【东吴商社吴劲草团队|周报】Temu将推“半托管”模式,影响几何?——Temu平台机制解析

（以下内容从东吴证券《【东吴商社吴劲草团队|周报】Temu将推“半托管”模式,影响几何?——Temu平台机制解析》研报附件原文摘录）
　　欢迎关注本公众号【草叔消费升级研究】 ——洞悉新消费，打造品牌&渠道&供应链研究新范式，化妆品，医美，免税，物流，电商，零售，教育，黄金珠宝，小家电，国牌崛起，产业互联网等消费领域深度研究。 团队首席吴劲草新书，已于2022年出版 《吴劲草讲消费行业：发现生活中的长线大牛股》 更全更系统的消费研究框架，欢迎扫码了解！ 欢迎点击链接了解书籍详细内容： 重磅新书 | 《吴劲草讲消费行业：发现生活中的长线大牛股》 本周行业观点 Temu或将于春节后推出“半托管”模式：据亿邦动力，Temu或即将推出“半托管”模式，新模式或于3月份前后推出，先在美国站点上线，此后推向欧洲各大站点。 Temu现以“全托管”模式为主，有效降低供应商进入门槛：在全托管模式下，供应商只需负责将商品运送至平台位于广东的境内仓库，平台负责跨境物流、选品、定价、营销推广、客服售后等环节。这些环节是有一定难度的，实际上跨境电商行业的“泛品卖家”就主要在经营这些环节。全托管模中，商家仅需负责供货，跨境经营的难度下降到和经营国内电商相似甚至更低。 “半托管”扩大了Temu的招商范围：根据亿邦动力，“半托管”主要面向已经与海外仓物流合作商达成合作、具备海外经营主体、具备成熟的海外本土履约能力的跨境商家。这意味着Temu的供应商范围，从国内供应链商家，扩大到了海外成熟的跨境买件。与“全托管”相比，“半托管”给予商家更灵活的物流选择，允许商家自行负责仓配物流。与传统“3P”模式相比，“半托管”模式仍然保留平台核价、平台负责营销售后客服等特点，以更好地保障用户体验。 “半托管”模式对平台的意义包括：①丰富平台的商家和产品组合，许多在欧美经营的中国跨境电商卖家、本土卖家具备成熟的物流解决方案，接入平台后可丰富平台的产品组合，提升平台的网络效应；②有助于平台扩品类，在现有全托管&空运物流模式下，平台经营的商品以货值较低的轻量中小件产品为主，引入具备境外本土物流能力的卖家，有望将商品组合扩充到中大件的家居家电等品类。 我们看好消费品供应链出海&跨境电商发展大趋势：我们认为消费品出海将是未来消费行业的发展大趋势。我国具备全球领先的消费品供应链。Temu平台的全托管、半托管模式，均有利于商家发扬供应链能力，而规避在跨境物流、跨境运营等方面的门槛和短板。未来Temu有望助推消费品跨境出海趋势。 投资建议：Temu推出“半托管”模式的利好方向包括：①具备海外履约能力的国内跨境电商卖家；②海外仓服务提供商。具备履约能力的跨境卖家可通过入驻Temu平台进一步扩张，而海外仓平台有望借助Temu的帮托管模式扩展需求。推荐具备海外履约能力的跨境家居龙头品牌致欧科技；建议关注海外仓相关标的乐歌股份等。 细分行业观点及估值表 本周发布报告 《首旅酒店2023业绩预盈点评：业绩基本符合预期，展店低于年初计划》 2024年1月28日，首旅酒店发布2023年度业绩预盈公告，2023年公司实现归母净利润7.7-8.3亿元，2022年同期亏损5.8亿元；扣非归母净利润7.0-7.6亿元，2022年同期亏损6.7亿元。单Q4公司实现归母净利润0.9-1.5亿元，为2019年同期的51%-88%；扣非归母净利润为0.8-1.4亿元，为2019年同期的59%-106%。截至2023年末，公司经济型/中高端/轻管理酒店数分别为1881/1721/2645家，总酒店数比同比+4.7%，较2019年末+40.7%；中高端占比为27.5%，较2019年末+6.2pct；轻管理酒店占比42.2%，为2019年以来首个季度占比下滑，或隐含公司扩张产品策略有所调整。公司提出未来将继续坚持规模化发展，升级迭代酒店产品。 盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，2023年随出行反弹实现营收利润水平迅速恢复。基于2023年开店数低于预期，下调首旅酒店盈利预期，2023-2025年归母净利润分别为8.06/8.79/9.90亿元（前值为8.26/10.07/12.03亿元），对应2023-2025年PE估值为21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。 《菜百股份2023年业绩预告点评：归母净利6.7-7.35亿元，直营门店恢复业绩弹性大》 公司披露2023年业绩预告，2023年公司预计归母净利润为6.7-7.35亿元，同比增加45.61%到59.74%。预计扣非归母净利润为6.21-6.86亿元，同比增加53.16%到69.19%。