【东吴晨报0313】【策略】【行业】电力设备【个股】天目湖、卫星化学、昊海生科、迎驾贡酒、康缘药业

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0313】【策略】【行业】电力设备【个股】天目湖、卫星化学、昊海生科、迎驾贡酒、康缘药业》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 低空蓝海，成长可期 ——低空经济主题研究系列（一） 【策略组观点】 蓝海市场，低空经济未来发展可期 随着行业制度完善、政策引导支持、航空和汽车巨头厂商积极布局、风投资金入场，低空经济将进入快速阶段，是“新成长”方向的新锐分支。 2024年“低空经济”纳入政府工作计划、相关行政法规正式实施，地方政策补贴配套出台，可谓“低空经济元年”。 我国低空经济成长迅速，在无人机领域领先全球，其中大湾区无人机发展尤为突出。截至2023年底，深圳消费类无人机在全球市场占比达74%，工业级无人机在国内市场占比约55%，现已成为全球民用无人机最主要的生产基地。 我国低空经济市场规模或达万亿规模，而“飞行汽车”为撬动万亿空间的关键战略方向。根据云图智行披露信息，2022年中国低空经济行业市场规模为2.5万亿元，而中央预期到2035年国家低空经济的产业规模达6万亿元，10余年时间约有3.5亿元增长空间。清华大学张扬军教授进一步明确，交通级无人机（即飞行汽车）将推动‘低空经济’发展到达万亿级以上的高级阶段。 低空经济是“新成长“领域的新锐分支 我们在此前多期报告中强调，2024年成长板块估值将迎来修复： A股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化。而当前以核心资产为代表的成长板块的下跌，已经超出了基于基本面理解下的跌幅。我们曾提出，【基本面/基本面预期】决定股价趋势，而【“基本面/基本面预期”+ “其他更多因素”】共同决定股价波动幅度，若股价波动幅度超过了基本面/基本面预期波动幅度，就会有修复的机会，且股价的超调意味着交易赔率的上升。 当前分子端基本面/基本面预期下行空间有限，分母端美债趋势性下行，叠加资金面、风险偏好均迎来边际改善，成长股估值修复将开启。看好AI、机器人、低空经济等新产业趋势相关的“新成长”和以新能源、医药等核心资产为代表的“老成长”板块。 【计算机组观点】 低空经济是低空飞行活动与产业融合的新型经济形态。低空经济是指依托于低空空域（3000米以内空域），以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，具有产业链条长、辐射面广、成长性和带动性强等特点。低空经济的应用场景包括低空经济+农业、低空经济+巡检、低空经济+消防、低空经济+物流等。创新应用正不断发展，如顺丰、美团等多家企业开展低空飞行试点实验，推广无人机末端配送业务。 eVTOL作为未来低空经济的重要载体之一，市场潜力超万亿美元。目前，通用航空产业仍为低空经济主体，但随着无人机对各行业渗透越来越广，正开始主导低空经济发展。同时，随着各类上游材料端和中游配套的不断发展，eVTOL飞行器（电动垂直起降飞行器）正在走向落地。2023年工信部等四部门印发《绿色航空制造业发展纲要（2023-2035年）》，明确提出到2025年eVTOL实现试点运行；到2035年建成具有完整性、先进性、安全性的绿色航空制造体系。Morgan Stanley预测到2040年，自动驾驶的eVTOL市场可能高达1.5万亿美元。 全球低空经济处于培育初期，潜能大。全球低空经济发展至今先后经历了早期应用探索阶段、规范化发展阶段和普及应用阶段。从全球低空经济区域发展格局来看，美国在通用航空领域领先全球，奠定了其低空经济的先发优势。而我国在无人机领域领先美国。目前，各国低空经济均处于发展早期，仍在积极探索阶段，整体均以国家顶层设计、地方政府牵头引导、市场主体开展实际建设为主要形式。 2024年有望是国内低空经济发展元年。2010年以来，国家为推动低空经济发展先后颁布了一系列政策法规，2021年首次将“低空经济”概念写入国家规划。2023年中央经济工作会议指出，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。2024年政府报告首次提到低空经济，今年有望成为低空经济的发展元年。预计到2035年，中央对国家低空经济的产业规模预期达6万亿元。 规模化的低空经济依赖一套全数字化的低空管理系统，保证空管部门有科学工具和技术手段，有理有据、风险可控地开放和管理空域，保证低空飞行安全有序，保证低空空域的高效利用，保证低空应用的运营成本的大幅降低。