【招商基础化工】利尔化学:不断成长的中国农药龙头

（以下内容从招商证券《【招商基础化工】利尔化学:不断成长的中国农药龙头》研报附件原文摘录）
　　利尔化学是国内一线农药龙头之一，是全球最大的草铵膦原药企业、国内最大的氯代吡啶类除草剂企业，也是国内重要的光气类除草剂企业。草铵膦方面，公司已有1.54万吨草铵膦原药，计划在广安建设3000吨L-草铵膦、在绵阳建设2万吨L-草铵膦，将巩固在全球草铵膦行业的领先地位。公司与科迪华成立合资公司广安利华（利尔持股80%），计划投建1万吨氯氟吡氧乙酸甲酯和2万吨氯代吡啶。此外，公司在全力推进甲基二氯化磷并线项目和丙炔氟草铵技改，还开发了唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺、阻燃剂等系列新产品，为公司长远发展增加新的盈利增长点。当前中国农药行业集中度正在不断提升，利尔作为原药龙头企业之一，正受益于这一进程；但目前农药行业集中度仍很低，龙头企业仍有非常广阔的发展机会，看好公司未来的确定性成长。 核心观点 ？1）草铵膦当前景气度较高，公司全球龙头地位将不断稳固。 2020年草铵膦全年景气上行，产品价格从年初的11万元/吨上涨至11月末的16.75万元/吨。草铵膦需求一直不断增长，而之前计划进入市场的新增产能一直未能如期释放，使得草铵膦景气度超出市场预期。 公司在绵阳基地有8400吨草铵膦产能，随着广安草铵膦一期7000吨草铵膦投产，草铵膦原药产药位居全球第一，公司广安基地将实施草铵膦与原料甲基二氯化磷的并线，完成后将扩大成本优势。除了草铵膦外，公司计划在广安建设3000吨L-草铵膦，在绵阳新建2万吨L-草铵膦。目前销售的草铵膦是L-草铵膦和D-草铵膦的混合物，其中发挥活性的是L-草铵膦，如果将L-草铵膦从混合物中分离出来，除草活性将为现有草铵膦产品的两倍，届时草铵膦的行业格局将发生较大变化。 ？2）与科迪华合资设立广安利华，规划3万吨氯代吡啶类产品。 公司与科迪华成立合资公司广安利华，公司持股80%，科迪华持股20%，近期，广安利华发布了3万吨精细化工农药中间体及配套设施建设项目环境影响评价第一次公示，总投资5.5亿元，建设内容及规模包括年产1万吨氯氟吡氧乙酸甲酯、年产2万吨氯代吡啶。公司是全球第二家全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，科迪华之前是公司的重要客户，此次广安利华投建氯氟吡氧乙酸甲酯和氯代吡啶，将完善公司在氯代吡啶除草剂领域产品布局，另外还将深化与科迪华的合作。 ？3）未来项目储备充足，长期有望受益于农药行业集中度提升。 随着国际农化巨头完成合并重组，以及全国各地开展化工集中安全整治，农药行业优胜劣汰更加激烈，行业竞争格局进一步改善，优势产品、优势企业将迎来更好的发展机遇。公司持续对草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺等项目进行工艺技术优化，开发了L-草铵膦、唑琳草酯、氯虫苯甲酰胺、阻燃剂等系列新产品，为长远发展提供了项目和技术储备，增加了未来新的盈利增长点。公司在国内园区进行了一系列布局，与绵阳经济技术开发区管理委员会、荆州经济技术开发区管理委员会签署了投资协议，充分保障了园区土地和投产项目，长期成长逻辑清晰。 ？ 给予“强烈推荐-A”投资评级。 我们预计公司2020-2022年实现收入49.38亿元、55.24亿元和59.65亿元，实现归母净利润5.83亿元、7.44亿元和8.92亿元，EPS分别为1.11元、1.42元和1.70元，PE分别为20.6倍、16.1倍和13.5倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：产品价格大幅波动的风险，项目投建不及预期的风险。 感谢张歆钰（上海交通大学）、姚俊（香港中文大学）给本文做出的贡献。 一 利尔化学：国内农药行业一线龙头 1、公司简介 公司是国内农药行业一线龙头之一，全球草胺膦龙头，国内氯代吡啶类农药龙头。产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列共30余种原药、100余种制剂以及部分化工中间体。 公司于1993年2月由中国工程物理研究院发起成立，2008年7月11日在深交所中小板上市，总部位于四川绵阳，拥有四川绵阳、四川广安、江苏南通、湖南岳阳、河南鹤壁、湖北荆州六个生产基地。