单拆2023年Q4，公司归母净利润0.79-1.44亿元，同比增速-24%到39%，扣非归母净利润0.79-1.44亿元，同比增速0%到76%。消费市场上升回暖，叠加金价震荡上行趋势，消费者购买黄金珠宝产品意愿增强，公司是全直营模式，经营杠杆较高，经营恢复下业绩弹性较高，同时直营模式下，公司也能较为全面地享受金价上涨的收益。此外公司结合国货潮品消费热点的不断升温，以及消费者对于黄金珠宝产品造型、工艺、寓意等方面的偏好，创新消费场景，开展文化营销，构建系列化产品矩阵，促进业绩提升。 盈利预测与投资评级：菜百股份是我国比较典型有区域特色的黄金珠宝品牌，在京津冀地区的品牌认知度高，公司采用全直营模式，黄金产品占比高，在金价上行周期能够较好地享受行业β，业绩弹性大，考虑到2023Q4金价波动影响和员工支出影响，根据2023年业绩预告，我们下调公司2023-2025年归母净利润从7.5/8.5/9.8亿元至7.1/8.3/9.6亿元，最新收盘价对应2023-2025年PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等 《2023年业绩预告点评：归母净利3.2-4亿元，黄金珠宝业务整体经营恢复》 公司2023年归母净利润3.2-4亿元：公司披露2023年业绩预告，2023年公司预计归母净利润3.2-4亿元，同比增速60.70%–100.88%，预计实现扣非归母净利润2.9-3.7亿元，同比增速63.17%–108.19%。单拆2023年Q4，公司预计归母净利润0.07至0.87亿元，2022年Q4为亏损0.36亿元，预计扣非归母净利润为-0.18亿元至0.62亿元，2022年Q4为亏损0.51亿元。公司珠宝业务实现较好的销售，非珠宝业务的恢复情况或有一定的波动。2023年是疫后恢复第一年，潮宏基作为黄金珠宝行业里面更偏年轻时尚的品牌，整体产品矩阵在不断完善，产品竞争力在不断提升，并通过精细化管理和数字零售应用赋能终端， 提高门店运营质量。 盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻的黄金珠宝品牌，开店弹性大，产品设计年轻时尚，考虑到2023年业绩有受到非珠宝业务的经营影响，根据2023年业绩预告，我们下调公司2023-2025年归母净利润从4亿元/5亿元/5.9亿元至3.6亿元/4.7亿元/5.5亿元，对应2023-2025年PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等。 《苏美达: 2023年业绩快报点评：归母净利润符合预期，产业链板块表现较好》 公司发布2023年业绩快报。根据公司初步核算，2023年公司实现收入1229.6亿元，调整后同比-12.88%；实现归母净利润为10.29亿元，调整后同比+12.82%；扣非归母净利润为7.85亿元，调整后同比+3.0%。公司初步核算的归母净利润符合我们此前的预期。对应2023Q4，公司实现收入269亿元，同比+2.8%；归母净利润1.34亿元，同比+3.4%；扣非净利润为0.82亿元，同比+0.4%（均未经调整）。长期来看，产业链业务壁垒、盈利能力更高，且公司在造船、大柴发电机等领域有一定的产业积累，未来有较好的发展空间。2023年，公司产业链板块在稳固海外市场的基础上大力开拓国内市场，通过持续的产品研发与创新、坚定绿色化发展，优势与价值进一步发挥，助力公司稳健发展。 盈利预测与投资评级：苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企，2020~22年分红率均超40%。公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，公司市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。根据业绩快报，我们将公司2023~2025年归母净利润预测从10.2/ 11.7/ 13.0亿元，小幅上调至10.3/ 11.7/ 13.0亿元，同比+12%/ +13%/ +11%。1月29日收盘价对应10/ 9/ 8倍P/E估值。维持“增持”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等。 《宋城演艺2023业绩预告点评：经营性利润低于预期，计提大额减值》 2024年1月30日，宋城演艺预告全年业绩情况：报告期内营收18.50~20.50亿元，归母净利润亏损0.97~1.82亿元，扣非归母亏损0.85~1.70亿元。拟计提长期股权投资减值准备8.60~9.00亿元。若不考虑持有花房集团公司的长期股权投资形成的投资收益及减值损失，归母净利润预计为7.50~9.00亿元。此前市场对经营性归母净利润的一致预期在区间以上，我们的预期落在区间上沿。