招商证券|总量的视野会议纪要20240428

（以下内容从招商证券《招商证券|总量的视野会议纪要20240428》研报附件原文摘录）
　　总量的视野电话会议 【宏观-张静静】美国非典型滞涨的多米诺效应 今年亚洲货币汇率显著贬值，4月以来贬值加剧。1）4月26日日本央行议息会议维持利率不变，日元加速贬值至158.33。今年以来至4月26日，日元兑美元汇率累计下跌10.9%，在亚洲主要货币中跌幅最深；此外，泰铢、韩元、印尼卢比、菲律宾比索、马来西亚林吉特、人民币、越南盾、印度卢比兑美元汇率分别下跌7.6%、6.3%、4.8%、4.0%、3.9%、2.1%、1.6%、0.3%。2）强美元是本轮亚洲货币贬值的主导因素。正如我们此前多次提示的，由于美国通胀数据持续超预期，美联储降息预期一降再降，截至4月26日，10年期美债收益率从3.9%升至4.7%、美元指数累计上涨4.6%。换言之，所谓的亚洲货币贬值潮主要是日元、泰铢、韩元与印尼卢比，以人民币为代表的其余币种虽对美元略微贬值、但仍对一揽子升值。此外，近期中国股债皆迎来外资净流入表明在部分亚洲国家风险上升的过程中，中国经济与政策反而获得了国际资本青睐。3）日韩口头干预，印尼意外加息。日本韩国近期进行口头干预措施，尚未采取实际政策行动。印尼央行4月24日超预期加息25BP，印尼央行行长表示升息是为了加强印尼汇率稳定，此外，印尼央行通过出售高收益证券并买入印尼盾以支持本国汇率。 强美元局面能否持续？1）短期来看，我们仍预计今年大选之前降息的概率都不太大，因此今年大选前，强美元或持续。美国通胀和消费韧性的背后是居民部门健康的资产负债表和现金流量表的支撑，因而更具粘性，当前执政党民调支持率偏低，想要连任仍需努力，因此维持高利率环境以抗通胀仍是首要任务。另外，如果降息则是确认了美国经济转差，大选之前不降息亦可以维持当前美股的虹吸效应。2）但是再往后看，美联储开启降息，强美元的局面难以为继。这两年美国经济繁荣的背后，美国本就存在的内部矛盾疫后被进一步显现化，财政压力陡增，贫富差距推升至历史之最。疫后的繁荣对美国经济的“透支”的副作用或在大选后逐渐显现。预计2025年美国经济大概率逐渐进入偏弱状态，叠加巨大的财政压力，美国逐渐进入降息周期，美债和美元高位回落，亚洲货币贬值压力缓解。 本轮情况或好于亚洲金融危机，整体风险可控。内因来看，1997-1998年亚洲金融危机实质是过度举债与偿债能力不足的矛盾，过度依赖外资和出口导向的发展模式但并未实现产业升级，金融市场制度缺陷则进一步放大风险。本轮的优势在于：1）亚洲新兴六国债务虽然在扩张但偿债能力明显改善。亚洲新兴六国内债与外债水平与1997-1998年高点相近，但本轮债务扩张在全球范围内存在普遍性，且以短期外债占总储备比重和短期外债占当年出口创汇收入比重衡量的偿债能力明显提升。2）基本面更有保障。价值链重塑背景下，2023年亚洲新兴国家正处于“建厂房、购设备”阶段，后续有望进入投产期并推动新一轮基础设施建设改善和制造业产业升级。3）金融制度亦在不断完善。目前印度、泰国、越南、印尼、马来西亚、菲律宾均采取有管理的浮动汇率制，2022年越南、泰国、菲律宾虽然仍存在经常项目赤字但赤字率已明显低于亚洲金融危机时期。资本流动方面，亚洲新兴六国尤其是印度仍鼓励FDI等产业资本流入，但以股债衡量的金融资本流入并不高。因此，从汇率制度、资本流动、国际收支三个维度衡量，本轮亚洲新兴六国风险控制能力明显提升。 是否存在尾部风险？若跳出亚洲从全球维度看，土耳其风险或相对偏高。基于招商宏观构建的《国别风险评价指标体系》，最新指标显示亚洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高（尤其是企业端）。马来西亚、印度、泰国财政压力较大，印度、越南、土耳其外资依赖度偏高。印度、菲律宾、土耳其的法制风险较高，泰国、土耳其的腐败控制风险较高。此外，土耳其房价和汇率压力较大。 【策略-张夏】为何美债收益率和A/港股同时上行 近期中国资产全面大涨，4月26日单日北向流入规模创下陆股通开通以来的历史新高。我们认为主要原因在于中国基本面反弹、港币和人民币在亚洲货币加速贬值时表现坚挺，以及市场对于中美关系担忧的缓和。后续预计更多外资将回流中国，带动A股重回上行趋势。 同时随着新“国九条”落地，一季报上市公司业绩改善，A股绩优龙头公司给投资者带来的真实回报预计也将提升。我们仍然看好以高ROE高FCF风格，中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。 