大变局2:从交易边际变化到认知内在价值

（以下内容从天风证券《大变局2:从交易边际变化到认知内在价值》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟/许向真 报告摘要 以下为进门财经电话会议链接，白名单可联系销售 写在前面： 以往很长时间，A股市场痴迷于追逐边际变化，当景气度边际改善的时候，估值看不到天花板，当景气度边际回落的时候，估值又找不到安全边际。 但是，随着总需求波动性降低，边际变化越来越少，投资人开始重视对企业内在价值和估值中枢的研究。 估值中枢的讨论需要建立在稳定盈利能力（ROE）的基础之上，随着越来越多企业资本开支的缩减、自由现金流的改善，提供了一种可以维持ROE的方式—— “通过更多分红和注销回购来减少净资产（ROE的分母），从而抵消EPS的波动（ROE的分子）。” 我们预计，在地产周期B浪反弹和国内新的产业周期爆发之前，这种投资理念的转变可能会持续演绎。 ?《大变局：回归与重塑》（点击查看）中，我们将A股主要资产重新划分为三类： ①类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种） ②类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种） ③类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资） 23年A股对于【稳定价值类】资产明显给予了更多的关注和思考。 市场的变化：从交易边际变化，到重新认知内在价值 市场过去更偏爱“加速度”，只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速（即使绝对值较高），但估值中枢就可能回落。 然而在A股缺乏下一个共识的景气赛道之前，定价思维正逐渐由“交易边际”，重新转向认知“内在价值”。经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性），边际和变化的东西变少，稳定就具备了相对价值。 Q1：为什么A股在中长期对于【稳定价值类】资产有持续配置的必要？ A股股债收益差在过去1年半持续在“-2X标准差至-1X标准差”通道内徘徊。参考日本案例，长期经济增长预期不稳定的环境中股债收益差持续沿下轨运行，在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段，【稳定价值类】资产作为“杠铃策略”的一端，在中长期具备配置价值 Q2：当前A股公司是否具备了“稳定价值”、“稳定ROE”的可能性？？ 由于A股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大得多，因此上市公司想实现ROE的稳定性——要么可以降低净利润（R）的波动性使其不下滑（供给壁垒、龙头格局），要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（分红、注销式回购）。 从A股近2年上市公司的财务特征来看：①上市公司缩表、降杠杆；→②大多数制造业收缩CAPEX，减少扩产；→③自由现金流FCFF累积至20年高位；→④分红比例提升。下一步推演，分红比例提升可降低净资产，使ROE稳定性上升，在经济预期不平稳的环境中具备相对优势。 Q3：为什么【稳定价值类】的核心是稳定的 ROE，而股息率只是结果？ 以日本90年代的市场为例，仅凭“股息率高低”这个单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益，而相对高且稳定的ROE是行业获胜的关键。A股典型的【稳定价值】类资产也是类似。对股息率的要求有多高，是股票ROE稳定性预期的结果，也是对利率中枢位置判断的结果。 Q4：【稳定价值类】资产，如何定价与估值？ 用DDM模型给股票定价，【稳定价值类】资产通过“收缩资本开支→提升自由现金流→提升分红率d→提升DDM分子”，实现估值中枢提升。 风险提示：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 本报告信息 对外发布日期：2024年3月27日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

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