同时，上市公司景区运营仍处正常状态，杭州宋城客群结构进一步年轻化、多样化；丽江、桂林景区顺应当地火爆文旅市场；西安、上海景区整改后游客数量和市场口碑超出预期，2024年新增项目及存量景区爬坡仍可期待。 盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望快速恢复盈利能力。考虑2023Q4对花房集团相关资产计提，我们下调2023年当期盈利预测，2023-2025年归母净利润分别-1.38/11.93/14.66亿元（前值为8.81/11.93/14.66亿元），对应PE估值为-/21/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。 《锦江酒店2023年业绩预告点评：业绩低于预期，境外业务拖累》 1月30日，锦江酒店发布2023年度业绩预告，2023年实现归母净利润9.5~10.5亿元，为2019年同期的87%~96%；扣非归母净利润为7.4~8.4亿元，为2019年同期的83%~94%。2023Q4归母净利润为-0.3~0.7亿元，中值0.2亿元为2019年同期11%；扣非归母净利润为-0.6~0.4亿元，2019年同期为0.9亿元。Q4业绩低于预期，境外主体卢浮集团亏损及财务费用拖累利润表现。根据酒店str数据，2024年第三周（2024年1月14日-1月20日），奢华/中高端/经济型酒店OCC分别为60.3%/70.3%67.5%，较第一周（2023年12月31日-2024年1月6日）分别提升10.9/11.5/6.1pct。进入2024年以来，酒店入住率显著回升，带动RevPAR从全年较低水平逐渐回升。春节长假将至，休闲旅游需求旺盛。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于境外业务拖累因素，下调锦江酒店盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.9/16.3/21.0亿元（前值为12.11/18.05/22.03亿元），对应PE估值为30/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等 《致欧科技深度：借供应链东风，造跨境家居大品牌，海外线上“宜家”起航》 公司自成立之初就坚持走品牌路线，以品牌模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类，其中2022年家具、家居品类收入占比为48%/ 35%。公司产品主要通过亚马逊等线上渠道销往欧洲、美国、日本等发达国家，2022年这三个地区贡献营收比例为56%/ 41%/ 1%。跨境电商近年来保持较高增长，据艾瑞咨询，2022年我国跨境电商出口规模达6.6万亿元，2017-2022年CAGR为24.5%；2022~2025年CAGR有望达16.4%。家居品类由于体积大、运输和补货周期长，对供应链管理要求较高。公司多年来持续迭代供应链，2023Q1-3净营业周期为55天，在行业内周转速度居前。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为4.1/ 5.1/ 6.1亿元，同比+63%/ +25%/ +19%。按2024年25X PE估值给予128亿元目标市值。我们认为跨境电商是未来消费行业的重要发展方向，致欧科技作为家居跨境电商品牌龙头，在品牌、物流、供应链上壁垒突出，具备稀缺性和长期成长的潜力。首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：海外消费需求下降，跨境物流受阻，汇率波动，存货风险等。 《K12教培行业深度：需求刚性，供给出清，行业涅盘》 “双减”以来，K9学科类培训头部公司业务转型拐点已至。2021年7月“双减”拉开帷幕，K-9阶段校外培训机构培训行为受到严格限制，校外学科类培训机构被大量裁撤，原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，从行业主要公司目前的经营业绩来看，转型已经初见成效，经营业绩恢复明显，或已呈现出拐点向上的趋势。“双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制较小。“双减”以来，监管部门对教培机构的办学许可证要求有所提高，使得部分教培机构因本身网点不达标而关闭，行业出清，实质上形成了供给侧改革，现有的持牌网点的稀缺性提升的现象，我们预期未来现存网点的经营利润率也有望提升。 盈利预测与投资评级：K12阶段培训需求刚性，现存头部机构目前业务转型顺利，行业竞争格局改善明显，推荐新东方，学大教育，建议关注好未来。。 