，近两月内转债供给连续减弱。 总体来说，定量角度：整体层面，23Q3以来，转债市场定价偏离快速收敛，目前市场定价略低于理论定价，转债整体配置价值仍较高。风格层面看，股票方面，分析师预期强度和分歧都有所下降，但短久期转债隐含的正股收益预期仍较高，且股市交易情绪较强，反应市场对未来正股走势的观点不一，此时股性转债更凸出其相对配置优势；平衡转债定价偏离再次走阔，结构性估值风险提升，提示规避部分估值偏贵的个券；债性转债目前的估值最为便宜，货币政策保持宽松下，利率市场降准降息仍是可选项，或有波动扰动但整体上行趋势风险较小，转债债底仍有支撑。策略维度，结合我们的择时周报（详见报告：《内外合力，短期继续上行》）中对权益市场的短期标配观点，对绝对收益投资者而言，仍推荐偏债风格，对相对收益投资者而言，平衡偏股风格或为较优选择。 1.3. 市场隐含预期 可转债市场隐含的正股波动预期筑底回升。如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场（仅针对已发转债部分）的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们以BSM模型进行逆算，得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前本期的全市场正股隐波中位数录得35.44%、余额加权值为29.44%，相对3月的33.27%和28.57%分别上升2.16%和0.86%，正股端波动率筑底回升。 短久期券隐含的正股收益预期处于中高水平。由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数近期的表现看，其读数在2月第一周有明显提振，随着股票市场的修复后有所回落，目前持续保持震荡，最新读数为62.95，仍位于过去3年内的中高点位。 1.4. 机构行为观测 转债基金的持仓DELTA保持震荡。我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金，以回归模型，动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况。随后，根据各风格指数的DELTA值，加权计算得到转债基金的DELTA估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均DELTA值为68.04%，相对3月底的65.97%提升约2.07%。机构持仓的风险偏好自23Q3以来有所回温，目前在中性区域呈震荡态势。 II 可转债策略组合推荐 2.1. 转债CRR定价组合 转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 我们对截面转债进行了多个维度的初筛，以确保标的的可投性。从理论上来说，CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益，与高频的交易环境更为适配。从月度再平衡下的测算结果看，策略组合的4月收益率为1.20%、同期中证转债指数的收益率为1.87%。组合自2017年起的长期年化收益率为17.21%、最大回撤为13.18%、收益回撤比为1.31、月度胜率为63.16%。 2.2. 转债低估值动量组合 转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告《也议转债估值——固收量化系列研究之二》，组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的、且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合，但整体风险波动也更大。从月度再平衡下的测算结果看，低估值动量组合的4月收益率为2.11%、同期中证转债指数的收益率为1.87%。组合自2017年起的长期年化收益率为17.85%、最大回撤为14.68%、收益回撤比为1.27、月度胜率为57.89%。 重要申明 风险提示 本报告图表中列示的数据结果仅为对市场各资产历史表现的客观描述统计，不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 梁雨辰 SAC职业证书编号：S1090523070008 免责申明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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