【平安证券】地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响?

（以下内容从平安证券《【平安证券】地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响?》研报附件原文摘录）
　　刘 璐 S1060519060001 首席分析师 摘要 1、前言：近期华晨、永煤的违约引起了市场对瑕疵国企的关注，理论上违约或许可以通过展期或减记降低发行人的债务负担，但同时也可能带来区域融资环境的恶化，这种违约的“性价比”何在？地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？以过去违约的大型地方国企东特钢和青海盐湖为例，本文试图回答以上问题。 2、大型国企违约对全市场的影响程度要看是否引发了较大规模的流动性冲击。东特钢的违约对全市场影响显著，违约后引发流动性危机和取消发行潮，而青海盐湖对全市场影响范围相对有限。地方大型国企对全市场的影响，与违约本身是否超市场预期、存续债规模、违约企业所在地区经济体量有一定关系。 3、难以判断区域大型国企违约对区域债券融资环境能否带来增量的、系统性的负面影响。地方国企违约对区域债券市场融资的影响程度，主要通过信用利差、短期内区域取消发行占比、区域发债规模占比三方面来观察。2016年3月东特钢违约对辽宁省产业债信用利差的冲击不算明显，青海盐湖违约后青海省产业债信用利差短期有明显走阔，长期也趋于收敛。取消发行规模方面，辽宁和青海受到的影响并没有显著高于全市场水平。从发债规模和占比上观察，违约后市场并未“一刀切”，大型国企违约是否导致区域融资环境恶化难有直接证据。 4、打破刚兑的国企经过重整，债务负担有所减轻，企业经营效益有所提升。债务减记短期内会明显减轻区域整体的债务负担，如东特钢的债务重整方案实现了三百多亿的债务减记，青海盐湖违约后约实现178亿的债务减记。重整后的地方国企资产状况和经营情况均会得到改善，如东特钢2019年铁、钢、材产量比混改前的2017年有40%左右的增长，经营状况得到改善；青海盐湖重整后，2020年上半年净利润实现17年来的首次转正，资产负债率从229%大幅下降至134%。 5、永煤违约在一定程度上是灰犀牛，长期来看打破刚兑可能会遵循市场化、法制化原则。从性质和影响程度来看，永煤违约超市场预期、涉及规模大，更类似当年的东特钢。但金融委的“严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”、“牢牢守住不发生系统性风险的底线”等严格表态，预示着短期内产业国企试探性违约告一段落。永煤的处置方案给市场留有一定的空间，如果类比当年的东特钢永煤可能朝着债务减记发展，但在金融委表态后仍然出现大幅减记、消极对待债券投资者的概率降低，已有处置方案的债券都是50%兑付、其余展期的思路，相对而言这一回收比率并不算低。长期来看，打破刚兑、信用债重定价是大势所趋；打破刚兑对区域融资环境的负面影响可能不如市场想象的那么大，遵循市场化、法制化原则的破刚兑长期来看仍会继续出现。 6、风险提示：1）大型国企央企违约风险；2）警惕违约对市场信心的影响；3）货币政策超预期收紧。 正文 前言：华晨、永煤的违约引起了市场对瑕疵国企的关注，华晨和永煤都是在地方具有一定地位的重要国企，如果说华晨的违约还有迹可循，母弱子强下华晨集团母公司常年资不抵债，违约前其债券二级市场价格也已腰斩；那永煤的违约可以说超市场预期，对市场投资者造成一定的冲击，如河南地方财经官员表示“不会因为企业债务违约就去救助，而是要倒逼企业去改革”。理论上，违约或许可以通过展期或减记降低发行人的债务负担，但同时也可能带来区域融资环境的恶化，这种违约的“性价比”何在？地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？