【广发策略刘晨明&郑恺】海外渗透率提升的中国产业机遇

（以下内容从天风证券《【广发策略刘晨明&郑恺】海外渗透率提升的中国产业机遇》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/郑恺/杨泽蓁 报告摘要 24年的景气线索：结构性外需的方向。寻找24年出海机遇时，一方面我们要关注【周期性的力量】，即24年海外制造业复苏周期、美耐用品补库新周期，这部分我们在《出海研究01期：对美耐用品补库新周期》 中已有比较详细的论述，详见《3.10 寻找景气线索的执念从未磨灭》 （点击查看原文） 另一方面，我们留意到中国企业在出海探索中还有另一个变化，就是【海外渗透率】的提升。去年以电动大巴车、叉车为代表的公司股价表现，证明市场已经留意到中国相关产业的悄然变化。 海外渗透率：全球份额的刻画指标。当前海外渗透率低于30%的品种主要集中在汽车零部件、电动乘用车、叉车、医药（创新药/医疗设备/高值耗材/IVD/低值耗材）、工程机械、农机、手工具等。 当前出海已具备一定竞争力、海外渗透率在50%以上品种主要集中在：船舶、光伏组件、风电、动力电池、智能手机、笔记本电脑等。 对于低渗透率行业，海外加速渗透往往可以提升估值并实现双击。通过历史上四段海外渗透率提升、海外收入占比提升的案例，我们可以发现： 1、企业海外渗透率抬升的阶段，股价正面反馈（涨幅在70%-100%以上）。 2、在中观产业层面反映为海外渗透率的抬升、在微观层面反映为公司海外收入占比的抬升，但股价表现领先于收入确认，例如在签下订单（14年的海工）或海外工厂投产（16年的福耀）。 3、海外渗透率提升能够贡献估值，股价的上涨是“戴维斯双击”，甚至估值贡献度可能更高。 24年哪些行业有望在低位实现海外渗透率的提升？ 1. 品牌渗透：近年加快出海步伐+海外竞争力持续抬升+美国依存度较低（被制裁影响较小）：重卡、工程机械、电动叉车、农机、IVD、医疗设备、化药、灯控。 2. 国别渗透：降低美欧敞口，向东盟、印度、非洲等新的增长级渗透：纺服设备（美国→印度）、工程机械（美国→东盟、一带一路）、电表（欧洲→非洲、东盟）。 3. 渠道渗透：搭乘跨境电商的东风：服装、清洁家电、充电储能。 这上述梳理出的行业中，有一部分在23年已经实现了股价的上涨，但估值中枢变化不大（叉车、电动客车等）；若海外渗透率提升依然有迹可循，那么24年后续估值的扩张值得关注。 而对于海外已经是高渗透率的行业，从增收到增利的过程则更为关键。对于海外渗透率已经不低的行业，首先关注海外份额能否稳固，其次关注能否提质、即海外收入能否更多的转化为利润，也就是观察竞争格局和海外毛利率的变化。我们综合①产业海外竞争力高且还在不断抬升+②国内资本开支收缩且行业集中度提升+③海外毛利率已经连续改善，可以筛选出相对占优行业是新能源客车、动力电池。这仍是中国出海的优势制造业，且已经向“微笑曲线”的两端迈进。 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 一、24年的景气线索：结构性外需的方向 过去一年，前几年的景气方向逐渐陷入“景气度陷阱”，而新的产业机会整体仍处主题投资阶段（人工智能等）。也因此，景气投资备受质疑，我们觉得核心不是这个框架失效，更多是经济周期和产业周期同时下行，导致高景气的板块太少了。 事后看，过去两年最亮眼的板块，都属于景气投资范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡。其共同特点，都是结构性外需的爆发。复盘来看，在日本90-00年国内总需求下台阶过程中，涨幅靠前的板块共同特点也是优势领域出海。近年来，中国制造业各细分领域也在不断尝试向海外探寻增量的市场。 在中国制造业出海的过程中，一方面我们要关注【周期性的力量】，即24年海外制造业复苏周期、海外需求周期，给中国企业带来的机遇。 在24年3月《格局正在起变化》中，我们提到24年“格局正在起变化”当中的变化之一，来自于全球制造业PMI时隔16个月再次迈过荣枯线。