风险提示：政策监管，网点扩张不及预期，招生不及预期等 《华图山鼎2023年业绩预告点评：收入2-2.9亿元，教育板块业务拓展顺利》 公司2023年收入2-2.9亿元，包含部分教育业务：公司披露2023年业绩预告，2023年公司预计归母净利润亏损5800万元至亏损1亿元，预计扣非归母净利润亏损6500万元至亏损1.2亿元，2022年有小幅盈利，公司预计2023年营业收入2-2.9亿元，营业收入包括了建筑设计业务和非学历培训业务。同时，公司在教育板块已经完整了人员搭建和培训场地运营资质，公司自2023年7月中旬公告拓展到教育业务以来，在组织架构方面，公司已经完整了人员和教师队伍的建设，以及获得了培训交付场地的运营资质，我们预计2024年Q1或有更加明显的教育业务体现。 盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务，已经建立品牌优势。华图教育盈利能力或不断提升，未来有望受益于持续旺盛的考培市场需求。我们根据2023年业绩预告，调减2023年归母净利润从0.02亿元至-0.68亿元，上调2024-2025年归母净利润从0.07/0.13亿元至0.51/0.66亿元，维持“买入”评级。 风险提示：网点拓展不及预期，招生不及预期，业务平移进度不及预期等 本周行情回顾 本周（1 月 29 日至 2 月 2 日），申万商业贸易指数涨跌幅-12.59%，申万社会服务-15.08%，申万美容护理-10.74%，上证综指-6.19%，深证成指-8.06%，创业板指-7.85%， 沪深 300 指数-4.63%。 年初至今（1 月 2 日至 2 月 2 日），申万商业贸易指数涨跌幅-14.45%，申万社会服 务-18.76%，申万美容护理-15.28%，上证综指-8.23%，深证成指-15.42%，创业板指18.03%，沪深300 指数-7.33% 。 本周行业重点公告 汇嘉时代：高级管理人员辞职公告 新疆汇嘉时代百货股份有限公司近日宣布，公司副总经理赵晶女士因个人原因提出辞职，辞去副总经理职务，并在辞职后不再担任公司任何职务。赵晶女士的辞职报告自送达董事会之日起生效。公司董事会对赵晶女士在任职期间的贡献表示感谢，并表示其辞职不会影响公司的正常运营。 潮宏基：2023年度业绩预告 广东潮宏基实业股份有限公司发布了2023年度业绩预告，预计净利润在3.2亿元至4.亿元之间，同比增长60.70%至100.88%。这一增长得益于国风潮流和新工艺创新对黄金珠宝消费市场的拉动，以及公司产品竞争力的提升和加盟业务的顺利拓展。公司门店数量净增246家，品牌影响力增强。 科沃斯年度业绩预减公告 科沃斯机器人股份有限公司（简称“科沃斯”）预计2023年年度实现归属于母公司所有者的净利润为6亿元到6.8亿元，同比减少59.96%到64.67%。业绩预减的主要原因包括产品毛利率下降、销售费用增加以及新业务投入等。尽管面临挑战，公司总体收入规模预计仍有小幅上涨，海外业务市占率和营收占比稳步提升。 珀莱雅化妆品股份有限公司发布公告，宣布已完成股份回购计划 自2023年12月26日首次实施回购以来，公司累计回购股份221.08万股，占总股本的0.5572%，回购均价为86.90元/股，使用资金总额约为1.92亿元。回购股份将用于股权激励或员工持股计划，若三年内未使用完毕，将依法减少注册资本并注销。此次回购不会对公司经营、财务状况和未来发展产生重大影响。 建发股份：2023年度业绩预告 公司预计2023年归母净利润为118亿元到142亿元，同比增加约88%到126%；扣非净利润为21亿元到28亿元，同比减少约24%到43%。公司2023年业绩预增，业绩预告未经注册会计师审计。业绩变动的主要原因包括：2023年第三季度将红星美凯龙家居集团股份有限公司纳入本公司合并报表，确认重组收益；子公司联发集团房地产开发结转项目净利润大幅下降，同时对部分项目计提跌价准备。 迪阿股份：2023年度业绩预减预告，市场竞争加剧 公司预计2023年归母净利润盈利0.60~-0.90亿元，同比下降87.60%至91.72%；扣非净利润亏损0.98~-1.29亿元，同比下降116.03%至120.98%。公司2023年业绩同向下降，业绩预告未经注册会计师审计。业绩变动的主要原因包括：国内经济运行恢复向好，但珠宝行业内部结构性分化加剧，市场竞争激烈，钻石镶嵌饰品需求不足，复苏缓慢；公司主动调整渠道策略，优化门店，计提资产减值准备和坏账准备；非经常性损益对公司净利润的影响金额为1.59~2.19亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动损益以及理财产品产生的投资收益。 张家界：2023年归母净利润预亏减少，旅游市场恢复 公司预计2023年归母净利润亏损-1.95~-2.5亿元，同比减亏3.86%至25.01%；扣非净利润亏损-1.95~-2.5亿元，同比减亏7.71%至28.01%。