兴业研究 | 周晓(20240414—20240420)

（以下内容从兴业研究《兴业研究 | 周晓(20240414—20240420)》研报附件原文摘录）
　　【宏观市场】企业存款同比降至2012年以来最低水平——评2024年3月金融数据 3月新增社会融资规模4.87万亿，同比少增5142亿，社融增速回落至9.0%以下，录得8.7%，较上月下行0.3个百分点。政府债券方面，3月政府债券继续同比少增，2024年政府债发行速度较慢。直接融资方面，信用债融资成本处于低位，吸引企业发债融资，3月企业债券融资规模同比多增。 信贷方面，3月新增信贷规模同比少增，其中票据融资同比多增，存在票据冲量现象，反映实体融资需求偏弱。3月各期限居民、企业贷款均呈同比少增。从居民贷款来看，3月楼市小阳春不及往年，根据测算，3月一二手房成交面积加权同比跌幅仍然处于历史高位，房地产销售偏弱拖累居民贷款规模。从企业贷款来看，3月建筑业整体开工仍然偏慢，企业融资需求偏弱。此外，3月信用债融资成本较低，部分企业或选择发债融资，对信贷投放形成分流，这也对企业信贷读数造成影响。 3月M1、M2双双回落。M1方面，3月M1同比较上月回落0.1个百分点。一方面，新房销售疲弱拖累M1；另一方面，当前存款定期化问题仍然较深，使得M1进一步下行。M2方面，3月M2同比较上月回落0.4个百分点。3月社融与信贷投放均呈同比少增，存款派生效应减弱，M2下行。新增人民币存款中，分部门来看，居民、企业、非银存款增速均较上月下行。其中，3月企业存款同比增速回落至1.5%，为2012年以来的最低水平。 （作者：张励涵，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月14日） 【宏观市场】存款定期化：共识与误区 2024年2月，居民定存在居民存款中的占比达到72.1%，创下2004年12月有数据以来的新高。对于存款定期化，市场的共识是疫后预防性储蓄需求推升了居民储蓄。海外经验也显示，资产价格调整和预防性需求可能提高居民储蓄意愿。然而，我国的存款定期化有两点特殊性：一是2021年后居民消费倾向低位波动，并未进一步下降，但存款定期化仍在持续；二是海外预防性储蓄上升时常伴随着定存比例的下降，可能反映了流动性需求的增加，而我国的定存比例却在上升。 这种特殊性可能源自两个方面：一是规模追求以及对一般性存款的重视，带来机构间的揽储竞争，使定期存款利率呈现出较强的刚性。因此，市场中一定程度出现了“资产荒”与存款利率刚性并存的格局。二是定期存款利率变动慢于金融市场利率，在整体利率下行的预期中，较长期限存款利率水平较高，吸引居民通过定存产品锁定更高的利息收益。 为了畅通货币政策传导、降低实体经济融资成本，可以考虑通过如下措施缓和存款定期化趋势：一是平坦化存款利率曲线。可以通过调整存款利率上限或是非对称下调长期限定存挂牌利率等方式实现。二是简并存款基准利率档位。当前存款基准利率（除活期以外）仅包括3个月、6个月、1年期、2年期、3年期共5个档位，可以适度简化。三是进一步降准，释放低成本中长期资金。四是适度淡化货币信贷增速等数量目标，引导金融机构规模适度增长，维护存款市场良性竞争。 （作者：张励涵，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月16日） 【宏观市场】我国对接CPTPP进展及前景分析 自2021年9月申请加入CPTPP以来，我国高水平对外开放再下一城。本文就我国对接CPTPP进展和前景进行分析。 从对接进展看，我国在货物贸易、服务贸易、投资和其他一体化议题方面均取得重要进展。在货物贸易方面，我国零关税比例上升且在RCEP区域内采用原产地累计规则；同时在自贸区试点对特定进口商品免税入境等；在自贸区试点提升海关合作、践行预裁定和促进快运货物流通；在自贸区试点减少技术性贸易壁垒，如放宽合格评定条件、减少信息和通信技术产品进口限制、减少葡萄酒进口标签限制等。在服务贸易方面，我国跨境服务贸易采用负面清单管理模式，同时在自贸区试点禁止要求当地存在，放宽金融机构市场准入限制等，在自贸区试点对跨境金融服务实行正面清单承诺制，并给予新金融服务国民待遇等；放宽电信服务增值服务业务外资股比限制等。在投资议题方面，我国对外商投资实行准入前国民待遇及负面清单管理制度，并在中国和新加坡关于进一步升级《自由贸易协定》的议定书中升级了国民待遇和最惠国待遇、纳入禁止业绩要求等条款，并在自贸区放宽商务人员临时入境限制和延长入境停留期。在电子商务方面，我国在自贸区允许数据跨境流动，并要求禁止源代码披露等。在政府采购方面，我国在自贸区试点将政府采购范围进一步扩围至“建设-经营-转让”合同和公共工程特许合同，并鼓励采用公开招标方式等。在国有企业和指定垄断规则方面，我国在自贸区试点对接商业考虑原则和非商业援助原则，并要求健全国有企业信息公开制度等。在知识产权方面，我国将复制权拓展至数字化方式，并允许声音商品注册，保护试验数据等。在劳工方面，我国在自贸区试点对接完善劳工权利。在环境方面，我国在自贸区试点对接保护贸易和生物多样性，规范渔具渔法、减少捕捞时间、削减渔船数量、实施捕捞配额等措施。 