【招商食品|深度】中外分红研究及启示:股息只是表象,治理才是核心

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业深度报告 2024年01月30日 食品饮料行业经历了前期的高速增长后，近几年增速阶段性放缓，市场寻求与分红有关的成熟市场经验。本文通过增长率、股息率、分红率、现金流、ROE和治理结构等多维度综合指标，对美国和日本市场食品饮料标的发展经验进行归纳总结，并结合我国食品饮料市场当前分红的现状，提供未来可能发展方向的思考和借鉴：1）增速下降应与分红率提升的幅度总体相适应；2）相对于增速而言，公司治理是更加核心的要素；3）提升盈利质量和合理利用现金仍是我们需要学习的课题。此外，近期不少企业在分红方面的重视程度有所提升，结合本文所梳理的情况，我们建议关注以下三类标的：1）股息率高于3%的公司，短期具备防御价值；2）预期提升分红率的公司；3）管理层股权激励的公司，未来在多元资本手段的运作下，呼吁在员工持股和市值考核等政策推动下，进一步提升股东回报。 核心观点 增速下降与分红率提升的幅度总体相适应。从美国市场来看，以可口可乐为例，1980-1989年，可口可乐收入增速第一次放缓，CAGR仅4.9%；1990-2000年，公司进行海外扩张后，可口可乐收入增速提升，CAGR为7.2%；2000-2011年，公司将重心转为全品类扩张策略，CAGR为11%。以上三个阶段分红率虽然有所上升，但上升幅度非常有限。但2012年之后，公司连续出现负增长，分红率持续提升至100%以上。我们可以看出，上市公司一旦中长期缺乏如扩市场、拓品类等增长点后，倾向于启动高分红策略。对于中国公司而言，我们认为由于所处阶段有所不同，一部分公司目前陷入拓品类和扩市场的发展困境，另一部分公司仍然处于中高速增长区间，整体过去三年平均增速为10%，我们呼吁增速下降与分红率提升幅度总体适应。 相对于增速而言，公司治理是更加核心的要素。从日本情况来看，日本公司增速显著较低，过去三年CAGR为2.2%，但分红率和股息率仍然较低，究其原因，主要系治理结构较差。历史上看，日本经营权与所有权分离较为严重，股东回报低。金融机构掌握企业所有权，在日企董事会中常由主要银行代表，倾向于偿还利息而非支付股息，喜欢囤积现金而非增加投资，因此保持较低的分红水平，但近些年分红率随着治理的逐步改善而有所提升。而美国来看，治理结构属于全球领先水平，机构股东为主，职业经理人制度更加完善，管理权所有权分离，职业经理人成为决策者，因此大小股东利益更加绑定，监管更加独立，治理上，公司也更加重视对于员工持股以及回报。我们呼吁中国企业进一步提升治理结构，一方面可以参考美国，引入机构、员工持股等作为战略投资人，一方面近期国有企业考核增加市值等动作，也会引导管理人更加重视提升股东回报。 从财务指标来看，中国ROE、现金指标虽好于日本，但相较美国均有提升空间。中国企业目前留存现金较高，ROE存在波动，相对于美国企业来说，提升盈利质量和合理利用现金仍是我们需要学习的课题。对于现金留存较高、增速下降的，可以阶段性较大幅度提升分红比例。在企业发展和收购等行为过程中，提升资产对于ROE的评估。 建议关注：高股息率，分红预期提升，治理结构完善标的。近期不少企业在分红方面的重视程度有所上升，根据我们梳理的情况，我们建议关注以下三类标的：1）股息率高于3%的公司，短期具备防御价值；2）预期提升分红率的公司；3）管理层股权激励的公司，未来在多元资本手段的运作下，呼吁在员工持股和市值考核等政策推动下，进一步提升股东回报。 风险提示：宏观经济波动、政策风险、行业竞争加剧等 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、他山之石：美日市场经验对合理分红率的启示 1、美国市场：高分红特征显著，治理结构优异 针对美国市场，我们选取了标普500食品指数，以及标普500饮料指数中，市值最高的40只股票作为代表，用以分析研究美国市场的基本情况。