兴业研究 | 周晓(20240407—20240413)

（以下内容从兴业研究《兴业研究 | 周晓(20240407—20240413)》研报附件原文摘录）
　　【宏观市场】宏观一周：清明假期人均旅游支出恢复率创新高 政策聚焦 货币政策 2024/04/03，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会。会议认为，要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，促进物价温和回升，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。会议指出，要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。（资料来源：中国人民银行） （作者：胡晓莉，郭于玮；发布时间：2024年4月8日） 【宏观市场】第二季度或面临政府债供给压力——2024年第二季度政府债供给展望 2024年地方债发行受2023年留存资金补充、项目入库时间偏慢等因素影响，地方债提前批发行偏慢，第二季度将有所加速，叠加超长期特别国债或将于第二季度发行，政府债或面临一定的供给压力。由此，我们对2024年第一季度政府债发行进行回顾，并对2024年第二季度供给规模、发行节奏进行了预测。 从供给规模来看，根据预算报告，2024年的政府债新增额度达到8.96万亿元，其中国债4.34万亿元、地方专项债3.90万亿元、地方一般债0.72万亿元，较2023年高出0.28万亿元。考虑到期规模，政府债发行规模可能达到20.24万亿元左右，略低于2023年20.43万亿元。其中超长期特别国债安排1万亿元，第二季度可能开始分批发行。 从发行节奏来看，考虑到超长期特别国债的发行，政府债发行预计将呈现出地方债发行节奏略有后置、国债发行节奏适度前置的特点。预计第二季度和第三季度是全年政府债供给的高峰，净融资规模分别达到3.13万亿元和2.62万亿元。从地方债来看，新增地方债发行高峰在第三季度，其次为第二季度。第一季度地方债发行节奏偏慢，新增发行规模为全部新增额度的18.2%，提前批的31.2%。新增地方债分别约1.58、1.45万亿元，分别较2023年同期增加0.2、0.4万亿元。 （作者：胡晓莉，何帆；发布时间：2024年4月8日） 【宏观市场】日本财政体制变迁的经验 作为典型的单一制国家，日本经历过经济增速换挡、老龄化等挑战，其财政体制的变化对于我国颇具借鉴意义。 从税制来看，21 世纪以来日本宏观税负稳定在 20%左右。日本主要税收来源为个人所得税（所得税）、企业所得税（法人税）、消费税（本质上是一种增值税），2022 年约占全年税收收入的 49.6%。税制改革的主要方向是直接税减税、消费税增税。对个税增加扣除项、降低税率及累进级距等；对法人税降低税率；对遗产税降低税率及累进级距（婴儿潮出生人群老龄化导致税基过大）。上述措施或许反映出，在居民与企业修复资产负债表的过程中提升居民与企业财富的重要性。 从支出来看，除 2008 年后曾阶段性上升之外，疫情前一般财政支出与 GDP 之比在 30%左右，疫后一度超过 40%而后回落。公共工程支出在财政支出中的比重从 1995 年 22.5%的高点下降至 2022 年的 8.8%，同期社会保障支出占比从 22.5%提高到 35.5%。债务利息支出占比也较高，2022 年占一般财政支出的 17.5%。为应对老龄化的挑战，日本改革养老金制度、优化财政管理、放宽社会保障基金投资限制，同时推行家族型福利国家模式，以平衡代际财政负担，共同保障老年人福祉。 从央地关系来看，日本实行中央集中立法制度，地方政府税收权限由中央立法规定。收入方面，自 1988 年开征消费税后，中央税收收入占总税收收入的比值下降，地方税收收入占比上升。2014 年以来日本央地税收占比在 50%上下波动，税收分配较为均衡，但举债主要依靠中央政府，最终形成了中央财政收入占比较高的格局。2021 年中央与地方收入占比分别为 57%、43%。支出方面，自 1961 年起，中央占比上升而地方占比下降，但地方支出占比仍高于中央。2022 年中央和地方财政支出占比分别约 44.1%、55.9%。在人口向都市圈集聚、区域老龄化差异较大的背景下，日本面临地方财力不平衡的挑战，地方对中央转移支付的依赖度稳中有升。 （作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月9日） 【宏观市场】节假日服务价格调整放大CPI波动——评2024年3月物价数据 3月CPI同比0.1%，前值0.7%，低于市场预期的0.3%。CPI同比降幅超预期，主要是由于2020年以来，节假日前后服务价格的波动显著加大。2月与3月旅游CPI环比分别为13.1%和-14.2%，分别是近10年同期的最高和最低水平。 分项来看，食品中主要分项价格均有回落，节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足为主要原因。非食品方面，汽油价格跟随原油价格反弹，交通工具价格环比再度下跌。服务业价格环比弱于季节性规律，印证了我们2月服务业价格的超预期上升并不能简单理解为需求复苏较强的观点。往后看，未来CPI同比读数或呈现低位波动，而后温和上升的态势。 3月PPI同比录得-2.8%，较前月下降0.1个百分点；PPI环比由-0.2%上升至-0.1%。工业品价格方面，主要商品价格持续分化，原油价格表现强于国内商品。黑色系商品以回调为主，需求较弱为主要驱动因素；原油受地缘紧张局势影响环比继续反弹。往后看，原油或因旺季临近、整体库存低位以及地缘危机持续，有望继续走强，有色表现或强于黑色。 （作者：程子龙，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月12日） 【宏观市场】宏观一周：生产偏弱 政策聚焦 货币政策 2024/4/10，央行等七部委发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，提到加大绿色信贷支持力度。在依法合规、风险可控和商业可持续的前提下，鼓励金融机构利用绿色金融标准或转型金融标准，加大对能源、工业、交通、建筑等领域绿色发展和低碳转型的信贷支持力度，优化绿色信贷流程、产品和服务。探索采取市场化方式为境内主体境外融资提供增信服务，降低海外金融活动风险。加强供应链金融配套基础设施建设，推动绿色供应链创新与应用。（资料来源：央行网站） （作者：张励涵，胡晓莉；发布时间：2024年4月13日） 【宏观市场】春节假期错位下的回落——评2024年3月进、出口数据 在出口方面，从历年春节假期距离当年元旦的天数与历年3月出口环比值看，距离元旦天数越长，3月出口环比值越低。2024年3月出口环比增长27.0%，位处趋势线上，折射3月出口增速回落或主要受复工复产节奏后移影响。分产品看，受复工复产节奏后移影响更为显著的劳动密集型产品出口增速普遍回落，为本月出口增速回落的最主要拖累项。同时，在全球半导体周期回暖背景下，以集成电路、自动数据处理设备为代表的计算机电子产业链产品出口超季节性回升。分区域看，3月我国出口区域分化，对美国、欧盟等传统发达经济体出口增速回落而对日本、韩国及中国台湾地区出口增速回升；同时在新兴经济体中，对东盟出口增速修复。 在进口方面，在去年同期低基数效应支撑下，3月进口降幅较前月收窄6.3个百分点至1.9%。分产品看，高新技术产品进口增速修复而大宗商品进口增速分化。在大宗商品中，与制造业景气更相关的铜及其制品进口增速回升而与投资、消费相关的铁矿石及其精矿和原油进口增速回落。 剔除春节扰动，第一季度我国出口和进口均较2024年第四季度回升至1.5%的水平，出口和进口增速双修复。展望未来，全球制造业景气回升背景下，出口和进口增速修复仍可期。 （作者：蒋冬英，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年4月13日） 【外汇商品】美国劳动力市场“不着陆”——评3月美国非农数据 专栏：本文重点研究了离职数、职位空缺数、新工作发布转化周期。从历史数据来看，新发布工作月环比对非农离职人数月环比还存在约一个月的领先效应。而职位空缺数月环比与新工作发布月环比则通常表现为同步，我们选择计算新工作发布月环比对非农职位空缺数月环比比值作为劳动力市场匹配度指标，从近期的数据变化来看，劳动力市场近期供需匹配度回升，本次非农就业报告也有所体现，供需同时回升且供需缺口有所收敛，但需求依旧相当旺盛。 3月新增非农就业30.3万人，远超市场预期的20万人，前值从27.5万下修至27万人。失业率3.8%，低于前值与市场预期的3.9%。时薪增速环比0.3%，与市场预期持平，高于前值的0.2%；同比增速4.1%，与预期持平，低于前值的4.3%。劳动参与率62.7%，高于市场预期与前值的62.5%。3月新增非农就业大超预期，失业率低于预期，时薪增速高于前值，劳动力市场供应回升，但需求依旧火热，韧性超出市场预期。结合非农就业与联邦基金利率的关系，当前3个月滚动的累计失业率变化再度回落，6个月平均的新增非农就业人数稳定到20万以上，劳动力市场维持韧性，虽未完全脱离危险区域，但有温和改善迹象，虽然此前鲍威尔强调年内降息，但此次强势的非农就业报告会使大幅降息的必要性继续缩减。此外，关注是否有更多美联储官员加入推迟降息或缩减年内降息幅度的行列。 （作者：王之凡，张峻滔；发布时间：2024年4月7日） 【外汇商品】黄金增配需求系统性上升——贵金属周报2024年第12期 市场表现 贵金属市场表现 （作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2024年4月8日） 【外汇商品】能源变革下的“一带一路”矿产版图——2024年Q1“一带一路”概况追踪 进入新时代工业革命以来，关键矿产的技术属性愈加突出。先进高新产业发展所必须的矿产资源已经成为全球主要经济体提升核心竞争力、抢占发展先机的重要战略资源。中国、美国、欧盟、日本、英国、澳大利亚等经济体先后发布了关键矿产资源名录，制定了以本国发展需求为导向的矿产资源规划。因为产业技术突破方向趋同，镍、钴、锂、稀土、石墨等五种对新能源产业发展至关重要的矿产被中、美、欧、日、英、澳等主要经济体同时列为关键矿产。 我国在稀土和石墨等矿产方面具有相对优势，并与南美洲的智利、阿根廷、玻利维亚，非洲的刚果（金），亚洲的印尼、菲律宾等“一带一路”倡议沿线重要共建伙伴在锂、钴、镍等矿产的开发和贸易方面建立了紧密的贸易投资关系。 贸易和投融资方面，2024年第一季度“一带一路”沿线经济体与我国贸易往来热度出现季节性降温，中亚地区回落较大。我国对外承包工程新签合同额与完成营业额一带一路占比显著提升。 （作者：张亚澜，郭嘉沂；发布时间：2024年4月8日） 【外汇商品】中美强化沟通和经贸合作关系——全球宏观与汇率焦点2024年（第10期） 全球宏观：非农数据再超预期，美国经济软着陆甚至不着陆的可能性增加，长端美债收益率上行，美元指数反弹到关键阻力位后回落。新兴市场货币大多相对美元走弱。境内美元兑人民币温和上行，CNH Hibor利率季节性走高，支撑离岸人民币汇率反弹。 G7汇率：短线美国基本面优势显露，美元利率汇率获得支撑。下周迎来美国CPI数据（4月10日）和欧央行议息会议（4月11日），关注美联储降息预期走向和是否透露欧央行首次降息相关信息。