从对接前景看，对标CPTPP规则，我国需在以下几个方面进一步对接：第一，将在自贸区试点对接规则进一步扩围至全国；第二，货物贸易零关税比例上升并适用原产地完全累积规则；第三，VPN许可证、ICP许可证等增值电信业务有待进一步放开；第四，服务和投资领域负面清单有待进一步缩减；第五，CPTPP拓宽了国有企业定义，降低了补贴认定门槛并提高了国有企业透明度要求，因此国有企业改革需进一步深化，产业政策有优化空间；第六，知识产权保护对象扩围和保护期延长，并强化知识产权执法力度。 （作者：蒋冬英，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月16日） 【宏观市场】低利率下日本银行业的资产负债和业务模式变迁 20世纪90年代以来，随着日本房价和股价的见顶，日本国债和贷款利率中枢也步入长期下行，日本银行业经历了长期低利率环境。在此期间，日本银行业如何调整资产负债表？业务模式有何变化？ 从资产配置策略来看，1990年代初期，日本房价和股价见顶之后，日本银行业的坏账发酵和确认较为滞后，银行业的资产结构调整尚不剧烈；90年代后期，随着信贷规模的收缩和股价下跌导致的权益资产亏损，日本银行业减少了股票持仓，同时增持日本国债，小幅增加海外证券投资；2013年以后，QQE时代，日本银行业提升现金类资产占比、降低债券投资占比，开始显著增配超长债，大型银行大幅增加海外贷款和海外证券投资。 从负债结构变化来看，20世纪90年代以后，日本银行业存款相较于贷款保持高增速；同时，从存款结构来看，随着定期存款和活期存款的利率逐步接近，定期存款占比下降、活期存款占比上升。同时，日本货币市场基金由缩量到清盘，具有清算功能的货币储备基金成为固定收益类基金的主流。 从资产负债的相对久期来看，低利率环境下，日本银行业贷款期限整体拉长；公司贷款浮息占比下降，居民贷款浮息占比上升；中小银行的久期错配程度更高。 从收入结构变化来看，在低利率环境下，日本银行业利息净收入的绝对规模下降，占比70%-85%；而由于“金融大爆炸”之后日本金融业走向混业经营，银行手续费及佣金净收入的规模和占比均明显提升，大型银行手续费及佣金净收入占比在25%以上；投资收益（不含利息收入）的贡献在不同年份波动较大。 从业务模式变化来看，为了应对息差收入的下降，提升中间业务收入，日本银行业提高收费标准、拓宽业务类型，更加重视私人银行和财富管理业务；为了应对居民收入下降和抵押品价值下跌，更为重视无抵押、高息的信用贷款业务；随着债券投资收益下降，日本银行业更加关注另类投资。此外，从机构设置上，大型银行通过海外并购，拓展国际业务；银行间合并重组，减少分支机构数量，降低经营成本。 （作者：何帆，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月17日） 【宏观市场】高制造业投资与低产能利用率的分歧——评2024年3月增长数据 投资方面，3月固定资产投资当月同比录得4.7%，较上月上升0.5个百分点，高于市场预期。分项表现上，房地产投资跌幅进一步扩大，基建投资保持韧性，制造业投资则持续发力，对整体投资形成较强支撑。产业转型升级在制造业投资中的拉动作用进一步突出，高技术制造业投资和企业设备更新持续高增。 消费方面，第一季度居民消费倾向刷新疫情以来同期新高。3月社会消费品零售总额同比录得3.1%，较1-2月同比增速下行2.4个百分点。商品零售方面，必选消费保持韧性，可选消费进一步回落，后地产链条再度转负，汽车零售大幅回落。服务消费方面，春节效应消退后服务消费复苏成色仍然较弱。 生产方面，3月服务业生产指数同比录得5.0%，较1-2月增速下降0.8个百分点；工业增加值同比录得4.5%，下降1.5个百分点。工业企业产能利用率下降至73.6%，为2020年第二季度以来最低值。就业方面，城镇失业率季节性回落，平均工作时间低于去年同期水平。 GDP方面，第一季度GDP当季同比录得5.3%，高于市场预期0.5个百分点。从三大产业来看，第一、第二和第三产业当季同比分别录得3.3%、6.0%和5.0%，较2023年第四季度分别下降0.9、上升0.5和下降0.3个百分点。第一季度名义GDP当季同比录得3.97%，高于2023年第四季度的3.69%。 （作者：宋彦辰，蔡琦晟，程子龙，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月17日） 【宏观市场】宏观一周：生产分化 政策聚焦 货币政策 2024/4/18，中国人民银行党委理论学习中心组日前在人民日报撰文称，还将继续保持货币政策的稳健性，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导金融机构保持信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，拉长时间、跨越周期保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，以金融总量的合理适度增长支持实体经济平稳健康发展。（资料来源：人民日报） （作者：蒋冬英，胡晓莉；发布时间：2024年4月20日） 【外汇商品】美联储向鹰，欧央行放鸽——全球宏观与汇率焦点2024年（第11期） 全球宏观：美国去通胀进程停滞，欧央行释放明确降息信号，美元指数如期站上106。