【广发策略郑恺】增配“供给确定性”:出清、出海、创新——公募基金23Q4配置分析

（以下内容从广发证券《【广发策略郑恺】增配“供给确定性”:出清、出海、创新——公募基金23Q4配置分析》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 ● 数据口径。以“偏股混合+普通股票+灵活配置型”基金为考察对象，数据来自Wind。 ● 资产配置：基金高仓位，市值再缩水。截止23年Q4三类重点基金持股市值约3.3万亿，话语权进一步下降，股价下挫和份额下滑共同拖累之下市值下降，但权益基金逆势加仓，当前仓位在历史相对高位。 ● 板块配置：加仓科创板，红利反而减仓。基金减配沪深300，增配中证500、创业板、科创板，风格上主要加仓小盘成长。红利策略Q4加仓幅度低预期，筹码结构压力不大。Q4红利指数的配置比例非但没抬升、反而有所下降，且指数仍在大幅低配区间。典型的红利行业来看，Q4基金只明显的加了最核心煤炭和水电，广谱的其他红利行业并未明显加仓、甚至很多是减仓。目前多数红利行业也还是大幅低配的状态。 ● 新兴产业链：剔除产业基金的新能源回到低配。历史典型五轮产业浪潮经验来看，迈过成长期后仓位都面临下行，超配幅度至少要到平配才看到配置底。从这个角度来看，风电光伏的配置比例已经回到或接近平配，新能源车内部结构分化。AI产业链整体连续两个季度减仓，配置拥挤度和产业兑现的顺序高度挂钩。算力端/硬件端仓位一直比较稳定，甚至Q4还在逆势加仓（光模块/智能汽车/电子元器件）。半导体产业链的迎来大幅加仓：一是消费电子上游芯片加仓幅度最大；二是模拟和功率不再减仓、并在配置低点迎来了1-2个季度的加仓。 ● 配置思路：加仓“供给侧”的三个确定性：供给出清、供给出海、供给创新。总需求指向意义不明的阶段，“供给”确定性构成行业配置的关键词：1. 供给出清最彻底：供给出清、自由现金流改善的出清期成长复苏资产是加仓最显著的方向（半导体设计/封测/消费电子链/安防/机器人/化学制药/生物制品）。2. 优势供给出海：23年加速探索出海之路，基金也开始散点加仓布局（汽车零部件/金属制品/医疗设备/医疗耗材/IVD/纺织/服装/黑电等）。3. 创新供给脱敏于传统需求。24年AI向手机/PC/XR/汽车等赋能的趋势逐渐清晰，基金加仓AI算力和硬件环节。 ● 行业配置：增配供给出清、供给出海、供给创新。剔除股价因素，Q4加仓最多的是电子、医药生物、农林牧渔，减仓最多的是食品饮料、计算机、银行。上游资源：加仓煤炭、有色，减仓石油石化；中游材料&制造：加仓机械和公用，减仓顺周期材料、新能源、军工；消费：加仓出海链条、医药、农业，减仓白酒和服务业；TMT：加半导体和消费电子，减仓AI链条。大金融：Q4继续减仓。 ● 风险提示：基金季报仅披露重仓股；灵活配置基金股票比例不稳定等。 报告正文 核心结论：供给出清、供给出海、供给创新 1.1 Q4依然高仓位承受下跌，持股市值继续缩水7% 截止23年Q4三类重点基金持股市值约3.3万亿，权益类基金仍在高仓位，后续的增量加仓空间有限。重点三类基金的持股规模3.3万亿，与之对比保险持股规模3.3万亿（截至23年11月末最新数据）、北上资金持股2.0万亿（截止12月末），公募基金的持股市值已连续缩水，话语权进一步下降。Q4基金仍然面临一定的赎回压力，基金份额整体下降3.4%。 1.2 连续6个季度减仓，新能源（剔除产业基金）回到低配 泛新能源产业链经历了连续6个季度的减仓，23Q4仓位为12.6%，较顶峰时期22Q2的27%已回落一半。剔除新能源主题基金后，电力设备已经回到了低配。 我们复盘了历史上典型的五轮产业浪潮的七个典型行业，结果发现历史上的新兴产业迈过成长期后都会面临仓位的下行，一般超配幅度从1.4X以上至少要下行到平配才实现配置比例的再次稳定。 从这个角度来看，风电光伏的配置比例已经回到或接近平配，新能源车内部结构分化。1. 新能源筹码压力仍然偏大的环节。比如动力电池、电解液、负极、隔膜、结构件、光伏逆变器、户储等环节，当前还是超配0.8x-2x。2.风电和光伏的筹码结构已消化的比较充分。风电零部件当前已到平配、风电整机已在低配，且均在4个季度左右的减仓后、Q4在配置底部迎来加仓。3.