倘若货币政策预期差更加明朗化，美元指数有望再次挑战105关口阻力。 人民币汇率：中间价在7.10附近横盘的情况下，境内美元兑人民币波动率将受到限制。近期中美沟通加强，有助于强化“维稳”主题。此外隔夜CNH Hibor季节性回落后，关注境内外汇差变动。（套保策略见正文） （作者：张亚澜，张梦；发布时间：2024年4月8日） 【外汇商品】关注“跨境理财通”发展潜力 2024年2月26日，多部门发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》，降低大湾区投资者准入门槛、新增证券公司作为试点主体、拓展合资格可投资品范畴。对于银行而言，证券公司选择投资专用账户行、个人投资者选择开户行都具有排他性。 细则落地1个月时间内，“跨境理财通”南向通迅猛增长，展现出该业务广阔的发展空间。目前“跨境理财通”南向通以投资存款为主，北向通投资境内理财为主、投资基金的比重正稳步提升。 “跨境理财通”可投资品范畴大于港股通，不受单一机构QDII审批额度和汇兑额度限制。其余个人出海通道中，中港基金互认、中日ETF互通、沪伦通（中欧通）可投资品都较少。未来“跨境理财通”在试点区域、总额度、个人投资者额度和准入门槛等方面还有较大的松绑空间。 从市场环境来看，当前海外高收益时期正值“跨境理财通”南向通的顺风局，未来海外央行降息周期北向通亦将迎来发展机遇。长周期来看，无论是外资流入还是内资出海都有较大的增长空间。银行可优化系统对接、精选投资产品、强化风险测评、加强岗前培养“等风来”。 （作者：张梦，郭嘉沂；发布时间：2024年4月9日） 【外汇商品】从回购资金需求看美元流动性——美元货币市场月度观察2024年第四期 本期专栏：从回购资金需求看美元流动性。回购市场是连接美债市场和货币市场的桥梁，也是观察美元流动性的重要窗口。一级交易商是回购市场的重要媒介，通过一级交易商的逆回购、回购情况可以追踪市场资金需求和流动性水平。第二季度开始附息美债的发行量将显著回升，对一级交易商的逆回购（资金融出）需求很可能增长，预计资金面将边际收紧。此外，对冲基金基差交易也可能使得SOFR利率边际上行。 美联储3月议息会议论调偏鸽，但此后强劲的非农数据令多位美联储官员认为年内应推迟降息，美联储内部政策分歧加大。3月11日BTFP已经到期，但近期贴现窗口和回购并未明显增加。3月境内美元拆借、回购需求均明显回升，资金面情绪波动放大。境内金融机构外汇存款同比增速-6.3%，回升势头有所放缓。境外美元流动性总体平稳，欧、日央行使用美联储货币互换协议。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2024年4月10日） 【外汇商品】评级机构下调乌克兰、巴拿马长期外币评级——国别风险追踪2024年第四期 宏观经济：亚洲市场展现较高经济活力；非洲经济体战乱与联盟并存；拉美发挥农、矿等原材料资源出口优势；欧洲申根区扩员。 贸易投资：印度加大力度吸引外资。 国际政局：北约发起新一轮军事支持乌克兰的提议；以色列在加沙布军收缩、全球使馆暂关；墨西哥与厄瓜多尔“断交”；中洪建交一周年展现蓬勃合作活力。 国际组织动态：中亚和东欧成为区域性多边机构的投资重点；IMF向乌干达、埃及、科特迪瓦等非洲经济体发放援助性贷款。 金融市场风险：斯里兰卡、埃塞俄比亚、阿根廷、厄瓜多尔、巴基斯坦和突尼斯5年期CDS利差维持在1000bp以上，与上期相同。须重点关注面向上述存在较高金融市场风险经济体的跨境及离岸业务。 国际机构评级：2024年3月，全球有2个经济体遭到国际三大评级机构下调评级。乌克兰的长期外币评级被标普从“CCC”下调至“CC”；巴拿马的长期外币评级被惠誉从“ BBB-”下调至“ BB+”。 （作者：张亚澜，罗芳，张梦；发布时间：2024年4月10日） 【外汇商品】经典重温 | 美债中长期配置窗口与点位探讨 2024年4月10日晚间公布的美国3月CPI、核心CPI双双超预期，市场对美联储年内降息预期再度收敛，预期的最早降息时间由6月推迟至9月，全年降息幅度由75bp降至50bp。美债10Y收益率触及4.5%。当前美国的宏观形势和利率预期符合我们此前判断，美债配置窗口正在开启。本文原作于2023年8月，对于当前投资交易仍有参考价值，特此重温。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2024年4月12日） 【外汇商品】通胀制约增强，美联储年内或不降息——从PPM看联储政策变动 圣路易斯联储构建的物价压力指标（PPM）旨在预测未来12个月PCE同比超过2.5%的可能，目前该指标高达99.1%。据统计，自1990年以来，在PPM>90%后，其对PCE同比>2.5%或CPI同比>3%的历史预测准确率分别达到81.8%和72.7%。需要高度警惕下半年美国通胀超预期回升的风险。当PPM>90%时，未来6个月或12个月内美联储从未降息，并且加息概率达到100%。较高的潜在通胀压力是美联储转向降息的强约束条件，年内美联储转向降息的可能性在急剧下降，有相当大的可能推迟降息甚至不降息，甚至存在重启加息的可能。 从3月CPI数据看，美国去通胀进程陷入停滞，核心通胀压力不再主要存在于住房市场，开始呈现出广泛的粘性。PMI物价调查和库存周期均指向通胀同比在第一季度筑底，此后有较大的反弹风险。 展望后市，由于近3个月核心CPI环比增速均为0.4%，使得此后同比回落的难度进一步加大。即便未来每个月核心CPI、核心PCE环比均为0.2%和0.22%，年末核心CPI仍会在3.5%以上。若此后环比增速仍频繁出现0.4%或0.3%，则年末核心通胀将反弹至4%以上。