公司2023年业绩预亏减少，但仍未实现盈利。业绩预告未经注册会计师审计。业绩变动的主要原因包括：报告期内旅游市场恢复，公司营业收入较上年同期大幅增长；但由于大庸古城公司折旧摊销、财务费用、计提资产减值损失导致公司仍处于亏损状态。 王府井：2023年度业绩预增预告，多业态发展战略成效显著 公司预计2023年归母净利润为6.5~7.8亿元，同比增加233.47%到300.17%；扣非净利润为5.7~6.8亿元。公司2023年利润取得显著增长，公司业绩预增的主要原因包括：坚定推进多业态发展战略和传统业态转型变革，主营业务实现较好增长；新业态新门店落地经营，为公司业态迭代和未来战略实现贡献力量；公司旗下业态、门店结合消费需求新变化和自身经营特点，挖潜增效，持续加大新资源引进力度，焕新经营内容，提升经营活力；奥特莱斯和购物中心业态布局加强，传统百货店转型复合经营；免税业态首店万宁王府井国际免税港稳步调整，持续引入新资源，逐步培育成长。 江苏吴中：2023年归母净利润预亏，医药产品收入下降 公司预计2023年归母净利润约-7000~-5000万元比亏损幅度略有减少；扣非净利润约-9500~-7,500万元。公司2023年业绩预亏的主要原因包括：部分医药产品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降；股权激励计划的实施增加股权激励费用；公司医美业务2023年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。 峨眉山A：2023年归母净利润扭亏为盈，旅游行业复苏 公司预计2023年归母净利润盈利2~2.5亿元，实现扭亏为盈；扣非净利润盈利2.1~2.6亿元，同样实现扭亏为盈。公司2023年业绩扭亏为盈，国内旅游行业全面复苏，峨眉山景区接待人次同比增长176.9%，公司利润扭亏为盈；公司所属子公司峨眉山云上旅游投资有限公司经营情况虽有所好转，但经营业绩未达预期，预计存在减值可能。 黄山旅游：2023年归母净利润扭亏为盈，旅游接待人数大幅增长 公司预计2023年归母净利润为3.6~4.6亿元扭亏为盈；扣非净利润为3.35~4.3亿元公司2023年业绩扭亏为盈，业绩预告未经注册会计师审计。业绩预盈的主要原因包括：国内旅游市场回暖并持续稳定向好，公司积极把握机遇，强化营销，精益管理严控成本，创新迭代多元旅游产品，旅游接待人数实现较好提升，黄山景区累计接待进山游客457.46万人，同比增长227.48%，公司主营业务实现较好增长。 中青旅：2023年归母净利润扭亏为盈，文旅市场恢复 公司预计2023年归母净利润为1.84亿元，实现扭亏为盈；扣非净利润为1.43亿元。文旅市场持续稳健恢复，公司积极推动各板块业务复苏，实现经营业绩全面改善；景区板块深耕独特资源禀赋，保持并巩固休闲度假、文化会展综合型目的地优势；整合营销业务聚焦战略客户及项目，继续保持在会展行业领先优势；旅行社板块顺应市场变化，多措并举推动业绩回暖。非经常性损益对公司净利润的影响金额为0.41亿元，主要是公司及控股子公司本报告期公开挂牌出售资产所致。 风险提示 境外消费不及预期，跨境经营政策风险，红海危机等。 欢迎联系 东吴商社 吴劲草团队 吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 谭志千/ 阳靖/ 王琳婧 【东吴商社 吴劲草团队简介】 团队荣誉： 2023年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2023年 水晶球 商贸零售行业最佳分析师 第2名 2023年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名 2023年 金牛奖 零售行业最佳分析师 2023年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第2名 2023年 金麒麟 医美/零售行业最佳分析师 第3/5名，社服行业菁英分析师第3名 2022年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2022年 水晶球 商贸零售行业最佳分析师 第5名 2022年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名 2022年 金牛奖 零售行业最佳分析师 2022年 WIND 零售行业最佳分析师 第1名 2022年 金麒麟 医美/零售行业最佳分析师 第3/6名

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