这些公司以成熟的龙头企业为主，发展过程中经历了不同的增长阶段，对于国内公司的借鉴具有一定的代表意义。 1.1 增长情况：收入增速较低，短期有所反弹 收入增速较低，短期出现反弹。从收入端看，美国2012-2022年收入平均值CAGR为6.7%，2012-2022年收入中位数CAGR为4.0%，整体增速水平较低。但近年来，美国企业收入增速在疫情后出现反弹，2021/2022年中位数增速分别11.70%/11.47%。 1.2 股息率：中位数2-3%，高于国内整体水平 23年美国股息率中位数2.58%，预计高于国内。18-23年看，股息率中位数以及平均数在2-3%区间，高于中国整体水平，其中23年股息率中位数2.58%，中国食品饮料板块股息率中位数预计1.99%。23年美国股息率最高的公司是康尼格拉和卡夫亨氏，股息率分别是4.9%，4.3%。此外，大多数公司在23年股息率有所提升。 1.3 分红率：整体处于较高水平，中位数为58% 普遍采取高分红，中位数高。美国市场采用高分红率的公司较多，如百事、可乐近年来均保持70%以上的分红率，卡夫亨氏常年分红率超过100%。我们统计的31家美国食品饮料龙头企业中，23年分红率中位数为58%，可见美国消费行业分红率普遍较高。从个股来看，18-22年分红率最高的企业卡夫亨氏，平均分红率超过100%，可口可乐平均分红率85%，百事68%，龙头企业普遍分红率较高。此外，有数据统计的31家公司中，有20家在22年提高了分红率。 1.4 现金指标：善用财务杠杆经营 存量现金：美国食品饮料代表公司现金流较为充足，我们构建“净现金/市值”指标来说明企业当前的存量现金情况（其中，净现金=存量现金=货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产-带息债务），该指标越高说明企业当前存量现金越充足，有较强的调动资金能力。美国“净现金/市值”指标均较低，平均值和中位数均在0.5%以下，体现美国企业普遍短期借款较多，资本善于利用财务杠杆维持经营。2022年，在统计的26家美国食品龙头企业中，仅有百威英博和可口可乐净现金/市值指标大于3.0%，一半左右的企业该指标为负，调动资金能力较差。 自由现金：美股食品饮料代表企业自由现金流量基本每年都保持很高水平，证明经营情况和盈利能力良好，支撑给股东源源不断带来收益的能力。 1.5 ROE：整体保持高水平 美国食品饮料代表公司的ROE保持较高的水平，很好地反映了盈利水平，以及较高的投资回报率，2022年中位数/平均数分别17.42%/16.51%，且近年来保持了较强的稳定性，巨头企业如可口可乐、百事、宝洁等逐年提升。2022年好时、百事、national beverage的ROE水平超过50%，显著高于行业其他公司。 1.6 公司治理：机构股东为主，重视股东回报 机构股东占比高，大小股东利益绑定。美国上市公司的最大股东普遍是机构投资者，个人高管持股比例普遍较低，多家公司在1%甚至更低，只有怪物饮料、星座品牌和康宝浓汤该比例高于15%。此外，美国公司普遍有员工持股计划，具体比较分化，持股比例在1%以内的居多，中位数在0.6%，也有公司如National Beverage，员工内部持股在70%以上。美国企业历史普遍较长，相应的职业经理人制度也更加完善，管理权所有权分离，职业经理人成为决策者，因此大小股东利益更加绑定，监管上更加独立，治理上公司也更加重视对于员工持股以及回报。 1.7 典型案例：可口可乐 提高分红应对收入减速阶段，股息率震荡提升。可口可乐在80 年代收入增速放缓后开启海外扩张策略，资本开支增加，分红率有所下降，90年代后分红率有所提升，但由于海外扩张的持续，以及全品类扩张策略，公司分红率提升幅度有限。2011年后，公司收入出现连续负增长，而此时资本扩张也基本稳定，公司开启了高分红策略，分红率有大幅的提升，甚至超过100%。股息率来看，2011年后公司股息率稳定在3%左右。 