建投策略 · 复工强度翻牌与商品定价

（以下内容从中信建投期货《建投策略 · 复工强度翻牌与商品定价》研报附件原文摘录）
　　本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 本文来源 | CFC农产品研究 本报告完成时间 | 2024年3月4日 国内一侧，承接上周对碳酸锂、镍等供应利空计价叙事导致估值偏低商品向上弹性的讨论，在当前节后大量返工、复工的时间窗口上，需求预期对于碳酸锂、镍等商品的高弹性定价起到主导作用，近期的关注点主要在验证内需和旺季需求的证实与证伪议题。 从当前数据来看，2月份PSL没有新增，市场3月份的关注重点将放在两会给予的财政赤字率和专项债的定调议题上。基于对过去1-2年政策路线的理解，我们认为很难给出一个超市场预期非常多的数字，暗示了市场可能不会在政策叙事中得到非常积极的增量信息。 现实端，市场的关注重点还是在复工、复产的强度问题上。根据百年建筑网站的调研数据，截止到2月底，全国工地（样本量在1万左右）的复工率达到40%，同比去年提高1%-2%。但是，从劳务上工率等数据看，工人重新招募和在编的数量，同比去年下跌5%，暗示了开工项目、复工节奏的回升与复工强度不达预期的现状。此外，根据地产成交等数据对复工问题的交叉验证，给予未来的开工预期也不是非常积极。结合目前贴水复产的情况，认为并不能支持超季节性旺季逻辑的兑现。 反应在商品价格走势上，可以看到铁矿走弱，连带出现铁水和废钢价格大幅走阔，进而出现钢厂由于长流程炉料价格下跌形成的阶段性利润回归。基于产量恢复、钢材库存高位、未来需求并不利好等因素，在未来旺季不旺的交易逻辑下，我们认为黑色系商品可能会有整体偏弱甚至进一步下行的风险。 对纯碱、玻璃定价的思考可能略有分歧，在交易逻辑上其与黑色系是类似的，都在经历一个需求偏弱形成的累库预期，结合当前玻璃、纯碱仍存在相对利润的客观现实，没有理由出现非常显著的产量调整，进而也驱动了近期的价格下行。市场的主要分歧在于未来是否会出现需求的崩塌，以至于当前已经被充分计价的累库叠加复产所引致的玻璃、纯碱的高基差是否还存在进一步拉大的可能性。3月中旬或4月初之后，我们认为将极有可能看到玻璃和纯碱的现货下行趋势。需要注意的是，当现货开始回落是否暗示了期货空头计价达到高点，甚至是现货和期货的双向奔赴，以至于纯碱、玻璃空头的缓慢离场？针对该分歧的客观思考，我们认为当前基差可能不支持空头进一步向下交易，例如玻璃价格到1600，纯碱到1700下方应该进行逢低止盈操作，但在趋势上并没有出现显著改变，产业利润仍然是往压缩方向去做交易。 从供、需两端来看，近期将看到内需的证实或证伪，我们认为不太会出现新开工非常超季节性预期下滑导致黑色系整体价格下行的局面。供给端对交易的驱动分为现实供应和预期供应两部分，在供应叙事中我们认为应该更加关注此前价格偏低的商品。例如，江西碳酸锂受到安全问题压力形成的减产预期是我们需要厘清的，据周度高频产量数据观测，江西碳酸锂回到产量快速季节性增加的轨道当中，此前担忧的环保问题导致的减产压力并没有充分兑现。从需求端出发，我们看到新能源车定价下行和以旧换新等叙事触发电池补库需求，引致价格上涨，当价格达到12万，显著的脱离了此前的亏损区间，部分产业主体已经开始讨论进一步扩张产量。虽然需求端的向上惯性还存在，但我们认为在没有显著供应收缩压力下，价格很难上行至14- 15万的区间。 我们讨论商品价格向上反弹能够进一步推升的逻辑，首先价格反弹引致形成投机性补库，然后价格上涨又使得投机性补库的库存公允价值上行，企业或整个产业链的风险偏好上行会导致更激烈的补库，推动价格继续上行，这条叙事逻辑依托于三个关键的前提条件：一是低库存，二是行业利润充沛，三是供应弹性的缺乏。当前碳酸锂很难满足这套逻辑，其一，上游冶炼厂库存和下游生产企业库存都相对偏高，甚至还在累库的竞争中；其二，从下游来看，碳酸锂整体行业例如并不乐观；其三，不论在国内还是国外，碳酸锂产业链后续供应都相对充足。因此，此前对碳酸锂看多的想法到当前位置可能需要从乐观过渡到谨慎。 我们认为镍与碳酸锂交易逻辑相似，后续关注两会之后政策的兑现力度。