周观:政治局会议后,债市如何走?(2024年第17期)20240506

（以下内容从东吴证券《周观:政治局会议后,债市如何走?(2024年第17期)20240506》研报附件原文摘录）
　　https://mp.weixin.qq.com/s/o8oSSn-RxnFCtmAc0KKK9g 摘要 观点 美国24年4月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及4月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大。后续海外权益市场受科技股拉动影响，整体表现不俗，上周最后一个交易日纳指更是高开单日涨幅接近2％，基本修复回4月中旬交易“再滞胀”预期前的水平，同时美债10Y也回落至4月中旬前水平，基本抹平“再滞胀”交易的痕迹。短期美国走向“再通胀”长期滑向“硬着陆”的基本判断不变，美债观点短期看空长期看多。结合增量数据，思考如下：（1）美国4月制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化；4月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价指数上涨。美国4月ISM制造业指数49.2，低于前值50.3及预期50.0。重要分项指数方面：新订单指数49.1，较3月的51.4下降2.3个点，结合库存指数持平前期，表明制造业通货膨胀下降和消费者支出降低令新订单疲软；就业指数继续上升，从3月的47.4增至4月的48.6，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，4月美国非制造业PMI指数49.4，不及前值51.4及预期52.0。重要分项指数，新订单指数下滑2.2个点至4月的52.2，商业活动指数大幅下降6.5个点至4月50.9，物价指数大幅上升5.8个点至4月的59.2。（2）2024年4月美国失业率上升，非农新增就业人口增长不及预期。4月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为3.9%，高于前值3.8%及预期3.8%，包括临时工在内的U6失业率高于3月份，该数据表明美国就业市场轻微恶化，一定程度上印证了4月制造业PMI指数、非制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化现象。至此，美国失业率已连续27个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长记录。美国4月非农新增17.5万，远低于市场预期的24.0万及前值的31.5万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务、休闲和酒店业及专业和商业服务。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4月30日-5月1日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间。美联储主席鲍威尔讲话强调耐心等待通胀回归2%，不会加息，暂无降息时间表，美国仍在一个非常健康的增长水平，没有看到滞涨。截止5月4日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率仅为8.4%，上周为11%；7月份降息的可能性为34.9%，上周为31.3%；9月份在7月降息基础上再次降息的可能性为18.6%，上周为13.6%。 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，如何看待其对债市的影响？就政治局会议内容本身而言，我们认为政策的总基调将保持宽松积极，且对于各个领域的具体部署安排均较2023年12月的表述更为细化。对债市影响较大的新增信息点有以下几点：首先，在政策基调上表明“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。回顾疫情后的2021-2023年，由于第一季度的数据往往受到春节的季节性因素干扰，政策尤其是货币政策往往会出现1-2个季度的“观察期”，而后在基本面出现走弱趋势之时集中发力。在避免前紧后松的政策基调下，我们认为降准降息等货币政策的落地时间有望提前至二季度。其次，在对财政和货币政策的具体部署上，表明“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”和“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。这一表述可以和上一点避免前紧后松结合来看，一方面，债券的发行使用进度将提速，但过去几年专项债的发行进度相对靠前，今年专项债进度放缓的主要原因在于去年下半年增发的一万亿特别国债需要落实，因此前紧后松意指的另一方面更为重要，无论从配合财政还是巩固经济向好态势的角度分析，都应该加快运用利率和存款准备金率等政策工具。最后，在房地产方面，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。消化存量的措施或包括城中村改造和保障房安置等，具体资金来源或可通过PSL这一结构型货币政策工具进行投放，也可阶段性对流动性有所补充。对于债券市场而言，在利率下行至低位后，容易出现因为交易结构调整而导致的负反馈，但从2021-2023年的债券市场走势来观察，4月底政治局会议定调往往是债券走势的分界点，我们认为全年利率仍将趋于下行。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 正文 1.一周观点 Q1：美国24年4月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及4月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？ A1：我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大。后续海外权益市场受科技股拉动影响，整体表现不俗，上周最后一个交易日纳指更是高开单日涨幅接近2％，基本修复回4月中旬交易“再滞胀”预期前的水平，同时美债10Y也回落至4月中旬前水平，基本抹平“再滞胀”交易的痕迹。短期美国走向“再通胀”长期滑向“硬着陆”的基本判断不变，美债观点短期看空长期看多。结合增量数据，思考如下： （1）美国4月制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化；4月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价指数上涨。美国4月ISM制造业指数49.2，低于前值50.3及预期50.0。重要分项指数方面：新订单指数49.1，较3月的51.4下降2.3个点，结合库存指数持平前期，表明制造业通货膨胀下降和消费者支出降低令新订单疲软；就业指数继续上升，从3月的47.4增至4月的48.6，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，4月美国非制造业PMI指数49.4，不及前值51.4及预期52.0。