第一阶段：1980-1989年，可口可乐收入增速放缓，CAGR仅为4.9%，公司期间整体股息率、分红率较高，平均股息率4.1%，平均分红率52.1%，但趋势为持续下降，1989年公司分红率27%，为历史较低水平。主要原因为经历美国战后长期的通胀和百事可乐日益激烈的竞争阶段，可口可乐发展受到一定冲击，公司不断提升资本开支，海外扩张成为新的增长点，1982年国际市场销量占其全部软饮料销量的62%，海外业务部门贡献了近65%的利润。此外，1982年还推出了新产品——健怡可乐，分红率逐渐下降。 第二阶段：1990-2000年，可口可乐收入增速提升，CAGR为7.2%，公司持续进行海外扩张，1996年年底，可口可乐销售量已占海外软饮料市场的一半以上，股息率继续下降，平均股息率仅1.2%，但1997年亚洲金融危机爆发，1998年“中毒”事件造成公关危机，使可口可乐的业绩发生了大幅下滑，公司经历增速放缓后，股息率也触底回升，开始向上趋势，期间分红率相对稳定，平均分红率44.8%。 第三阶段：2000-2011年，可口可乐将重心转为全品类扩张策略，依靠营销和持续的多品类扩张策略，仍保持较快增速，CAGR为11%，此阶段公司成长性可以支撑估值，业绩开始恢复，分红率提升，保持在50-60%的水平。 第四阶段：2012-2018年，公司收入明显承压，甚至出现了连续的负增长情况，公司开始降低资本支出，大幅提高分红率，由2012年的51%，提升到了2017-2018年的超过100%，14年之后持续保持70%以上。高管持股常年稳定在1%左右。 1.8 小结 美国整体增速已进入稳态，低于中国，市场特征体现为分红率高，22年中位数为58%。我们认为一方面与公司治理的相对完善相关，大小股东绑定，员工持股计划普遍，重视股东回报；另一方面盈利水平比较高且保持稳定，有较强的分红动力；此外，美国公司现金流虽为一般水平，但短期借款较多，善于利用财务杠杆维持经营，也为分红提供基础。复盘可口可乐案例可以看出，收入降速并非提升分红率直接催化，而是在公司中长期预期下降，产业布局基本完成，缺少未来市场、品类等新增长点后，才会明显启动高分红。 2、日本市场：增速低但分红意愿不高，治理结构正在改善 针对日本市场，我们按市值大小筛选出日本股票市场食品饮料板块中排名前30的上市公司，作为本文所述的日本食品饮料代表公司。这些公司发展成熟度，企业运作都相对更加成熟与合理，更适合中国企业加以参考与借鉴。 2.1 增长情况：整体低增长，增速分化明显 营业收入：过去三年多数龙头实现中个位数增长，板块间存在分化。20-22年代表性公司合计营收CAGR为2.2%，其中有20家龙头实现正增长（20家正增长龙头的CAGR均值为4.8%）；分行业看，调味品龙头增长最快（味之素/龟甲万+7%/12%）、预制菜整体韧性较好、乳品存在一定压力、其余板块内部存在分化。进入23年以来（对应日股24财年）多数公司持续增长，合计营收同比+7.4%。 2.2 股息率：中位数2%左右，略高于中国 22年股息率中位数1.95%。过去5个完整财年间，食饮板块代表性公司股息率中位数以及平均数在1.5-2.2%区间，整体水平略高于中国，但低于美国。对重点企业过去五年股息率取均值，其中最高的伊藤火腿、麒麟股息率水平仅为3.2%，半数公司股息率在2%以下。 2.3 分红率：分红率较低，中位数仅36.7% 日股分红率较低，近年来分红力度有所提升。日本市场整体分红率较低，22年30家日股龙头公司分红率中位数36.7%，分红率高于50%的仅有不二制油、格力高、日本火腿、札幌和麒麟五家。从5年维度的趋势上看，18-22年整体分红率相较上一个五年（13-17年）已有显著提升，麒麟、朝日、味之素、日清、东洋水产等核心公司分红率已处于近二十年历史较高水平。 2.4 现金指标：现金分配有异，自由现金流充足 存量现金：我们发现龙头企业在现金分配上存在差异，其中饮料和调味品的龙头公司普遍保留较多现金、乳企账上现金处于板块中等水平；而啤酒企业多数存量现金为负，依靠强大营运能力支撑，以朝日为例，其应付账款周转天数达127天（华润青啤为50天左右），同时公司滚动借取大额短期债务。