深圳出台的国内首个数字经济条例《深圳经济特区低空经济产业促进条例》也重点强调了低空飞行数字化管理服务系统和低空飞行服务平台的重要性。因此，作为0-1的方向，我们认为低空信息化环节具有较大的潜力和机会。 【军工组观点】 中央定调，“低空经济”概念被写入中央经济工作会议。2023年12月中央经济工作会议提出，要打造生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，为低空经济的发展定性，并提供广阔市场空间。各地方近期纷纷抓住低空经济的机遇，结合自身本地优势进行发展。深圳作为先行者，不仅在政府报告中明确提出“建设低空经济中心”，还出台了一系列政策措施。 低空空域改革持续推进，逐步解决哪里能飞的前置问题。2023年11月，空管委起草了《中华人民共和国空域管理条例（征求意见稿）》，对空域管理模式进行了顶层设计，实现了空域资源的科学精细配置、分级分类管理和动态灵活使用。同年12月，《国家空域基础分类方法》发布，将空域划分为A、B、C、D、E、G、W等七类，其中A、B、C、D、E类为管制空域，G、W类为非管制空域。管理政策的出台有助于低空经济走向规范化发展阶段，为充分利用和管理国家空域资源奠定了基础，利好民用飞行器放量。 适航取证国内取得全球领先的进展，低空什么能飞逐渐清晰。根据中国民用航空局的规定，民用航空产品和零部件需要进行适航审定活动，以确保其在投入使用前具备适航状态。适航取证主要包括型号合格证TC、生产许可证PC和适航合格证AC。在国内，亿航EH216-S为全球唯一取得TC和AC认证的eVTOL航空器，标志着eVTOL进入商业运营的起点，行业发展进入关键时期。 低空经济产业发展初期，eVTOL与机场、空管基建相互影响协同发展，构成了低空交通体系的核心。从飞行器制造的角度看，eVTOL 整机由能源系统、动力系统、飞控系统、航电及机体等构成。供应链可以与航空及电动车产业链复用。从前期基建的角度看，低空基础设施建设是行业规范化发展的前提。低空基础设施包括地面基础设施、低空公共航路、运行基础设施和 UAM 管控系统。eVTOL以其垂直起降功能，对机场设施布局提出了新要求，同时空管基建的精准调度和安全管理为eVTOL的广泛应用提供有力保障。 在投资机会的筛选上，前期基建与飞行器制造是投资的关键方向。关注政策引导的机场基建、空域管理和飞行数智化等前置基建保障。此外，eVTOL产业链的整机或零部件供应商也有潜在的入局机会，特别关注高壁垒且国产化率低的航空产业链相关标的。 风险提示：空域开放不及预期，政策推进不及预期、 技术发展不及预期。 （分析师 陈李、陈刚、王紫敬、苏立赞） 行业 电力设备： 光伏LCOE性价比足+消纳红线或将放开 装机有望超预期增长 投资要点 1元组件+8毛储能意味着什么？组件价格进入1元时代，光伏LCOE极具吸引力。测算西部/东部地面及分布式度电成本降至0.15-0.25元/kwh，已远低于燃煤机组的0.3-0.4元/kwh，吸引光伏项目量持续高企：1）组件自2元降至1.6元/W时是第1波阈值，修复国内2021/22年地面项目至6%+收益率，释放装机需求；进入1元/W后触达更多项目经济性阈值，释放需求；2）降价周期下游或观望价格，延缓开工；降价至0.8-1元底部区间确认，观望需求大幅释放！叠加8毛储能，测算国内西部地面光储（1600h 配储15%/2h）度电成本降至1毛7左右，配储30%/4h度电成本降至2毛1左右，山东1200小时（配储15%/2h)分布式度电成本1毛8，配储30%/4h度电成本降至2毛2左右，成本相较各地上网电价已具较强竞争力，光储平价已至。 成本极具优势+项目储备充足，消纳红线或解绑有望刺激需求超预期。2024年政府工作报告提出24年单位GDP能耗降低2.5%，能耗双控持续、光伏项目量储备充分：24年地面结转并网预计约50GW+各省指标中要求24年并网64GW，合计114GW+；分布式到25年具备5亿千瓦装机，测算年均新增120GW+；24年已累计中标70.59GW，同比高增。消纳红线或将解绑，组件降价对冲弃光率提升，IRR依旧可观；上调24年国内装机至260GW+，预计分布式/集中式占比约50%。 光储平价已至，合理的配储比可提升项目收益。配储起量关键在于弃电率提升，合理的配储比可提升项目收益率。我们测算在当前储能EPC价格1元/Wh下，弃电率>2%/>10%时，分别配储10%/20%使用储能更具性价比。消纳红线放开、弃电率提升将伴随配储经济性提升，消纳能力可具备市场自我调节性。3）24年以来大储招标延续高景气，1-2月招/中标同增362/41%。基于以上，我们上调国内地面光伏/大储装机预期、预计储能随配储比提升增速更高，我们预计24年国内地面光伏/储能新增装机140GW/70GWh，同增16%/45%，23-26年CAGR达8%/32%，我国光储将正式步入真正的平价时代！ 