以过去违约的大型地方国企东特钢和青海盐湖为例，本文试图回答以上问题。 从区域利差、取消发行规模与产业债发行规模及占比三方面观察，辽宁并没有因东特钢违约受到增量的负面影响，而东特钢的成功转型可能对地方政府有一定的正向激励。2016年3月28日，东特钢公告“15东特钢CP001”不能按期足额兑付本息，东特钢实际控制人为辽宁省国资委，东特钢的违约成为首例地方国企公募债违约的案例。 东特钢违约后，短期内对辽宁产业债信用利差的冲击不明显，长期也并没有带来信用利差系统性地抬升。2016年3月底东特钢违约后，辽宁省的产业债信用利差走阔1个月，上行幅度约40BP，但这一调整可能更多受流动性溢价的影响：2016年4月受铁物资突然宣布暂停存续168亿元债券交易的影响，债基货基遭到赎回，引发流动性更好的利率债与高等级信用债的抛售，国开债收益率、中短票收益率以及全体产业债信用利差也在同时上行。2016年5月流动性危机好转后，辽宁省的信用利差也有所回落。拉长时间来看，东特钢违约后辽宁区域产业债利差并未发生系统性的上升。 东特钢和中铁物资违约后引发了短期的债券取消发行潮，但辽宁受到的影响并没有显著大于全市场平均水平。2016年4月，取消发行债155只，涉及规模1359.58亿元，当月的取消发行债券占比高达21.38%。取消发行的债券中，绝大多数是央企和地方国企，当月地方国企取消发行的有94只。从辽宁省情况来看，当月取消发行的辽宁省地方国企有7只，涉及规模44亿，占取消发行规模比重3%左右。整体来看，2016年4月的取消发行主要波及的是全市场的弱央企和地方国企，虽然对辽宁省的区域地方国企新发行也造成一定影响，但辽宁省地方国企取消发行占全市场的比重并不高。 辽宁信用债发行规模和占比在违约前就持续下降，此后的发行弱化很难说是打破刚兑导致的。2016年以后辽宁省整体信用债发行规模占比波动下降，发行占比从2015年的2.72%下降至2020年的0.90%；其中地方国企发债规模占比从2015年的2.33%下降至2020年的0.57%。但从东特钢违约的前后两年来看，辽宁省整体信用债发行占比2015年已有明显下降，发行占比从2014年的3.20%下降至2015年的2.72%，辽宁省地方国企的发行占比从2014年的3.97%下降至2015年的2.33%；此外，在2016年东特钢违约后，2017年地方国企的发债占比反而相较2016年的1.43%有0.2%的小幅上升。综合来看，虽然拉长时间线来看2016年以后无论是辽宁省整体信用债发行还是辽宁省的地方国企发行占比都有一定程度的下降，但从违约前后短期来看，难言这种发债占比下降是东特钢的违约带来的。因此从地方领导的决策动机出发，区域金融环境受损害可能不足以成为大型国企债务减记的掣肘。 东特钢大约实现了354亿元的债务减记，企业质量得到提升。2016年9月东特钢债权人向法院提起对东特钢的破产重整，2016年10月法院受理其破产重整申请、东特钢正式进入破产程序，2017年8月正式确定其重整方案。被重组的债务总额为456亿元人民币，其中公开市场债务约72亿元，占比约16%。从重整方案来看，50万元以下根据债权人意愿100%清偿，50万元以上经营性债权人和债券可选择现金（22.09%）或债转股，银行债权全部转股。假定银行债权全部转股、经营性债权人和债券全部选择现金，粗略估计东特钢可以实现354亿元的债务减记。东特钢重整后企业的资产质量和经营状况都有所改善，据中国冶金报，2017年底重整完毕后的两年多的时间里，东北特钢清理注销历史遗留的“僵尸”子企业30多家，吸收合并子（分）公司16家，2019年东北特钢利润总额达2.7亿元，铁、钢、材产量比混改前的2017年分别增长46%、39%、40%。 综上，从区域利差、取消发行规模与产业债发行规模及占比三方面观察，辽宁并没有因东特钢违约受到增量的负面影响，而东特钢的成功转型可能对地方政府有一定的正向激励。 