当前，镍已经被市场计价到相对偏低的位置，在以进促稳的叙事下，此前估计不及预期的政策，是否会实际兑现成相对发力的政策，进而引发交易机会，是我们需要关注的议题。 海外一侧，原油价格表现相对强劲，一方面可能是地缘政治原因，另一方面是受二季度欧佩克+减产叙事的影响。依托于EIA平衡表，当前去库还是阶段性存在，量级在50万桶以下/每日，为当前原油市场提供了支撑，如果当前价格想继续上行至90美元/桶，可能需要供应端提供有力的向上支撑。关注二季度欧佩克+会议当中是否会维持一季度的减产消息，甚至进一步的减产。 上周五晚11点之后美元的急速下行是市场的重点关注议题，美元指数从104.3跌到了103.8，触发黄金、白银、铜等商品上行，2月份ISM口径下制造业PMI严重低于预期，重新回到相对偏悲观的水平上，虽然47.8的指数没有再创新低，但是极有可能让市场重新纠正软着陆的叙事。市场倾向于认为美国衰退趋势难以证伪，进一步体现为黄金、白银的上行，尤其是内盘黄金突破新高。贵金属抢跑可能是新一轮的蓄势，此前我们对贵金属偏中性的想法可能要向偏乐观调整，暗示着市场对美联储后续表态演进向鸽派的持续关注。 有色金属也显现出相同的反弹趋势。此前，我们认为有色金属价格可能会阶段性的与美元指数同向波动。此外，我们还预计“如果未来降息趋势显现，美元指数回落又会进一步支撑铜价上行”。今年2月以来的铜价铜价从8130到8500-8600的反弹，结合现阶段的铜价走势，我们的逻辑再次得到演绎。对于铜、铝、锌、铅等海外计价和中国需求计价共同作用的有色品种，伴随着美国经济恢复、未来降息趋势，以及对中国需求的讨论，其风险偏好有望回归，有色金属价格走势可能向着更加乐观的方向演进。 软商品方面，由于中国的需求疲软，阶段政策性买入略微收缩，美棉多头可能存在风险趋势。此前支撑美棉上行的关键驱动来自于中国的进口棉订单，但随着中国进口棉花逐步到港，形成国内阶段性港口库存偏多，是导致国内棉花到16400难以突破的重要原因。周五美棉跌停，可能传导至内盘棉花回落，但棉花从14700-14800反弹到现在，趋势可能不会在短期内立刻被纠正，未来有可能到15500-15800的位置。棉花重点关注下游消费情况，跟踪纺织企业的棉花库存、棉纱库存和坯布企业的坯布库存、棉纱库存。目前美棉到100美分/磅，原糖到24美分/磅的位置，此前阶段性补库驱动的美棉反弹趋势可能已经进入尾声，后续上行动力可能较依赖供应端，关注4-6月天气情况。长期来看，对于软商品的年度观点还是维持中性偏乐观，后续可能更加依赖于供应端叙事。 油脂油料方面，国内油脂油料价格率先触底，其逻辑在于：国内不仅共享着海外宽松逻辑，同时其蛋白粕的需求比海外更差一些。当全球油脂油料过剩局面形成时，中国作为主要消费国的价格是率先触底的，随后形成对于海外进口订单的减少和后续到港预期的寡淡。在此过程中，基差大概率偏高，例如目前豆粕现货3300，但一周前豆粕期货可能只有3000，处于正基差趋势中。当前国内的过剩已经被完成了部分定价，预计在供应过剩交易的后期，中国的油脂油料价格要明显强于海外，近期美豆阶段性企稳的局面下，国内豆粕顺势上行，棕榈油和豆油价格也出现趋势性上行。后续市场关注重点在于供给侧叙事，一方面是马来西亚棕榈油在2月份的产出情况，即使产出会阶段性有所好转，但是由于出口还有保证，所以去库逻辑还要维系，202万吨的马来西亚1月库存和很有可能进一步降低至190万吨以下，如果减产超预期表现，库存去化会更加快速，可能会支撑马来西亚棕榈油和国内棕榈油的价格反弹，进而带动国内植物油整体趋势性上行。 蛋白粕方面，重点关注3月底报告的种植面积预测，此前的历史经验是大豆的种植面积扩张，但一直没有达到空头的预期位置。目前的中性预期是8700-8750万英亩，如果不及预期可能会形成美豆筑底交易，美豆可能从1130低点反弹至1200，驱动国内豆粕进一步向上兑现。 关注本周五的非农数据，对于整体商品的趋势性引领意义较大，如果非农数据超预期偏弱，例如，非农的新增就业人口回落到20万人以下，或失业率迅速攀升，极有可能对黄金、铜等商品提供正面支撑。 