无论是24年全球制造业的恢复、还是美国耐用品消费的需求回暖带动的补库周期，24年结构性外需已逐渐成为市场寻找景气共识的风向。 关于【周期性变化】这部分，我们在前期报告中已有较为详细的描述，详见《24-3-10 寻找景气线索的执念从未磨灭》、《24-4-7 全球制造业PMI突破50意味着什么？》（点击查看原文）。 除了【周期性的变化】之外，其实近两年中国企业在出海的探索中还呈现了另一个变化，就是【海外渗透率】提升从而带来的海外收入占比的变化。 我们在22年-23年对A股成长产业渗透率进行复盘的时候发现，“渗透率”低位（0-20%）且“渗透速度”即一阶导上行的阶段是新兴产业爆发增长的阶段；但随着国内处于这一阶段的新兴产业变得越来越稀缺，我们另辟蹊径，如果能够找到在海外实现渗透率的快速突破的产业，也是近年来中国企业竞争力提升、股价正向反馈的一条新线索。 我们以23年股价表现强势的电动大巴（宇通客车）、叉车（杭叉集团）为例。这些领域原本在海外的渗透率比较低，而因某些条件的改善“加快了出海动作”，从而体现为海外份额上升、且海外收入占比抬升幅度大，23年在相对疲弱的市场环境中股价均呈现比较亮眼的表现。 二、海外渗透率：全球份额刻画指标 我们首先对于中国制造业的细分领域，刻画目前制造业各领域的【海外渗透率】位置。在贸易数据上，用：中国出口/全球（除中国）的进口 ，可以作为海外渗透率的一个刻画指标。 ?当前处于出海初期、海外渗透率低于30%的品种主要集中在汽车、医药、机械、家电等： 汽车零部件（比如空悬/座椅/车灯等）、重卡、燃油车、电动乘用车、医药（创新药/医疗设备/高值耗材/IVD/低值耗材）、电动叉车、工程机械、农机、手工具、变压器、电商、手游、热泵、家电自主品牌等。 ?当前出海已具备一定竞争力、海外渗透率在30%以上大多品种主要集中在消费品、新能源、电子等： 船舶、光伏组件、风电、动力电池、新能源客车、电动两轮车、电表、智能手机、PC、PCB、家居、空调、黑电、服装等 三、对于低渗透率行业，海外加速渗透可提估值并实现双击 对于在海外处于低渗透率的行业，如果观察到了边际变化（企业竞争力增强、国别渠道拓展、跨境电商加持、海外政策改善等）从而实现了加速渗透，那么对于海外收入占比的贡献度是非常大的，市场往往能够给予估值中枢的提升。 我们以过去历史上一些比较典型的案例来看—— 1. 14-15年海工：海外收入占比从10%提升至60%，打开估值扩张空间 14年原油开始供给过剩、石油公司主动削减资本开支，国内海油工程需求下行。2014年全球经济增长放缓、原油供给过剩，国际原油价格自2014年6月直线下挫，中间曾一度跌破30美元/桶。而随着持续低油价逼迫低效产能退出、石油公司主动缩减投资（比如国内的中海油），国内海油工程需求下行。 在此背景下，海工的龙头公司加大海外市场开拓，实现了国际市场份额大幅提升，尤其是东南亚、非洲、中东等“海上一带一路”地区。比如以公司海油工程为例，14年公司收入中有86.6%的收入来自于向中海油销售商品/提供劳务，而在中海油大幅削减资本开支的背景下，公司加大海外市场拓展。2014年，公司揽了首个国际EPCI总承包项目Zawtika1B项目，并拿下了俄罗斯Yamal项目逾百亿元订单，海外订单总额达到132亿，此后实现了海外收入占比的大幅抬升。 因此，海油工程14年海外订单爆发，并传导至15年起海外收入占比快速抬升（从10%提升到60%），股价上涨超1倍，估值也上涨1倍。公司股价自14年起开始上涨，股价最高涨149%。PB同步提升，自1.8X最高提升至3.8X。公司于16年可重启上涨，最高涨幅41%，跑赢大盘。估值同步抬升28%。 2. 16-17年游戏：国内移动互联网的流量高峰过去，出海打开估值新空间 2016年起，国内移动互联网渗透率抬升斜率明显放缓，游戏为代表的移动互联网公司开始纷纷出海。2016年智能手机增速转为下滑，手游为代表的移动互联网渗透率突破了60%。前期竞争培育了国内公司强劲的产品竞争力、国产手机出海奠定基础，由此手游为代表的移动互联网龙头公司纷纷出海寻觅增量空间。 2016年国内游戏开始加快，当年出海规模72.3亿美元，其中手游贡献46.5亿美元。由此，16年国内手游海外渗透率由11%提升至15%。