化债背景下贵州城投“新活力”(东吴固收李勇)20240411

（以下内容从东吴证券《化债背景下贵州城投“新活力”(东吴固收李勇)20240411》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点 2023年化债后贵州省经济、财政新变化：GDP整体规模方面，贵州GDP规模整体在2万亿左右，在十二大重点省份位于中游层次。GDP增速方面，贵州GDP增速不及预期。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域GDP均有所上涨，但区域经济差异大，GDP分化明显。地方公共财政收入整体规模方面，贵州地方公共财政收入规模整体在2千亿左右，贵州地方公共财政收入在十二大重点省份中增速位列第六。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域地方公共财政收入大部分均有所上涨。2023年贵州省地方公共财政收入增速高达10.17%，贵州省超一半区域2023年地方公共财政收入同比增速超过贵州省地方公共财政收入同比增速。 2023年化债后贵州省债务新变化：政府负债率方面，2023年贵州政府负债率为81.79%，远高于60%警戒线。政府负债率增速方面，2023年贵州政府负债率增速11.33%。从贵州具体区域来看，贵州省政府负债率区域分化明显，2023年贵州省除贵阳市外其余区域政府负债率皆有不同程度下降。财政自给率方面，大部分重点省份实现财政自给率的提高，2023年贵州财政自给率为33.5%。从贵州具体区域来看，贵州财政自给率区域有所分化，经济发达区域财政自给率相对较高。 贵州省化债政策端持续发力，开启化债模式新探索：在中央领导下，贵州省守牢不发生系统性债务风险底线，坚决贯彻落实“防范化解重大风险”。贵州省各区域在中央和省政府统一领导下，因地制宜扎实推进化债工作展开。贵州积极探索“统借统还”模式，推进优质融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。总体而言，我们预计贵州省及其各市级区域政策端持续发力叠加“统借统还”模式探索对贵州省城投债务现状的整体影响偏正面。 贵州省化债新进程：城投债存量方面，对比十二大重点省份城投余额变化，贵州城投债存量下降589亿元。城投债务率方面，2023年贵州城投债务率为98%，较2022年下降23%。贵州各区域城投债存量方面，2023年贵州各区域皆实现城投债存量下降。贵州城投债务率及其变化呈现明显区域分化，其中少数民族积聚区域城投债务率相对较小。信用利差方面，截止到2024年3月28日，贵州、AAA、AA+和AA评级城投利差分别为303BP、132BP、283BP和469BP，处于历史低位区间。贵州省各区域信用利差方面，贵州绝大部分区域在2023年10月份、11月份开始压缩收窄，各区域信用利差皆进入历史低位。截至2024年3月26日，贵州发行特殊再融资债2,804亿元，以506亿元提前兑付量在十二大重点省份中遥遥领先。 贵州省化债后市展望：2023年“一揽子化债方案”推进叠加特殊再融资债重启使得贵州债务付息压力大幅缓解，政府债务风险有所化解。特殊再融资债发行叠加“统借统还”模式探索增强贵州“城投信仰”，城投债利差压缩，发行期限延长，短期刚性兑付有所保障。展望后市，“全国化债”大背景支持下，短期而言贵州应积极推进债务管理“全省一盘棋”，坚决遏制违规新增隐性债务，推进“统借统还”模式等多种化债方式探索促进债务结构优化，实现债务可持续管理。长期来看中央及贵州将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，从经济基本面出发，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，贵州债市终会释放“新活力”。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差 正文 自2000年党中央、国务院启动西部大开发这一战略部署计划以来，地处中国中部和西部地区结合地带的贵州省始终是西部大开发范围内的重中之重。历经20余年的建设，完成了脱贫攻坚的重要任务，突破了城乡改革的固有壁垒，提升了产业结构的布局质量，按照贵州省委、省政府的西部大开发总体规划，即“五年打好基础，十年重点突破，十五年初见成效”，稳扎稳打地逐步实现贵州省经济社会发展的大跃进。