综上所述，头寸方面贵金属和有色偏多头，农产品一侧油脂油料和玉米偏多头，养殖端和软商品中的棉花偏空配。 各品种观点汇总： 豆粕：美豆逐步出清利空影响，支撑国内反弹。布交所称近期的降雨改善了作物前景，且预计未来有更多降雨，维持阿根廷大豆产量5250万吨的预测。abiove预计巴西产量进一步下调至1.53亿吨。升贴水指标有望充当南美产量预期及表征售粮压力的最关键的指引，短期跌破前低的概率较小，但注意到美豆平衡表累库仍旧是长期趋势，尚难以形成反转。国内豆粕盘面有基差支撑，跌幅小于外盘。下调波动区间，价格有望在2970-3130之间震荡。 油脂：1、中国点价买盘支撑，上周五晚CBOT大豆小幅反弹，巴西大豆贴水继续反弹。南美维持降雨预报，布交所称降雨改善作物前景，维持阿根廷5250万吨产量预估不变，StoneX上调巴西产量预估110万吨，至1.515亿吨，成为首家上调预估的私人机构。2、SPPOMA预计马棕2月产量环比仅降2.85%，马来西亚2月降雨减少改善棕榈油产量，而马棕同期出口延续疲弱，船运机构预估的出口环比降幅高达14.03%-18.48%。去库幅度下修预期制约棕榈油反弹空间，BMD毛棕榈油在4000附近有所承压。油脂向上突破动能不足，预计整体延续震荡运行。豆油05主要运行区间7000-7700，棕榈油05主要运行区间7000-7550，菜油05主要运行区间7300-8000。 花生：1、市场需求清淡，上周花生报价稳中偏弱，但农户惜售制约产区上货量增长。油厂陆续开收，在偏差的压榨利润下，多维持年前收购价，高价收购动力不足。2、资金虽有一定推涨意愿，但花生期价向上突破缺乏现货需求及报价的支撑，进口米到港增加及年后农户销售增多或带来后市价格压力。在新作花生供增需减及油脂油料长线价格中枢下移的背景下，花生价格整体走升空间面临压制。9200附近入场的空单持有，预计花生04价格主要运行区间8700-9200。 豆一：进入3月，随着气温回暖，预计农户将加快售粮以筹备农资，现货流动性有望提高。与此同时，终端市场上肉禽蛋奶供应充足，将挤占豆制品份额，给予大豆现货价格压力。农户集中售粮引致卖压的逻辑被市场定价较为充分，05合约在跌至九三集团收购价格下沿后（4520附近）小幅反弹，但受基本面压制，预计短期内反弹高度有限，日内运行区间4500-4650。05合约空单止盈离场，寻找反弹沽空机会，关注政策因素扰动以及售粮拐点的到来。 生猪：全国各地生猪价格稳定为主，农业部下调能繁母猪正常保有量，情绪或出现偏强窗口期。仔猪价格出现松动，回落至440元/头，反映短期市场补栏情绪出现回落。屠宰量节后逐渐爬坡恢复，现阶段仍处低位。长期来看，由于规模厂占比提升，本轮产能去化速度和深度均可能不及市场预期，节奏上不要高估产能去化的速度，周期磨底的时间可能会较长。短期缺乏题材催化，盘面Contango结构反映部分产能去化预期，预计盘面仍将延续震荡局面。近端情绪出现转强迹象，等待情绪过后再度逢高回归套保，预计LH05合约短期在14100~15500之间震荡。 鸡蛋：主产区现货价格回暖。3月4日主产区均价3.30元/斤，较3月3日上涨0.02元/斤；主销区均价3.57元/斤，较3月3日上涨0.04元/斤。供给偏多局面预计延续，短期还未到过剩地步。饲料成本短期受到玉米上涨影响，获阶段性情绪支撑，但玉米上涨持续性仍待观察。1月补栏量处于往年同期偏高水平，集中淘汰迹象暂未出现，中长期供需格局暂未有明显改善。考虑到盘面已计价部分偏空预期，近月低价合约下行空间或有限，预计短期受季节性驱动震荡偏强为主，空头转多头仍缺乏基本面逻辑支撑。月间套利机会可关注供给持续兑现下，潜在的旺季远月合约升水的正套策略。JD05参考区间3400-3600元/500kg，关注盘面正套机会。 玉米：北港价格上涨10元，企业收购价2360-2370元/吨，到货量3.6万吨，减少109车。深加工方面，东北收购价格上行，4家企业价格波动-10到+22元，华北企业到货价处于低位，企业价格涨跌互现，15家企业价格波动-20到+10元不等，底部中枢不变。淀粉市场，华北成交好转，价格企稳，执行前期尾单为主；华南市场走货逐渐恢复，糖厂纸厂走货量增加，价格企稳。