一文读懂公募REITs

（以下内容从华福证券《一文读懂公募REITs》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 REITs概述 REITs是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并将收益分配给投资者的一种信托基金。根据组织形式，REITS可分为公司型和契约型；根据资金投向，可分为权益型、抵押型和混合型；根据资金募集与流通方式，可分为公募和私募。自2021年6月中国首批9只基础设施公募REITs上市以来，我国REITs市场快速发展，资产类型日趋多元，在盘活存量资产等方面发挥着积极作用。 国内公募REITs发展现状一览 截至2023年12月末，我国共有29只基础设施证券投资基金成功上市，根据底层资产可分为能源基础设施型、交通基础设施型、产业园型、生态环保型、仓储物流型和保租房型六类。一级市场方面，发行时点集中于2022年下半年，市场认可度保持较好水平；二级市场方面，REITs表现整体好于权益。公募REITs在二级市场共经历两轮大的上涨和下跌周期，8月以来，在流动性收紧、A股表现欠佳等压力下，公募REITs市场再一次迎来数月的回调。不过，2024年春节后，在权益市场企稳行情带动下，REITs出现集体反弹。 一二级结合的REITs估值定价体系 公募REITs的估值定价主要有两大体系：第三方机构对底层资产的评估价值以及一级发行定价；二级市场的估值判断。一级方面，中国公募REITs估值定价的总体思路为：以收益法评估底层资产价值，相应计算出基金净资产值NAV，以此为基础开展询价；二级方面，中债、中证两家机构会每日公布REITs估值，中债估值可参考其公布的“REITs估值收益率”指标，中证估值可参考其公布的PV乘数。同时，对于产权类REITs可采用P/NAV作为其相对估值方法；对于特许经营权REITs可参考公司型REITs常用指标P/FFO进行估值。 REITs投资看什么？ 公募REITs的投资收益主要来源于两大维度：底层资产经营情况与二级市场价格变化带来的价差收益。其中，底层资产经营收益一般通过可供分配金额、现金分派率等指标体现，价差收益则考察REITs估值水平等，需根据底层资产类别进行具体分析。 产业园型：近期业绩分化明显，三季度业绩出现修复的包括招商蛇口、合肥高新和东吴苏园；能源型：三季度经营表现分化，深圳能源业绩表现最佳；生态环保型：首创水务和中航首钢收入均呈稳健上升态势；交通基础设施型：沪杭甬和铁建高速在通行费收入、车流量等方面具有显著优势，经营底子比较扎实；仓储物流型：经营稳定性均较好，普洛斯收入增长较多；保租房型：深圳人才安居三季度业绩改善最为明显。 现金分红方面，2023年以来，特许经营权类REITs中各季度现金分派率（年化）均高于8%的有中信建投国家电投新能源REIT、中金安徽交控REIT、国金中国铁建高速REIT；产权类REITs中各季度现金分派率（年化）均在4%以上的有华夏合肥高新产园REIT、中金湖北科投光谷产业园REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、华夏基金华润有巢REIT、国泰君安东久新经济REIT、中金厦门安居保障性租赁住房REIT。 投资策略：关注业绩修复+高分派率+低估值项目 从大方向来看，REITs是经济转型和高质量发展的重要一环，在资产盘活、资产退出等方面占有重要地位，在政策支持下，未来前景广阔。REITs本身属于长期配置型品种，具有稳定的高比例分红是其最大特点。在当前资本市场，高收益资产依然缺乏，REITs依靠其稳定优质的底层资产，叠加分红特点，在资产配置中依然占有一席之地。随着底层资产业绩基本面的逐渐修复和现金分派的稳步推进，REITs作为长期资产的配置价值逐步显现。 投资策略方面，当前各REITs项目的估值均已处于历史低位，因此除考虑估值外，我们建议关注兼具“业绩修复+高分派率”优势的REITs项目。本文罗列出同时满足（1）2023年四季度现金分派率（年化）在6%以上、（2）前文提到近期业绩表现较好的项目，包括鹏华深圳能源REIT、博时招商蛇口产业园REIT、国金中国铁建高速REIT、平安广州交投广河高速公路REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT等，可予以关注。