然而，快速的经济增长背后通常也蕴含着发展的代价，贵州省大刀阔斧的开展基础设施建设、矿产资源开采、生态资源保障等重大项目需要大量资金投入，而相关重大工程建设融资主要通过发债方式实现，其地方政府债务规模不断扩大，负担也在持续加重，此外贵州产业结构相对单一，传统产业依赖程度高，产业转型压力大。2022年国发2号文为贵州省如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见，财政部114号文积极支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。支持新时代贵州借助西部大开发和“一带一路”焕发新生机，推进贵州内陆开放型经济试验区建设，挖掘贵州经济新“增长点”。 1. 化债下贵州省经济、财政、债务新况知多少 1.1. 2023年化债后贵州省经济、财政新变化 2023年我国进入新一轮化债周期，根据国办发35号文划分的十二大重点省份（重庆、贵州、云南、天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、甘肃、青海、宁夏），从十二大重点省份来看，对比2022年和2023年相关经济数据，十二大重点省份GDP皆有所上升。GDP整体规模方面，贵州GDP规模整体在2万亿左右，在十二大重点省份位于中游层次。GDP增速方面，贵州GDP增速位列第八，未跑赢全国GDP增速，增速不及预期，系传统产业增长乏力，产业结构相对单一叠加外部环境冲击所致。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域GDP均有所上涨，但区域经济差异大，GDP分化明显，贵阳市和遵义市经济体量大，GDP规模在4500亿元以上，其余区域GDP规模相对较小，其中赤水市GDP不足150亿元。GDP增速方面，贵州省近一半区域2023年GDP同比增速超过贵州省2023年GDP同比增速，其中贵阳市、遵义市等区域系经济水平相对发达、发展动力强所致；兴仁市和赤水市等地系经济发展水平低，GDP基数过小所致。贵州GDP规模中等层次区域GDP同比增速表现不如贵州省。较2022年，贵州省大部分区域尤其是经济相对落后区域2023年GDP增速提升幅度显著。但遵义市2023年GDP同比增速不及2022年，或系经济结构调整和新兴产业尚未完全成长所致。 从十二大重点省份来看，对比2022年和2023年相关财政数据，十二大重点省份地方公共财政收入皆有所上升。地方公共财政收入整体规模方面，贵州地方公共财政收入规模整体在2千亿左右，在十二大重点省份位于第二梯队。地方公共财政收入增速方面，贵州地方公共财政收入在十二大重点省份中增速位列第六，超过全国地方公共财政收入增速，表现明显优于其GDP，系一方面2022年贵州国有土地使用权收入明显收缩导致地方公共财政收入基数较低，另一方面2023年贵州积极打造产业集群、拓展市场空间、推动投资项目落地等多项政策措施叠加支柱企业回暖所致。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域地方公共财政收入大部分均有所上涨，但黔西南州地方公共财政收入大幅下降，同比下降19.3%，或系黔西南州资源配置不合理叠加政府税收政策调整所致。地方公共财政收入增速方面，2023年贵州省地方公共财政收入增速高达10.17%，贵州省超一半区域2023年地方公共财政收入同比增速超过贵州省地方公共财政收入同比增速，其中清镇市同比增速高达27.7%，系财政收入基数少叠加营商环境和区域产业发展所致，此为贵州其他经济落后区域提供发展思路和范式。较2022年，贵州省大部分区域2023年地方公共财政收入增速提升幅度显著，但经济相对落后区域收入增速不及2022年。 1.2. 2023年化债后贵州省债务新变化 从十二大重点省份来看，对比2022年和2023年政府负债和财政数据，十二大重点省份政府负债率皆有所上升，大部分重点省份实现财政自给率上升。政府负债率（地方债务余额/地方GDP）方面，2023年贵州政府负债率为81.79%，远高于60%警戒线。和其他重点省份相比，贵州偿债压力大，化债之路更为任重而道远。政府负债率增速方面，2023年贵州政府负债率增速11.33%，位列第七，或系特殊再融资债大量发行所致。从贵州具体区域来看，贵州省政府负债率区域分化明显，贵阳市以274%高居榜首，贵阳市占贵州债务余额超90%，而GDP占比25%，这表明贵阳市债务风险化解是贵州化债推进的“重中之重”。2023年贵州省除贵阳市外其余区域政府负债率皆有不同程度下降，这表明2023年贵州各区域积极推进化债政策落地，缓解地方债务压力。2023年贵阳市政府债务率提升36%，或系贵阳市债务余额存量大，化债压力和难度大，2023年贵阳市为振兴经济、拉动投资大量发行专项债推进市政和产业园区基础设施、交通基础设施建设所致。 