近期可能会有更多美联储官员加入推迟降息甚至不降息的行列。我们维持2024年美联储降息幅度为0-75bp的判断，即存在不降息的可能，小概率存在重启加息的风险。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2024年4月12日） 【东南亚研究】离岸人民币利率跨季后有所回落——香港金融市场周报（20240401-0405） 宏观经济：美国3月非农新增就业人数超预期大增、首次降息时点进一步押后。欧元区3月通胀延续放缓、PMI重回扩张区间。3月中国内地财新服务业PMI连续15个月扩张；中国香港PMI重回扩张区间。新加坡3月PMI连续13个月扩张，1-2月零售销售同比增4.7%。 金融市场：港股市场受假期影响成交偏淡，恒指周内升1.1%。银行业跨季度因素影响下，近两周港元及离岸人民币利率先升后降，3月末香港金管局通过流动资金安排增量释放HKD及CNH流动性。美元强势下港汇及CNH整体承压，CNH触及7.26后反弹。中资美元债及点心债发行活动于假期前维持活跃。 后市展望：中债基本面预期偏弱叠加银行开年配债久期偏低决定债市利率短期反弹空间不大，2.4%-2.45%是10年中债波段上限，可加大配置力度；资金价格制约10年中债下行空间，未降息情形下，10年中债较难突破2.2%-2.25%，可逢低减持。美债方面关注是否有更多美联储官员加入推迟降息的行列；美债利率仍存在上行动能，可能进一步测试4.47%、4.6%阻力。近期稳定汇率预期信号较强，USDCNY短线上行动能有限，但下方支撑也较强。3月末开始的黄金快速拉涨，CFTC多头增仓并不显著，后续关注是否有资金被动补涨买入。原油方面美中制造业周期现向好迹象，美产量增长不及预期，俄罗斯产量存下滑风险，地缘冲突有继续升级风险，油价易涨难跌。 （作者：翟梦涵，郭嘉沂；发布时间：2024年4月8日） 【绿色金融】碳市场月报（2024年3月） 市场概况：截至2024年3月末，欧盟碳市场（EU ETS）碳价60.20欧元/吨，较上月末上涨了10.93%。中国全国碳市场方面，3月CEA总成交量319.2987万吨，总成交额为27278.4917万元，分别环比上涨了32.71%和50.33%。3月最后一个交易日综合收盘价为90.66元/吨，环比上涨11.05%。中国地方碳市场方面，3月地方碳市场整体成交量合计为428.5475万吨，成交额合计1.4483亿元。交易量上，3月福建碳市场是成交量最大的市场，成交量为265.7235万吨；成交量第二多的是上海碳市场，成交量为43.4122万吨。成交量最小的是北京碳市场，成交量为1.4569万吨。成交价方面，3月成交均价最高的是北京碳市场，为88.68元/吨；其次是上海碳市场，碳价为72.28元/吨；第三是广东碳市场，碳价为63.88元/吨。相比于2月，碳价涨幅最大的是重庆碳市场，涨幅为5.38%；而碳价跌幅最大的是福建碳市场，跌幅为25.59%。 政策跟踪：国际动态方面，美国证券委员会发布新规，重点强调碳信用披露；韩国将通过证券公司出售碳配额；越南获世行拨付5150万美元碳减排资金。国家政策方面，2024年政府工作任务：扩大全国碳市场行业覆盖范围，促进绿电使用和国际互认；国家发展改革委和北京市人民政府联合发布《北京城市副中心建设国家绿色发展示范区实施方案》，推动北京绿色交易所建设升级；生态环境部发布《企业温室气体排放核算与报告指南 铝冶炼行业（征求意见稿）》和《企业温室气体排放核查技术指南 铝冶炼行业（征求意见稿）》；市场监管总局等十八个部门联合发布《贯彻实施〈国家标准化发展纲要〉行动计划（2024—2025年）》，持续健全碳达峰碳中和标准体系。地方政策方面，北京市发布《北京市碳排放权交易管理办法》；上海市发布《上海市加快建立产品碳足迹管理体系 打造绿色低碳供应链的行动方案》，加快推进产品碳足迹管理体系建设；上海市生态环境局发布《上海市2024年应对气候变化工作要点》，持续深化完善碳排放权交易市场体制机制建设；江苏省发改委等六部门联合发布《江苏省产品碳足迹管理体系建设实施意见》，积极推进产品碳足迹管理体系建设。 碳金融实践：全国首笔全周期碳金融综合服务业务在川落地；兴业银行武汉分行落地湖北首笔产品碳足迹、企业碳排放强度双挂钩绿色贷款；全国首例城市公交出行温室气体减排项目完成交易；全国首个跨省共建蓝碳生态碳账户发布；广东肇庆依托碳账户打造“云碳”系列金融产品矩阵；湖北碳市场首笔三方参与碳配额回购交易落地；湖北推出全国首张“三户合一”低碳绿卡；江苏省首张碳票在南京高淳成功交易；江苏盐城落地全省首单贝类海洋蓝碳贷；四川省首笔农产品“碳减排挂钩贷”在蓉落地；微软签订为期6年的生物炭信用供应协议。 （作者：尹春哲，钱立华，鲁政委；发布时间：2024年4月10日） 【绿色金融】落实“三大功能”与“五大支柱”，谱写绿色金融发展新篇章——评《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》 2024年4月10日，中国人民银行、国家发改委等七部门联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。 《指导意见》是贯彻中央金融工作会议精神，做好绿色金融大文章的具体落实，也是我国碳达峰、碳中和政策体系下的重要支撑保障政策之一，为我国金融支持绿色低碳发展提供顶层指引。 从内容来看，《指导意见》是中国人民银行提出的“三大功能”和“五大支柱”绿色金融发展政策思路的进一步丰富与落实，形成了我国下一阶段绿色金融发展的顶层指引。围绕五大支柱以及气候风险防范，《指导意见》提出了几大重点任务，可谓亮点纷呈： （1）优化绿色金融标准体系。