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 01 REITs概述 1.1 什么是REITs REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金），是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并将收益分配给投资者的一种信托基金。在典型的REITs交易结构中，REITs从投资人处筹集资金，购买并持有底层资产，之后REITs将底层资产的收入作为收益分配给投资人。REITs本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，因而兼具金融属性和不动产属性。 根据组织形式不同，REITS可分为公司型和信托型两种。公司型REITs的特点在于公司具有独立法人资格，REITs份额即为公司的股权，投资者为公司股东。公司型REITs多采用内部管理的模式，由公司聘用内部管理团队进行管理，包括资产运营、投融资和物业管理等。信托型REITs以自身为上市主体，由投资者和发起人持有REITs份额，向外聘请信托或基金管理人和物业资产管理人来进行管理，因此也会面临利益冲突和信息不对称的风险。 根据资金投向不同，REITS可分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs拥有并经营办公楼、购物中心、公寓等收益型不动产，同时提供物业管理服务，投资者的收益来自租金和不动产的增值，是最为常见的一类。抵押型REITs是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为利息收入。混合型则兼具上述两类REITS的特点，拥有部分产权的同时也进行抵押贷款。 从资金募集与流通方式来看，REITS可分为公募和私募两种。公募REITs以公开发行的方式向社会公众投资者筹集资金，发行时需要经过监管机构的审批，通常可以上市交易，流动性较高且规模较大。私募REITs以非公开方式向特定投资者募集资金，发行程序更为简单，但对于投资者人数有一定限制，并且由于其不上市交易，流动性较弱且规模有限。 1.2 中国对REITs的探索之路 中国对于REITs的探索始于本世纪初，主要可分为以下三个阶段： 第一阶段：探索研究阶段（2005-2013年） 这一阶段中国REITs市场尚处于探索阶段，产品以境外发行REITs为主。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，自此开启我国对资产证券化业务的探索。2005年12月21日，广东越秀集团的一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市，成为国内在资本市场扬帆远航的第一只离岸REITs。2007年，中国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立REITs专题研究小组，开始着手中国境内REITs市场建设工作，从此正式进入中国REITS市场研究论证阶段。 第二阶段：类REITs阶段（2014-2019年） 这一阶段中国的REITs市场正在不断成长，产品以私募发行的类REITs为主。2014年4月，我国首单“类REITs”产品——中信启航REITs成功发行并在深交所综合协议交易平台挂牌转让。2014年9月30日，中国人民银行和中国银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出要积极稳妥开展REITs试点工作。2015年1月6日，国家住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出要积极推进REITs试点，并积极鼓励投资REITs产品。2018年2月12日，深交所战略规划纲要提出全力开展REITs产品创新。这一阶段的类REITs产品基于ABS架构，实质仍是债务性融资。 第三阶段：公募REITs阶段（2020-至今） 2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，千呼万唤多年的公募REITs正式启航。同年8月，证监会发布业务指引，标志着公募REITs正式规则落地，发行条件逐渐成熟。2021年5月31日，我国首批9只公募REITs产品开始公开发行认购，并于6月21日正式上市交易。 自2021年6月首批9只基础设施公募REITs上市以来，我国REITs市场快速发展，发行规模不断攀升，正逐步进入扩容提质的新阶段。