自配置顶部回落较深、当前也已经到平配或是低配区间的领域。包括新能源整车、正极材料、锂矿、硅片、硅料、大储。 1.3“杠铃策略”（红利+AI）的筹码现状 我们在于23年6月提出不确定环境下反脆弱的最优策略是“杠铃策略”——一端是类债券（低估值、高自由现金流的永续经营“高股息”），另一端是类彩票（远期确定性产业趋势数字经济AI+）。 杠铃的一端：红利策略——Q4基金加仓幅度低预期，筹码结构压力不大。Q4红利指数的配置比例非但没抬升、反而有所下降，且指数仍在大幅低配区间。典型的红利行业来看，Q4基金只明显的加了最核心煤炭和水电，广谱的其他红利行业并未明显加仓、甚至很多是减仓。目前多数红利行业也还是大幅低配的状态，因此红利策略还未到筹码拥挤的时候。 杠铃的一端：数字经济AI+——产业链整体连续两个季度减仓，配置拥挤度和产业兑现的顺序高度挂钩。算力端/硬件端的仓位一直比较稳定、甚至Q4还在逆势加仓，集中在业绩兑现确定性较高的AI核心环节：光模块、智能汽车、电子元器件（比如存储/PCB）等。另外有部分算力环节自高位经过了较大幅度的减仓，但当前筹码压力已边际消化，接近平配：服务器、AI芯片。其中AI芯片Q4加仓。AI应用端大多仍在低配、仓位始终未有提升，也没形成明显的连续加仓趋势。 1.4 加仓“供给侧”的三个确定性：供给出清、供给出海、供给创新 年度策略以来，我们持续建议关注，总需求指向意义不明的阶段，“供给”的确定性仍构成行业配置的关键词：1. 供给出清最彻底的行业、2. 出海供给优势最明确的行业、3. 新供给脱敏于传统需求的行业。基金的四季度增持方向与这三条线索不谋而合。 主线一：【供给出清】最彻底：出清期的成长复苏资产。我们在23.10.17《A股自由现金流新高及行业比较新范式》构建了基于自由现金流FCFF（及其结构EBITCAPEX营运资本）对各产业的供需结构进行梳理，建议关注供给出清+需求边际改善的出清期行业，主要集中在成长复苏资产。从四季报的基金加仓方向看，成长复苏资产是加仓最为显著的方向（电子和医药是全部一级行业加仓幅度前两名）：半导体设计、封测、消费电子链（消费电子/面板/PCB）、安防、机器人、化学制药、生物制品等。 主线二：【优势供给】出海。国内资产负债表修复缓慢及结构性产能过剩背景下，“出海”是一条破局之路。23年诸多产业开始加速探索出海之路，基金也于Q4开始散点加仓布局，是具备行业共性的一条关注线索：汽车零部件、商用车、金属制品、船舶、医疗设备、医疗耗材、IVD、化学制药、白电、纺织、服装、黑电等。 主线三：【创新供给】脱敏于传统需求的AI算力/硬件。24年AI向手机/PC/XR/机器人等赋能的趋势逐渐清晰，将对国内优势供应链形成拉动。尽管AI产业链连续两个季度减仓，但Q4基金仍逆势加仓AI算力和硬件环节：光模块、智能汽车、PCB、存储、消费电子等。 资产配置：基金高仓位，市值再缩水 23Q4各类型基金仍在高仓位，权益类基金的仓位位于2010年以来次高值。普通股票型仓位相较于23Q3上升0.6pct至89.5%；偏股混合型基金仓位上升0.7pct至87.9%；灵活配置型基金仓位上升0.2pct至76.0%。 相较于23Q3，三类基金持股市值下降2500亿至3.3万亿元，下滑7.0%。基金市值下降主要受股价下挫和份额下滑的共同拖累。偏股混合型基金持股市值下滑7.2pct，普通股票型基金持股市值下滑5.6pct，灵活配置型基金持股市值下滑7.1pct，市值下降受股价下跌和份额下滑的共同拖累，基金份额整体下降3.44pct：偏股混合型基金份额下降2.7pct，普通股票型基金份额下降3.4pct，灵活配置型基金份额下降4.1pct。 板块配置：加仓科创板，红利反而减仓 23Q4各类基金减仓沪深300，加仓中证500。沪深300配置比例由23Q3的61.6%下降3.3pct至23Q4的58.3%（超配13.1%）。对中证500的配置比例由23Q3的18.7%回升0.6pct至23Q3的19.3%（超配2.71%）。 创业板配置比例和科创板配置比例均有所回升，科创板加仓幅度显著。创业板配置比例由23Q3的18.4%小幅回升0.8pct至23Q4的19.2%（超配2.3%）。