周观:长债收益率快速上行后的机会(2024年第16期)20240428

（以下内容从东吴证券《周观:长债收益率快速上行后的机会(2024年第16期)20240428》研报附件原文摘录）
　　https://mp.weixin.qq.com/s/o8oSSn-RxnFCtmAc0KKK9g 摘要 观点 《金融时报》发表文章，称中国人民银行相关负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，并提及央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，受此影响长债收益率出现明显下行，如何看待后续影响和走势？《金融时报》文章对于长债收益率的关切是一季度货币政策委员会例会的延伸，区别在于对具体的货币政策工具箱进行了补充。在4月3日公布的一季度货政例会通告中，出现了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”表述，同时指出需要充实货币政策工具箱，受此影响下一交易日（4月7日）30Y国债活跃券收益率上行1BP，而此次《金融时报》文章的影响程度更大，4月24日30Y国债活跃券收益率上行5.94BP。我们认为区别就在于后者提到了央行在二级市场买卖国债作为流动性管理方式这一可能性。对于央行在二级市场买卖国债这一操作，可以作为常规货币政策手段之外的补充，但短期内的空间较小。一方面，当前的长债收益率较低，若要合理区间内，应当引导利率上行，央行通过减持国债影响需求端。但目前央行持有的国债规模较小，截至2024年3月为1.5万亿元，对操作形成制约。另一方面，央行若进入二级市场进行国债买卖，容易加大行情的波动，海外进行这一操作的原因往往在于常规货币政策操作空间较小，而我国诸如MLF利率和法定存款准备金率等政策利率仍有调降的空间。展望后期，“资产荒”没有明确的解决办法，城投债和地产债的供给减少，加上手动补息被严查，存款的性价比变低，更多资金进入无风险利率债市场中，助推利率的下行。此外对于公募来说，一季度收益率排名靠前采取的主要是久期策略，公募资金也会考虑往长债方向上转向。可能需要关注的风险点在于地方专项债和超长期特别国债的陆续发行是否会存在供给方面的边际扰动，同时交易结构会否再度出现拥挤的现象。 美国24年3月PCE、核心PCE物价指数同比数据、实际GDP及个人收入、支出数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，海外结束了已连续三周的股债双杀格局，短期改为股涨债跌的“再通胀”局面，核心PCE一年来首次再加速。我们认为美国这一接近“不着陆”局面持续的概率较低，上周提及的高波动特征并没有消失，尤其美股MEGA7股价、美元/日元汇率波动有所边际放大，值得警惕。结合增量数据，思考如下：（1）美国3月PCE、核心PCE物价指数同比超预期，美国经济韧性仍强，通胀压力持续。美国3月PCE物价指数同比增长2.7%，高于前值2.5%及预期2.6%；核心PCE物价指数同比增长2.82%，超过前值2.8%及预期2.7%。分行业看，在服务业的带动下，整体PCE物价指数环比、同比双双加速。对核心PCE物价来说，服务价格也是最大的推手。物价指数的加速说明美国通胀持续具有粘性，美国通胀在经历了去年下半年的完美降温后，被证明比预期更加顽固。（2）美国实际GDP低于预期，物价反弹，通胀上行风险加剧，美联储降息预期再度降温。美国一季度实际GDP年化环比初值1.6%，低于前值3.4%及预期2.5%。美国经济增长大幅低于预期，物价超预期反弹，通胀具有上行风险。3月美国新屋销售量693千套，同比增长8.8%，成屋销售量419千套，同比下降4.34%，为2022年11月以来最大单月跌幅。成屋销售量的下降佐证当前房屋按揭贷款利率已至历史高位，高通胀问题可能会挤压居民消费。美国3月耐用品新增订单环比略有上升，同时美国3月个人收入环比增长0.51%，个人支出环比增长0.86%。美国个人总支出环比自今年2月份以来高于个人总收入环比增速，就此来看，美国高利率挤压的似乎是成屋销售，而居民日常消费仍然强劲。（3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。4月18日，美国纽约联储主席威廉姆斯发表讲话称，如果数据显示，美联储需要加息，以实现目标，那么美联储就会加息。威廉姆斯强调，上述“加息”不是预计的基线情况，目前美联储的货币政策处于良好位置，降息并不具有紧迫性，经济数据将决定降息的时点。截止4月26日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为2.4%，上周为3.9%；6月份降息的可能性为11%，上周为17%；7月份降息的可能性为31.3%，上周为42.7%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 正文 1.一周观点 Q1：《金融时报》发表文章，称中国人民银行相关负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，并提及央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，受此影响长债收益率出现明显下行，如何看待后续影响和走势？ A1：《金融时报》文章对于长债收益率的关切是一季度货币政策委员会例会的延伸，区别在于对具体的货币政策工具箱进行了补充。在4月3日公布的一季度货政例会通告中，出现了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”表述，同时指出需要充实货币政策工具箱，受此影响下一交易日（4月7日）30Y国债活跃券收益率上行1BP，而此次《金融时报》文章的影响程度更大，4月24日30Y国债活跃券收益率上行5.94BP。我们认为区别就在于后者提到了央行在二级市场买卖国债作为流动性管理方式这一可能性。 对于央行在二级市场买卖国债这一操作，可以作为常规货币政策手段之外的补充，但短期内的空间较小。一方面，当前的长债收益率较低，若要合理区间内，应当引导利率上行，央行通过减持国债影响需求端。但目前央行持有的国债规模较小，截至2024年3月为1.5万亿元，对操作形成制约。