从底层资产来看，资产类型日趋多元，在盘活存量资产、扩大有效投资和降低企业杠杆率等方面发挥着积极作用。2023年3月29日，中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT上市，标志着我国REITs市场迎来全国首批新能源REITs。3月24日，证监会明确将消费基础设施资产纳入REITs试点范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，为REITs市场注入全新资产类型。同时，备受市场关注的REITs扩募近期也取得重要进展。2023年6月，首批4只公募REITs扩募项目成功落地，扩募募集金额总计超50亿元，REITs市场进入“首发+扩募”的双轮驱动发展格局。 在2021年首批9只REITs试点开始后，相关政策密集出台，以盘活存量资产、做好保障性租赁住房试点为抓手，涵盖扩募机制、投资者结构、税收优惠等多个方面，逐步完善公募REITs发行上市流程以及相关法律规范。 02 国内公募REITs发展现状一览 2.1 存量概览：存量规模与资产类型日益壮大 公募REITs全称为公开募集基础设施证券投资基金，其采用“公募+ABS”结构，投资者与原始权益人共同享有公募基金份额，公募基金以80%以上的基金资产，通过持有资产支持证券专项计划全部的份额，间接性持有项目公司100%的股权，取得相应基础设施项目的特许经营权或者所有权。 自2021年6月首批9只公募REITs发行上市后，截至2023年12月末，我国共有29只基础设施证券投资基金成功上市，发行规模合计达954.52亿元，其中有4只为扩募项目。 根据经营模式不同，REITs可以划分为特许经营权类（13只）和产权类（16只）两种。根据底层资产类型的不同，首批上市的公募REITs主要为产业园型、交通基础设施型和仓储物流型，2022年8月扩容至保障房，2023年3月扩容至新能源，底层资产范围不断扩充。目前可以大致分为能源基础设施型REITs、交通基础设施型REITs、产业园型REITs、生态环保型REITs、仓储物流型REITs和保租房型REITs六类。其中交通基础设施型REITs和产业园型REITs的发行只数和发行规模均处于领先水平。 2.2 一级市场：发行热度有所下降，认可度尚可 从发行热度来看，发行时点集中于2022年下半年，2023年发行速度有所放缓。在2021年6月首批REITs发行上市后，发行热度一度有所下滑。进入2022年下半年，国务院、发改委等多部门以盘活存量资产、做好保障性租赁住房试点等为抓手，从扩募、投资者结构等方面对REITs提供各类政策支持，推动REITs发行速度回暖。受此影响，2022年下半年间共有12只REITs成功发行上市，发行规模累计达325.49亿元。2023年以来，发行速度有所放缓，截至10月末共发行5只公募REITs。 从发行表现来看，市场对REITs的认可度整体保持良好水平。2021年发行上市的REITs首日溢价率大部分在10%以内。在2022-2023年发行上市的REITs中，除个别REITs首日溢价率为负之外，多数首日溢价率可达15%以上。 从认购投资者的结构来看，REITs一级配售以战略投资者为主，战略投资者、网下投资者、公众投资者所持有的平均份额分别为72%、20%、8%。按照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的要求，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%，当前发行上市的REITs都满足此要求。 2.3 二级市场：近期跌幅收窄，价格或有企稳机会 从整体行情走势来看，REITs表现整体好于权益，同时得益于其底层资产现金流可预期的特点，波动幅度也小于权益。以中证REITs（收盘）指数为参考进行复盘，在过去的两年间，公募REITs在二级市场大致经历了两轮大的上涨和下跌周期： （1）第一轮上涨：上市初期-2022年2月。首批REITs上市初期，投资者持观望态度，REITs指数表现一般。随着政策放宽，市场成交量额逐渐放量，叠加市场无风险利率下行等因素，公募REITs价值获得抬升，开启了一段强势上涨的行情，市场表现好于股债市场。 （2）第一轮下跌：2022年2月-2022年6月。随着前期高涨的市场情绪逐渐回归理性，叠加2022年上半年国内疫情在多地散发，经济基本面承压等多重因素影响，REITs历经了一段时期的大幅下跌。