对科创板的配置比例由23Q3的9.4%大幅回升2.4pct至23Q4的11.8%（超配4.5%）。 从大小盘、成长价值维度来看风格板块配置，23Q4基金主要加仓小盘成长股，减配大盘股。大盘风格23Q4基金配置比例下行：大盘价值配置比例下降1.2pct至7.3%，大盘成长配置比例下降0.2pct至25.6%。小盘风格仓位有所分化，基金23Q4主要加仓小盘成长股，减仓小盘价值股，小盘成长配置比例上升0.4pct至6.0%，小盘价值配置比例下降0.1pct至2.1%。 作为“杠铃策略”一端偏“类债券”的红利资产，已越来越受到市场关注和青睐；而截至23年Q4，公募基金对于红利资产的配置比例不显著，各维度下的红利资产配置比例反而有所下降。 一方面，我们中证红利指数来衡量，23Q4红利资产配置比例下降；另一方面为了交叉验证，我们也基于近三年股息率均>2.5%、ROE（TTM）均>8%、分红率均>25%、自由现金流占收入比均值>5%来筛选了81家公司构建红利指数。Q4来看，两类指数24Q4配置比例均有所下滑，且仍在低配区间。 典型的红利行业来看，Q4公募基金只明显加了共识最明确的煤炭和水电，对于广谱红利行业并未明显加仓、甚至很多是减仓。同时，目前多数红利行业还是大幅低配的状态，更难言筹码拥挤。 23Q4基金对港股配置的广度小幅提升、但深度回落。23Q4重仓持股中港股个数为271只，占比9.8%，较23Q3小幅上升。港股重仓持股市值为1587.7亿元，占比约8.8%，较23Q3继续下降1.3pct。 从港股重仓持股行业来看，传媒、医药生物行业配置依旧较高，Q4基金增配计算机、汽车、电子、公用事业较多，而社会服务、传媒、减配幅度较大。 新兴产业链：剔除产业基金的新能源回到低配 新能源产业链Q4继续减仓，连续6个季度减仓幅度近半，剔除产业基金已回到低配。经历了连续6个季度的减仓，当前新能源产业链23Q4仓位为12.6%，较顶峰时期22Q2的27%已显著回落。剔除新能源主题基金后，电力设备已经回到了低配。 历史上典型赛道“抱团”的经验显示，从配置高点瓦解至筹码消散充分，往往需要看到公募基金从1.5倍以上的超配回到平配状态。我们复盘了历史上典型的几轮产业浪潮，包括早期银行地产时代、消费升级时代、移动互联网时代、医疗改革时代、外资入市+龙头化时代。不同的产业浪潮会带动不同的主导产业的基金配置抬升、筹码逐渐拥挤、顶峰超配1.5X以上。但迈过成长期后，基金配置也会迎来下滑。历史上的新兴产业迈过成长期后，一般超配幅度至少要到平配才看到配置底、筹码压力才得到有效化解。 经历了6个季度的筹码消化，新能源剔除产业基金已回到低配，新能源整体还存在局部超配，不过内部结构有分化，按筹码消化程度：风电>光伏>储能&新能源车。 1. 新能源车当前筹码压力依然存在。比如动力电池、电解液、负极、隔膜、结构件、光伏逆变器、户储等环节，当前还是超配0.8x-2x。 2. 风电整体上的筹码结构已消化的比较充分。风电零部件当前已到平配、风电整机已在低配，且均在4个季度左右的减仓后、Q4在配置底部迎来加仓。 3. 还有部分比较细分的环节，自配置顶部回落较深、当前也已经到平配或是低配区间。包括新能源整车、正极材料、锂矿、硅片、硅料、大储。 AI产业链连续2个季度减仓，当前小幅超配—— 1. 算力端/硬件端的仓位一直比较稳定、甚至Q4还在逆势加仓，集中在业绩兑现确定性较高的AI核心环节：光模块、智能汽车、电子元器件（比如存储/PCB）等。 2. 另外有部分算力环节自高位经过了较大幅度的减仓，但当前筹码压力已边际消化，接近平配：服务器、AI芯片。其中AI芯片Q4加仓。 3. AI应用端大多仍在低配、仓位始终未有提升，也没形成明显的连续加仓趋势。 半导体产业链的迎来大幅加仓。结构上的加仓特征有二：一是消费电子上游芯片（CIS/存储/射频）加仓幅度最大；二是模拟（电源链/信号链）和功率不再减仓、并在配置低点迎来了1-2个季度的加仓。 行业配置：增配供给出清、供给出海、供给创新 5.1 行业概述：加仓电子、医药生物、农林牧渔，减仓食品饮料、电力设备、通信 医药生物、电子、食品饮料、电力设备的绝对配置比例最高，Q4重点加仓电子、医药生物、农林牧渔，主要减仓食品饮料、电力设备、通信。 23Q4配置比例最高行业的是医药生物、电子、食品饮料等。