目前，控股股东为久远集团，实际控制人是中国工程物理研究院。 公司是中物院的重点军转民企业，国家高新技术企业，技术能力领先国内同行。解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，掌握了草铵膦合成的关键技术；是全球继陶氏益农之后第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业，并持续进行优化，能进行稳定的规模化生产。 公司高度重视环保工作，通过了ISO14001环境管理体系认证，长期以来，通过持续加大环保投入、完善环保基础设施配置、革新工艺等措施，环保管理达到了行业先进水平。 公司开发国际原药市场近二十年，具有市场先行优势，产品已出口美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十几个国家及地区，主要客户拜耳、陶氏益农等均为行业内顶尖企业，公司与它们建立了长期稳定的战略合作关系。 2、公司主要产品产能 二 草铵膦：需求快速增长，集中度不断增强 1、各类主流除草剂对比 除草剂根据作用方式不同，分为选择性除草剂和灭生性除草剂。在主要除草剂中，麦草畏是选择性除草剂，对阔叶杂草有显著防效；草甘膦、草胺膦和百草枯则都是灭生性除草剂，百草枯不具备选择性，草甘膦和草铵膦具有少量的选择性，但两者都是广谱除草剂。 在上世纪70年代中期，Hoechst（赫斯特）公司成功合成了草铵膦，后被拜耳收购。草铵膦于80年代中期推向市场，随着90年代耐除草剂转基因作物迅猛发展，草铵膦也得到快速发展，是全球主要非选择性除草剂之一。目前草铵膦抗性基因已被导入水稻、小麦、玉米、甜菜、烟草、大豆、棉花、马铃薯、番茄、油菜、甘蔗等20多种作物中，并已成功进行商业化种植。随着转基因技术推广和应用，耐草铵膦转基因作物不仅在美国普遍种植，近年来亦在亚洲、欧洲、澳洲等国家得到推广。拜耳作物、孟山都、陶氏益农均加紧开发耐草铵膦的转基因作物，为草铵膦带来广阔市场空间。 在灭生性除草剂中，对比其余两种除草剂，草铵膦优势在于：（1）草甘膦对恶性杂草效果不佳，二十年来，抗草甘膦作物的广泛种植致使具有抗草甘膦的杂草亦逐渐增多且抗性更强，相对于草甘膦，草铵膦对恶性杂草、抗性杂草有特效；（2）百草枯持效期短，杂草易于返青，杀草不彻底，并且其毒性极强，对人、畜危害非常大，被各国陆续禁止使用；相比之下，草铵膦对人、畜毒性低，杂草灭杀后不宜返青复生。 根据每亩地草铵膦和草甘膦原药的使用量，草甘膦的用药量大约是草胺膦的4-5倍。每单位草铵膦的施用效果大致为草甘膦的4-5倍，以当前草铵膦16万元/吨和草甘膦2.5万元/吨的价格比对，草铵膦价格是草甘膦的6.4倍，草甘膦从价格上看性价比略强，但草铵膦除草效果更好，所以目前草铵膦更多用于经济作物除草。 2、草铵膦需求增速明显 草铵膦价格在2014年年底时超过了32万元/吨，自2015年开始，产能不断增加，但需求端并未同步增长，导致供需过剩，价格从2015年2月的32.38万元/吨下降到2016年10月的11.73万元/吨。随后，价格又上涨至2018年12月的20.83万元/吨，主要是自2016年7月起，国内百草枯水剂全面禁用，草铵膦出现了一定供应缺口，所以价格大幅上涨。2019年，利尔广安基地7000吨草铵膦产能建成，济宁天盛、永农生物、红太阳都有产能投放，行业内供给增加，产品价格回落，另外，利尔为了提高市占率，凭借着成本优势，也有意主导价格下行。2020年一季度，受疫情影响，国内最重要的草铵膦中间体供应商洪湖一泰停产，很多草铵膦生产商被迫降低负荷，产品价格回升，到了下半年，需求回暖，而有些新增产能未能如期投放，供给格局变好，产品价格又继续上行。 2012年4月5日，农业部、工信部、国家质量监督检验检疫总局发布了第1745号公告，决定自2014年7月1日起，撤销百草枯水剂登记和生产许可，保留母药生产企业水剂出口境外使用登记、允许专供出口生产，2016年7月1日停止水剂在国内销售和使用。2015年之前，草铵膦的下游需求主要集中在海外，国内需求预计不足1000吨，全球总需求1万吨左右。自2015年开始，草铵膦产能不断扩张，但需求端增速并未同步，导致15年供给过剩明显，价格由30多万元/吨降至16年11月份不到12万元/吨。