亮点一：突出了金融系统碳核算相关标准体系的建设；亮点二：绿色金融标准体系建设要求进一步丰富，尤其是针对绿色债券募集资金用途、评估认证、碳核算和信息披露等提出了一系列优化措施；亮点三：新增了转型金融标准研究与制定相关要求。 （2）强化信息披露为基础的约束机制。亮点一：金融机构和企业的环境信息披露同时推进；亮点二：信息披露从环境信息拓宽至可持续发展信息；亮点三：明确鼓励金融机构披露高碳资产敞口、气候风险压力测试结果；亮点四：首次明确提出将ESG因素纳入信用评级。 （3）促进绿色金融产品和市场发展。一是推进碳排放权交易市场建设，提出了丰富碳金融产品及交易方式、交易主体按需适时扩大、增强碳市场流动性等要求，特别是强调了“研究丰富与碳排放权挂钩的金融产品及交易方式”，预计金融机构开发与碳排放权及其指数挂钩的绿色结构性存款、绿色理财和绿色信贷等产品的空间将被打开。二是加大绿色信贷支持力度，包括加大对重点领域低碳转型的信贷支持、为境内主体境外融资提供增信、推动绿色供应链金融创新发展。三是进一步加大资本市场支持绿色低碳发展力度。四是大力发展绿色保险和服务。五是壮大绿色金融市场参与主体。 （4）加强政策协调和制度保障。未来绿色金融领域多项政策支持值得期待。一是绿色金融领域法律法规的完善。二是更丰富与完善的绿色金融激励约束机制，包括持续完善的金融机构绿色金融考核评价机制、以及更丰富的绿色金融货币政策。三是转型相关支持政策值得期待。四是扩大绿色试点，但不同类型试点的协同也将变得日益重要。 （5）强化气候变化相关审慎管理和风险防范。《指导意见》首次提出将气候变化相关风险纳入宏观审慎政策框架，并提出推动金融机构将气候变化相关风险纳入风险控制体系及公司治理框架。 （6）加强国际合作。《指导意见》提出“深化绿色金融合作”与推动“一带一路”绿色投资。 （作者：钱立华，方琦，吴艳阳，尹春哲，徐金，鲁政委；发布时间：2024年4月12日） 【金融行业】监管部门发布《关于调整汽车贷款有关政策的通知》——监管政策周报 本周发文：1、人民银行、金融监管总局联合印发《关于调整汽车贷款有关政策的通知》；2、国务院印发《统筹融资信用服务平台建设提升中小微企业融资便利水平实施方案》；3、发改委等修订印发《“十四五”积极应对人口老龄化工程和托育建设实施方案》；4、国家数据局就《深化智慧城市发展 推进城市全域数字化转型的指导意见》公开征求意见。 监管动态：1、中央金融委员会办公室、中央金融工作委员会发表文章《奋力开拓中国特色金融发展之路》；2、人民银行在深圳、广州召开优化支付服务推进会；3、人民银行支付结算司负责人严芳参加国新办新闻发布会并答记者问；4、第二次中瑞部级金融会议在京举行；5、人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会；6、人民银行设立科技创新和技术改造再贷款 支持科技创新、技术改造和设备更新；7、最高人民检察院与金融监管总局举行首次工作交流会商会。 监管处罚：1、各地金融监管局、金融监管分局公布40起行政处罚案件；2、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。 （作者：吕思聪，陈昊；发布时间：2024年4月9日） 【固定收益】票据利率中枢下降，曲线陡峭化——2024年4月票据市场月报 市场回顾：3月，票据利率中枢整体上行，从季节性水平来看，2019年至2023年的3月6M票据利率较2月的变动均值约为-6.4bp，2024年3月6M票据利率变动幅度大幅高于季节性水平，主要原因为在新《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行季末“以票冲贷”的意愿下降，推升票据利率。 从经济基本面来看，3月PMI录得50.8%，外需走强和节后复工复产带动PMI回升，内需的改善程度仍需更多数据验证。4月PMI通常季节性下行。 从金融基本面来看，4月是信贷小月，前期商业银行大幅买入第1季度到期的票据，4月商业银行手中票据的到期规模或较大，具有票据再投资和利用票据冲量的需求。在今年新生效的《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行或更青睐第2季度内到期的票据，票据曲线或有陡峭化趋势，票据利率中枢预计季节性下行。 从资金面来看，4月为信贷小月、缴税大月，但财政存款上升幅度不大；4月已发行的单期国债规模上升，超长期特别国债发行最早或在4月启动，但4月国债的到期量较大，到期规模接近1.2万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看，4月资金面或仍维持平稳宽松，汇率压力下，DR007或仍小幅高于OMO利率运行。 4月票据市场展望：4月为传统的信贷小月，信贷规模较3月季节性下行，前期商业银行大幅买入第1季度到期的票据，4月贴现到期量2万亿左右，商业银行具有票据再投资和利用票据冲量的需求。在新《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行或更青睐第2季度内到期的票据，票据曲线或有陡峭化趋势。票据利率中枢预计季节性下行，6M票据利率中枢或落于1.45%-1.75%。 上周流动性：4月1日-4月3日公开市场操作净投放60亿元，R007均值为2.28%，高于7天逆回购利率48bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.25%，低于1年期MLF利率25bp，隔夜回购占比均值为70.07%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。 