青海盐湖违约对青海省融资环境有一定影响，直接证据是青海盐湖违约后短期内区域信用利差飙升，但178亿的债务减记短期内会明显减轻区域整体的债务负担。青海盐湖的实际控制人为青海省国资委，2019年9月30日，法院裁定受理泰山实业提起的关于青海盐湖的破产重整申请，青海盐湖未到期的债券当日自动到期而未兑付，构成实质性违约。 青海盐湖违约后，区域信用利差短期有明显抬升，但长期受到影响相对有限。2019年9月青海盐湖违约后，青海省产业债信用利差走阔幅度高达800BP，青海省产业债信用利差飙升主要系青海省经济体量较小、发债企业较少，受到单家企业违约的多米诺骨牌效应更显著。从青海省的经济体量来看，2019年青海省生产总值2696亿元，在全国31个省市中排名30名；从省内发债企业来看，青海盐湖违约时青海省存续发债企业仅有15家，存续债券规模416.63亿元，其中青海盐湖单家公司的债券规模占比约15%。但青海省区域信用利差呈现直线、阶梯回落可能与兴业信用利差包含的样本券变动有关，也就是存在这样的情况：同样资质的企业在19年以前可能发得出债，但19年以后因为违约事件的影响难以发债，剩下的能发债的是资质更好的企业，会使得信用利差存在低估。为了更好的衡量青海省国企发债价格是否受到影响，我们观察西宁城投的发债情况，18年6月、19年1月和19年3月，该平台各发行一期短融，票息分别为3.68%、3.62%和3.50%，平均票面利率为3.60%；违约之后的20年5月和20年8月也同样发行过两期短融，票息分别为2.90%和3.77%，平均票面利率为3.34%，这个案例说明区域信用利差短期有明显抬升，但长期受到的影响可能相对有限。 青海盐湖违约后，2019年10月全市场推迟和发行失败债券占比有小幅上升；其中青海当月未发债，因此也未有推迟和取消发行。2019年10月，全市场推迟和发行失败债券48只（12家央企、30家地方国企），涉及规模380亿元，发行失败只数占比5.54%。发行失败占比有所上升但幅度不大（2019年10月的发行失败占比约为2014年以来的30分位数水平）；由于当月青海地区无信用债发行，因此推迟和取消发行中也没有青海地区的信用债。青海盐湖对全市场影响程度不算显著的主要原因有两个：一是青海区域经济体量偏低、隐性债务率偏高，整体来看当地区域融资环境本身较弱、不具有太强的普适性，但会加剧市场对青海地区的担忧；二是青海盐湖违约前的2019年6-7月被评级机构纷纷下调评级至AA+，8月其公告被提起破产重整，二级市场估值已有大幅折价，市场对其违约有一定预期。 与辽宁的情况类似，信用债发行规模和占比在违约前就持续下降，此后的发行弱化很难说是打破刚兑导致的。从青海全省的发债企业来看，青海发债规模从2019年全年的116.3亿元下降至2020年截至目前的54亿，由于青海省整体发债规模较小，2020年青海省发债规模相较于2019年的收缩量级在60亿左右，发债规模占比从2019年的0.13%下降至2020年的0.05%；单从地方国企来看，2019年青海省的非城投地方国企发行债券规模68.3亿，在全国中占比约0.2%；2020年其发债规模24亿，在全国占比0.06%。但青海盐湖违约前的2018年青海省发债规模和占比相较2017年已经有明显下降，2017年青海整体信用债发行占比和国企发行占比分别为0.27%和0.60%，2018年二者分别下降至0.09%和0.21%。 青海盐湖约实现178亿债务减记，上市壳资源得以保留。青海盐湖的重整方案为普通债权50万元及以下部分一次性现金清偿，超过50万元的部分，非银类债权可选择留债或者以股抵债方式进行清偿，选择留债则可选择四种方式：（1）2年内偿还60%（0%，60%）（2）3年内偿还68%（0%，27.2%，40.8%）（3）4年内偿还80%（0%，16%，24%，40%）（4）5年内偿还100%（0%，0%，20%，30%，50%），银行类普通债权则视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债。