风险定价 | 黄金 ETF 持有量止跌企稳 - 4月W2(天风宏观林彦)

（以下内容从天风证券《风险定价 | 黄金 ETF 持有量止跌企稳 - 4月W2(天风宏观林彦)》研报附件原文摘录）
　　4月第1周（4月1日-4月5日），美股三大指数普遍下跌，Wind全A小幅震荡，日均成交小幅上升至9667亿元。30个一级行业中，有色金属、石油石化和基础化工涨幅领跑，银行和房地产表现靠后。信用债指数上涨0.10%，国债指数上涨0.04%。 文：天风宏观宋雪涛/林彦 上期报告：风险定价 | 如何看人民币汇率贬值 - 3月W4（天风宏观林彦） 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 权益 4月第1周，Wind全A的风险溢价处在【中性】水平位置（中位数上0.39倍标准差，63%分位）。沪深300风险溢价小幅下降至62%分位，上证50和中盘股（中证500）的风险溢价小幅下降至55%和48%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为45%、33%、72%、77%分位。 4月第1周，价值风格交易拥挤度开始高位走平，再拥挤的过程可能告一段落。成长风格交易拥挤度继续快速回升，交易上性价比吸引力相对更强。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为80%、61%、83%、43%、68%、39%历史分位。Wind微盘股指数的交易拥挤度从历史最低点逐渐回升，中证红利指数的拥挤度开始从高位小幅回落，需要警惕拥挤瓦解的风险。 4月第1周，30个一级行业的平均拥挤度上升至48%分位。当前拥挤度最高的为石油石化、有色金属和银行。医药、综合和房地产的拥挤度最低。 债券 4月第1周，流动性溢价下降至34%分位，流动性环境处在【较宽松】区间内。市场对未来流动性进一步收紧的预期升至30%分位，从历史区间来看对宽松的定价仍较积极。期限价差上升至20%分位，长端相对于短端性价比较前期有所提升，但仍较为有限；信用溢价上升至15%分位，信用下沉策略的性价比有改善但也比较有限。 债券的交易拥挤度逐渐下降，利率债的短期交易拥挤度下降至62%分位，交易维度上盈亏比中性偏低。信用债的短期交易拥挤度下降至47%分位，已经回归中性。可转债的短期交易拥挤度下降至67%分位。 商品 能源品：4月第1周，布油上升至90.86美元/桶。原油的交易拥挤度上升至68%分位。美国石油总储备下降1591万桶，战略储备小幅回升。 基本金属：4月第1周，有色价格普遍上涨。铜价上涨1.99%，沪铝上涨1.55%，沪镍上涨2.33%。 贵金属：伦敦金现货价格上涨4.3%。COMEX黄金的非商业多头持仓拥挤度下跌至73%分位。 机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF。近期全球主要的黄金ETF持仓量开始停止下降并小幅回升。从绝对水平上看，机构投资人的仓位仍处于历史低位，未来回补空间较大。此外，我们用金价和黄金ETF的走势背离幅度来推断除机构投资以外的黄金需求（主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金）变化趋势。不难看出2022年以来非投资机构购金需求（主要是央行）是金价上涨的主要驱动（详见《2024 金价还能不能再创新高?》，2024年2月29日），待后续金融属性边际改善，机构投资人仓位回补，我们认为，黄金的价格仍有上行空间。但需要注意的是，黄金的短期交易拥挤度已经上升至94%分位，短期交易盈亏比非常有限。 汇率 4月第1周，美元指数收于104.29。在岸美元流动性溢价下降至33%分位，离岸美元流动性溢价下降31%分位，美元流动性环境维持在【宽松】区间内。 离岸人民币汇率上升至7.23，突破箱底震荡区间。中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力并不突出。 海外 CME的美联储观察显示，6月降息的概率下降至53.2%，全年降息次数预期下降至2.6次。4月第1周，10Y美债名义利率上升至4.39%，10Y美债实际利率上涨至2.02%，10年期盈亏平衡通胀预期上升至2.4%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度收缩至34bps。 4月第1周，美股三大指数普遍下跌。道琼斯、标普500以及纳斯达克分别下跌2.27%、0.95%、0.80%。标普500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价分别保持稳定，分别位于36%、16%和22%分位，财报公布之后随着业绩的改善美股的赔率有望修复。美国投机级信用溢价处在7%分位的历史低位，投资级信用溢价也维持在7%分位，美国信用环境维持非常宽松。 风险提示 风险提示： 地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 团队介绍 宋雪涛 | 宏观首席研究员 中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020、2021、2022、2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019、2020、2021、2023年新浪金麒麟分析师，2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。 林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 张 伟 | 研究员 对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 孙永乐 | 研究员 中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。 钟 天 | 研究员 芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。 厉梦颖 | 研究员 英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。

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