央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期4060亿元， NCD到期5580.70亿元。本周国债计划发行2只，发行额2400亿元，净融资额-4047.48亿元，较上周下降6212.20亿元。本周地方债计划发行22只，发行额661.67亿元，净融资额-188.14亿元，较上周上升778.22亿。本周政金债计划发行0只，净融资额-470亿元，较上周上升1013.6亿元。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2024年4月8日） 【固定收益】农商行补配动力较强，货基购债规律可能生变——债市机构行为2024年3月月报 2024年3月农村金融机构大幅加仓债市，利率债净买入久期上升。3月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为1202亿元、-6358亿元、-3803亿元、6834亿元、-6340亿元，农村金融机构净买入债券规模大幅上升，其中，净买入利率债4747亿元，为2021年以来最高水平，且自去年12月以来首次大幅加仓超长期利率债。农村金融机构净买入利率债的规模与久期齐升，或体现在前期踏空债市后，补配动力较强。 资管类机构净买入债券总规模为5629亿元。具体分机构来看： 基金增持利率债规模上升但久期下降：3月基金净买入利率债、信用债、同业存单、二永债的规模分别约为1256亿元、514亿元、-380亿元、-549亿元，3月债市呈现“利率强、信用弱”的格局，基金操作顺势而为，进一步加仓利率债，但净买入10年以上超长期利率债规模降至21亿元，利率债净买入久期下行至3.3年，交易情绪减弱。 理财大幅增持信用债、二永债：3月理财利率债、信用债、同业存单、二永债净买入规模分别约为285亿元、719亿元、607亿元、315亿元。3月是理财规模季节性收缩的月份，但今年3月理财大幅增持信用债、二永债。究其原因，一方面，3月固定收益类理财产品的规模逆势上升，带来超季节性的增量需求；另一方面，在资产荒背景下，理财为了争取达到预期收益目标风险偏好有所提高。 货基季节性购债规律可能生变：3月货币市场基金利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为699亿元、544亿元、-1256亿元。今年3月货基净买入信用债规模季节性上升，但净买入同业存单和利率债的规模下降，不符合往年季节性走势，这可能是由于在《商业银行资本管理办法》实施后，货基风险权重上升，银行采取季末赎回的策略以降低投资货基对资本的占用。往后来看，季末货基净买入同业存单、利率债的规模或降低。 保险季节性增持利率债：3月保险公司利率债、信用债、同业存单、二永债净买入规模分别约为1268亿元、245亿元、199亿元、419亿元。今年3月保险净买入利率债的规模变动符合季节性规律且绝对水平处于季节性高位，体现保险配置需求较大。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2024年4月10日） 【固定收益】城投债资金用途跟踪及名单更新（2024年第2期） 本报告跟踪2024年3月城投债资金用途特征，并更新兴业研究城投名单。 在募集资金用途方面，若主体不再监管认定的融资平台名单内，其债券资金用途有拓宽趋势。企业预警通数据显示，2024年3月，城投债募集资金用于借新还旧、偿还有息债务、补流以及项目建设的比例分别为83.0%、12.3%、3.1%、1.6%，相较于2024年1-2月，城投债中用于偿还有息债务的比例增加了1.6个百分点，用于借新还旧的比例减少了1.3个百分点。其中，广东、上海、河北、广西、福建城投债募集资金用于补流或项目建设的比例分列前5位，相较于2024年1-2月，广西城投债用于补流或项目建设的比例大幅增加，主要是由于区域内有主体发行一期绿色公司债，募集资金用于绿色产业项目建设，并且该主体在2023年第四季度以来债券借新还旧的比例也低于阈值（80%）。由此可见，对于不在监管认定的融资平台名单内主体，即使是在化债重点省份，其债券资金用途也可能拓宽，甚至可以用于项目建设，但这也意味着偿债需要依靠自身经营，而非化债政策支持。 在市场化经营主体方面，在区域方面，新增市场化经营主体全部位于非重点省份。2024年3月，20家新增市场化经营主体分布在6个省，其中，浙江省新增市场化经营主体数量最多，达到6家，新增的市场化经营主体层级仍然以地市级为主，但园区级主体数量占比增加明显。在业务特征方面，新增市场化经营主体全部布局商业类业务，并且绝大多数同时布局非经营性公益性业务（基建、土地整理、保障房等），进一步印证了市场化经营主体更多是转型中的城投公司，其应该已不在监管认定的融资平台名单内，但仍涉及部分城投类业务。在债券资金用途方面，预计后续市场化经营主体相关债券资金用途有望继续拓宽，新增的20家主体中有1家主体债券资金用途为偿还有息债务。值得关注的是，部分曾声明为市场化经营主体的发行人在新发债务融资工具募集说明书中删除了相关表述，但并不意味着主体不再“市场化经营”。以云南某债券发行人为例，其最早在2023年12月披露的募集说明书表明“本公司为市场化经营主体”，2024年3月其披露了4支债券的募集说明书，其中，前3支债券的募集说明书中均保留“市场化经营主体”表述，募集资金用途均为借新还旧，而最新的募集说明书中未有该表述，但资金用途反而由借新还旧突破至偿还有息债务，意味着其仍然不是监管认定的城投。 结合债券资金用途、声明为市场化经营主体和退出融资平台公告来看， 2024年3月新增21个主体不符合兴业研究城投界定标准。