招商定量 | 转债定价偏离大幅改善

（以下内容从招商证券《招商定量 | 转债定价偏离大幅改善》研报附件原文摘录）
　　2023.12.31 - 2024.2.8 『市场趋势定量跟踪』 市场表现回顾：开年以来，可转债市场整体的已实现收益率为-2.95%，平价端的正股指数下跌8.03%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别下跌3.92%、7.01%和1.32%，超额收益分别为2.33%、8.85%和5.12%。本期转债和正股市场双双下跌，而转债受债底依托表现出更强的抗跌韧性。 从转股溢价率看，市场整体溢价率中枢压降。从根据转债平价和转股溢价率拟合的溢价率曲线看，转债市场整体的溢价率中枢系统性下行，幅度在4%~8%不等。目前三种风格下，债性、平衡和股性转债的转股溢价率中位数分别为73.53%、22.95%和8.60%。 从衍生品定价角度看，转债市场定价误差快速回归。目前转债市场的期权定价偏离度中位数为0.42元、余额加权值为1.19元，相对于去年年末分别修复6.78元和走阔4.01元，边际上快速修复至0线以上，可转债配置性价比明显提升。风格层面，平衡风格转债的定价偏离度快速收敛，目前三种风格在结构上基本持平。 从分析师情绪看，盈利预期窄幅震荡，分歧小幅上升。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-2.15%、净利润增速同比值为-2.17%，相对去年年末分别上升0.20%和下降1.03%，分歧水平则分别提升0.07%、0.61%。分析师预期分歧有所升高，但强度上未确立明显的反转趋势，正股短期胜率仍有不确定性。 转债基金的持仓DELTA低位回升。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前全市场转债基金的平均DELTA值为70.08%，相对12月底的65.57%上升约4.51%，相对1月底的52.56%上升约17.52%。 『策略组合表现』 转债CRR定价组合：1月绝对收益为-2.20%，超额收益为1.77%。策略2017年起的长期年化收益率为18.10%、最大回撤为13.10%、收益回撤比为1.38，月度胜率为63.01%。 转债低估值动量组合：1月绝对收益为-4.88%，超额收益为-0.91%。策略2017年起的长期年化收益率为18.17%、最大回撤为14.63%、收益回撤比为1.24，月度胜率为58.90%。 I 可转债市场趋势观察 1.1. 可转债市场表现回顾 回顾年初以来，可转债市场整体的已实现收益率为-2.95%，平价端的正股指数下跌8.03%，转债市场整体超额收益为5.08%。考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。从我们编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别下跌3.92%、7.01%和1.32%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性5.12%、平衡8.85%和股性2.33%。总体而言，本期转债和正股市场双双下跌，而转债受债底依托表现出更强的抗跌韧性，而在三种风格中，平衡转债的截断表现最差。 从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性136.36元、平衡119.99元和债性108.00元，全市场价格中位数为109.18元。本报告期内，各风格的转债价格均有不同程度下降，目前均处于2021以来的阶段低点、2020年来的中低点位，市场总体价格水平偏低。 1.2. 可转债估值与定价 市场整体转股溢价率中枢压降。我们通过幂函数模型，对横截面转债的平价价值和转股溢价率进行拟合，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况。从测算结果看，相对3个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢下行，幅度在4%~8%不等。 而截至2月8日，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为73.53%、22.95%和8.60%，相对12月底的读数分别上升15.08%、下降2.86%和下降0.72%。可以看到与直觉不符的是，转债中枢压降而偏债端转债的转股溢价率中位数却逆向提升。我们认为这可能是由于在正股市场调整的环境下，不少平衡、偏股类转债跌入至偏债区域，而这部分转债价格的下跌幅度却小于正股，导致偏债风格内增加了较多高溢价率转债，导致溢价率中位数提升。 从衍生品定价角度看，转债市场定价误差快速回归。我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理。 可以观察到，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性越在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而截至年前最后一个交易日，转债市场的整体定价偏离度中位数为0.42元、余额加权值为1.19元，相对于去年年末分别修复6.78元和走阔4.01元，边际上快速修复至0线以上，可转债配置性价比明显提升。 细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为0.00元、-0.93元和0.55元、偏离度余额加权值为0.47元、-1.03元和1.63元。我们曾在前两个报告期中提示平衡转债定价偏贵，而最近边际上平衡转债的定价偏差快速向其他两种风格收敛，估值风险有明显释放。 