23Q4加仓最多的行业是电子、医药生物、农林牧渔、机械设备等，减仓最多的行业是食品饮料、电力设备、通信、银行等行业。 进一步剔除行业指数上涨影响后，衡量真实的加减仓方向，Q4加仓最显著的行业仍然为电子、医药生物、农林牧渔，减仓最多的是食品饮料、计算机、银行。以Q3末持股不变作为粗略测算，剔除Q4行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q4加仓最多的是电子、医药生物、农林牧渔、机械设备，而食品饮料、计算机、银行、通信减仓最多。 从二级行业角度看，半导体、医疗器械、养殖业、化学制药在Q4加仓最多，软件开发、中药、电池、IT服务在Q4的减仓幅度较大。 以行业所处的超配比例历史分位数衡量，目前超配比例处于历史80%以上高水位的一级行业主要是：钢铁、公用事业、煤炭、有色金属、纺织服饰、农林牧渔、国防军工。处于历史低分位的是传媒、计算机、美容护理、商贸零售等。 目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业。23Q4仓位处于90%分位数以上是汽车零部件、家电零部件、半导体、油气开采、工业金属、医疗器械、金属新材料、航运港口、化学制品。 二级行业仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业。10%分位数以下的是股份制银行、房地产开发、饮料乳品。 从四季度末来看，基金相对行业自由流通市值占比，一级行业超配了10个行业，超配幅度最大的依然是食品饮料。23Q4基金超配幅度最大的行业：食品饮料、医药生物、家用电器、电子、电力设备、农林牧渔、国防军工、汽车、有色金属、通信。 23Q4大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态。23Q4基金低配幅度最大的行业有：非银金融、建筑装饰、银行、传媒、环保、商贸零售、公用事业、钢铁、建筑材料等，主要集中在周期和金融。成长性行业中，传媒仍处于低配。 5.2 上游资源：加仓煤炭、有色，减仓石油石化 煤炭、有色获加仓，主要加煤炭开采和工业金属（铜），煤炭配置比例接近22年高点。煤炭的基金配置比例从23Q3的0.9%上升0.3pct至1.2%，已接近历史新高（超过16年高点，接近22Q3高点）。有色金属主要加工业金属，其配置比例上升0.2pct至2.1%，其中工业金属配置比例已连续创历史新高。 5.3 中游材料&制造：加仓机械和公用事业，减仓材料、新能源、军工 内需敞口较大的中游顺周期行业配置继续下降。包括化工（化学原料/农化制品/非金属材料）、建材（装修建材/水泥/玻璃玻纤）、钢铁（普钢）、交运（航空机场/物流）、建筑（专业工程/房屋建设/基础建设）。其中非金属材料、物流、装修建材已经是连续四个季度减仓，Q4的配置比例已接近十年底部。 中游周期结构性加仓红利属性或具备产业逻辑的电力（水电/火电/核电）、燃气、化学制品（主要是食品及饲料添加剂）、橡胶等。其中水电配置接近历史新高，食品及饲料添加剂已创历史新高，橡胶是五个季度减仓以来的低位首度加仓。 高端制造来看，新能源产业链仍在减仓趋势中，电池、光伏设备、风电设备都已是连续五-六个季度的减仓趋势。结构性加仓电网设备（连续3个季度加仓）。 机械连续六个季度加仓，仓位已达到17年以来的新高。结构性加仓通用设备（金属制品/仪器仪表）、专用设备（纺织服装设备）、自动化设备（机器人/工控）。其中机器人获15年以来的最大加仓幅度（仓位也达到了15年以来的新高），仪器仪表连续7个季度获加仓。 剔除主题基金后，军工小幅加仓，主要加航海装备（即船舶）。结构上减航空装备、军工电子。船舶在保持了近7个季度的加仓趋势（期间仅有一次减仓）。 5.4 消费：加仓医药、农业，减仓白酒和服务业 尽管Q4食饮减仓（主要减白酒）。但食饮（尤其是白酒）仓位还是持续稳定在历史较高水位。不过，剔除消费主题基金后，食饮的超配比例已经接近历史低点。食品饮料四季度减仓，配置比例下行1.3pct至13.1%，主要受白酒减仓拉动，白酒减仓1.3pct至11.5%。其余食品饮料子行业中亦多数减仓，非白酒仓位回落0.1pct至0.4%，食品加工仓位回落0.1pct至0.5%。 