同时，2024年3月新发债主体中有20个主体，虽然Wind或者YY将其界定为城投，但是其公益性资产占比（兴业研究标准）低于30%，也不在兴业研究城投名单内。 （作者：王嘉庆，钱士如，陈姝婷，鲁政委；发布时间：2024年4月11日） 【固定收益】聚焦使用者付费，严防新增隐债——评《基础设施和公用事业特许经营管理办法》 继国家发展改革委于2023年11月28日发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》修订向社会公开征求意见（以下简称《征求意见稿》）之后，2024年4月8日，国家发展改革委等6部门发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（ 2024年第17号令，以下简称《管理办法》）。相较《征求意见稿》，《管理办法》与其基本保持一致，仅在规范特许经营者行为、加强财政预算及地方政府债务管理、新增民营企业参与方式、加强项目投建监管、融资支持、细化特许经营协议变更等方面进行了微调。 （作者：杨烜鸣，臧运慧，鲁政委；发布时间：2024年4月11日） 【固定收益】个人消费信贷ABS全景观察 银行间个人消费信贷ABS占全市场个人消费金融ABS的近1/3，本文从市场供给、主要发行主体、产品交易结构和信用质量等多个维度解析个人消费信贷ABS。 从市场概况来看，消费金融公司已成为个人消费信贷ABS的重要发行主体。个人消费信贷ABS的资产类型分为商业银行信用卡分期贷款、商业银行消费贷款和消费金融公司消费贷款。商业银行的累计发行体量最大，但近年来商业银行个人消费信贷ABS的发行比重持续减少，2023年消费金融公司的发行比重已超过一半。 （作者：唐诗，臧运慧，鲁政委；发布时间：2024年4月12日） 【行业研究】半导体材料（三）：日本产业发展历程及镜鉴——新材料系列报告 我国半导体材料的发展环境、所处阶段与约30年前的日本相似。这种相似包括：产业结构、人均GDP、人口老龄化率等宏观背景；下游电子设备制造面临外迁压力，中游半导体制造继续扩张但面临打压，上游半导体材料仍在追赶；传统原材料需求逐渐达峰，需要寻找新增长点；前期的“举国攻关”已为产业崛起打下重要基础。研究日本产业及企业的发展历程，对分析我国产业及企业的未来趋势有重要借鉴意义。 日本半导体材料产业崛起于1990年代，至今仍在全球占主导地位。半导体材料、半导体、电子设备是上中下游关系。日本作为后起追赶者，其电子产业的崛起从下游向中游、上游延伸。1970-1980年代，日本电子设备产业的崛起带动半导体产业的强盛，材料也开始迎来快速发展；1990年代，日本电子设备产业见顶，半导体产业继续扩张但全球地位逐渐由盛转衰，半导体材料经过追赶逐渐具有一定的全球竞争力；2000年代，日本的半导体材料开始在全球占据领先地位，并维持强势至今。2021年，日本企业仍占据全球半导体材料市场近一半的份额。 日本半导体材料产业的崛起主要有四方面的原因：（1）庞大的本土下游需求拉动；（2）强大的基础材料产业支撑；（3）原材料转型升级的压力驱动；（4）“官产学”协同研发的生态助力。其在崛起后能长时间维持领先地位，还有两方面原因：（1）日本的“工匠特质”与半导体材料渐进式迭代的趋势完美契合；（2）半导体产业受打压，但材料不受限制，积极融入全球分工体系。 日本半导体材料企业是业内“标杆”，其发展历程有以下共性：（1）以“传统业务”起家，抓住时代机遇，发展与原有业务相匹配的半导体材料；（2）细分材料市场天花板不高，企业发展壮大不可避免走向多元化、国际化；（3）业务多元化并非任意而为，多是基于1-3条主线的延伸；（4）并购是企业增强核心产品竞争力、拓展业务板块的重要方式。 对我国产业的启示：我国半导体材料当前发展阶段类似日本1990年代初期的阶段，即处于崛起的前中段，前景值得期待。对内构建“上中下游+官产学”协同研发的生态，对于奠定产业崛起的基础至关重要。更长远看，在半导体材料的国产化率达到较高水平后，国际化是进一步壮大的必经之路。 对我国企业的启示：有传统业务基本盘、有强竞争力的高附加值产品，围绕1-3条主线进行业务拓展，是较理想的发展模式。传统业务基本盘可为企业在高附加值产品开发的早期提供支撑。强竞争力的核心产品是企业在市场立足并获得更多资源的基础。半导体材料细分市场空间有限，企业发展壮大需要走向多元化，而多元化应基于1-3条主线进行延伸，这个主线或是可共用的技术、或是原料、或是渠道等。 （作者：王一杰，王刚，梁博；发布时间：2024年4月8日） 【行业研究】“内卷”加剧，纸企寻求低成本原料——造纸行业系列专题报告之一 低成本纸浆是造纸行业最重要的核心竞争力。造纸企业生产成本结构中，木浆、废纸等纸浆原料占比最高，约占60-70%，化辅材料、能源动力占10-20%。造纸行业近年来总量增长放缓，行业进入短兵相接阶段，产能过剩使得纸企对纸浆成本的传导能力减弱，寻求低成本原料是行业头部企业构建成本竞争力的共同做法。因此，作为造纸系列专题报告的开篇，我们重点分析纸浆行业的运行情况和发展态势，并总结了造纸企构建纸浆成本优势的主要途径，为后续造纸企业竞争力分析做铺垫。 中国造纸原料以废纸为主，木浆进口依存度较高。中国机制纸产量占全球29.9%，木浆进口量、废纸回收量分别占全球39.4%和28.9%，是全球造纸第一大国。国内造纸原料以废纸为主，2022年造纸原料结构中，废纸浆占56.9%，木浆占38.3%，非木浆占4.8%。2022年中国造纸原料的整体进口依存度为31.4%，其中废纸以国产为主，进口依存度仅为6.0%，而木浆原料进口依存度达到73.0%，其中针叶浆的进口依存度一直超过95%，基本依赖进口，阔叶浆为51%，木片为44%。 造纸产业规划和废纸进口政策推动原生纤维浆占比提升。