【固收-张伟】4月政治局会议前后债市走势复盘 4月中共中央政治局会议（下文简称为政治局会议）召开前，市场多因政策预期变化而带来债市波动。本文我们将梳理2021年以来4月的政治局会议前后债市走势的逻辑，从而为当下债市投资提供参考。 从经验来看，4月政治局会议前利率倾向于上行，会后利率倾向于回落。历史上，4月政治局会议召开前利率倾向于上行，会后利率倾向于下行。从平均数来看，2021-2023年十年期国债到期收益率在会议前10个交易日累计上行1.8bp，会议当日下行1.3bp，会议后10个交易日累计下行5.0bp。但因驱动因素、演绎逻辑不同，2021至2023年4月的政治局会议前利率上行的幅度和节奏在各个年份间存在差异。 2021年：流动性收缩预期及担忧供给冲击引发会前利率回升，会后利率延续回落。2021年4月政治局会议召开前债市回调，主要源于市场对政府债供给放量和货币政策收紧存在担忧。政治局会议定调经济恢复基础不稳固，货币政策要保持流动性合理充裕，这打消了市场对货币政策收紧的担忧。经济环比走弱叠加资金面转松，政治局会议后利率再度回落。 2022年：政治局会议前，货币政策克制+疫情缓和+特别国债发行预期带动债市调整，会议后经济复苏斜率放缓+资金面宽松，利率转为回落。2022年4月货币政策克制+疫情缓和+特别国债发行预期带动债市调整。政治局会议强调要努力实现GDP的 5.5%的增速目标，并且未提特别国债，市场对增量稳增长政策预期有所减弱。稳增长政策出台节奏放缓，叠加央行上缴利润带动资金面持续转松，5月长端利率快速下行。 2023年：会议前央行降准+银行加大债券配置，从而驱动利率下行，会议后经济回升预期减弱，宽信用乏力，资金面转松从而驱动利率回落。3月两会增速目标处于市场预期区间下沿+央行降准投放中长期流动+银行加大债券配置力度，从而触发3月下旬开启的利率下行。4月上旬银行调降存款利率推动利率进一步下行。4月政治局会议对经济评价积极，政策基调维持平稳，这与市场预期相符，因而对债市影响不大。4月后经济下行压力增加，叠加5月资金面大幅转松，从而推动政治局会议后长端利率继续下行。 由于1季度GDP增速超预期回升至5.3%，我们认为2024年4月政治局会议对经济的定调偏积极，因而增量的稳增长政策有限，预计更多是强调已经公布的政策的执行。央行第三次提示长期收益率的风险，叠加长期债券交易较为拥挤，这使得30年国债收益率在4月24日上行5 bp。但是当前经济恢复基础还有待恢复，预计央行难以主动持续收紧资金面。房地产周期也还处于底部区域，因而利率持续上行的风险可控。政府债券发行如果提速，但是农行和保险的配置力量也很强，预计政府债券供给对债市的冲击可控。短期来看，可以采取子弹型策略，5-7年期存在性价比，长债等待调整后的交易机会。从政治局会议前后债市走势的规律来看，5月上旬债市或许存在交易性机会。 【非银-郑积沙】《公募费改管理规定》点评 4月19日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（后称《规定》）。《规定》围绕公募佣金调整、佣金分配监管、证券基金业内部制度要求和基金信息披露四方面，推进佣金制度改革： 证券基金业内部制度约束强化。严禁基金公司将佣金分配等与代销、保规模等挂钩。交易佣金不得用于向第三方转移支付，如外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用（即软佣）。券结基金可向第三方券商支付研究服务费用。此外，严禁券商使用交易佣金为基金公司违规向第三方转移支付费用，敦促券商优化销售业务考核激励机制和内部考核机制。 公募佣金动态调整。被动股票类基金交易佣金不得超过市场平均股票交易佣金费率，新增“不得通过交易佣金支付研究服务、流动性服务等其他费用”；其他类基金佣金仅可支付研究费用，费率不得超过市场平均股票交易佣金费率两倍。市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算并向行业机构通报。佣金未满足前述要求的，应在3个月内完成费率调整。 佣金分配行为监管明确。基金公司针对任意券商的交易佣金分配比例上限由30%降至15%；上一年度权益类基金规模小于10亿的基金公司和采用券结模式的基金不受此规则约束。新增非券结基金应自第二年起满足上限规定。此外，明确不可通过转换存续基金证券交易模式等方式规避上限比例要求。 基金信披制度优化，责任更加明确。新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求；压实总经理和合规负责人的主体责任。 