医药加仓，剔除医药主题基金连续5个季度加仓，目前仍在低配。主要加医疗器械（设备/耗材/IVD）、化学制药、生物制品。其中医疗器械、化学制药都是连续5-6个季度的加仓，医疗器械里面的体外诊断（IVD）是15年以来最大幅度的加仓。医药生物配置比例抬升1.5pct至14.6%，超配比例抬升1.1pct至5.0%，剔除主题基金之后，医药生物配置比例抬升1.4pct至8.9%，超配比例抬升1.0pct至-0.7%。 Q4结构性减仓医疗服务（CXO/医院）。医疗研发外包在四季度仓位减少0.5pct至2.4%，医院减仓0.3pct至0.9%。 出海受益的可选消费配置上升。出海受益的可选消费配置显著提升，包括白电、黑电、汽车零部件、商用车、纺织制造、服装家纺等，且加仓已持续了4-7个季度。其中汽车零部件、黑电、纺织制造的仓位都接近了17年以来的新高。 此外，猪周期预期反转的农林牧渔也得到了增配，主要加养殖业。农林牧渔配置比例上行0.7pct至2.16%，主要受养殖业拉动，配置比例抬升0.6pct至1.3%。 服务业多减仓，酒店餐饮、医美、化妆品、免税、互联网电商的仓位都到了历史比较低的位置。酒店餐饮、医疗美容分别减仓0.1pct、0.1pct至0.2%、0.1%。 服务业结构性加仓教育，是8个季度以来的首度较大幅度加仓。教育配置比例上升0.1pct至0.1%。 5.5 TMT：加半导体和消费电子，减仓AI链条 电子整体获加仓，主要加仓半导体、消费电子链（消费电子/面板/PCB），其中半导体的仓位创历史新高，剔除主题基金后仓位亦是新高，消费电子链大多在配置底部连续加仓2-3个季度。23Q4电子配置比例抬升2.7pct至13.4%，主要受半导体及其消费电子产业链拉动。结构上主要加仓半导体、消费电子，配置比例分别增加1.7pct、0.6pct至7.8%、3.0%。 计算机、通信、传媒多减仓，其中传媒的配置比例再度回到历史底部。结构性加安防设备。 23Q4通信配置比例为2.7%，较Q3下降0.6pct，主要受通信设备减仓拉动（配置比例降低0.5pct至2.0%）。通信服务亦小幅减仓，其23Q4配置比例下降0.1pct至0.8%。 计算机配置比例从6.2%下滑至5.7%，计算机子行业软件开发为主要拉动项，配置比例下降0.4pct至2.9%。结构性底部加仓安防设备，仓位上升0.1pct至1.0%。 传媒减仓，配置比例下降0.5pct至0.8%，再回历史底部，主要受游戏及广告营销拖累。两者配置比例分别下降0.2pct、0.1pct至0.4%、0.3%。 5.6 大金融：Q4继续减仓 房地产、银行、保险、券商均减仓。房地产配置比例下降0.3pct至1.2%，主要受房地产开发配置仓位下降影响。银行配置比例下降0.6pct至1.9%，主要受股份制银行、城商行配置仓位下降影响。非银金融配置比例下降0.5pct至1.1%，主要受保险、证券配置仓位下降影响，二者配置比例分别下降0.4pct、0.1pct至0.3%、0.7%。 个股配置：持股集中度回落 23Q4基金重仓股中top10的持股比例约为18.3%，持股集中度较上季度继续回落。基金重仓最多的公司中，新进入前十排名的重仓公司为山西汾酒，而古井贡酒退出前十大。 主动偏股型公募基金23年Q4加仓最多的个股是立讯精密、迈瑞医疗、紫金矿业、美的集团、澜起科技等；23年Q4减仓最多的个股是宁德时代、美团、中兴通讯、泸州老窖、腾讯控股等。 进一步剔除股价涨跌影响看，主动偏股型公募基金23年Q4加仓最多的个股是立讯精密、美的集团、澜起科技、紫金矿业、海康威视等； 23年Q4减仓最多的个股是腾讯控股、贵州茅台、中兴通讯、美团、工业富联等。 风险提示 基金四季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限；部分投资产业类的基金（如医药基金等）规模日益增长，会对行业配置数据产生一定影响。 本报告信息 对外发布日期：2024年1月23日 分析师： 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

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