非美货币相对美元普遍贬值。人民币相对美元维持窄幅震荡，走弱幅度小于欧元、日元、英镑、港币。 G7汇率：美欧货币政策预期差将继续主导短期市场走势，且从圣路易斯联储物价压力指标（PPM）来看，美联储年内不降息的风险确实存在。美元指数突破105技术性阻力后，打开进一步升值空间。非美货币将继续承压，其中美元兑日元上方空间相对受限，155处存在当局干预的风险。 人民币汇率：中间价牵引下境内美元兑人民币将继续维持低波动。美欧货币政策预期差明朗化后，美元指数上行将对人民币汇率形成压力。密切关注中间价动向。此外我们提示继续关注境内外即期汇差和CNH Hibor利率变动。（套保策略见正文） （作者：张亚澜，张梦；发布时间：2024年4月15日） 【外汇商品】关注地缘冲突对金价影响——贵金属周报2024年第13期 市场表现 贵金属市场表现 （作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2024年4月15日） 【外汇商品】伊以冲突对金油价格影响分析 2023年10月巴以冲突升级，2024年4月因以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆而出现扩散风险。俄乌冲突延宕两年，美英升级对俄铜、铝、镍金属交易制裁，进一步扰动全球金属及能源供应。 本文我们对以色列袭击伊朗驻叙使馆动因、伊朗对以色列袭击的回应、国际社会主要国家及组织态度立场以及下一步局势演变进行了分析。并进一步分析了3月金价大涨背后的原因、后续走势以及中东地缘动荡对于金价和油价后续的影响，同时对于2022年以及本次西方制裁俄罗斯后金属价格的走势进行了对比。 长期来看，金价大周期上涨趋势仍然完备。短期在地缘冲突未进一步升级情况下，金价或陷入高位震荡整理，油价大涨风险亦可控。上海金因为汇率而较伦敦金表现偏强。中期油、铜仍将受益于美国经济得到支撑。 （作者：罗芳，付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2024年4月17日） 【东南亚研究】企业点心债发行规模创历史新高——香港金融市场月报2024年第三期 债市：3月房企债务重组带动中资美元债发行增长，6月地产、城投美元债将面临到期小高峰；二级市场延续反弹，高收益级连续5个月跑赢投资级。中美利差倒挂加深之际，离岸人民币融资成本优势进一步凸显，3月及第一季度离岸人民币企业债发行规模均创历史新高、城投主体发行继续扩张。“债券通”南北向托管规模延续增长。 股市：3月港股一级市场发行活动仍偏淡，港交所第一季度集资规模跌至全球第十；二级市场延续震荡行情，成交活跃度明显提升，港股通南向资金加强部署。美联储降息节奏存在不确定性，后续港股整体行情仍待内地基本面及企业盈利回升来驱动。 外汇：跨季影响下，3月港元流动性整体收紧，4月初港元Hibor回落令美港利差再度走扩至2023年9月以来高位，港汇小幅承压但进一步走弱幅度料有限。月内美元维持强势，离岸人民币汇率整体承压。3月末以来CNH Hibor季节性攀升，香港金管局离岸人民币日间回购协议使用频率及规模增加。 （作者：翟梦涵，郭嘉沂；发布时间：2024年4月20日） 【金融行业】境外合作性金融机构经营情况纵览 从全球的视角来看，合作性金融机构最早出现在19世纪中叶的德国，其主要组织模式为无论股权多少，均为一人一票的经典合作金融模式。此后，合作性金融的模式逐步在欧洲及全球推广。1995年，国际合作联盟确定了自愿入股、民主管理、非盈利性、自主自立、宣传教育、合作联合和关心社区等七项原则，并将此作为农村信用社治理结构的基础。 目前，全球的合作性金融机构大致可分为三类：合作性银行、信贷联盟和政府支持的合作性金融机构。其中，合作性银行和信贷联盟为自主运营，并不受政府直接或者间接干预，二者区别在于合作性银行可同时面向会员和非会员展业，且其对非会员展业不受限制，而信贷联盟则主要面向会员展业，对非会员展业受到一定限制。而对于政府支持的合作性金融机构的展业范围，既有部分经济体要求其仅能对会员展业，亦有部分经济体允许其在一定限额内对非会员展业。 总结来看，我们通过对境外合作性金融机构的股权结构、公司治理、风险管理、展业情况、经营效果、外部监管等维度的考察，挖掘经营稳健境外合作性金融机构的经验做法，分析经营不善境外合作性金融机构出现问题的原因，结合典型合作性金融机构的经营情况，总结了境外合作性金融机构在股权及管理结构、展业范围、聚焦农业、外部审计等方面的相关经验。 一是境外合作性金融机构股权及管理结构普遍采取自下而上控股，自上而下管理的模式。自下而上控股、自上而下管理的合作性金融机构架构为境外典型的合作性金融机构治理体系，不少采用该模式的境外合作性金融机构取得了较好的营业效果，因此该模式并不会必然使得合作性金融机构陷入经营困境。 二是主要面向会员展业的境外合作性金融机构表现更为稳健，突破会员范围展业的合作性金融机构出现危机的可能性更大。从法律法规层面来看，各经济体的法律和监管规定仍鼓励合作性金融机构坚持服务地方和会员的宗旨。从实践层面的案例来看，20世纪90年代以来陷入危机的合作性金融机构几乎都突破了主要面向会员提供金融服务的约束，大量面向非会员展业。 