通过计算2018-2022存量现金与市值比值指标，宝控股（烧酒、清酒）、格力高、伊藤园、可口可乐日本装瓶等公司该比值较大。 自由现金：各企业近十年股权自由现金流量基本保持较高水平，经营情况整体良好。多数食饮龙头在日本国内市场已趋于成熟，2012年开始日本政府鼓励企业开展海外并购，龙头自身也纷纷寻求多元增长曲线、提升内部经营效率。因此取得了良好的股权自由现金流水平，经营情况整体趋于稳健，叠加公司分红意愿逐步提升，带动股东回报的提升。 2.5 ROE：水平较低，增速为正 日股食品饮料上市公司整体ROE水平较低，自2012年以来有所提升。日股食饮板块中味之素、明治、朝日、养乐多、三得利等体量较大的龙头公司ROE在10%上下，与欧美发达国家相比处于较低水平。时间序列上来看，伴随着龙头出海&降本增效持续进行，2012年开始ROE显著上行。 2.6 治理结构：政策驱动，治理结构优化 政策驱动下，重视股东利益，治理结构优化。历史上看，日本经营权与所有权分离较为严重，股东回报低。金融机构掌握企业所有权，在日企董事会中常由主要银行代表，倾向于偿还利息而非支付股息，喜欢囤积现金而非增加投资；同时在日本终身雇佣制和年资制度的影响下，许多高管从内部产生，代表公司职工利益，有保护周围同事的惯例。2014和2015年分别出台《公司管理守则》和《公司治理守则》，治理结构优化，敦促重视股东回报，加大上市公司股东回报成为安倍内阁政策的一环，同时要求上市公司至少有两名独立董事，机构投资者也必须在公司治理中发挥更积极的作用，一系列组合拳下股东回报率有所提升。 高管持股比例看，日股食饮企业普遍较低，绝大多数公司不足1%。代表性企业中仅有伊藤园（4.7%）与山崎面包（1.8%）相对较高，但拆分股权结构来看，两家公司主要持股高管均为创始人家族成员，其余高管持股比例同样很小。 2.7 典型案例：朝日 增长降速，持续提升分红率，加厚股东回报 第一阶段：90年代朝日依靠大单品SuperDry抢占国内啤酒市场份额，营收整体仍有增长。 第二阶段：2001-2010年营收近乎停滞，公司减少对酒水业务的依赖的同时降本增效，2003-2006年净利率迅速提升，期间分红率维持在20%上下，带动股息率升至2%附近，估值中枢由20X降至14X。 第三阶段：2011年后，背靠日本宽松的政策环境，朝日依靠业务出海与多元化产品布局实现增长，净利率持续提升，同时在国内重视股东回报的呼吁声中，公司将分红率提至30%，股息率逐步提升至2.5%以上。 第四阶段：2020年至今，面对疫情冲击，公司仍保持较高的每股分红，2020年股息率分红率双双提升，2022年分红率接近40%。 2.8 小结 日本增长基本保持中低个位数水平，自由现金流量相对较高，但企业分红率相对不高，我们认为一方面原因是在公司治理方面，日本企业政策法规尚不完善，同时叠加金融机构偏好和高管来源等历史遗留原因，公司整体对股东回报方面的关注度仍有不足，另一方面是日本企业整体ROE等盈利指标水平也相对较低。但近年来日本企业分红率已整体有所提升，主要催化在于政策驱动下，上市公司治理结构进一步优化完善，对股东回报的重视度也有所改观。 二、中国市场：降速中磨合，期待治理结构进一步优化 针对中国市场，我们将所覆盖的51家中国食品饮料上市公司（43家A股和8家H股），作为本文所述的中国食品饮料代表公司，合计市值49737亿，而全行业市值为63302亿，占比近79%，具有一定的代表意义。 1、收入增速降落一个台阶，但保持双位数左右增速，高于日美 受外部环境影响，叠加产业成熟度提升，收入增速有所回落。2019-2022年中国食品饮料代表企业整体收入增速仍处于较高水平，保持正增长，在2021年增速达到峰值（中位数21.2%，平均数25.8%），现阶段受外部影响较大，同时产业成熟度不断提升，增速有所回落，2022年降至10%左右。 2、分红率+股息率呈提升态势 在食品饮料行业增速普遍回落或放缓的背景下，上市公司普遍使用提高分红率的方式以增加投资标的的吸引力。 