另一方面，央行若进入二级市场进行国债买卖，容易加大行情的波动，海外进行这一操作的原因往往在于常规货币政策操作空间较小，而我国诸如MLF利率和法定存款准备金率等政策利率仍有调降的空间。 展望后期，“资产荒”没有明确的解决办法，城投债和地产债的供给减少，加上手动补息被严查，存款的性价比变低，更多资金进入无风险利率债市场中，助推利率的下行。此外对于公募来说，一季度收益率排名靠前采取的主要是久期策略，公募资金也会考虑往长债方向上转向。可能需要关注的风险点在于地方专项债和超长期特别国债的陆续发行是否会存在供给方面的边际扰动，同时交易结构会否再度出现拥挤的现象。 Q2：美国24年3月PCE、核心PCE物价指数同比数据、实际GDP及个人收入、支出数据公布，后市美债收益率如何变化？ A2：我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，海外结束了已连续三周的股债双杀格局，短期改为股涨债跌的“再通胀”局面，核心PCE一年来首次再加速。我们认为美国这一接近“不着陆”局面持续的概率较低，上周提及的高波动特征并没有消失，尤其美股MEGA7股价、美元/日元汇率波动有所边际放大，值得警惕。结合增量数据，思考如下： （1）美国3月PCE、核心PCE物价指数同比超预期，美国经济韧性仍强，通胀压力持续。美国3月PCE物价指数同比增长2.7%，高于前值2.5%及预期2.6%；核心PCE物价指数同比增长2.82%，超过前值2.8%及预期2.7%。分行业看，在服务业的带动下，整体PCE物价指数环比、同比双双加速。对核心PCE物价来说，服务价格也是最大的推手。物价指数的加速说明美国通胀持续具有粘性，美国通胀在经历了去年下半年的完美降温后，被证明比预期更加顽固。 （2）美国实际GDP低于预期，物价反弹，通胀上行风险加剧，美联储降息预期再度降温。美国一季度实际GDP年化环比初值1.6%，低于前值3.4%及预期2.5%。美国经济增长大幅低于预期，物价超预期反弹，通胀具有上行风险。3月美国新屋销售量693千套，同比增长8.8%，成屋销售量419千套，同比下降4.34%，为2022年11月以来最大单月跌幅。成屋销售量的下降佐证当前房屋按揭贷款利率已至历史高位，高通胀问题可能会挤压居民消费。美国3月耐用品新增订单环比略有上升，同时美国3月个人收入环比增长0.51%，个人支出环比增长0.86%。美国个人总支出环比自今年2月份以来高于个人总收入环比增速，就此来看，美国高利率挤压的似乎是成屋销售，而居民日常消费仍然强劲。 （3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。4月18日，美国纽约联储主席威廉姆斯发表讲话称，如果数据显示，美联储需要加息，以实现目标，那么美联储就会加息。威廉姆斯强调，上述“加息”不是预计的基线情况，目前美联储的货币政策处于良好位置，降息并不具有紧迫性，经济数据将决定降息的时点。截止4月26日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为2.4%，上周为3.9%；6月份降息的可能性为11%，上周为17%；7月份降息的可能性为31.3%，上周为42.7%。 2.国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3.地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（4月22日- 4月26日，下同）一级市场地方债共发行22只，发行金额724.77亿元，其中新增一般债40.38亿元，新增专项债34.46亿元，再融资债350.25亿元，偿还量亿元，净融资额374.52亿元。 本周有5个省市发行地方债，前3大发行总额省市分别为天津市、四川省和大连市，分别发行309.40亿元、150.47亿元、87.04亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量41.47万亿元，成交量3689.25亿元，换手率为0.89%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东省、黑龙江省和山东省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、7Y和5Y。 3.3 本月地方债发行计划 4.信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行545只，总发行量4766.86亿元，总偿还量3746.67亿元，净融资额1020.19亿元，净融资额较上周减少了59.05亿元。 具体来看，本周城投债发行1365.39亿元，偿还1573.50亿元，净融资额-208.11亿元；产业债发行3401.47亿元，偿还2173.17亿元，净融资额1228.30亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额585.56亿元，中票净融资额361.99亿元，企业债净融资额-135.37亿元，公司债净融资额302.31亿元，定向工具净融资额-94.30亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达4675亿元，其次分别为公用事业、材料、金融和房地产。 4.8 主体评级变动情况 本周无主体评级或展望调低债券。 5.风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：资金空转和实际利率过高背后的结构分化（2024年第15期）20240422 周观：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？（2024年第14期）20240415 周观：货币政策委员会例会有何信息值得关注？（2024年第13期）20240408 周观：一二季度之交，债市是否存在破局点？（2024年第12期）20240331 周观：超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？（2024年第11期）20240324 免责声明

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