财政自给率（财政收入/财政支出）方面，大部分重点省份实现财政自给率的提高，2023年贵州财政自给率为33.5%，位列第七，较2022年实现4%的提升，从侧面反映出贵州偿债能力的增强，系一方面2023年贵州财政收入提升叠加化债背景特殊再融资债“借新还旧”政府付息支出减少所致。从贵州具体区域来看，贵州财政自给率区域有所分化，经济发达区域财政自给率相对较高，这表明贵州后续化债需关注经济相对落后区域，给予一定政策、财政扶持。除黔西南州和兴义市外，其余区域皆实现财政自给率的提升，进一步佐证贵州各区域加强政府收支和债务管理，积极防范化解债务风险，实现地方健康发展。黔西南州和兴义市自给率下降或系政府税收调节致使财政收入下降所致。 2. 贵州省化债政策端持续发力，开启化债模式新探索 “十二五”以来，贵州城投债务比率持续提高，一级市场发行成本上行，二级信用利差走扩，市场担忧情绪加重，城投认可度下降，且其存量债务规模的迅速增长引起了中央及社会各级的注意。在2022年国发2号文为贵州省如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见，财政部114号文积极支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 在中央领导下，贵州省守牢不发生系统性债务风险底线，坚决贯彻落实“防范化解重大风险”。在《贵州省2023年财政预算执行情况和2024年财政预算草案的报告》强调制定实施一揽子化债方案，严格落实既定化债措施，加大存量债务化解力度，坚决防止新增隐性债务。在国办发35号文的指引下，贵州积极推进金融机构配合政府化债进行展期降息，以便政府债务软着陆。贵州省各区域在中央和省政府统一领导下，因地制宜扎实推进化债工作展开。积极争取中央和省政府政策支持,严格置换债务；重视国企债务风险，压实国企风险防控主体责任。以防风险降成本为目标，建立健全国企到期债务风险预警及处置机制。防范化解国企风险，提升国企造血能力。积极统筹各类资金、资产、资源和支持性政策措施，妥善化解政府债务风险。 贵州积极探索“统借统还”模式，推进优质融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。2024年2月22日发行“24宏建01”债券，其由贵州省国有资本运营有限责任公司提供无条件不可撤销连带责任保证担保，弥补主体信用问题，降低债务融资成本，实现债务结构优化，提高债券发行额度使用效率，以“统借统还”实现“借新还旧”。“统借统还”的模式探索实现了对城投“平台整合”措施进一步优化，降低管理摩擦，提升化债效率。但是仍需警惕此举并未降低债务总量，实质为债务压力区域内的局部转移，故仍需警惕贵州整体化债进展状况和全局风险变动。 总体而言，我们预计贵州省及其各市级区域政策端持续发力叠加“统借统还”模式探索对贵州省城投债务现状的整体影响偏正面，有助于贵州短期缓解债务压力，释放流动性，防范债务风险，推进城投债务市场修复，提振投资者信心。 3. 贵州省化债新进程 2023年中共中央政治局提出“一揽子化债方案”背景下，地方政府尤其是十二大重点省份积极推进地方隐形债务化解，缓解政府付息偿债压力。城投债存量方面，对比十二大重点省份城投余额变化，贵州城投债存量下降589亿元，存量下降幅度远高于其他省份，这表明2023年化债以来，贵州积极推进债券展期重组，借新还旧，积极化解城投债务压力。但贵州城投债存量较大，因此存量下降幅度位于十二大省份中游水平。城投债务率方面，2023年贵州城投债务率为98%，较2022年下降23%，对比2022年和2023年十二大重点省份城投债务率变化，贵州城投债务率排名第三，表明贵州化债压力大，任务重。贵州城投债下降幅度位居第七，表明贵州仍需积极化债，进一步降低政府债务风险，获取更显著化债成果。 贵州各区域城投债存量方面，2023年贵州各区域皆实现城投债存量下降，其中贵阳市城投债存量下降258亿元。贵州绝大部分城投债余额下降幅度超过23%，并且经济落后区域城投债余额减少速率越高，系城投债存量小叠加城投还债付息压力紧迫所致，贵州各区域城投债务率方面，贵州城投债务率及其变化呈现明显区域分化，其中少数民族积聚区域城投债务率相对较小，系区域资质弱，城投债发行量少所致。对比2022年和2023年各区域城投债务率变化，贵州各区域除黔西南州外城投债债务率皆明显下降，其中毕节市下降95%，或系毕节市土地市场改革叠加城投债大量提前兑付所致。作为少数民族聚居区的黔南州贵州省政府支持下“借新还旧”，实现城投债务率大幅减少。 