海外组件降本+降息周期开始，IRR高弹性下有望刺激需求超预期。海外利率高位影响项目启动，随24H2降息周期开启有望拉动开工。按美国组件价格30美分/W测算，当贷款利率下降1pct时，投资IRR将提升约1%，有效刺激需求提升。欧洲库存持续去化，24Q1受红海危机影响，航运周期拉长，库存进一步去化；目前龙头组件厂反馈欧洲市场已恢复正常拉货，动能与23H1相仿，组件逐步涨价。光伏成本下降助推GW级国家增加，预计24/25年将达39/53个GW级市场，全球需求多点开花。2024年需求有望超预期，上调全年装机至520GW+。 投资建议与观点重申：24年国内项目充足需求强劲预计20%超预期增长；海外随降息周期开启+GW级市场增加亦存在超预期可能，预计24年全球光伏装机520GW+，同增25%+。24年H1光伏产业链盈利见底，二三线小厂产能延期，且已逐步退出，龙头韧性强，集中度提升。推荐：储能和海外需求旺盛最受益的逆变器（阳光电源、德业股份、锦浪科技、禾迈股份、盛弘股份、固德威、科士达、昱能科技，关注通润装备），格局稳定、头部优势明显的辅材龙头（福莱特、福斯特、聚和材料、帝科股份、中信博、宇邦新材），具备成本优势和海外渠道优势的一体化组件（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、通威股份）以及电池硅片龙头（钧达股份、爱旭股份、TCL中环等）。 风险提示：政策不及市场预期、价格竞争超市场预期等。 （分析师 曾朵红、郭亚男） 电力设备： 六氟价格超跌触底反弹 龙头具备盈利弹性 报告摘要： 六氟价格跌破上轮价格低点，散单报价已跌破6万元/吨，二线六氟厂商基本亏损。六氟价格历史上经历两轮大周期，六氟价格17年开始断崖式下跌，跌破15万元/吨，20年六氟价格跌破龙头成本价，并持续底部震荡一年左右时间，最低报价跌破7万元/吨。本轮22年起扩产周期的新增产能落地后，六氟价格开始一路下跌，最新报价6.65万/吨跌破上轮低点，且3月初散单报价已跌破6万元/吨，二线六氟厂商基本亏损。 天赐停产检修，行业供给边际改善。天赐计划对年产3万吨液体六氟（折固1万吨）产能进行检修1个月，检修产能约占行业产能5%，对应年化8万吨左右电解液产量，减产后我们预计行业供需格局好转。我们预计24Q1天赐电解液单位盈利下降至近0.2万元（对应六氟单位盈利1-1.5万元/吨），我们预计多氟多6F单位盈利0-0.5万元/吨，天际微利，二三线厂商亏损。目前天赐、多氟多及天际产能占行业产能70%，若仅考虑三家及海外产能，24年基本可满足需求，25年有一定供需缺口，全行业亏损状态不可持续，目前龙头有挺价意愿，我们预计有望带动六氟价格反弹。 龙头挺价叠加碳酸锂上涨催化，预计六氟价格有望较底部反弹10-15%，提升至6.5-7万元/吨左右。目前龙头厂商挺价意愿强烈，尾部厂商亏现金成本无力打价格战，随着天赐停产带动的供需格局边际改善，我们预计此前超跌的加工费有望小幅恢复，叠加碳酸锂涨价催化，六氟价格短期有望反弹至6.5-7万/吨左右，较底部提升10%-15%。 考虑六氟反弹带动加工费回暖，电解液及六氟公司具备盈利弹性。六氟价格触底，若考虑六氟价格回升至6.5-7万元/吨，对应加工费上涨0.2万元/吨左右，对天赐、多氟多、天际等龙头盈利弹性大，我们预计天赐24年单位盈利有望上修至12亿元，25年有望接近20亿元。 投资建议：考虑六氟价格超跌，跌至二线六氟厂现金成本线，龙头均有一定挺价意愿，边际供给收缩有望带来价格弹性，六氟价格有望反弹至7万元/吨左右，首推成本优势明显，且龙头地位稳固的天赐材料，其次看好价格反弹后盈利弹性可观的二线龙头，关注多氟多、天际股份。 风险提示：政策不及预期，价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间。 （分析师 曾朵红） 个股 天目湖（603136） 一站式休闲旅游先行者 强运营&新项目赋能成长 投资要点 一站式旅游休闲模式的实践者：天目湖成立于1992年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖，经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品，同时扩张多元业态，打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。2023年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升：1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。