同时，REITs底层资产收入显著下滑，对REITs估值形成严重冲击，整体行情持续低迷。 （3）第二轮上涨：2022年6月-2022年9月。经历了上一轮的下跌，REITs的估值整体处于较低水平，投资价值显现。2022年中旬以来，以盘活存量资产、增加有效投资等为主题的REITs支持政策陆续发布，在推动REITs一级发行热度上升的同时，也对二级市场情绪产生提振，叠加底层资产业绩修复等因素，多重利好带动RIETs指数进入新一轮上涨行情。 （4）第二轮下跌：2022年10月-2023年6月。经历了上一轮的上涨行情，公募REITs的估值在22年9月末已经回到了相对高位的水平。22年11月，10年期国债利率迅速上行，作为REITs估值分母端的基准利率上行，推动REITs整体持续下跌。进入2023年，由于一季度运营情况不及预期，REITs指数经历窄幅震荡后一路下探，经历了半年的低迷期。 在2023年7月，REITs价格终于企稳，行情出现短暂修复。8月以来，在流动性收紧、A股表现欠佳等压力下，公募REITs市场受非理性市场情绪较大，再一次迎来数月的低迷。不过，2024年春节后，在权益市场企稳迹象明显的带动下，REITs指数开始出现集体反弹，涨势明显。 从交易热度来看，公募REITs的换手率基本与行情走势相关，近期出现明显下滑。首批9只公募REITs在2021年6月发行时日均换手率高达20.99%，之后，随着高涨的投资情绪逐渐回归理性，换手率迅速回落，导致6月月度换手率仅为3.16%。截至2024年1月底，公募REITs市场的月度换手率大多集中于10%-60%之间，月均成交金额约为54.02亿元。自2023年8月以来，受市场大环境影响，公募REITs的换手率持续走低，10月月度换手率已降至10.70%。但23年12月以来，REITs交易热度再度升温，今年1月换手率已升至23.99%，成交量高达84.34亿元。分种类看，首发至今，成交量最大的为产业园型REITs和交通基础设施型REITs，日均换手率最高的则为生态环保型REITs和产业园型REITs。 2.4 公募REITs典型案例分析 本文以2023年6月发行的中金湖北科投光谷产业园REIT为例，从组织架构、底层资产、项目收益、现金流稳定性等角度展开分析。 2.4.1 组织架构 中金湖北科投光谷产业园REIT沿用了传统公募REIT的交易结构，即“公募基金-资产支持计划-项目公司-项目”，具体运作模式包括：1）基金利用募集资金认购中金-湖北科投光谷产业园基础设施资产支持专项计划全部资产支持证券份额。2）资产支持证券管理人代表资产支持专项计划，持有光谷科技（以下合称“项目公司”）100%的股权，并向项目公司提供借款，以偿还存量债务。3）项目公司为底层资产的所有权人，向资产支持证券管理人偿还借款本金和/或利息，并分配股权投资收益。发行完成后，扣除认购费后的有效净认购金额（不含利息）为15.75亿元。 2.4.2 底层资产 中金湖北科投光谷产业园REIT的底层资产是位于武汉市东湖新技术开发区内的光谷软件园A1-A7栋、C6栋、E3栋（以下合成“光谷软件园）以及现代现代·国际设计城一期2栋的1-2层、7-27层（以下合称“互联网+项目）。武汉市东湖高新区为首批国家级高新区之一，在169 个国家级高新区中综合排名第五，知识创造和技术创新能力位列全国第一。 光谷软件园总建筑面积14.65万平方米（其中A1-A7栋、C6栋、E3栋分别为10.37、3.01、1.26万平方米），所处区域产业氛围浓厚，研发办公项目包括光谷新发展国际中心、光谷时代广场、光谷总部国际、光谷企业天地等。 互联网+项目总建筑面积2.79万平方米，所处区域产业氛围浓厚，研发办公项目有一定的聚集性，主要有金融港、现代光谷世贸中心、光谷鼎创国际、当代梦工厂等项目。 项目估值方面，截至2022年12月31日，目标基础设施资产估值合计15.40亿元，对应单价0.88万元/平方米。其中：光谷软件园A1-A7栋2022年12月31日的资产评估值102400万元，对应单价为0.99万元/平方米，总价与单价均处于底层资产的最高水平。 2.4.3 收益来源 中金湖北科投光谷产业园REIT的运营收入主要分为三部分：租金收入，物业管理费收入，广告、停车费及其他收入，均基于市场化运营产生。2020-2022 年末，基础设施项目整体出租率分别为83.76%、89.63%、86.40%；整体运营收入分别为8602.77万元、10586.94 万元、10744.38 万元，运营净收益分别为5783.75 万元、7395.58 万元、7060.16 万元。