分红率：持续提升趋势明确。2022年食品饮料板块现金分红率的中位数/平均数分别50.00%/51.76%，预计2023年中位数/平均数将分别提升至52.00%/52.52%，提升的趋势较为确定。 股息率：股价下行+分红提升，预计2023年股息率加速提升。2022年食品饮料板块的股息率中位数/平均数仅1.14%/1.43%，而2023年预计股息率中位数/平均数将分别提升至1.99%/2.25%，一方面受市场震荡，股价下行影响，另一方面也与企业分红意愿的提升相关。 3、现金流充足 存量现金：我们使用“净现金/市值”指标来说明企业当前的存量现金情况，中国食品饮料代表企业该指标整体较高，且处于不断提升的状态，一方面说明企业对现金流的重视度提升，在不断去杠杆，另一方也与企业市值的整体下降相关。平均数来看，自2020年8.17%提升至2023年最新报告期9.58%，中位数来看，自2020年7.08%提升至2023年最新11.23%。 自由现金：我们使用“经营活动产生的自由现金流-资本开支”指标来说明企业可自由支配的现金流情况，发现2018-2021年期间该指标持续提高，说明在经济增速较高的背景下，企业可自由支配的资金持续提升，资本开支和产能扩张的速度有所放缓，2022年虽有所回落但依旧在较高水平。 4、ROE近年来有所下滑 从ROE来看，2020-2022年中国食品饮料代表企业的盈利能力出现一定程度的下滑，平均数来看，从2020年的22.76%下滑至2022年16.92%，中位数来看，从2020年的19.28%下滑至2022年的13.80%。体现了食品饮料公司经历高速成长期后，盈利水平出现一定程度的下滑。 5、公司治理：高管持股比例呈现分化 从公司高管持股的比例来看，中国食品饮料上市公司整体的高管持股比例呈现两极分化，2022年平均值为19.39%，中位数为0.60%，偏差较大主要因为大量的国企高管持股为0%。剔除国企后，民企整体的高管持股占比较高。高管持股比例排名靠前的分别为农夫山泉、颐海国际、天味食品、H&H国际控股和东鹏饮料；H股高管持股比例普遍高于A股，覆盖标的中仅珍酒李渡一家H股无高管持股。 三、对比借鉴：长期预期下降+治理结构改善催化分红率提升 从增长情况、股息率、分红率、现金流、ROE、治理结构等维度对中、美、日三国的食品饮料上市公司进行对比研究，我们总结出以下特征： 从增速来看，中国公司的增速有所下降，但普遍增长中枢还是要快于美国日本的头部企业。从收入增速来看，中、美目前处于低双位数增长，日本为个位数增长，整体增速呈放缓态势；利润增速来看，中国下滑至低个位数，美国增速基本为负，日本不同板块间差异较大，整体增速也为低个位数。 从分红率来看，中国企业的分红率高于日本，低于美国。中国企业在增速放缓后，普遍倾向于提升股息率以吸引投资，目前股息率虽较低，但提升势头较猛；美国常年保持较高的股息率，股东回报水平较好；而日本股息率长期保持低位，近年来有提升态势。 从现金流来看，中国现金流最为充足。美国企业普遍使用短期借款，利用财务杠杆以维持经营；日本企业呈现明显分化，饮料和调味品龙头现金流充足，乳企适中，啤酒多数为负，但自由现金流相对充足；而中国企业整体对现金流的重视程度不断提升，可支配的自由现金也相对更为充足。 从ROE来看，中国增速有所回落。美国ROE较高且基本保持稳定，中国适中，但近年来ROE呈下降趋势，日本ROE较低但近年来有提升趋势。 从治理结构来看，中国与美日的差异仍较大，中国高管持股比例整体较高。美国的治理结构更加优化，监管完善，长期股东回报较好；日本则受政策推动强化公司治理，提高股东重视度，目前仍处于改善期间；而中国治理结构也在不断完善，整体高管持股比例较高，其中民企高管持股比例更高。 借鉴美国和日本市场分红的基本情况，我们认为对中国市场有以下启示： 1）增速下降与分红率提升的幅度总体相适应。以可口可乐为例，1980-1989年，可口可乐收入增速第一次放缓，CAGR仅4.9%；1990-2000年，公司进行海外扩张后，可口可乐收入增速提升，CAGR为7.2%；2000-2011年，公司将重心转为全品类扩张策略，CAGR为11%。