三是部分境外合作性金融机构更专注于发放农业贷款，对于位于农村地区各类主体的非农业贷款发放规模有限。从境外的经验来看，与商业银行相比，合作性金融机构仍是农村地区的主要金融机构。而从经营相对成功的机构的情况来看，其贷款投向以农业相关主体为主，对于农村地区其他主体的非农业贷款投放规模相对有限。 四是定期严格的外部审计有利于维持境外合作性金融机构的良好运作。从境外典型合作性金融机构外部审计监督来看，一方面，定期严格的外部审计有助于提升合作性金融机构经营规范化，也将有效约束合作性金融机构行为，与监管部门监管检查形成协同有效的合作性金融外部约束机制。另一方面，定期的外部审计也是对合作性金融机构的定期全面体检，可以在问题出现早期发现“病症”，并采取早期纠正措施进行干预，有利于合作性金融机构的持续良好运行。 （作者：赵梓翔，陈昊，李艳明，鲁政委；发布时间：2024年4月14日） 【金融行业】如何看待部分银行近期组织架构和策略调整？ 2024年以来，招商银行、平安银行等以零售见长的银行均对其组织架构进行了重大调整。本文试图从银行经营环境以及各行经营现状着手，分析上述银行组织架构调整背后的逻辑。 （作者：张无缺，吕思聪，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年4月14日） 【金融行业】利率定价自律机制严禁通过“手工补息”高息揽储——监管政策周报 本周发文：1、国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》；2、人民银行等四部门发布《关于进一步优化重点文旅场所支付服务 提升支付便利性的通知》；3、人民银行等七部门发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》；4、金融监管总局就《反保险欺诈工作办法（征求意见稿）》公开征求意见；5、证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》；6、证监会就《科创属性评价指引（试行）》等6项制度规则向社会公开征求意见；7、上交所就《股票发行上市审核规则（征求意见稿）》等7项业务规则公开征求意见的通知；8、深交所就《证券交易所股票发行上市审核规则》等6件规则公开征求意见；9、外汇局修订发布《资本项目外汇业务指引（2024年版）》；10、外汇局发布《关于进一步优化贸易外汇业务管理的通知》；11、交易商协会发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作清算衍生品协议（2024年版）》。 监管动态：1、李强主持召开国务院常务会议；2、李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会；3、证监会印发2024年度立法工作计划；4、吴清就贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》接受记者专访；5、证监会召开新闻发布会，就新“国九条”及配套政策文件进行答疑；6、沪深交易所有关负责人就加强IPO企业分红监管有关考虑答记者问；7、沪深交易所正式发布可持续发展报告指引 持续推动提高上市公司质量；8、沪深交易所落实程序化交易管理规定相关要求 持续完善程序化交易监管安排；9、沪深港交易所宣布同步调整沪深港通交易信息披露机制；10、财政部副部长廖岷就美国财政部部长耶伦访华情况向媒体吹风并答问；11、财政部有关负责同志就惠誉下调我主权信用评级展望有关问题答记者问；12、中证协拟修改自律措施实施办法 以贿赂手段干扰证券相关工作的从重处罚；13、发改委、人民银行、金融监管总局三部门就如何推动《统筹融资信用服务平台建设提升中小微企业融资便利水平实施方案》落地答记者问；14、利率自律机制将违规手工补息纳入定价行为评估。 监管处罚：1、交易商协会对6家中小金融机构涉嫌代持等违规行为启动自律调查；2、各地金融监管局、金融监管分局公布131起行政处罚案件；3、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；4、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。 （作者：吕思聪，陈昊；发布时间：2024年4月15日） 【金融行业】全国性银行年报中的科技金融展业线索——银行机构动态跟踪2024年第五期 本期关注：2023年10月底所召开的中央金融工作会议提出了做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章的要求，近期大量全国性银行披露年报，为了更好的探索全国性银行开展科技金融的“打法”和成效，我们梳理了已披露年报的各个全国性股份行所披露的相关信息。 从各个银行科技金融的信贷支持规模来看，各行主要采用了战略性新兴产业贷款、科技贷款（或科技企业贷款、科创企业贷款）以及服务客户数三方面的指标来进行衡量。在战略性新兴产业贷款方面，工农中建交及招商、中信7家全国性银行均披露了其战略性新兴产业贷款规模或增速，该类贷款规模约占各行贷款总额的10%左右，贷款余额增速普遍在20%以上。