招商证券|总量的视野会议纪要20240310

（以下内容从招商证券《招商证券|总量的视野会议纪要20240310》研报附件原文摘录）
　　总量的视野电话会议 【宏观-张岸天】美联储降息预期出现波动 从美债利率来看，海外市场近期在美联储降息预期的两条主线之间反复波动。其一，随着去年底以来美国金融条件整体上转向宽松，由于居民和企业部门的资产负债表情况在本轮较为稳健，劳动力市场景气高位，以及拜登政府23年采取的顺周期财政支持等因素，美国经济基本面韧性比较好。考虑到工资通胀和房租通胀的约束，近期海外市场出现了对于美联储今年会否降息的担忧情绪升温。其二，美联储需要平衡通胀和增长的双面风险，即使近期宏观基本面情况并不弱，考虑到货币政策传导的滞后影响等因素，美联储降息进程可能相对前置。 3月7日，鲍威尔在国会听证会上的表态使得市场预期再度向宽松逻辑调整。他表示目前的利率水平已经足够高，同时在通胀回落趋势确立的前提下，美联储或在今年内启动降息进程。 再结合这周五发布的2月份非农数据，失业率大幅反弹，时薪增速明显放缓，降低了去年四季度罢工活动结束之后，工资通胀持续的风险。特别是2月劳动参与率持平在62.5%，同时失业率大幅反弹到3.9%，为近两年高位水平，反映出美国劳动力市场的实质性降温。往后看，如果劳动参与率修复至去年底的62.8%附近，会在读数意义上带动失业率的更快回升。 数据强化了国会听证会上鲍威尔的会谨慎对待过晚降息风险的表态，市场预期回调，美债10年收益率回落到4.08%附近，对于美联储政策更为敏感的美债2年期收益率调整幅度更大。往后看，在现在美联储更加依赖数据的情况下，预计这种市场预期差的反复超调可能会持续，带动美债收益率波动。 【策略-陈星宇】两会之后行业表现的规律以及本次两会给的行业指引 春节假期以来，A股市场整体呈现出人工智能与高股息交互领涨的行情。这一行情与去年同期高度类似，因此复盘去年上半年人工智能与高股息板块的走势以及内在逻辑，对于当下的A股投资具备重要的指导意义。将视角拉至2023年全年，我们可以清晰直观地发现人工智能与高股息板块之间的“跷跷板”关系。在全年弱复苏宏观背景下，二者常常作为哑铃策略票配置的两端，当市场情绪较为高涨时，人工智能浪潮直接受益的TMT板块由于有着较大的向上弹性受到投资者青睐；而当市场下跌，情绪低迷时，资金避险情绪浓厚，高股息板块的高确定性使其防御价值凸显，作为市场最坚实的盾在市场下跌过程中往往能实现逆势走强。2023年的人工智能和高股息体现出了明显的“业绩真空期效应”和“业绩披露效应”，当前愈发要注意业绩披露时间对板块超额收益的影响。本质上，高股息与人工智能的“跷跷板”效应源于企业盈利疲弱的判断。如果要能够改变这种局面，需要经济有更加明确的企业盈利恢复的预期，如果接下来企业盈利预期能够恢复到平稳增长，市场也会进一步选择未来有一定成长性，当前有一定分红能力，自由现金流占比不断提升的股票。 本周，2024年全国两会在京开幕，历次来看，两会后一个月、三个月是市场回升的关键期。行业分布方面，消费和成长板块弹性更大。纵观历年情况，两会提到的重点行业在后续往往能获得超额收益。根据今年两会内容，经济发展的建议目标符合预期，基本落在市场预期范围之内；后续需要更加重视政策趋势和产业趋势带来的细分赛道和细分行业投资机会。结合两会中重点提及的领域和23年年报/24年一季报预期，我们推荐关注三条线索：1）“新质生产力”相关领域；2）“消费投资”方面涉及扩大消费与设备更新领域；3）出海相关领域。对应行业主要是TMT、机械、医药、电力设备、汽车、家电、纺织服饰等。 风格方面，龙头风格回归，从红利策略到红利成长。随着小微盘风格触底反弹后，目前不同风格回到相似的起跑线。综合监管导向、企业盈利边际改善、各行业供应格局、增量资金的边际变化等因素，我们认为市场在新的一年开始逐渐形成新的风格导向，投资者会更加重视现金流占比比较高、竞争格局优化、企业盈利边际改善并有维持预期的行业龙头，大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。此策略我们称之为“红利成长”，即当前有一定的分红能力且未来有一定成长性的行业龙头。除此之外，新质生产力代表性龙头指数科创50，仍然是今年值得关注。 【非银-郑积沙】保险驱动，高股息继续演绎 近年来在股债双杀和新会计准则共同作用下，保险投资收益率、净利润、净资产等核心指标明显承压，增配高股息资产并计入FVOCI会计科目或成为未来险企权益投资的重要方向，我们预计今后3年险资增配高股息资产规模有望达近7000亿。 保险资金是资本市场上最重要的机构投资者之一，负债特点决定了保险资金配置思路偏稳健。截至2023年11月末，保险行业资金运用余额为27.3万亿，同比+10.1%，增速虽较2020年之前有所放缓，但整体仍延续了良好的发展势头。负债端相对长期、稳定的保费收入一方面为保险行业不断带来稳定的现金流入，同时也决定了保险资金运用必须满足期限匹配、收益覆盖和稳健安全等原则，因此大类资产配置方向以债券为主，更偏好固定收益类产品。