综合看，《规定》对券商的影响包括： 减费让利、回馈市场。《规定》建立交易费率动态调整框架。我们测算2023年公募基金佣金率为0.0731%，行业平均佣金率为0.0235%，在最新规则要求下，非被动类基金交易佣金将低于0.05%，减少36%，投资者降低交易成本（佣金减少）近60亿元。 公募销售业务变革需拭目以待。《规定》特别明确公募佣金仅能用于投研，严禁佣金分配和销售考核挂钩。新规态度鲜明，将对当前市场佣金分配规则产生显著影响。兼顾销售保有规模、投资者长期投资收益、从业合规等考核制度亦成为监管留给行业的难题。 券商投研重要性凸显。《规定》强调交易佣金分配基于投研服务供给，严防利益输送：佣金分配比例上限从30%压降至15%，明确券结基金可向第三方券商支付研究服务费用。优先利好投研实力突出的券商。 券结模式成为突破口。《规定》对券结模式相对呵护、呈支持态度，如券结基金不受佣金比例分配上限约束等。短期内，针对基金产品大量采用券结模式的券商，有望保留相对高的市场份额；中长期看，具备公募托管资格的券商占据一定先发优势，但投研能力仍是公募佣金竞争的胜负手。 【房地产-赵可】如何看待内房和A股房地产股的反弹? 近期房地产板块关注度有所提高，这种关注度提高的背后，也可归纳为两类角度，一类是从基本面承压角度对更多政策的持续期许，另外一类则是从流动性变化视角，关注风格切换的可能。 基本面层面，基本面的承压或使得市场对供需两端政策进一步发力并推动市场向新的均衡点靠近的预期强化。 市场成交仍处于底部阶段，节后对“小阳春”过高预期或正经历向下修正。销售处于低位的情况下，房地产开发企业资金链进一步承压，对补库存形成一定压制，近期头部房企土拍保证金明显下降，判断投资动力或进一步缩减。截至4月28日的不完全统计显示TOP 5房企参拍地块保证金明显下降。 当前市场情绪或从更广泛的风格切换角度关注房地产。当前民生、风险防范、经济三个维度或一致指向进一步宽松，市场对供需两端政策进一步发力的预期或在强化，和以往仅仅参与政策博弈的情况可能不同，更广泛市场参与者可能由于风格切换的潜在配置需求关注房地产。 流动性层面，部分投资人在对日元快速贬值蚕食收益的担忧与美国降息预期推后共同影响下，或做出资产“再平衡”动作，转向增加港股和A股配置，或使得部分低估值板块受益，包括部分优质房地产股票。 本轮市场关注度提高的背景或与3月有所差异。本轮反弹背后或是对更多政策产生预期以及市场在观察部分去库存政策的进展和评估阶段，拥有一些观察点溢价。 结论，近期房地产板块关注度有所提高，关注点可以归纳为两类：一类是从基本面承压角度对更多政策的持续期许，不限于需求端以及供应端政策；另外一类则是不论从全球流动性或者国内流动性变化视角，关注风格切换的可能。标的层面，建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司，港股关注【华润置地】【中国海外发展】【龙湖集团】【越秀地产】【绿城中国】等，A股关注【保利发展】【金地集团】【滨江集团】等。 【量化-麦元勋】招商“魔法石”--基于期权交易者情绪的市场择时策略 在过去数年里，国内衍生品市场发展迅速，从另类的角度为股票市场投资者提供了更丰富的交易信息。因此，本报告从股票期权的交易量出发，围绕经典的期权交易量认沽认购比率（PCR，即看跌期权交易量与看涨期权交易量的比率）进行了详尽的实证检验。进一步，在原始信号的基础上，本报告构建了期权认沽认购比率的复合信号和高频信号，使原始信号的表现得到了强化，并最终基于上证50股指期货和上证50ETF两类标的构建了对应的择时策略。 首先，我们对期权PCR与标的指数收益的同步性进行检验，结果发现，在上证50指数和沪深300指数中，无论是股票指数期权还是指数ETF期权，其认沽认购比率和指数同期收益率之间的负相关性均在0.2以上，呈现比较明显的反向关系；对此，可以这样理解：当标的价格上涨时，出于较高的看涨情绪，投资者会更倾向于购买更多看涨期权，从而推动期权PCR指标下降。反之，当标的价格下降时，期权PCR指标也会同步上升。 在具有显著反转特征的A股市场中，如果市场上的看涨情绪过于高涨，超出了历史的中枢，则预示着未来指数很有可能会迎来调整；相反，当市场上的看空情绪过高，则当前市场可能正位于短期的底部区域，可能即将迎来上涨。这也是本报告择时策略的核心逻辑。 对此，我们计算了四类期权PCR与标的指数未来收益之间的相关性，结果发现，各类期权PCR与标的指数未来收益均呈显著的正相关，即较高的PCR水平预示着未来较高的指数收益。 