在科技贷款和服务客户数上，不同银行之间统计口径有较大差异，但各个行均保持了较高的增速。 从各银行开展科技金融相关业务的“打法”来看，各个行均在组织架构、产品服务体系等多个方面开展创新： 第一，在组织架构上推动建设科技金融专业化部门和队伍。例如，在总行层面或分行层面设置专门部门或中心。第二，运用综合化经营的多牌照优势，或借力同业机构互补，丰富面向科技企业的多元化金融服务支持方式。除了传统的与私募股权投资基金等股权投资机构合作之外，还有银行通过金融租赁公司服务专精特新企业，甚至还有银行联合外部机构为科技企业提供税务和法律咨询服务。第三，根据科技企业特点，开发专属服务体系或授信评价指标体系。例如，建行开发了非零售科技型企业“星光STAR”专属评价工具。第四，借助政府或监管部门外力，提升科技金融服务质效。全国性银行的主要合作对象既包括科技部、工信部等部委，也涵盖了沪深北交易所，还囊括了各地科技园区等机构。 银行机构战略及组织架构调整：1、工商银行与文化和旅游部签署战略合作协议；2、中国银行成立科技金融中心；3、浙商银行行长张荣森：垒好经济周期弱敏感资产压舱石；4、民生银行获准在伦敦设立分行；5、平安银行推出支持实体经济“十八条”举措，深化党业融合；6、渣打银行获批关闭呼和浩特分行。 银行机构产品及业务布局变化：1、三年期以上大额存单停发 加强净息差管控；2、工行优化数币小“涟漪” 助沪创新登“潮头”；3、工商银行发布“春融行动2024”支持内外贸一体化发展服务方案；4、农业银行深度参与融资信用服务平台建设；5、农业银行网点适老化改造案例获评“便民适老服务优秀案例”；6、交通银行携手国家电网创新“绿色订单融资产品”；7、交通银行上海市分行上线“智慧知产贷”科技金融线上产品；8、落地浙江省首单基金份额质押，浙商银行产业投行为私募股权市场开渠引水；9、天津银行释放科技新动能，以“智慧通”提升普惠小微金融服务新质效。 银行机构数字化创新：1、九江银行金融科技创新应用成功完成测试；2、网商银行官宣升级大雁系统，将生成式人工智能（AIGC）能力应用于产业链金融。 （作者：陈昊，吕思聪，吕爽，鲁政委；发布时间：2024年4月20日） 【绿色金融】ESG中国标准时代的到来——评三大交易所正式发布《上市公司可持续发展报告指引》 中国可持续发展领域迎来里程碑：在中国证监会的指导下，沪深北三大交易所4月12日正式发布《上市公司可持续发展报告指引》（以下简称《指引》），并自2024年5月1日起实施。《指引》以贯彻中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》为抓手，依据中国证监会《关于加强上市公司监管的意见（试行）》等政策文件要求，致力于推动上市公司高质量发展和投资价值提升、规范上市公司可持续发展相关信息披露行为。 相较于征求意见稿，此次发布的正式《指引》明确了不同重要性议题的披露要求，放宽了部分披露要求，并完善了具体披露要求和优化了部分议题章节。相关优化与调整，兼顾了强制规范与自愿灵活。 正式《指引》最大的变化，来自公司治理披露部分，“公司治理信息披露”更新为“可持续发展相关治理信息披露”，意味着以后在内地市场，“公司治理”与“可持续发展相关治理”将分别成为财务披露与ESG披露领域的用语并将约定俗成为官方释义，以解决长期困扰可持续披露和财务披露过程中两者关于治理内容的定义不清与交叉重叠的问题。同时《指引》在可持续发展相关治理机制中新增了对可持续发展尽职调查和对利益相关方沟通的新披露要求。 《指引》虽然保留了四要素支柱体系，但依据重要性属性的不同做了区分要求，即只有具备财务重要性的议题需按照“治理，战略，影响、风险和机遇管理，指标与目标”的四要素框架进行披露，对于仅具有影响重要性的议题，则根据具体议题相关指标要求披露（即仅具有影响重要的议题，不需要按照四要素支柱披露）。此外，《指引》事实上引入“不披露就解释”的原则，提升了A+H两地上市公司ESG披露的互操作性。 同时，《指引》放宽了披露时间要求，ESG披露不早于财务年报披露即可；放宽了ESG财务影响的披露要求，显著降低了公司披露压力；新增了碳排放权交易、社区环境影响的披露要求等，同时在《指引》附件中新增列明所包括的议题列表，方便企业对照执行。 我们认为，《指引》的发布标志了中国ESG标准时代的到来，是中国可持续发展领域里程碑式的标志。长期来看，随着ESG的合规披露，对于内地企业的可持续发展要求一定会从定性趋向定量、从披露趋向治理。预计下一步，相关监管部门将进一步部署支持相关部门做好ESG评级、指数开发和投资等工作，我们相信ESG评级、ESG指数和ESG投资将成为未来本土市场ESG研究与实践的三大主线。 我们也建议，A股企业在过渡期内做好充分准备，将ESG披露从品牌营销转变为合规要求，并通过披露引导内部治理升级，从而推动公司长期可持续发展。 （作者：吴艳阳，钱立华，鲁政委；发布时间：2024年4月14日） 【固定收益】同业存单下行节奏慢于利率债——货币市场观察 本期关注：3月，两会5%左右的GDP增长目标符合市场预期，但超长期特别国债发行计划和力度高于预期；央行表态后续仍然有降准空间，宽货币预期持续升温， 1年期股份制银行同业存单收于2.25%附近。如何看待4月同业存单利率走势？ 