伴随疫情后租赁市场回暖，基础设施项目的租赁情况日趋改善，截至2023年3月31日，基础设施项目整体出租率已恢复至90.72%。 2.4.4 现金流稳定性 从租户数量和行业分布来看，截至2022年12月31日，基础设施项目在执行租约共涉及租户49家，其中前十大租户租赁面积占比72.81%，均具备较强的主体实力和行业地位，租赁稳定性较强；有效租户涉及11个行业，分布广泛，主要集中在信息技术行业、金融科技行业、专业服务行业，与光谷光电子信息产业园整体的产业规划高度匹配。上述行业的租户对于产业集聚、楼宇硬件质量、配套服务均有较高要求，基础设施项目精确匹配租户的需求，能够长期稳定地与租户共同成长，实现长期稳定的发展及投资回报。 从租赁合同期限和到期分布来看，截至2022年12月31日，基础设施项目租赁合同以长期限合同为主，期限3年及以上的租赁面积占比达66.50%，期限5年及以上的租赁面积占比达38.24%，具备较强的租户粘性。同时，租赁合同到期日在2023 年内的占比为34.12%，针对拟到期的租赁合同，光谷资产将提前与租户沟通续租意愿，如不续租，则光谷资产将前置招商，缩短换租带来的空置期。 03 一二级结合的REITs估值定价体系 在公募REITs的估值定价研究中，主要有两大体系：（1）第三方机构对底层资产的评估价值以及一级发行定价；（2）二级市场的估值判断。 3.1 一级市场定价 中国公募REITs估值定价的总体思路为：以收益法评估底层资产价值，相应计算出基金净资产值NAV（总资产-总负债），并以此为基础开展询价。 一级市场对于REITs底层资产价值的评估方法主要有收益法、比较法和成本法。按照沪深交易所于2021年1月发布的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则使用指引第1号-审核关注事项（试行）》，我国已上市的REITs普遍由第三方机构采用收益法进行估价，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。简单来说，就是将估价对象的预期收益现金流进行贴现，得到估价对象的价格，其中主要涉及现金流预测、存续年限和折现率的确定。 通过收益法得到REITs的评估值后，REITs的询价发售区间将以该值为参考，但实际的一级定价还受以下几个因素的影响： 1）基金投资比例差异。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，REITs基金80%以上基金资产需投资于基础设施ABS（穿透投资于基础设施项目），其余基金资产投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具等其他资产。目前上市的REITs产品中约100%基金资产均投资于基础设施ABS，因此暂不会因基金投资比例导致REITs估值差异。 2）外部杠杆。当公募REITs在上市阶段安排银行借款等配套杠杆金融工具时， REITs的估值定价（募集规模）大致参考“资产评估价值-对外负债”。 从实际发行情况来看，由于受监管部门核准的发行份额数量、投资者的报价和实际需求数量等多重因素影响，实际发行规模会与底层资产估值有一定差异。 3.2 二级市场估值 由于公募REITs的底层资产是基建项目，其经营情况和资产价值无法高频统计，仅能通过半年报或年报查看基金净值，因此公募REITs的基金净值对二级市场交易没有太大的指导意义。在实操中，目前市场上中债、中证两家机构会每日公布REITs估值，中债估值可参考其公布的“REITs估值收益率”指标，中证估值可参考其公布的PV乘数。其中，REITs估值收益率蕴含IRR的思想，收益率越高，代表当前REITs估值越便宜；中证 PV乘数为“REITs估值/REITs底层ABS估值”，可反映REITs市场价格相对于底层ABS估值的偏离程度，PV乘数在1附近时，表示REITs市场估值与底层ABS估值相对一致，PV乘数较1越大，表明 REITs市场估值相对更贵。 前文提到，根据经营模式不同，我国公募REITs可分为产权和特许经营权二类。特许经营权类项目随着特许经营权的到期，账面价值和公允价值逐步下降最后归零，而产权类的底层资产是不动产，具有一定增值空间。两类REITs底层资产的天然差异决定了其未来的估值走势。对于产权类REITs，可以采用P/NAV作为其相对估值方法。对于特许经营权REITs，可以参考公司型REITs常用指标P/FFO进行估值。