报复性出游特征凸显，铁路和民航（国内航线）客流量自2023年4月起超越2019年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计2024年国内旅游收入为6万亿元。2）资源端上市公司在A股供给有限，相对稀缺。旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据2016年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势；高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。长三角区域经济总量约占全国的24%，客源消费能力强劲，5个景区上市公司中，天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。沪苏湖高铁2024年底开通后，客流将进一步增长。2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。民企精细化运营，运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制，从资源、资金、准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。疫情期间新开业酒店客房数约300间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放；储备项目看点丰富，动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖2023-2025年归母净利润分别为1.46/1.81/2.17亿元，对应PE估值为24/19/16倍，2024年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 卫星化学（002648） 2023年业绩快报点评 净利润同比高增 产能扩张助力公司成长 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报，预计实现归母净利润48.0亿元，同比增长55%（经调整后，下同），扣非净利润46.8亿元，同比增长52%。其中23Q4单季度，预计实现归母净利润14.1亿元，同比增长1408%，环比下降9%，扣非净利润13.2亿元，同比增长1324%，环比下降6%，业绩符合预期。 乙烷价格持续回落，C2板块成本下移。受美国天然气价格下跌影响，23Q4以来美国乙烷价格持续回落，其中23Q4期间，美国乙烷均价为175美元/吨，环比-40美元/吨。下游方面，聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/苯乙烯Q4均价分别环比-330/-1/+263/+17元/吨，较原材料价差分别环比+78/+538/+718/+197元/吨。进入24年后，乙烷价格延续下行趋势，截至3月8日，美国乙烷价格为139美元/吨，处于近十年低位。 丙烷成本边际改善，嘉宏并表贡献业绩。1）23Q4期间，华东丙烷均价为671美元/吨，环比+44美元/吨，下游方面，聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯Q4均价分别环比+43/-206/-361元/吨，较原材料价差分别环比-317/-383/-585元/吨。此外，公司丙烯酸及酯装置在11月进行年度检修，对C3经营形成一定扰动。进入24年后，丙烷价格边际回落，截至3月8日，华东丙烷价格为617美元/吨，较23Q4均价回落约54美元/吨。2）公司于23Q4完成对于嘉宏新材的收购，新增145万吨双氧水及40万吨PO产能，有望为C3板块贡献业绩增量。 α-烯烃综合利用项目环评公示，产能扩张助力业绩提升。1）公司拟投资257亿元在连云港基地建设α-烯烃综合利用项目，项目分两期建设，其中一期投资121.5亿元，建设2套10万吨/年α-烯烃装置、1套90万吨/年聚乙烯装置（45×2）、1套45万吨/年聚乙烯装置、1套12/年万吨丁二烯抽提装置、1套26万吨/年芳烃处理联合装置及配套的200万吨/年原料加工装置（含WAO配套装置），该项目已于23年12月29日在连云港徐圩新区官网进行环评一次公示，预计将于24年初开工建设；2）除此之外，公司还有80万吨丁辛醇、26万吨高分子乳液、20万吨精丙烯酸、4万吨EAA等项目处于建设过程中，其中80万吨丁辛醇项目已经进入安装阶段，有望于2024年上半年建成投产。 盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2023-2025年归母净利润为48/65/79亿元（此前为49/70/80亿元），按3月11日收盘价计算，对应PE分别11.9/8.8/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。 （分析师 陈淑娴、曾朵红） 昊海生科（688366） 2023年年报点评 玻尿酸实现高速增长 眼科保持快速增势 投资要点 事件：公司公告，2023 年实现营业总收入 26.54 亿元（+24.59%，表示同比增速，下同），实现归母净利润 4.16 亿元（+130.58%），实现扣非归母净利润 3.83 亿元（+141.52%）。2023年Q4季度，公司实现营业总收入 6.72 亿元（+22.74%），实现归母净利润 0.89 亿元（+377.12%），实现扣非归母净利润 0.79 亿元（+330.78%）。业绩符合预期。 眼科收入保持快速增长，人工晶体增势迅猛。2023年公司眼科产品实现主营业务收入9.28亿元，同比增长20.57%。其中，1）人工晶状体和眼科粘弹剂受益于白内障手术量恢复，收入分别同比增长37%、29%；人工晶状体产品系列在经历了过去两轮的省级集中带量采购后维持了稳定的价格体系，并在2023年11月的国家集中带量采购中全面中选，公司利用多品牌全产品线优势、渠道优势、成本优势巩固并进一步提高人工晶状体产品的市场占有率；其中高端区域折射双焦点人工晶状体产品 SBL-3 的销量同比增长 69.37%，有力带动了人工晶状体产品线的收入增长。2）近视防控与屈光矫正产品线收入同比增长5.82%。其中，视光材料收入同比增长20.17%，视光终端产品收入同比下降6.34%，主要由于剥离子公司河北鑫视康60%股权并表收入有所影响。3）其他眼科产品也受益于国内白内障手术量的稳步恢复，收入同比增长31.46%。 玻尿酸产品线实现高速增长，第三代“海魅”实现翻倍，第四代将上市贡献增长。2023年公司玻尿酸产品实现销售收入6.02亿元，同比增长95.54%，第三代“海魅”玻尿酸产品实现销售收入超过2.3亿元，同比增长129.32%。公司通过“海魅”高端产品稳固自身行业学术领先地位，增强客户对本集团的粘附性，并带动玻尿酸产品组合整体向上，其中“海薇”、“姣兰”玻尿酸产品收入也分别同比增长94.14%和 57.70%。此外，人表皮生长因子收入同比增长13.58%，射频及激光设备产品收入同比下降1.97%。公司第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内的临床试验，有望上市后驱动玻尿酸继续快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到人工晶体集采、宏观环境和需求影响，我们将2024-2025年公司归母净利润由 5.81/7.26亿元下调至5.11/6.32亿元，预计2026年为7.61亿元，对应当前市值的PE估值分别为35/28/23倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品研发或推广不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。 （分析师 朱国广、冉胜男） 迎驾贡酒（603198） 春节动销积极 结构仍旧上行 投资要点 春节回款和动销兑现好，品牌势能向好叠加返乡热烈。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益渠道势能持续增强（参考江苏今世缘）和走亲访友场景活跃，迎驾贡酒春节期间整体回款进度超过20%，其中合肥渠道提前于节前完成回款任务。考虑节后库存消化较快（平均回落至约2个月+），我们估算迎驾整体春节动销同比增长约20%，在同业当中居前列，省内重点城市如合肥、淮南、淮北及省外如江苏、上海等表现较好，核心单品价盘基本保持稳定。 洞藏放量乘风破浪，产品结构持续提升。2023年公司持续夯实发展基础，重点围绕稳定产品价格、优化产品结构、终端门店扩张、渠道多元化建设发力（比如与1万多家酒店合作、宴席举办接近15万场等），推动洞藏系列保持快速增长。我们合理测算2023年洞藏系列销量占总销量达40%+，销售额占总营收比重约50%；全年洞藏系列营收增速超过30%，其中洞9/16增速较快，产品结构稳步提升。2024年春节旺季大众宴席依然表现突出，100-300元价位段保持快速扩容，古井/迎驾对应价位段产品均快速动销；洞6目前保持较高自点率，洞9持续宴席渗透，春节延续良性增长和结构提升。 24年营销重点清晰，高端酒建设加码。24年预计老品维持稳定增长，公司收入增长仍由洞藏引领。