龙头公司来看，三七互娱海外收入占比也从6%提升至15%。 出海驱动下，龙头公司三七互娱股价上涨69%。尽管业绩压力仍较大，但出海本身可以提估值，PS估值自6.6X抬升至9.8X，涨幅49%，是股价上涨的主要驱动力，贡献了股价涨幅的71%。 3. 16-17年安防：国内渗透率逐步见顶，龙头公司出海寻机 2016年国内高清摄像头渗透率突破55%，开始出现需求放缓、价格战加剧、产品同质化等问题，行业利润空间不断受到挤压。 在此背景下，龙头公司通过出海提升全球份额+智能化转型来破局。以海康为例，15年公司在韩国、加拿大、墨西哥三地新设子公司，海外分支机构增加到21家、16年进一步增加到了28家。 由此，海康的海外渗透率实现了扩张，据IHS数据，2016年海康威视海外市场份额从2014年的6.2%增长至11.1%。海康的海外收入占比也从15Q4的26%抬升到了17Q2的30%。 出海+智能化+雪亮工程的共振提振下，海康股价上涨2倍以上，其中估值拔升对股价贡献度接近一半，也实现了戴维斯双击。16年到17H1海外收入占比提升区间，海康股价最大上涨213%（多因素共同推动，因此股价涨幅也更高）。同时海康PE自15X抬升到38X、上涨107%，估值和业绩共同驱动股价上涨。 4. 17-19年汽车玻璃：国内销量下滑，出海美国 17年开始，国内的汽车、汽车玻璃等行业均进入下行周期。到18年汽车销量转负、19年汽车玻璃销量也转负。 在此背景下，福耀玻璃等龙头公司开始出海，尤其是汽车玻璃供不应求的美国。福耀美国工厂一期16年正式投产、17年扭亏贡献业绩，同年美国工厂二期也开启投产。同时，福耀的俄罗斯工厂也自17年开始步入正轨。 由此，福耀实现了全球份额的扩张。2016年福耀的全球市占率为20%，2019年提升到了25%，2021年已超过30%。福耀的海外收入占比也自17年开始抬升，自16年末的34%抬升到了19年末的48%。 出海驱动之下，福耀股价上涨超1.4倍，估值贡献超过大半。福耀股价自16年美国一期工厂投产便开始涨（还没开始贡献业绩），16-19年股价最高涨超过139%，PE估值从11.8X最高抬升到22.4X，上涨90%。 可以看到，四轮产业出海提速的背景大多数是：内需乏力（国内需求放缓/流量见顶/竞争格局恶化/价格战），龙头公司转向出海拓份额，具体表现为国内收入增长疲软、海外收入高增、龙头公司的海外收入占比快速抬升、海外渗透率上行。 四段产业的股价和估值表现能够提供启示： ?企业加快出海步伐、海外渗透率抬升的阶段，股价正面反馈（涨幅在70%-100%以上）。 ?在中观产业层面反映为海外渗透率的抬升、于微观层面反映为公司海外收入占比的抬升。不过股价表现的启动时点会比海外收入的兑现时点更为领先，比如签下订单（14年的海工）、海外工厂投产（16年的福耀） ?海外渗透率提升能够贡献估值，股价的上涨是“戴维斯双击”，甚至估值贡献度可能更高。 四轮产业经验来看，估值会同步于股价抬升，抬升幅度在50%-100%，对股价的贡献度至少在一半以上。 四、24年哪些行业有望在低位实现海外渗透率的提升？ 中国制造业加速海外渗透率的催化剂可能来自于三个方面：品牌渗透、国别渗透、渠道渗透。 品牌渗透，驱动力是中国优势产业的国际竞争力抬升。 国别渗透是为规避贸易壁垒风险/拓展新市场等，在传统的美欧之余，加快东盟、印度、非洲、一带一路等地区的渗透。 渠道渗透主要是跨境电商等新渠道渗透带动产业直接对接C端。 1. 品牌渗透：产品竞争力本身带来的海外渗透率提升 海外渗透率快速提升，无论是出于品牌优势、渠道建设、性价比、产品性能，最后都可以归结为“产业竞争力不断提升”。 因此我们可以通过RCA连续抬升来度量产业竞争力的抬升，来筛选有希望加快走出去的产业，具体标准如下： （1）海外渗透率提升：产业已经具备加速出海的动作，这个用海外渗透率在18-22年持续提升来衡量。 （2）海外竞争力也在抬升：当前要实现海外渗透率的突破，需要竞争力的配合去抢占市场，我们用RCA连续抬升（>1更好）来衡量。 （3）鉴于今年美国大选不确定性，尽可能美国出口依存度较低。 