P/FFO类似于P/E，反映REITs收益对于市场价格变化的影响。目前公募REITs市场并未对FFO做出定义，根据美国不动投资信托协会（NAREIT），FFO 在净利润的基础上经折旧摊销等科目调整后得到，本文在此将可供分配金额作为FFO的替代进行近似计算。 采用P/FFO指标对特许经营权类REITs进行估值，可以发现，当前浙商证券沪杭甬高速REIT、中航京能光伏REIT、鹏华深圳能源REIT和国金中国铁建高速REIT的估值水平最低，P/FFO均小于10。 采用P/NAV等指标对产权类REITs进行估值，可以发现当前建信中关村产业园REIT、华夏杭州和达高科产园REIT、博时招商蛇口产业园REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT、华夏合肥高新产园REIT、中金普洛斯仓储物流REIT当前的估值水平最低，P/NAV均小于1。同时，参考中债估值IRR和中证PV乘数，可以发现三类估值方法得到的结果较为相似，P/NAV较低的REITs项目往往拥有较低的PV乘数较低和较高的中债估值收益率，这也说明这三种估值方法对产权类REITs均较为适用。 04 REITs投资看什么？ 公募REITs的投资收益主要取决于两大维度，一是底层资产经营情况，二是二级市场价格变化带来的价差收益。其中，底层资产经营收益一般通过EBITDA、可供分配金额、现金分派率等指标体现，价差收益则主要考察REITs估值的历史分位数等。 4.1 底层资产业绩分化，现金分派稳步推进 底层资产不同，分析的维度也有所不同，因此在考察底层资产具体经营情况时要拆分其收入来源，同时也可通过一些指标如营业收入、可供分配金额、现金分派率等进行直接观测。 4.1.1产业园型REITs 产业园收入来源一般包括园区的租金收入和物业管理收入，其中租金收入占比最大（70%以上），通常由出租率和月均租金水平共同决定，并进一步受所处区位、园区产业发展、租户客群等多种因素影响。目前，已上市的9只产业园型REITs所处区位均较为优越，以江浙沪或武汉、合肥等省会城市为主，区域产业集聚效应明显，租户行业主要包括信息技术、汽车装备、精密机械、金融等，科创氛围浓厚。 产业园型REITs近期业绩分化明显，三季度业绩出现修复的包括招商蛇口、合肥高新和东吴苏园。出租率方面，东久、临港、合肥高新、苏州工业园项目整体运作稳健，出租率维持较高水平并保持稳定；蛇口、和达高科、光谷产业园出租率存在一定波动，张江产业园和中关村产业园出租率偏低。单位租金水平方面，光谷产业园、张江产业园、中关村产业园处于较高水平并呈上涨趋势；蛇口在扩募后月均租金被扩募项目拉低；其余项目租金水平整体保持平稳，波动幅度较小。 4.1.2 能源型REITs 目前已上市的能源型REITs共有三只，分别为中信建投国家电投新能源REIT、鹏华深圳能源REIT和中航京能光伏REIT。能源型REITs的收入来源较为单一，以发电收入为主，由电价和上网电量共同决定。电价方面，国电投和京能光伏都是采用标杆电价/基准电价+补贴的方式，单价基本保持稳定，深圳能源则更多参考市场均价进行定价，存在一定波动，但整体可控。 三季度以来，能源类REITs经营表现分化，深圳能源业绩表现最佳。国电投为海上风力发电，受季节性影响，上网电量和发电收入环比明显下降；京能光伏发电量和收入基本保持稳定；深圳新能源为天然气发电，受季节性影响较小，三季度业绩改善明显，上网电量环比上升30.48%，发电收入环比上升17.88%。 4.1.3 生态环保型REIT 目前已上市的生态环保型REITs共有2只，分别为富国首创水务REIT和中航首钢生物质REIT。 水务REIT底层项目包括深圳福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营权项目及合肥市十五里河污水处理厂PPP项目2个子项目，收入来源即为污水处理收入。污水处理收入由污水处理服务费单价和污水处理量共同决定。其中，项目已于深圳水务局签订相关约定，将服务费单价定为：福永水厂为0.739元/立方米、松岗水厂0.753元/立方米、公明水厂0.806元/立方米。2022年底至今，首创水务污水处理量和相关收入稳健上升，深圳项目的产能利用率已达107%，合肥项目的产能利用率保持在88%附近，整体运营效率较高。 中航首钢底层项目包括生物质能源项目、残渣暂存场项目和餐厨项目。