1）区域拓展：公司洞藏系列市场渗透路径清晰，省内沿着合六淮→皖北→皖南路线依次开拓。目前，合肥等起量市场核心终端数量还有上升空间，同时也在通过加强营销绑定提升单店店效；皖南薄弱市场着手推进经销商布局调整，目前安庆、马鞍山等地已有积极反馈。2）营销管理：24年将重点推进优化布局、稳定价格、高端酒建设等工作。渠道端，规划增加大商数量、升级终端数字化管理体系、增加洞16/20品鉴店数量、旨在精细化渠道管理，进一步提升主导产品销量；品牌端，坚定文化迎驾的战略推进，全方位拉升洞藏势能。 营收盈利并重，费率有望保持稳定。1）2024春节期间，公司地面端费用投放相对正常，主要加投部分扫码红包，以鼓励消费者开瓶。2）全年来看，公司一如既往执行严格的费用预算，品牌费用规划继续做结构调整，一方面调减广告支出，另一方面加大相关论坛/演唱会/国宾盛宴品鉴会/生态体验之旅等活动投入，费率总体有望保持相对稳定。 盈利预测与投资评级：迎驾春节动销表现良好，洞藏已在合肥/淮南/淮北等市场明显起势，经销商推力仍强（高周转&单瓶利润略高于古井），规模仍有较大提升空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润22.5/28.1/35.0亿元（前值22.3/28.0/34.6亿），同比+32%/25%/25%，当前对应PE为22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好若不达预期则影响产品结构升级；竞争有持续加剧风险；食品安全问题。 （分析师 孙瑜、王颖洁） 康缘药业（600557） 2023年年报点评 利润端表演亮眼 学术转型有望持续拉升业绩 投资要点 事件：2023全年实现营收48.68亿元（+11.88%，同比，下同）；归母净利润5.37亿元（+23.54%）；扣非归母净利润4.99亿元（+26.47%）；业绩超我们预期。 23Q4利润端表现亮眼，热毒宁持续亮眼。分季度看，23Q4公司实现收入13.72亿元（+11.95%），实现归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非归母净利润1.82亿元（+38.33%），单季度归母净利润、扣非归母净利润均达到历史新高。分产品线看，23年注射液剂型实现收入21.74亿元（+49.8%），口服剂型中，胶囊剂、口服液剂型、片丸剂、贴剂、颗粒剂及冲剂、凝胶剂分别实现收入8.88亿元（+1.7%）、8.64亿元（-23%）、3.51亿元（3.7%）、2.11亿元（-6.6%）、3.28亿元（+16.8%）、0.24亿元（-26.1%）。其中热毒宁销量同比增加90.9%。 研发投入持续加强，学术推广引领新增长：23年公司学术转型赋能效果显著，“潘医生工程”，由全国到区域快速推进，举办多场大型高质量学术会议，创建学习型学术推广模式，助力营销团队专业技能的提升，实现了把康缘独家创新中药的学术信息、临床价值，精准传递给医生。23年公司研发费用7.7亿元（+27.4%），研发费用增速快于收入增速，支撑公司在研产品不断落地转化，23年获批3.1类中药新药1个，3.2类中药新药NDA阶段一个，pre-NDA品种3个，三期临床4个。未来有望持续扩充公司产品梯队。 医保目录调整，公司两大核心品种迎来业绩催化：1. 康缘药业的热毒宁注射液后缀由【限二级及以上医疗机构重症患者】更改为【限二级以上医疗机构】，医保报销范围大幅度提升，参考清开灵注射液及丹参2022年国谈解限后2023前三季度样本医院销售额同比分别增长443%以及394%，我们认为热毒宁注射液24年有望快速放量，对标竞品喜炎平注射液目前销售体量，还有翻倍空间；2. 银杏二萜内酯葡胺注射液在经历4次医保谈判后成功纳入医保常规目录，未来降价风险不再，压制其终端放量的因素消除，考虑到我国心脑血管疾病用药市场广阔，银杏二萜内酯葡胺注射液作为银杏叶制剂的第四代产品，学术证据完善，我们认为24年银杏二萜内酯葡胺注射液同样有望快速放量，对标悦康通目前销售体量，还有翻倍以上空间。 盈利预测与投资评级：考虑到公司为我国中药创新龙头，长期发展向好，短期内有中药注射剂解限等提振业绩。我们将公司2024-2025年归母净利润由5.8/7亿元上调至6.5/7.8亿元，预计2026年公司归母净利润为9.4亿元当前市值对应PE为19/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。 （分析师 朱国广） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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