重要分项指数，新订单指数下滑2.2个点至4月的52.2，商业活动指数大幅下降6.5个点至4月50.9，物价指数大幅上升5.8个点至4月的59.2。 （2）2024年4月美国失业率上升，非农新增就业人口增长不及预期。4月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为3.9%，高于前值3.8%及预期3.8%，包括临时工在内的U6失业率高于3月份，该数据表明美国就业市场轻微恶化，一定程度上印证了4月制造业PMI指数、非制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化现象。至此，美国失业率已连续27个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长记录。美国4月非农新增17.5万，远低于市场预期的24.0万及前值的31.5万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务、休闲和酒店业及专业和商业服务。 （3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4月30日-5月1日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间。美联储主席鲍威尔讲话强调耐心等待通胀回归2%，不会加息，暂无降息时间表，美国仍在一个非常健康的增长水平，没有看到滞涨。截止5月4日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率仅为8.4%，上周为11%；7月份降息的可能性为34.9%，上周为31.3%；9月份在7月降息基础上再次降息的可能性为18.6%，上周为13.6%。 Q2：2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，如何看待其对债市的影响？ A2：就政治局会议内容本身而言，我们认为政策的总基调将保持宽松积极，且对于各个领域的具体部署安排均较2023年12月的表述更为细化。对债市影响较大的新增信息点有以下几点： 首先，在政策基调上表明“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。回顾疫情后的2021-2023年，由于第一季度的数据往往受到春节的季节性因素干扰，政策尤其是货币政策往往会出现1-2个季度的“观察期”，而后在基本面出现走弱趋势之时集中发力。在避免前紧后松的政策基调下，我们认为降准降息等货币政策的落地时间有望提前至二季度。 其次，在对财政和货币政策的具体部署上，表明“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”和“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。这一表述可以和上一点避免前紧后松结合来看，一方面，债券的发行使用进度将提速，但过去几年专项债的发行进度相对靠前，今年专项债进度放缓的主要原因在于去年下半年增发的一万亿特别国债需要落实，因此前紧后松意指的另一方面更为重要，无论从配合财政还是巩固经济向好态势的角度分析，都应该加快运用利率和存款准备金率等政策工具。 最后，在房地产方面，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。消化存量的措施或包括城中村改造和保障房安置等，具体资金来源或可通过PSL这一结构型货币政策工具进行投放，也可阶段性对流动性有所补充。 对于债券市场而言，在利率下行至低位后，容易出现因为交易结构调整而导致的负反馈，但从2021-2023年的债券市场走势来观察，4月底政治局会议定调往往是债券走势的分界点，我们认为全年利率仍将趋于下行。 2.国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3.地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（4月29日- 5月3日，下同）一级市场地方债共发行24只，发行金额1020.41亿元，其中新增一般债176.33亿元，新增专项债591.46亿元，再融资债252.62亿元，偿还量163.15亿元，净融资额857.27亿元。 本周有5个省市发行地方债，前3大发行总额省市分别为江西省、山东省和内蒙古自治区，分别发行263.69亿元、230.61亿元、216.25亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量41.55万亿元，成交量707.99亿元，换手率为0.17%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东省、广东省和浙江省，前三大交易活跃地方债期限分别为15Y、10Y和5Y。 3.3 本月地方债发行计划 4.信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行47只，总发行量355.31亿元，总偿还量1537.26亿元，净融资额-1181.95亿元，净融资额较上周减少了2202.14亿元。 具体来看，本周城投债发行93.59亿元，偿还725.02亿元，净融资额-631.43亿元；产业债发行261.72亿元，偿还812.24亿元，净融资额-550.52亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-246.60亿元，中票净融资额-208.19亿元，企业债净融资额-60.00亿元，公司债净融资额-573.93亿元，定向工具净融资额-93.23亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达1426.83亿元，其次分别为公用事业、材料、金融和房地产。 4.8 主体评级变动情况 本周无主体评级或展望调低和调高债券。 5.风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：长债收益率快速上行后的机会（2024年第16期）20240428 周观：资金空转和实际利率过高背后的结构分化（2024年第15期）20240422 周观：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？（2024年第14期）20240415 周观：货币政策委员会例会有何信息值得关注？（2024年第13期）20240408 周观：一二季度之交，债市是否存在破局点？（2024年第12期）20240331 周观：超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？（2024年第11期）20240324 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）