其中，生物质能源项目总建筑面积6.99万平方米，日焚烧生活垃圾3000吨；餐厨项目总建筑面积6,044.44平方米，餐厨垃圾设计处理能力100吨/天；残渣暂存场项目总建筑面积160.36平方米（以规划部门最终审定为准），设计残渣填埋能力700吨/日、渗沥液处理能力35吨/日。当前，生物质发电和厨余垃圾处理为项目主要收入来源，占比合计达80%以上，三季度业绩改善明显。发电方面，首钢REIT三季度上网电量和发电收入均出现明显上升，环比分别上升15.92%和18.46%；垃圾处理方面，首钢REIT三季度厨余垃圾处置量虽小幅下降，但垃圾处置收入环比上升10.53%。 4.1.4 交通基础设施型REITs 交通基础设施型REITs又被称为高速公路REITs。顾名思义，其收入主要源于向车辆收取通行费，车流量和收费政策是主要影响因素。通常来说，收费政策比较稳定，车流量则主要受区位条件、路网通行需求、公路里程等影响。目前已发行的高速公路REITs的区位条件均较为优越，途径城市以长三角、珠三角地区为主，此外越秀高速和中交高速的起止点位于湖北省境内，国金铁建的起止点则位于成渝经济圈。 从通行费收入来看，由于三季度涵盖暑期，居民出行意愿较为强烈，因此高速公路REITs业绩出现不同程度的修复改善，其中浙商证券沪杭甬高速REIT和平安广州交投广河高速公路REIT的通行费收入环比上升幅度最大。从通行费收入的预期完成率来看，高速公路REITs之间分化明显：2023年前三季度累计完成率多数不及预期（按照时间平均计算应不低于全年预期总额的75%），浙商证券沪杭甬高速REIT（81.04%）和国金中国铁建高速REIT（76.27%）的完成率最高，而华夏中国交建高速REIT（55.89%）和中金安徽交控REIT（59.61%）的完成率则较预期存在较大差距。同时，从日均车流量来看，高速公路REITs之间也存在较大差异，浙商证券沪杭甬高速REIT和国金中国铁建高速REIT的日均车流量可达到10万辆/日，而华夏中国交建高速REIT的日均车流量不足2万辆/日。综合来看，浙商证券沪杭甬高速REIT和国金中国铁建高速REIT在通行费收入、车流量、收入预期完成率等方面都具有显著优势，属于经营底子比较扎实的高速公路项目。 4.1.5 仓储物流型REITs 仓储物流型REITs收入主要来自仓储租金及管理费，租户结构简单，以第三方物流企业、电商公司等为主。同样地，其收益来源受区位影响较多，可通过建筑面积、出租率、租金收入、租户结构等指标进行分析。 目前，已发行的三单仓储物流REITs的底层资产均为高标准仓库，区域位置优越，均为交通便捷、产业布局完善的地区，租户质量和结构也较好。 整体来看，仓储物流型REITs的经营稳定性均较好，近期业绩小幅改善。出租率方面，嘉实京东仓储基础设施REIT的承租人主要为京东物流旗下子公司，客户关系稳定，因此一直为满租状态；中金普洛斯仓储物流REIT在考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后出租率为90.78%，依旧低于2023年一季度水平；红土创新盐田港仓储物流REIT的出租率接近满租状态，扩募的世纪物流园项目已达满租，整体运营稳健。租金收入方面，嘉实京东仓储基础设施REIT整体偏稳健增长；中金普洛斯仓储物流REIT在6月扩募后，租金总收入在三季度得到明显跃升，但仍需关注其新购入重庆等项目后续签约情况；红土创新盐田港仓储物流REIT在新购入世纪物流园后收入出现一定增长，考虑到其与客户关系较为紧密，未来收入稳定性较高。 4.1.6 保租房型REITs 保租房收入来源一般以租金为主，主要受区位影响较多，可通过地理位置、出租率、租金收入等指标进行分析。截至目前，市场上共有四单保租房型公募REITs，均位于北京、上海、深圳、厦门等经济发达区域，交通便利，生活配套设施完善，区位优势明显，经营稳定性较好。 综合来看，保租房REITs出租率均位于较高水平，三季度红土创新深圳人才安居REIT业绩改善最为明显。出租率方面，四单REITs底层资产出租率均保持高位，绝大部分时期可保持在95%以上，其中中金厦门安居项目出租率超过99%，华润有巢的出租率在三季度出现一定降幅，主要系有巢泗泾和有巢东部经开区在2023年三季度均有400多间到期，导致到期压力较大。租金收入方面，四单REITs三季度租金收入环比均有所上升，其中红土创新深圳人才安居REIT增幅最大，环比上升约4.63%。 4.1.7 现金分派稳步推进 现金分红收益是公募REITs的重要收益来源，现金分派率是重要的衡量指标。