截至2023年11月末，保险行业资金运用余额中，债券占比达44.6%创近十年新高，银行存款占比为9.7%，股票和证券投资基金占比为12.4%略有下降。 近年在股债双杀和新会计准则共同作用下，保险投资收益率、净利润、净资产等核心指标明显承压。一方面，十年期国债收益率中枢持续下行，非标资产到期再配置压力增加，使得险企净投资收益率趋势性下降；股票市场波动加剧，权益品种和总投资收益率压力也进一步加大；截至23Q3保险行业年化财务收益率仅为2.92%，年化综合收益率为3.28%。另一方面，2023年起上市险企已开始全面实施的新会计准则（其他公司将于2026年起实施）更对保险行业资负匹配带来新挑战，新准则下金融资产AFS分类被取消，权益工具只能划分为FVTPL或FVOCI，公允价值变动对当期利润的影响增大，2023年前三季度A股上市险企在新准则下的单季利润分别同比为+68%、-42%、-61%，波动幅度远大于同期。 增配高股息资产计入FVOCI会计科目或成为未来险企权益投资的重要方向，我们预计今后3年险资增配高股息资产规模有望达近7000亿。新准则下如果保险公司希望避免股票价格波动对利润表的大幅影响，未来需进一步增加FVOCI科目的资产占比，尤其在当前流动性宽松长端利率易下难上、股票投资以景气为锚博取超额收益的难度明显提升、高股息标的股息率已超过6%等背景下，能够提供持续、稳定分红现金流的高股息股票和盈利稳定、抵御市场波动能力较强的红利低波资产在未来或将被重点关注。参考中国平安在2018年率先执行新金融工具准则后，至2023H1计入FVOCI科目的股票占比已达总投资资产的4.1%，我们预计2024-2026年保险行业的整体OCI股票占比将逐步提升至3%左右，若保险行业资金运用余额增速与2023年持平均为10%，则2024-2026年险资增量配置高股息资产并计入OCI会计科目的规模约为6805亿，整体交易节奏预计缓步徐行，以降低对相关标的价格和股息率的波动影响。 投资建议：当前保险板块估值和持仓均处低位，主要是受资产端情绪压制，后续随着政策暖风推动股市向好和经济改善预期渐强，具有高β、顺周期属性的保险板块股价有望迎来显著催化。 【房地产-曹钧鹏】近期基本面高频数据以及领先指标解读 新房方面，3月初以来日均成交面积略有下降，近期日均成交面积处于近5年同期最低水平。3月截至最新数据（3月7日）40个样本城市新房销量较1-2月累计同比降幅扩大15 PCT至-46%。结构上，一线城市同比降幅扩大至-30%，二线城市同比降幅扩大至-53%，三线城市同比降幅扩大至-46%。 二手房方面，3月初以来17城样本城市二手房销量同比降幅扩大28PCT至-39%。结构上，一线城市同比降幅扩大21 PCT至-32%，二线城市同比降幅扩大30 PCT至-36%，三线城市同比降幅扩大29 PCT至-45%。 拿地方面，2月土地成交面积较1月同比转负至-43%（同比增速较1月下降93 PCT），1-2月累计同比2%。2月流拍率较1月下降3.1 PCT至11.5%；成交均价同比增幅扩大30 PCT至38%，溢价率上升1.0 PCT至5.6%。结构上，一线城市土地成交面积同比增幅收窄50 PCT至50%，二线城市同比转负至-48%（同比增速较1月下降125 PCT），三四线城市同比转负至-46%（同比增速较1月下降81PCT）。 库存方面，2月80个样本城市整体推盘未售面积上升至49654万平方米，其中一线库存下降，二线和三四线库存均上升；整体去化周期较上月上升0.1月至21.3月。 前瞻及佐证指标中，截至2024年2月，北京、上海、深圳和广州二手价格和租金价格均同比降幅扩大； 新房案场和二手带看方面，截至2024年1-2月，整体新房案场指数同比降幅扩大，二手带看指数同比转负； 根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2024年2月，宏观层面流动性同环比均宽松力度扩大； KMI指数方面，截至2024年2月25日，50个重点城市新房KMI成交量指数同比降幅收窄12 PCT至-31%，绝对量边际上升，二手KMI成交量指数同比降幅收窄9 PCT至-40%，绝对量边际上升；市场景气指数方面，截至2024年2月，50个重点城市市场景气指数同比降幅扩大。 【银行-廖志明】2月理财收益率情况如何 近一个月现金管理类理财收益率小幅回落。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7天年化收益率。现金管理类理财新规过渡期已于2022年底结束。截至2月末，现金管理类理财收益率中枢为2.07%，较上月底下降9BP。其中，大行现金管理类平均7日年化收益率为1.96%，股份行为2.14%，城农商行为2.12%。 下半月固收类理财收益率明显上升。由于理财公司开放式理财产品市值法估值，类似债基，净值表现与债市紧密相关。2024年资产荒明显加剧，2023年12月以来债券收益率大幅下降。