到货大幅增加，套保盘增加，关注当前现货价格的波动情况，留意盘面对于市场方向的影响。淀粉需要考虑利润修复的情况下，关注春节后销售的变化，尤其是节前已经完成节后订单销售的情况。可考虑反弹后少量布局空单，淀粉在利润修复做扩的逻辑下逐渐兑现，工厂开机修复后考虑米粉价差的震荡行情。 苹果：近期苹果合约的上行来自于交割月03合约的带动。其次，持仓偏小的10合约表现同样强势，反映市场正在押注新季苹果出现一些新的减产。当前西部产区收货好转，成交较积极，其中部分货源流至东部主产区。而东部主产区的成交相对偏少。当前现货因质论价为主，两极分化较为明显。对于05为代表的冷库货源，其强势与否将取决于库存能否在清明等关键节点被足够的消耗，为好货销售腾出空间。近日西北主产区客商寻好货意愿的好转若能维持较长时间，则有助于前述逻辑的兑现。苹果期货交割带来的波动往往较大，近期以观望为主。 棉花：美棉因为出口周度数据不及预期下跌，隔夜市场美棉一度跌停，逼仓逻辑面临证伪。内外价差进一步倒挂之下，国内棉花市场受到向上提振，但国内的棉花下游并未能形成正反馈，纺纱和坯布环节的低利润限制了国内涨幅，此外因为国内大量进口引致港口棉花库存高企，对棉价有下行拖累。预计郑棉05波动区间15800-16600。 白糖：1、昨日原糖ICE03合约到期，交割量约为130万吨，为03合约有史以来第二高交割量，仅次于2022年，接货方较为单一，苏克顿接货90万吨，巴西糖为主，交割数量较大意味着现货卖压较大，原糖出现回落；2、由于甘蔗含糖不佳，广西新季的糖产量或不及榨季初的预估量，预计从630-650万吨下调至600万吨，国内目前销售进度快于往年，销售压力偏小，根据泛糖数据，截至2月20日，广西食糖第三方仓库库存数量仅100万吨出头，较去年同期减少约67万吨，持续近年来的最低水平。原糖大幅回落，国内进入消费淡季，预计价格跟随原糖波动，郑糖区间6100-6300元/吨。 集运欧线：市场或因上周各类利空消息的影响而出现较明显的偏弱趋势。对于马士基下调价格的原因是更倾向于出库货量严重不足还是出于博弈揽货，我们需要等待3月标的指数陆续更新。我们预期本周一发布的SCFIS标的指数在2730±50点，若向下接近2600点水平，则可能反映前述的货量不足情形。若SCFIS在3月中旬与下旬维持相对坚挺，则我们倾向于后一种可能性，此时班轮公司将更有信心支撑市场。距离中东斋月的时间大致为1周，关注地缘政治冲突能否真正得到缓解。短期内市场可能承受较明显下行压力，考虑到市场情绪波动的放大，04合约的低估区间可能需要自1月的1600~1800下调至1500~1700。远月合约同样可能受近月合约影响出现较明显的下行，甚至逼近2023年8月实际的1041点水平。 纸浆：1、据PPPC数据，1月世界20主要生产浆国商品对我国针叶浆出货量同比增加2.5%但环比继续回落，意味着2月我国针叶浆进口量或继续偏低；2、当前进口成本仍在6000元/吨以上，进口亏损的状态延续，对纸浆价格下方带来支撑；2、节后下游纸厂陆续复工，生活用纸发布涨价涵，但节前采购数量一般，下游部分厂家原料库存处于中位偏低水平，节后逐渐出现一定量的补库情况，一定程度上支撑纸浆价格。节后下游纸厂陆续复工，但节前采购数量一般，下游部分厂家原料库存处于中位偏低水平，节后逐渐出现一定量的补库情况，但现货报价上调至6000元/吨附近，上方面临套保压力。 （数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部） 研究员：石丽红 期货交易咨询从业信息：Z0014570 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 免责声明 向上滑动阅览 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 长按图片即可识别二维码 实盘大赛 · 3月4日报名开启！快@身边期货人，大奖奖池虚位以待！ 点个【赞】、【在看】· 遇见更多精彩

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）