青海盐湖普通债权总额约445亿，粗略假设全部普通债权人的回收率为60%，则估计青海盐湖实现178亿的债务减记。对债权人而言青海盐湖的重整计划的回收率不低，对青海盐湖而言重整计划也保住了其核心资产。2020年4月青海盐湖重组完成，青海盐湖短期有息负债从2019年底的200.25亿元降至2020年6月末的6.29亿元，有息负债规模从367.37亿元降至182.87亿元，货币资金对短期刚债覆盖倍数从0.07升至3.32，资产负债率从229%降至134%；此外，公司2020年上半年净利润实现17年来的首次转正，重整后经营情况也有所好转。 整体来看，青海盐湖违约后青海区域融资环境的确受到一定影响，直接证据是青海盐湖违约后青海地区的信用利差走阔，但在产业债发行规模和取消发行规模方面对青海的影响不明显。同时，青海盐湖的债务得到妥善处置、上市壳资源和核心资产得到保留、重整后经营状况得到显著改善，178亿的债务减记短期内明显减轻青海整体的债务负担。 总结： （1）大型国企违约对全市场的影响程度要看是否引发了较大规模的流动性冲击。 东特钢的违约对全市场影响显著，违约后引发流动性危机和取消发行潮，而青海盐湖对全市场影响范围相对有限。地方大型国企对全市场的影响，与违约本身是否超市场预期、存续债规模、违约企业所在地区经济体量有一定关系。东特钢违约和铁物资事件集中突发超预期，对市场弱央企、地方国企信心造成冲击，造成国企的取消发行潮；涉及债券规模超200亿，引发基金赎回链条，带来利率债和信用债同时被抛售的流动性危机。相比之下，青海盐湖的违约对整个市场冲击有限，一是青海盐湖违约前二级市场估值已有大幅折价，市场有一定预期；二是青海盐湖存续债券规模较小，60亿的存续债券规模尚未带来大幅赎回调整；三是青海省经济体量较小、区域融资环境本身较弱，青海区域国企违约不具有太强的普适性，因此并未导致全市场调整。 （2）难以判断区域大型国企违约对区域债券融资环境能否带来增量的、系统性的负面影响。 地方国企违约对区域债券市场融资的影响程度，主要通过信用利差、短期内区域取消发行占比、区域发债规模占比三方面来观察，区域信用利差影响融资成本，短期内区域取消发行占比、区域发债规模占比度量受影响的融资规模。 从区域信用利差来看，2016年3月东特钢违约对辽宁省产业债信用利差的冲击不算明显，而更多的受同期铁物资事件带来的流动性冲击的影响一个月内走阔40BP，后续利差随着流动性危机的缓释而逐渐收敛；2019年9月青海盐湖违约后，体量较小的青海省受青海盐湖违约的影响更大，短期青海省产业债信用利差有明显走阔，但长期也趋于收敛。 从取消发行占比来看，东特钢和青海盐湖违约后，辽宁和青海受到的影响并没有显著高于全市场水平。东特钢违约和中铁物资事件后引发了短期的债券取消发行热潮，但辽宁受到的影响并没有显著大于全市场平均水平；青海盐湖违约后，2019年10月全市场推迟和发行失败债券占比有小幅上升，但其中青海当月未发债，因此也未有推迟和取消发行。 从发债规模和占比上观察，违约后市场并未“一刀切”，大型国企违约是否导致区域融资环境恶化难有直接证据。无论是东特钢还是青海盐湖，违约后的第二年对于区域内全部发债企业和产业类国企，市场均并未对其“一刀切”，仍有一定规模的信用债融资；虽然信用债融资规模和占比有所下降，但由于在违约前辽宁和青海的信用债发行占比已经在持续下降，因此难以论证违约第二年的融资规模占比下降与地方国企违约有关。 整体来看，体量较小的青海省受青海盐湖的违约影响更大，而东特钢的违约对辽宁省融资环境带来的影响较难得到直接论证。 （3）打破刚兑后的国企经过重整，债务负担有所减轻、企业经营效益有所提升。 