信用利差方面，以2023年10月重启发行特殊再融资债为节点，在此之前，贵州省城投债信用利差以及AA+和AA评级的城投债信用利差呈水平横向波动态势，重启特殊再融资债后，贵州省、AA+和AA城投利差急速收窄。AAA评级信用利差在2023年7月23日中央政治局会议制定实施一揽子化债方案后呈现缓慢收窄态势。截止到2024年3月28日，贵州、AAA、AA+和AA评级城投利差分别为303BP、132BP、283BP和469BP，四者皆低于25%历史分位数水平，处于历史低位区间。下行空间不断被压缩，系化债背景下市场修复，投资者信心提升所致。我们认为贵州城投债短期风险无虞，低评级、弱资质安全性或有所提升，投资者可选择弱资质主体下沉，对优质城投主体可适当拉长久期。 贵州省各区域信用利差方面，从贵州各区域近一年信用利差变化来看，贵州绝大部分区域在2023年10月份、11月份开始压缩收窄，一直持续到现在，各区域信用利差皆进入历史低位，安顺市、遵义市和毕节市等弱资质区域信用利差较一年前压缩1028BP、955BP、和927BP，贵阳市等强资质区域信用利差较一年前压缩344BP，强弱区域的信用利差差距不断收紧，这表明随着化债进行和城投债“资产荒”的延续，投资者偏好于弱资质主体城投债。 根据wind统计数据口径，截至2024年3月26日，贵州发行特殊再融资债2,804亿元，发行规模遥遥领先，展现了贵州省在全国化债背景下积极响应中央号召，管理政府债务，缓解城投债务到期压力。自2023年10月份以来，贵州省不断发行特殊再融资债，以时间换空间，高息换低息，2023年10月、11月贵州分别发行特殊再融资债882亿元和1,266亿元，11月、12月分别提前兑付44亿元和165亿元高收益城投债，实现城投债融资额分别减少55亿元和183亿元，初步缓解城投债务压力，缓解地方政府隐债风险。2024年2月贵州成为特殊再融资债第一个发行省份，进一步贯彻落实一揽子化债方案，推进政府债务“软着陆”。截至到2024年3月26日，贵州以506亿元提前兑付量在十二大重点省份中遥遥领先，这充分表明贵州化债的决心，坚决遏制隐性债务增量、积极化解债务存量。 贵州优质城投主体发挥“火车头”作用推动贵州化债稳步推进。贵州存量债券余额逾百亿的城投主体共4家，累计存量债券余额613亿元，占比近3成，主体评级均为高等级。资产负债率方面，该4家主体的资产负债率呈现一定分化，其中贵州交通建设集团有限公司资产负债率相对较高，资本结构偏债权，长期偿债能力相对偏弱，其余三家城投主体资本结构属于股债平衡，长期偿债能力稳定，在贵州化债过程中可发挥长期稳定器作用。流动比率方面，5家主体的营运资本流动性均属于正常范畴，流动资产可以较好的覆盖流动负债，短期偿债能力良好，可有效协助推进政府化债工作。信用利差方面，自从化债以来，4家主体的信用分层明显，从高到低依次为贵州贵安发展集团有限公司（贵安发展）、遵义道桥建设(集团)有限公司（道桥公司）、贵阳市城市建设投资集团有限公司（贵阳城投）、贵州交通建设集团有限公司（贵州交建），其中贵安发展和道桥公司信用利差显著收窄，分别较2023年7月23日减少1244BP和995BP，而贵州城投收窄387BP。贵州交建则小幅收窄81BP且整体走势平稳。 4. 贵州省化债后市展望 2023年“一揽子化债方案”推进叠加特殊再融资债重启使得贵州债务付息压力大幅缓解，政府债务风险有所化解。特殊再融资债发行叠加“统借统还”模式探索增强贵州“城投信仰”，城投债利差压缩，发行期限延长，短期刚性兑付有所保障。在此基础上贵州短期偿债压力趋缓，但一系列“化债”并未实现真正意义上“偿债”，其本质上是债务压力的时空置换，因此仍需持续关注贵州中长期债务压力变化和整体债务风险演进。 展望后市，“全国化债”大背景支持下，短期而言贵州应积极推进债务管理“全省一盘棋”，坚决遏制违规新增隐性债务，推进“统借统还”模式等多种化债方式探索促进债务结构优化，实现债务可持续管理。长期来看中央及贵州将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，从经济基本面出发，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，贵州债市终会释放“新活力”。所以贵州省城投债的未来走势值得引起投资者的关注。 5. 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 免责声明

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