2月下半月定开纯固收、定开固收+及持有期固收类理财平均半月年化收益率分别为6.6%、5.9%、9.6%，较上半月大幅上升。截至2月末，定开纯固收、定开固收+、持有期固收类理财平均近3个月年化收益率仍然较高，分别为4.3%、3.8%和3.8%，2023年全年平均收益率则分别为3.6%、3.5%、2.7%。 混合类理财净值近一个月回升。截至2月末，理财公司混合类理财平均年初至今收益率仅0.2%，较上月末上升了0.8个百分点，收益率明显低于固收类理财。前两个月混合类理财平均收益率前五的理财公司为贝莱德建信。农银理财、招银理财、浦银理财和上银理财。 2024年理财规模有望增长10%左右。我们估算2022年11月10日-2023年3月底，理财规模下降了约6万亿元，除了理财净值波动外也有理财冲存款的因素。2023年末理财规模26.8万亿元，低于年初规模。展望2024年，由于存款利率走低，理财规模有望稳健增长，理财规模或将突破30万亿元。 【量化-麦元勋】投资组合的碳核算与碳归因 “双碳”背景下，如何开展碳核算降低气候风险、实现低碳转型不仅是高碳排企业关注的重点，同时也是作为金融中介的各类金融机构亟待解决的重要课题。 碳核算，也称作温室气体核算（GHG Accounting），是面对当前全球气候变化和环境挑战时广受关注的概念。碳核算不仅仅是对数据进行统计和分析，它是一个涵盖排放源识别、碳排放数据收集与估算、以及碳排放计算评估的全流程。这个过程中，数据的识别和收集依赖于可靠的监测方法和大数据技术。而碳排放的具体计算则需要依据国际认可的标准和协议，例如广泛使用的温室气体核算体系（GHG Protocol）等。 目前，国际社会在碳排放核算和管理方面已形成了一套多样化的标准体系，其中应用较为普遍主要两个。 一是《温室气体核算体系》（GHG Protocol）：该体系由世界可持续发展工商理事会（WBCSD）和世界资源研究所（WRI）于2011年共同建立，涵盖了京都议定书中的六种主要温室气体，并将排放源分为三种不同的范围：直接排放、间接排放和其他间接排放。 二是《金融行业温室气体核算和披露全球性标准》（下文简称《金融行业标准》）：该标准由碳核算金融联盟（PCAF）专门面向金融机构制定，主要遵循“跟着资金走”的原则，即根据金融机构在企业或项目中的投资比例，对由贷款和投资而造成的温室气体排放进行核算和披露。 要衡量组合的碳排放，首先必须有上市公司的碳排放数据。本报告采用的是妙盈科技提供的碳排放数据。据妙盈科技统计，当前A股上市公司的碳披露数据覆盖度仍然较低，截止至2022年最新数据，披露范畴一和范畴二排放量的A股上市公司仅有500家左右。为解决上市公司碳数据披露不充分的问题，妙盈科技开发了碳估算模型。 本报告采用两类专门用于评估资产管理者投资组合碳排放的重要指标：一是由气候相关财务信息披露工作组（TCFD）定义的指标，另一类是碳核算金融联盟（PCAF）提出的指标。TCFD定义的碳核算指标主要包括：碳排放总量、碳足迹、碳强度和加权平均碳强度（WACI）；PCAF定义的碳核算指标包括融资碳排放（Financed Emissions，FE）和融资碳强度（Financed Emissions Intensity，FEI） 经测算，2022年，300ETF、500ETF和1000ETF的融资碳强度约为1472吨/亿元、4207吨/亿元和4019吨/亿元；经过规模膨胀调整后，三只核心宽基ETF2022年的融资碳强度增速相较去年均有所下降 投资组合的融资碳排放变化主要会受到三个核心因素的影响：碳排放变化、管理人决策和公司数据变化；以此构建的碳排放归因树和碳强度归因树，可将投资组合碳排放和碳强度的变化拆解至三个层级和十个细分来源。 基于本文的碳核算与碳归因模型，我们对我国存续公募基金产品的融资碳排放特征进行了测算，并梳理了部分融资碳排放较低、融资碳强度较低以及管理人减碳努力较明显的基金产品。 重要申明 风险提示 股市低迷，利率下行，产品吸引力下降，经济增长乏力，寿险业转型持续低于预期，监管收紧等。短期调控政策改善不及预期，利率改善不及预期，去化不及预期，长效机制不及预期等。量化结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 文章节选自《总量的视野会议纪要20240310》 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 张岸天 SAC职业证书编号：S1090522070002 陈星宇 SAC职业证书编号：S1090522070004 郑积沙 SAC职业证书编号：S1090516020001 曹钧鹏 SAC职业证书编号：S1090523080002 廖志明 SAC职业证书编号：S1090521010002 麦元勋 SAC职业证书编号：S1090519090003 免责申明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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