流动性方面， 4月国债的到期量较大，到期规模接近1.2万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限，但汇率压力下，资金利率DR007或仍小幅高于OMO利率运行。当前流动性未有收紧基础，同业存单信用利差偏高。 供给方面，总量上，2023年3月银行同业存单到期规模28723亿元，当月同业存单发行量29206亿元， 4月同业存单到期量为24396亿元，发行压力仍然较大。 机构行为方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，3月当前三类资管户净卖出同业存单，基金承接能力较差，4月理财规模可能季节性回升。 融资需求方面，4月是信贷小月，叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢，企业信贷需求待恢复，信贷规模预计较3月季节性下行，反映至票据利率来看，2019年至2023年，4月6M票据利率均值为2.43%，较3月下行27bp，4月融资需求对同业存单偏利多 综上，1年期国债近期创下2021年来新低，在当前流动性未有收紧基础的背景下，同业存单当前仍有下行动力，但受制于同业存单发行压力较大，下行节奏可能会慢于1年期国债。4月同业存单利多因素增多，跨过季末，信贷回落、理财规模回升都带来增量利多，1年期股份行同业存单有较高的相对价值，当前支撑位1.9%附近，阻力位2.2%附近。 上周流动性：4月7日-4月12日公开市场操作净投放-3940亿元，R007均值为1.91%，高于逆回购利率11bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.17%，低于1年期MLF利率33bp，隔夜回购占比均值为89.96%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。 央行操作和市场前瞻： 本周逆回购到期120亿元， NCD到期8833.60亿元，MLF到期1700亿元。本周国债计划发行1只，发行额500亿，净融资额78.13亿，较上周上升2414.51亿。本周地方债计划发行13只，发行额748.70亿，净融资额382.47亿，较上周上升481.06亿。本周政金债计划发行3只，发行额210亿，净融资额210亿，较上周下降830亿。 （作者：顾怀宇，鲁政委；发布时间：2024年4月14日） 【固定收益】从信用利差看公用企业对财政的依赖 公用企业所提供的公共产品价格往往实行政府定价或者政府指导价，若因终端定价过低导致公用企业的经营成本—终端价格之间存在倒挂，政府会对企业产生的亏损给予相应补偿，因此公用企业信用通常被认为对地方财政存在依赖。本文旨在通过公用企业信用利差、城投信用利差以及二者之间利差来探究公用企业信用对地方财政的依赖程度。 （作者：周欣，臧运慧，鲁政委；发布时间：2024年4月17日） 【行业研究】户用光伏收益率“再”评估—华中篇——光伏电站系列报告之一 研究背景：国内光伏新增装机创历史新高，分布式光伏驶入“快车道”，户用光伏凭借其“全额上网”的运行模式受到青睐。然而，随着光伏装机规模不断扩大和电力市场改革稳步推进，户用光伏的限发问题以及未来电价的下降风险将影响项目收益率，过去以固定电价和“全额上网”测算项目收益率的方式不再适用，需重新评估影响项目收益率的因素并对收益率进行分析。 研究框架：不同区域的电力结构不一，需分析各区域的电力供需平衡、进入电力现货市场的时间节点和未来现货交易价格，并测算以上指标对项目收益率的影响。其中，电力供需平衡主要分析进入电力现货市场前该区域是否存在限电风险，进入电力现货市场的时间节点和未来现货交易价格则主要关注进入电力现货市场后项目收益率的变化。本报告主要分析华中地区的河南、江西、湖南、湖北四个省份。 （作者：薛博伟，王广举；发布时间：2024年4月16日） 【行业研究】大模型“自研”or“合作开发”，人形机器人厂商的关键抉择——智能机器人行业2024年4月报 本月重点：Figure机器人惊艳发布，能对话、能思考、会学习；优必选与百度合作，将探索AI大模型+人形机器人应用。大模型是人形机器人智能化水平的关键，其在人机交互、语义理解、任务规划能力等方面的作用不可替代，直接决定人形机器人智能化水平和用户体验。借助于OpenAI大模型的加持，Figure人形机器人智能化水平大幅提升。国内方面，与智元、讯飞等厂商选择自研大模型不同，优必选携手百度、乐聚携手华为，尝试通过与科技巨头合作，利用其成熟的大模型技术进行产品赋能。大模型“自研”or“合作开发”，成为人形机器人厂商当前的关键抉择，或直接影响人形机器人产业化速度，建议持续关注。 政策&会议要闻：工信部发布工业机器人行业规范条件征求意见稿。3月25日，工业和信息化部公开征求对工业机器人行业规范条件及管理实施办法（征求意见稿）的意见，对关键零部件制造企业、本体制造企业、集成应用企业营收和研发费用率提出具体量化要求。3月29日，上海市宝山区发布《宝山区促进机器人及智能制造产业高质量发展行动方案（2024-2026年）》。3月26日，深圳市工业和信息化局、深圳市科技创新局、深圳市财政局印发《深圳市关于推动高端装备产业集群高质量发展的若干措施》的通知，其中提出，加大对装备企业金融支持力度。 