根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，REITs应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。因此，采用可供分配金额对REITs的现金分派率进行估算，是REITs投资的重要一环。 一般来说，特许经营权类REITs会比产权类REITs拥有更高的现金分派率，原因在于产权类项目拥有永续资产的属性，在REITs到期后依然具备一定市场价值，此类产品更加看重底层资产在未来的增值机会，因而对现金分派率的要求不高；而特许经营权的价值随时间推移会逐渐降低直至为0，投资者往往对现金分派率也有一定要求。 根据估算结果，2023年以来，特许经营权类REITs中各季度现金分派率（年化）均高于8%的有中信建投国家电投新能源REIT、中金安徽交控REIT、国金中国铁建高速REIT；产权类REITs中各季度现金分派率（年化）均在4%以上的有华夏合肥高新产园REIT、中金湖北科投光谷产业园REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、华夏基金华润有巢REIT、国泰君安东久新经济REIT、中金厦门安居保障性租赁住房REIT。长期视角下，投资人通过REITs购入优质底层资产，可以获得基础设施良好运营所带来的现金流分配。 4.2估值处于历史低位，配置价值显现 结合前文对二级估值指标的介绍，P/NAV的优势在于不同类型REITs的P/NAV起点相近，因此可比较不同类型REITs上市后的溢价水平，具有较强的普适性。同时，IRR估值的本质为以REITs估值价格购买一份基金份额所能获得的内部收益率，在比较不同资产类型的REITs时也具有一定参考意义。结合中债IRR和P/NAV两重估值视角进行观察，当前已上市公募REITs的二级市场配置价值已现： （1）以中债估值提供的“REITs估值收益率”作为IRR的替代指标，可以发现，截至2024年2月26日，大部分REITs的中债估值收益率均处于历史分位数的70%以上水平，华安张江产业园REIT、博时招商蛇口产业园REIT、建信中关村产业园REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT的IRR已达到90%以上，表明按当前收盘价购入REITs产品预计可获得较高的回报。 （2）以P/NAV估值指标进行观察，截至2024年2月26日，大部分REITs的P/NAV已处于历史分位数的30%以下水平，部分REITs如华安张江产业园REIT、博时招商蛇口产业园REIT等已达到10%以下，表明当前公募REITs的估值水平已经处于历史低位，配置价值显现。 以上两种估值方法互为印证，均表明目前公募REITs估值已经处于历史低位，当前公募REITs二级市场价格配置价值明显。 05 投资策略：关注业绩修复+高分派率+低估值项目 从大方向来看，REITs是经济转型和高质量发展中的重要一环，在资产盘活、资产退出等方面占有重要地位，在政策的持续支持下，未来前景广阔。目前REITs仍是初级市场，数量和规模较为有限，因此对受宏观环境等因素影响而出现的波折不宜过度悲观。REITs本身属于长期配置型品种，具有稳定的高比例分红是其最大特点。在当前资本市场，高收益资产依然缺乏，REITs依靠其较为稳定优质的底层资产，叠加分红特点，在资产配置中依然占有一席之地。随着底层资产业绩基本面的逐渐修复和现金分派的稳步推进，REITs作为长期资产的配置价值逐步显现。 投资策略方面，由于当前大部分REITs项目的估值均已处于历史低位，因此除考虑估值外，我们建议关注兼具“业绩修复+高分派率”优势的REITs项目。本文罗列出同时满足（1）2023年四季度现金分派率（年化）在6%以上、（2）前文提到近期业绩表现较好的项目，包括鹏华深圳能源REIT、博时招商蛇口产业园REIT、国金中国铁建高速REIT、平安广州交投广河高速公路REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT等，可予以关注。 06 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年2月29日对外发布的《一文读懂公募REITs》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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