通过整体法来计算期权认沽认购比，以过去一个季度（60日）为观察窗口，当期权认沽认购比率高于80%历史分位数时，我们认为当前市场过度悲观，并发出看多信号；相反，当期权认沽认购比率低于20%历史分位数时，发出指看空信号。 我们以上证50ETF期权为样本构建了PCR指标，并从分层效果测试、事件驱动测试以及指数择时表现三个角度对期权PCR指标的择时能力进行检验，结果显示该指标具有较强的指数择时能力。 在原始期权认沽认购比率的基础上，我们也构建复合PCR信号和高频PCR信号对原始指标进行了改进，测试结果表明：改进的信号中蕴含了更丰富的信息，指数择时收益相比原始信号得到了较大提升； 将PCR信号应用在股票指数期货以及指数ETF中，我们构建了50股指期货及50ETF的择时策略。在股指期货择时策略中，单信号策略、复合信号策略及高频信号策略的年化收益分别为12.39%、14.08%和17.04%，交易胜率分别为61.5%、62.3%和65%；在50ETF择时策略中，单信号策略、复合信号策略及高频信号策略的年化收益分别为9.66%、9.28%和13.29%，交易胜率分别为66.7%、62.3%和72.7%。 我们也对各策略近期的运行进行了复盘，自2024年以来，PCR策略在上证50指数上共执行了八次交易，平均持有天数为6.1天，单次交易的平均收益率为0.83%，累计收益率为6.65%。 【基金-孙诗雨】主动偏股型基金2024年一季报点评 本报告回顾了主动偏股基金2024年一季度的业绩表现、规模变化及新发市场情况，并对一季度末的投资组合进行了分析，以期为公募基金投资者提供市场观察与分析。 主动偏股基金市场回顾： 业绩概况：一季度权益市场表现分化，大盘价值占优，石油石化、家电、银行、煤炭领先，北交所大幅回调；主动偏股基金平均收益-2.8%，65%的主动偏股基金一季度为负收益，多数单季度回报在-5%至0%，较上季度有所改善；TMT板块、周期板块绩优基金表现突出。 规模变化：一季度末偏股基金规模进一步萎缩，下降7%。规模增幅相对较大的基金主要为绩优价值风格基金，均衡、成长等其他风格绩优基金经理也开始受到关注。对于规模超过200亿元的头部基金，除易方达消费行业以外一季度规模均减少。 新发市场：新发基金市场保持低迷，2024Q1新发数量和规模再次出现下降；一季度新发基金中，兴证全球创新优势、万家国企动力发行规模相对领先。 持仓分析： 仓位分析：股票仓位在上季度提高后略有下降，但整体仍处于2019年以来较高的水平。普通股票、偏股混合、灵活配置型基金的整体股票仓位分别为89.97%、88.23%、83.86%。 AH选择：针对可投资港股的主动偏股基金，一季度港股震荡中略有回升，偏股基金港股仓位小幅增加不到1%。 市值风格：主板占比回升，双创占比下降，大盘股配置比例提升；500亿以下个股的占比在持续提升之后出现明显下降，5000亿以上超大盘股占比增加。 行业分布：主动偏股基金加仓周期、消费，减仓医药、TMT；一级行业中重仓市值增加最多的为有色金属、通信、家电、电力设备及新能源、电力及公用事业；减少最多的是医药、电子，一季度跌幅均超过10%。 重仓个股：2024年一季度末，贵州茅台、宁德时代、泸州老窖、五粮液仍为主动偏股基金前四大重仓股，宁德时代、紫金矿业获得最多增持。 重要声明 风险提示 全球经济和货币政策超预期。经济超预期回升，货币政策超预期收紧，通胀超预期回升，市场波动加剧等。政策改善不及预期，流动性改善不及预期，基本面不及预期，市场风格切换不及预期等风险。量化结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 文章节选自《总量的视野会议纪要20240428》 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 张静静 SAC职业证书编号：S1090522050003 张夏 SAC职业证书编号：S1090513080006 张伟 SAC职业证书编号：S1090524030002 郑积沙 SAC职业证书编号：S1090516020001 赵可 SAC职业证书编号：S1090513110001 麦元勋 SAC职业证书编号：S1090519090003 孙诗雨 SAC职业证书编号：S1090522090004 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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