资本市场投融资：机器人融资热度高涨，手术机器人受关注。3月，机器人行业共发生23起投融资事件。从所属省份来看，广东7家位居首位，江苏5家，北京4家，上海2家，福建2家，浙江1家，重庆1家，山东1家；从投资轮次来看，A轮13家居于首位，B轮3家，天使轮2家，其他轮次各1家。融资方向包括手术机器人、工业机器人等。 机器人上市公司业绩预告：截至4月中旬，共有5家机器人上市公司公布年报，12家公布业绩预告。其中，爱仕达、新时达、昊志机电、申昊科技、埃夫特、天智航利润为负，美的集团、秦川机床、双环传动、汇川技术、汉宇集团、科沃斯等公司预计利润为正。 行业动态：AI和机器人产业融合加快，机器人应用场景不断拓展。北京昌平区首个机器人产业园项目正式启动；姚期智：人工智能和机器人两大产业融合将是未来社会的核心产业；英伟达发布人形机器人基础模型GR00T；浙江人形机器人创新中心在宁波海曙正式启动；智元机器人将建设上海人形机器人首座量产工厂；华为云与乐聚机器人签署战略合作协议；讯飞机器人超脑平台AIBOT已正式接入星火大模型；泽宇智能：已完成电力巡检机器人第二阶段研发，目前处于实用性测试阶段；OpenAI机器人惊艳面世，能对话、能思考、会学习；三花智控：人形机器人进入车企工厂协助制造装配的过程中。 （作者：潘俊宇，邹刚；发布时间：2024年4月16日） 【行业研究】“午时谷电”省份增多，工商业光伏经济性受冲击 光伏装机量急速攀升，净负荷呈现“鸭子曲线”。随着“双碳”目标的持续推进，各省光伏装机量越来越多，但受制于新能源可调节性能差，造成光伏午间大发时刻能量供给过多。这导致负荷减去新能源出力后的净负荷曲线呈现“鸭子曲线”特征，并且伴随新能源增加使得曲线更加陡峭，加剧了电网安全隐患。 “午时谷电”省份持续增加，通过分时电价引导用户用电习惯，削弱“鸭子曲线”影响。在新能源装机较高的多个省份陆续调整工商业分时电价政策，将午间用电调整为谷电时段，甚至是深谷时段。采用降低电价的方式来引导电力用户增加用电负荷，从而提升午间电力系统净负荷，减弱“鸭子曲线”影响。由于工商业光伏电站经济性与工商业购电价格（工商业代理购电价格执行分时电价政策）关系密切，因此分时电价政策调整受到工商业光伏投资方的持续关注，尤其是光伏发电时段的电价调整，将直接作用于投资收益情况。目前已经有7个省份分时电价设置为“午时谷电”，分别是：山西、浙江、山东、河北、宁夏、甘肃、湖北等地区，需关注当地工商业光伏投资回报下行风险。 （作者：李崇，王广举；发布时间：2024年4月18日） 【行业研究】医保基金专项整治开启——医药行业2024年4月半月报 行业运行：2023全年，医药制造业实现营业收入25,205.7亿元，同比下滑3.7%，利润总额3473.06亿元，同比下滑15.1%。2024年1-2月，医药制造业实现营业收入3,808.7亿元，同比下滑4.8%，利润总额545.2亿元，同比下滑4.4%，下滑幅度明显收窄。 行业动态：近日，国家医保局联合最高人民法院、最高人民检察院、公安部、财政部、国家卫生健康委印发《2024年医保基金违法违规问题专项整治工作方案》，在全国范围开展医保基金违法违规问题专项整治工作。4月，北京、广州、珠海等地发布等医药创新支持政策，北京印发《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》，加速医药健康产业创新，助力发展新质生产力。 公司新闻：普方生物被丹麦Genmab以18亿美元收购，成中国第一家被收购的ADC公司。爱康生物、朗视仪器、艾柯医疗终止科创板IPO。蓝盾生物申请破产清算。和信健康四款产品被查出临床造假。传奇生物CAR-T在美国获批多发性骨髓瘤的二线适应症。艾码生物全球首创核酸递送新药正式进入临床。九源基因的首款国产司美格鲁肽类似药申报上市。益佰制药的重磅中药注射液被勒令停产。跃赛生物完成超亿元A轮融资。默沙东的进口甲肝灭活疫苗将退出中国市场。强生宣布收购心血管器械龙头Shockwave，交易总价值约为131亿美元。默克与AI制药公司Caris签订14亿美元协议，开发ADC药物。 （作者：屈昳，方亮；发布时间：2024年4月19日） 【行业研究】储能电站利用率有望稳步提高——《关于促进新型储能并网和调度运用的通知》解读 我们认为，储能年充放电次数与储能成本呈高度负相关关系，加强储能调用有利于降低储能成本，进而降低全社会用电成本；同时，也有利于提高储能电站的投资回报。 2023年底，我国已建成投运新型储能项目累计装机规模达3139万千瓦/6687万千瓦时，较2022年底增长超过260%。在装机规模迅速增长的同时，新型储能仍面临利用率较低的问题，新型储能大规模建设和调用不充分的矛盾日益凸显。2024年4月2日，国家能源局印发《关于促进新型储能并网和调度运用的通知》（国能发科技规〔2024〕26号）（以下简称《通知》），规范新型储能并网接入管理，优化调度运行机制，以充分发挥新型储能作用。 《通知》定范围、明要求、促落实来加强储能并网调用。