债务减记短期内会明显减轻区域整体的债务负担，如东特钢的债务重整方案实现了三百多亿的债务减记，青海盐湖违约后约实现178亿的债务减记。而重整后的地方国企资产状况和经营情况均会得到改善，如东特钢清理僵尸子公司、整顿经营后，2019年其铁、钢、材产量比混改前的2017年有40%左右的大幅增长（中国冶金报），经营状况得到改善；青海盐湖重整后，2020年上半年净利润实现17年来的首次转正，资产负债率从229%大幅下降至134%。 （4）从以上思路一以贯之，永煤违约在一定程度上是灰犀牛，未来打破刚兑可能会以更加市场化的形式发生。 从性质和影响程度来看，永煤违约更类似当年的东特钢：一是河南财政状况不弱，其违约足够引起全市场警惕；二是永煤并非是当前最差的国企主体、煤炭行业当前也并非最差的时候，永煤的违约事件本身超出市场预期；三是永煤和其母公司豫能化存续债券规模接近500亿，甚至超过当年东特钢和铁物资的存续债体量，如未得到妥善处置是足够引起流动性危机负反馈链条的，永煤违约后也确实引发了全市场弱国企的抛售潮和利率债的上行。此后金融委对本次违约的严格表态、央行超量释放流动性等信号，资金面逐渐转松、市场恐慌情绪逐渐缓释。 监管表态预示着短期内产业国企试探性违约告一段落，11月21日金融委召开第四十三次会议，表示金融监管部门和地方政府要 “提高政治站位”、“建立良好的地方金融生态和信用环境”，对违法违规行为秉持“零容忍”态度，指出“严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”、“牢牢守住不发生系统性风险的底线”等。传达的主要信息是在理解永煤违约背后深层次原因的同时，要求金融监管部门与地方政府有大局观、对于地区金融生态和信用环境要有担当，对损害市场秩序行为表态“零容忍”。近期无论是11月21日受市场争议的冀中能源的兑付，还是11月23日-24日河南和云南对于“信用是企业的生命”和“维护资本安全”等表态均是响应贯彻了金融委的思路，说明短期内地方国企平稳兑付是大概率事件。 永煤的处置方案给市场留有一定的空间，如果类比当年的东特钢永煤可能朝着债务减记发展，但在金融委表态后仍然出现大幅减记、消极对待债券投资者的概率降低。实际上无论是东特钢还是青海盐湖，均是走法院的破产重整程序，若永煤和债权人能有妥善协商、债权人能获得较高的回收率（比如仅展期而非减记，最终能得到100%回收），可能未必需要走到破产重整那一步。从已有方案的债券进展来看，11月23日最先违约的“20永煤SCP003”的债券持有人同意发行人先行兑付50%本金，剩余本金展期270天；此外“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”已流出的方案基本都是贯彻了50%兑付50%展期的思路。近两年破产重整的企业方案回收率一般不超过30%（青海盐湖方案回收率60%已是较高的水平，因此当时青海盐湖的破产重整方案能够较快被投资者所接受）；永煤先行兑付50%在违约企业中回收率已经不低，如果永煤其余债券也能和“20永煤SCP003”一样兑付50%其余展期，则实际方案回收率为100%，则最终和投资者能够达成一致的可能性较高，后续需要持续观察。 长期来看，打破刚兑、信用债重定价是大势所趋。打破刚兑对区域融资环境的负面影响可能不如市场想象的那么大，遵循市场化、法制化原则的破刚兑长期来看仍会继续出现。短期内出现大型国企恶意违约的概率下降，但长期市场化破刚兑的方向不变，如果国企出现工资欠发、非标违约、银行贷款展期或债转股等风险，政府再力保债券刚兑的意义已经减弱，投资者对这类国企仍然需要提高警惕。 风险提示：1）大型国企央企违约风险；2）警惕违约对市场信心的影响；3）货币政策超预期收紧等因素，可能加剧市场流动性紧张。 免责声明 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