综合筛选下来，当前海外渗透率还比较低、而且具备加快走出去潜力的品种为：重卡、工程机械、电动叉车、农机、IVD、医疗设备、化药、汽车零部件（比如敞口不在美国的灯控）。 2. 国别渗透：降低美欧敞口、寻找新的增长点 在贸易摩擦不确定的阶段，中国企业另辟蹊径，逐渐减少对欧美的贸易敞口、而寻找新的出海区域增长点。一方面，印度、东盟、非洲未来的预测GDP增速显著高于美欧日，可能是新的经济增长极；另一方面，一带一路政策导向明确，也有望提供新需求。 因此，中国部分产业开始寻找新的增长点，降低美国/欧洲敞口，向东盟、印度、非洲、一带一路等新的增长极渗透——纺服设备（美国→印度）、工程机械（美国→东盟、一带一路）、电表（欧洲→非洲）。 我们以19-23年东盟/印度/非洲/一带一路的出口占比持续抬升来评估，相关行业集中在纺服设备（美国→印度）、工程机械（美国→东盟、一带一路）、电表（欧洲→非洲、东盟）。其中，工程机械主要在向印尼、沙特、土耳其等国家渗透、电表主要在向肯尼亚、莫桑比克、泰国等国家渗透。 3.渠道渗透：搭乘跨境电商渗透率提升的东风 23年跨境电商迎来爆发，为国内企业出海搭建好了新的渠道，可以直接对接海外消费者。23年跨境电商迎来长足发展，国内Temu、Shein等一众极具性价比的平台出海，TikTok电商业务在23年大幅增长，亚马逊也于年底降佣，国内终端品牌得以借助新渠道出海。 当前海外跨境电商本身的渗透率仍低，随着未来渗透率的抬升，有望拉动率先布局跨境电商的终端品牌。据eMarketer数据，2023年中国跨境电商渗透率远高于海外，北美、欧洲、东南亚、拉美、中东、非洲渗透率均不及15%，提升空间仍大。 在跨境电商上布局比较深的行业，有希望借助渠道变化的力量，来实现海外增量市场的拓宽。易势科技于23Q4开始每月公布中国跨境电商百大品牌、以及对应的搜索热度（百大品牌的一个重要评选标准）。通过分析搜索热度分布，可以近似观测各行业的跨境电商布局深度，居前的行业为：服装、清洁家电、充电储能等。 这上述梳理出的行业中，有一部分在23年已经实现了股价的上涨，但估值中枢变化不大；若海外渗透率提升依然有迹可循，那么24年估值的扩张值得关注。但我们在前文的复盘中提到，如果海外渗透率提升、海外收入占比提升的过程可以持续验证，那么公司的表现应该具备“戴维斯双击”的可能，即在目前股价已有表现的基础上，也可以进一步观察估值的扩张。 五、对于高渗透率行业，从增收到增利的过程则更为关键 对于海外渗透率已经不低的行业，首先关注海外份额能否稳固，其次关注能否提质、即海外收入能否更多的转化为利润。也就是竞争格局和海外毛利率的分析更为重要。 因此我们主要关注：产业海外竞争力高且还在不断抬升+国内竞争格局好+海外毛利率已经在连续改善的品种。 第一，产业海外竞争力高且还在不断抬升。产业想实现海外渗透率的相对稳固，持续保持着全球高竞争力很重要，我们以RCA>2.5且比较稳定来刻画（学术上一般认为RCA>2.5即极具竞争力）。 第二，国内竞争格局好。九十年代国内摩托车对东南亚的出海的失败经验提醒我们：“国内不打价格战”是出海可持续的一个重要前提条件，所以国内竞争格局很重要，我们可以用国内经过一轮资本开支收缩、以及行业CR3抬升来衡量。 第三，海外毛利率已经在趋势性改善。海外收入占比已经不低，下一步要关注收入到利润的转化，也就是海外毛利率抬升，以海外毛利率已趋势性改善来衡量。 通过上述行业挑选，目前海外渗透率已经较高、但海外竞争格局依然不错的行业是：新能源客车、动力电池。这些仍是中国出海的优势制造业，且已经向“微笑曲线”的两端迈进。 六、风险提示 全球地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。 本报告信息 对外发布日期：2024年4月12日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 杨泽蓁（联系人） 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

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