分析师情绪看，转债正股的盈利预期窄幅震荡。我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理，通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-2.15%、净利润增速同比值为-2.17%，相对去年年末分别上升0.20%和下降1.03%。 此外，我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧有少许提升，最新读数为-0.25%和0.47%，相对上个月分别上升0.07%、0.61%。总的来说，今年以来转债正股的分析预期强度仍在低位徘徊，边际上市场预期分歧小幅升高，但尚未确立明显的反转趋势，转债正股端的短期胜率仍有不确定性。 本月转债发行规模为118.10亿元，网上中签率为0.42%。1月转债的总发行规模较12月有所提升，中签率基本持平，市场对转债的需求仍维持稳定。回顾2023年，全年转债的发行规模合计约为1400亿元，2022年同期为2700亿元，同比下降47%，去年的转债供给力度有所减弱。 总体来说，定量角度：整体层面，开年以来，转债市场价格随股票市场一同下行，并伴随定价偏离的快速收敛，目前市场定价趋于合理，转债整体配置价值进一步提升。风格层面看，分析师预期强度低位震荡而分歧小幅走高，偏股风格BETA的不确定性仍然存在；平衡转债定价偏离大幅度修复，结构性估值风险释放，配置价值有所提升；债性转债目前估值最为便宜，但随着样本池扩容，需注意甄别部分从股性端跌落的低资质个券。策略维度，结合我们的择时周报（详见报告：《情绪回暖，估值触底》）中对权益市场的短期标配观点，积极视角下，投资者可适当向平衡偏股类转债布局；而在谨慎视角下，平衡偏债风格仍为较优选择。 1.3. 市场隐含预期 可转债市场隐含的正股波动预期在阶段低位震荡。如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场（仅针对已发转债部分）的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们以BSM模型进行逆算，得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前本期的全市场正股隐波中位数录得40.42%、余额加权值为32.38%，相对12月的40.14%和32.36%分别升高0.29%和0.02%，正股端波动率预期在2021年以来的阶段低位震荡。 短久期券隐含的正股收益有明显提振。由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数近期的表现看，其读数在2月第一周有明显提振，随着股票市场的修复后有所回落，最新读数为73.38，仍位于过去3年内的较高点位。 1.4. 机构行为观测 转债基金的持仓DELTA低位回升。我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金，以回归模型，动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况。随后，根据各风格指数的DELTA值，加权计算得到转债基金的DELTA估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均DELTA值为70.08%，相对12月底的65.57%上升约4.51%，相对1月底的52.56%上升约17.52%。开年以来，伴随股票市场的调整，转债基金持仓DELTA显著下行，在1月末达到阶段低点，复又有所回升。 II 可转债策略组合推荐 2.1. 转债CRR定价组合 转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 我们对截面转债进行了多个维度的初筛，以确保标的的可投性。从理论上来说，CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益，与高频的交易环境更为适配。从月度再平衡下的测算结果看，策略组合的1月收益率为-2.20%、相对同期中证转债指数的超额收益为1.77%。组合自2017年起的长期年化收益率为18.10%、最大回撤为13.10%、收益回撤比为1.38、月度胜率为63.01%。 2.2. 转债低估值动量组合 转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告《也议转债估值——固收量化系列研究之二》，组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的、且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合，但整体风险波动也更大。从月度再平衡下的测算结果看，低估值动量组合的1月收益率为-4.88%、相对同期中证转债指数的超额收益为-0.91%。组合自2017年起的长期年化收益率为18.17%、最大回撤为14.63%、收益回撤比为1.24、月度胜率为58.90%。 重要申明 风险提示 本报告图表中列示的数据结果仅为对市场各资产历史表现的客观描述统计，不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 梁雨辰 SAC职业证书编号：S1090523070008 免责申明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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