2017年废纸禁令开始实施，从欧美日输华的超过2000万吨废纸被逐步禁止进口，约占国内废纸浆用量的接近四成。同时为降低木浆进口依存度，造纸产业中长期规划鼓励在东南沿海适度建设化学和半化学浆林纸一体化企业，同时加快自有林地建设，并增强国内废纸回收，适度发展竹浆。在产业规划和废纸进口政策推动下，近年来我国造纸原料的结构发生了变化，木浆和竹浆等原生纤维浆占比提升，合计从2015年的29%提升到2022年的40%，废纸占比有所回落，从2015年的64%降低到2022年的57%。 废纸浆：国产回收量稳步提升，产能向东南亚转移。废纸浆主要用于生产箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸等，2022年占中国纸浆用量的57%。废纸禁令后，国内废纸的回收率和回收量均有所上升，成为废纸浆主要来源，同时进口废纸浆和进口箱板瓦楞纸也明显增加，成为国内高端箱板纸所需的优质纤维的重要补充。过去几年国内头部箱板瓦楞包装纸企业纷纷去东南亚设厂，利用美欧日的优质低价废纸生产废纸浆，或者箱板瓦楞纸，再出口回中国，海外原材料布局也成为国内箱板瓦楞纸具备成本竞争力的重要标志。 木浆：进口木浆和木片快速增加，国产化机浆扩产迅速。木浆主要用于生产文化纸、白卡纸、生活用纸等高端纸种，2022年占中国纸浆用量的38%,中国木浆进口依存度超过80%。木浆行业集中度较高，海外头部浆企具备较强议价权，商品浆CR10为69%，CR1巴西金鱼占比16%，在阔叶浆占比超过3成。木浆价格受全球木浆供给和需求、库存、木片成本以及海运成本的影响，波动较大。自产浆成本通常低于外购进口浆，浆价上行时更为明显。近年来，为增强成本竞争力、降低进口依存度、保障原料安全，林浆纸一体化项目成为纸厂布局重心，新增产能以利用华南地区的阔叶林资源，以及进口阔叶木片的高得率低成本化机浆为主，主要做白卡纸、文化纸等品种。 非木浆：草浆陆续退出，竹浆逐步崛起。草浆（稻麦草浆、苇浆）由于生产规模较小、生产过程中污染较重、纤维质量较差，产能逐步退出，2022年纸浆用量中占比仅剩2.6%。竹浆作为一种低成本长纤维浆，可以一定程度替代进口针叶浆，产业发展较快。2013-2022年间我国竹浆产量从137万吨增长到262万吨，复合增长速度6.7%，在纸浆用量中占比从1.5%提升到2.2%。 中国造纸企业纸浆原料成本竞争力来源包括：1）废纸系（箱板瓦楞纸、灰底白板纸）：海外废纸浆有产能布局，国内有完备的废纸回收网络。2）木浆系（白卡纸、文化纸、特种纸）：自产浆比重高，低成本化机浆、林浆纸一体化产能布局。3）生活用纸：原料直采、与上游股权合作、布局竹浆等低成本替代品。 （作者：杨志威；发布时间：2024年4月11日） 【行业研究】老龄化下心血管医用耗材需求扩容——老龄化专题之医疗器械篇 老龄化是心血管疾病最主要的风险因素。多数心血管疾病的发生与机体退行性变化相关，激素水平的变化、神经退行性改变等因素均可导致糖尿病、高血压、高血脂等疾病的发生，进而引起心脏、血管功能性改变。根据中国医学论坛报及中国卫生健康统计年鉴数据，人口老龄化是导致我国心脑血管疾病死亡人数增加的主要因素，占所有因素64.11%的比重，我国居民心血管疾病的死亡率在60岁之后迅速提升。 人口老龄化下，心血管疾病医疗需求将持续提升。中国卫生健康统计年鉴数据显示，2021年我国医院内心血管疾病老年患者出院人数达到959万人，占我国心血管疾病患者总人数的68.3%。其中，冠心病、心力衰竭、心律失常等疾病出院患者中，老年人占比已超过60%，是我国老年人群易患的主要疾病。随着人口老龄化加深，冠心病等心血管疾病的医疗需求将持续提升。 （作者：史玉琢，方亮，屈昳；发布时间：2024年4月13日） 【FICC】理财产品破净率创两年新低——理财市场月报2024年第三期 1、理财要闻 为满足《重要货币市场基金监管暂行规定》的相关要求，多家银行密集调整零钱组合理财：调降快赎额度。 债市“走牛”提振投资者购买理财的热情，理财公司密集上调产品募集规模，上调幅度最高200亿元。 2、收益表现 股债涨幅收窄，理财产品净值增长放缓。2024年3月，存续理财产品平均净值增长率为0.29%，环比2月回落0.16个百分点。从产品类型来看，含权类理财产品单月净值增长率继续领跑，其中短久期权益类理财产品收益表现更好，单月净值增长率在2%-3%之间。 3、破净情况 破净率加速下降，数值创近2年新低。根据普益标准统计，截至2024年3月末，存续理财产品累计净值破净率为2.86%，环比2月回落0.48个百分点，自2022年1月以来首次降至3%以下。 各类理财产品累计净值破净率全面下降。3月，固定收益类理财产品累计净值破净率继续下降0.07个百分点，混合类、权益类、商品及衍生品类理财产品累计净值破净率由升转降，降幅分别为7.51、2.57、9.43个百分点。 4、新发产品 新发产品规模下降，主打中短久期、固收类。3月，新发理财产品中，固定收益类募资规模占比为99.69%。理财产品的平均业绩比较基准利率继续下行， 3月新发理财产品平均业绩比较基准利率为3.19%，环比2024年2月下降0.08个百分点。 5、存续规模 由于季末资金在理财与存款之间存在较为明显的“蹊跷板”现象，因此3月理财产品规模环比出现下降。现金管理类产品的环比规模下降相对较大，二权益类产品规模则环比小幅上升。分机构类型来看，股份行理财公司和城商行理财公司存量产品规模占比持续上升。 （作者：陈敬，林泓涛，陈昊，吕爽；发布时间：2024年4月11日） 请登录兴业研究APP查看完整研报 获取更多权限，联系文末销售人员。 ★ 点击图片购买 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