以上三个阶段分红率虽然有所上升，但上升幅度非常有限。但2012年之后，公司连续出现负增长，分红率持续提升至100%以上。我们可以看出，上市公司一旦中长期缺乏如扩市场、拓品类等增长点后，倾向于启动高分红策略。对于中国公司而言，我们认为由于所处阶段有所不同，一部分公司目前陷入拓品类和扩市场的发展困境，另一部分公司仍然处于中高速增长区间，整体过去三年平均增速为10%，我们呼吁增速下降与分红率提升幅度总体适应。 2）相对于增速而言，公司治理是更加核心的要素。从日本情况来看，日本公司增速显著较低，过去三年CAGR为2.2%，但分红率和股息率仍然较低，究其原因，主要系治理结构较差。历史上看，日本经营权与所有权分离较为严重，股东回报低。金融机构掌握企业所有权，在日企董事会中常由主要银行代表，倾向于偿还利息而非支付股息，喜欢囤积现金而非增加投资，因此保持较低的分红水平，但近些年分红率随着治理的逐步改善而有所提升。而美国来看，治理结构属于全球领先水平，机构股东为主，职业经理人制度更加完善，管理权所有权分离，职业经理人成为决策者，因此大小股东利益更加绑定，监管更加独立，治理上，公司也更加重视对于员工持股以及回报。我们呼吁中国企业进一步提升治理结构，一方面可以参考美国，引入机构、员工持股等作为战略投资人，一方面近期国有企业考核增加市值等动作，也会引导管理人更加重视提升股东回报。 3）从财务指标来看，中国ROE、现金指标虽好于日本，但相较美国均有提升空间。中国企业目前留存现金较高，ROE存在波动，相对于美国企业来说，提升盈利质量和合理利用现金仍是我们需要学习的课题。对于现金留存较高、增速下降的，可以阶段性较大幅度提升分红比例。在企业发展和收购等行为过程中，提升资产对于ROE的评估。 四、建议关注：分红预期提升，股息率较高，治理结构完善标的 近期不少企业在分红方面的重视程度有所上升，根据我们梳理的情况，我们建议关注以下三类标的：1）股息率高于3%的公司，短期具备防御价值。2）预期提升分红率的公司。3）管理层股权激励的公司，未来在多元资本手段的运作下，呼吁在员工持股和市值考核等政策推动下，进一步提升股东回报。具体见下表。 4.1 股息率高于3%的公司 根据上市公司已披露的中期分红情况，结合我们对市场和公司的整体判断，我们整理出12家2023年股息率预计高于3%的食品饮料上市公司，股息率排名前五分别为中国飞鹤、周黑鸭、H&H国际控股、重庆啤酒和伊利股份。 4.2 分红率预期提升的公司 根据上市公司已披露的中期分红情况，结合我们对市场和公司的整体判断，我们整理出12家2023年分红比例预计明显提升的食品饮料上市公司，分红率前五公司分别为周黑鸭、天味食品、青岛啤酒、中国飞鹤和泸州老窖。 4.3 治理结构突出的公司 根据2022年年底高管持股情况来看，排名前十分别为农夫山泉、颐海国际、天味食品、H&H国际控股、东鹏饮料、味知香、甘源食品、中国飞鹤、周黑鸭和桃李面包，高层与公司深度绑定，未来在多元资本手段的运作下，呼吁在员工持股和市值考核等政策推动下，有望进一步提升股东回报。 五、风险提示 1）宏观经济波动。全球宏观经济波动的背景下，企业盈利水平波动较大，或间接影响企业分红行为。 2）政策风险。三国由于国情的不同，在借鉴意义方面可能存在国别性的差异。 3）行业竞争加剧。食品饮料行业竞争加剧的背景下，企业在分红方面可能会有其他的考量因素。 参考报告 1、《食品饮料行业周报（1.28）—春节动销开启，期待环比改善》2024-01-29 2、《企业诉求更均衡，盈利释放高分红—乳制品专题》2024-01-24 3、《食品饮料行业周报（1.21）—春节回款有序推进，预期底部关注改善》2024-01-22 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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