《通知》一是界定了接受电力系统调度的新型储能范围；二是从规范并网接入、优化调度方式、加强运行管理三方面管理措施，和规范接入技术要求、明确调用技术要求、鼓励存量电站改造、推动调控技术创新四个技术方面提出相关方的具体要求；三是从加强项目管理、做好并网服务、以市场化方式促进调用、加强监督管理四个方面提出保障措施推动《通知》有效落实。 储能利用率有望稳步提高。各地已在探索完善储能并网管理及参与电力调用的政策，河南、河北、四川、江苏、吉林等省市甚至直接规定了电网侧独立储能年调用次数下限，有力的推动了储能调用次数的提升。2023年，我国新能源侧、电网侧、用户侧储能年调用次数分别同比提升了30%，18%，47%。未来，随着电力现货市场的全面铺开，储能现阶段被动接受电力调峰调度将会演变为储能依据电力现货价格曲线自行决策调峰充放电的市场化行为，届时，储能的利用率有望进一步提高。 （作者：冯俊淇，王广举；发布时间：2024年4月20日） 【FICC】中国居民家庭财富配置白皮书（2024年第一季度） 随着生活水平的提高，居民财富管理需求日益旺盛。在推进共同富裕的历史使命感召下，兴业银行擦亮“财富银行”金色名片，加快财富业务转型，集团全产品谱系更加完备，综合理财能力领跑同业。依托于丰富的客户资源，我们每季度对本行三金（黄金、白金、黑金）客户的资产配置的现状和需求进行调研，以期深入理解三金客户的财富配置意愿与动向，提供更契合客户需求的财富管理服务。 居民财富配置详情： 调研结果：资产需求方面，定期存款需求明显下降，理财产品和黄金的配置需求显著提升，房地产投资需求持续下降。收益与预期方面，取得负收益的客户较上季度有所增加，而客户对股票市场的预期有所好转。投资习惯方面，客户对基金产品比较看重历史收益及排名，在收益较好时，客户的增持意愿会更强。 配置实况：居民存款同比增速进一步放缓。居民理财配置动力明显恢复，固收理财的占比持续提升。基金方面，债券基金依旧发行火热，股票基金发行遇冷，但股票市场交易量有小幅回暖，风险偏好有所提升。不动产投资降幅扩大，保交付力度可以进一步提升。 大类资产行情回顾： 货币：第一季度，货币类资产收益持续稳健，中证货币基金指数上涨0.51%。 固定收益：10年期国债收益率大幅降低，各大债券指数涨势良好，固收类理财平均业绩比较基准有所下降，居民固收理财占比提升。 权益：第一季度沪深300指数上涨3.1%，股票型基金指数下跌3.24%，公募基金跑输大盘指数。权益类理财产品单位净值破净率均值较第四季度上升。 外汇：美元兑人民币向上突破，密切关注中间价变动，影响上方空间。 黄金：黄金快速上涨后，伦敦金可能以横盘消化高估，上海金回撤小且上方空间更大。 房市：成交面积方面，商品住宅和二手房同比跌幅较第四季度有所加深；价格方面，新建住宅和二手房价格较第四季度下跌。 财富配置季度展望： 货币：第二季度政府债券发行有望提速，从近期央行表态来看，货币政策将积极配合对冲，流动性将保持基本平稳。 固定收益： 第一季度MLF利率未调降，资金中枢限制债市利率进一步下行空间，债市或维持平稳。 权益：当前市场处于震荡调整的阶段，股票基金与含权理财可逢低布局。 外汇：逆周期工具大量出台减缓汇率压力，但基本面尚待改善。 黄金：伦敦金、上海金短期均存在高估。不过全球央行重新转为净购金以及持仓分化度低位利好中长期金价。 （作者：兴业银行财富管理部&兴业研究公司联合撰写；发布时间：2024年4月18日） 【FICC】新加坡本币债市场梳理——中资美元债2024年第四期 专题：新加坡本币债市场存量约为5500亿美元，绝大多数为政府债，其余行业债券占比较小。存量债券以中短债为主。历史上总违约额为15亿美元，发生过违约的行业为能源、工业、金融。新加坡国债相对美债10Y利差长期处于0%以下，主要是因为新加坡的主权信用评级多数时期较美国更低。我们考虑不同情景测算了其2024年潜在回报率。 海外方面，3月美债收益率震荡，4月初非农就业、CPI超预期，在美国二次通胀风险抬升、美债供给发力、需求偏冷三重因素共振下，10Y美债收益率向上突破至4.5%以上。 国内方面，资金面水平是当前制约10年期国债下行空间的关键因素，稳汇率下，3月资金价格波动明显低于往年同期，资金价格未有下行趋势，需要关注后续降准降息、存款利率调降与供给冲击到来的节奏。 3月中资美元债投资级指数上行0.64%，高收益指数上行1.06%。分行业来看，房地产债上行1.64%，城投债上行0.62%，金融债（剔除房地产）上行0.56 %，房地产债反弹势头减缓。 城投方面，化债政策有望扩围，短期城投债风险仍可控，但需要关注在压降融资平台数量背景下，部分城投可能通过拆分、重组、业务转型变更为非城投，使得其获得的外部支持力度下降。 地产方面，房地产销售仍然承压，房企业绩下滑压力大，部分国有企业也开始寻求股东资金支持来缓解流动性压力，信用修复仍需更多政策发力。 （作者：王之凡，陈姝婷，郭嘉沂；发布时间：2024年4月19日） 请登录兴业研究APP查看完整研报 获取更多权限，联系文末销售人员。 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 销 售 人 员 李璐琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 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