自2016年7月起，国内百草枯水剂正式全面禁用，仅国内替代百草枯的空间就达到2万吨左右，之前很多扩产的草铵膦装置并未如期释放产能，导致草铵膦供不应求，再加之环保监管趋严，草铵膦装置开工受限，草铵膦价格大幅增长。 未来草铵膦需求增加主要来自三部分，一是在全球范围内继续对百草枯水剂的替代，二是草铵膦与草甘膦复配制剂应用的增加，三是抗草铵膦转基因作物的推广。未来几年，预计草铵膦需求还是能保持30%左右的增长。供给方面，多家企业有扩产规划，不过由于草铵膦投建和生产工艺难度较大，未来草铵膦供给端的增量预计会比规划的产能少。参考红太阳2019年9月16日发布的《关于重庆世界村年产2万吨生化草铵膦项目取得环评批复的公告》中所述：“草铵膦未来3年全球需求将达20万吨”，当前国内每年草铵膦产量2万多吨，加上海外巴斯夫和UPL的产量，全球产量预计在4万吨左右，草铵膦产量还有大幅提升的需求。 3、产能向龙头企业集中，公司成为全球龙头 国内有草铵膦装置的生产企业有十家，但能稳定生产的企业只有一半左右，国外则是巴斯夫和UPL两家生产企业。巴斯夫的草铵膦业务来自于拜耳，拜耳之前主导了全球草铵膦市场，孟山都主导了草甘膦市场，草铵膦和草甘膦都为非选择性除草剂，拜耳之前在收购孟山都时，为了符合全球反垄断审查要求，将草铵膦业务卖给了巴斯夫。 由于需求增速快，不少企业规划了新建或者扩产草铵膦，但草铵膦生产工艺难度太大，近几年国内草铵膦开工率最高只有60%，像利尔化学这样的龙头企业基本是满开，而小企业开工率远不到60%。未来虽然仍有不少企业规划了草铵膦产能，但能否顺利建成投产，会有很大的不确定性。特别是L-草铵膦的推出，会对行业格局带来重新影响，目前销售的草铵膦是L-草铵膦和D-草铵膦的混合物，其中发挥活性的是L-草铵膦，如果将L-草铵膦从混合物中分离出来，除草活性将为现有草铵膦产品的两倍，当前国内利尔、红太阳、威远等公司宣称掌握了L-草铵膦的技术，但当前该产品还没有正式工业化，而国外巴斯夫也在着手准备L-草铵膦的生产。 三 大量产能将投建，公司成长空间大 1、广安基地可转债项目产能逐步释放 公司于2017年8月发布可转债预案，建设10000吨草胺膦（一期7000吨）、1000吨氟环唑和1000吨丙炔氟草胺原药项目，这些项目在募集资金前已先期进行建设。其中，1000吨丙炔氟草胺项目于18年10月份全面投产，7000吨草铵膦项目和1000吨氟环唑项目也在19年上半年投出。目前，广安基地草铵膦原料甲基二氯化磷处于试运行状态，公司本来计划在19年上半年实施甲基二氯化磷与草铵磷原药的并线，但受到疫情影响，工作有所延后。 草铵膦的合成路线步骤长，反应条件苛刻，产生废料较多，限制了工业化生产。草铵膦的合成路线很多，国内外也报道了多个改进的合成路线，从反应机理上可以分为三类：一是乙醛基氧膦的Strecker反应，二是甲基膦酸酯与氨基酸衍生物的Mickael加成反应，三是甲基乙烯基膦酸酯在催化剂存在下的连续醛基化-酰氨羰基化反应。 目前大部分企业使用较多的是Strecker路线，Strecker路线工艺较为成熟，原料廉价易得，每一步反应的收率也比较高，缺点是需要使用丙烯醛、氰化钠等剧毒物质，对环境的风险高，生产规模受到限制。Hoechst采用的路线（拜耳法）采用的是Mickael加成反应，拜耳法的原料成本比Strecker路线略低一些，更主要优势是环保处理成本低，另外拜耳法更适用于大规模工业化反应。 公司利用自身的技术优势，绵阳基地生产装置解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，目前是国内最大的草铵膦生产装置。公司广安基地草铵膦生产装置进一步接近拜耳法，根据公司在绵阳扩建草铵膦装置和在广安新建草铵膦装置公布的原材料消耗情况，新工艺的原材料成本进一步降低。此外，根据公司在广安投建的项目投资额，较国内其他草铵膦装置，单位投资金额具备明显优势，因此即便未来草铵膦供给增加，价格面临回调，公司仍可凭借成本优势，保持较高盈利水平。 根据2017年7月公示的广安利尔年产3.6万吨农药及其他精细化学品建设项目环境影响报告书，公司在广安基地除了1万吨草铵膦、1000吨氟环唑和1000吨丙炔氟草胺外，还规划了多个其他产品，预计广安基地的多个建设项目将给公司持续贡献成长性。 其中，敌草快也是百草枯的替代品种之一，除去百草枯之外，敌草快在灭生性除草剂中仅次于草甘膦和草铵膦，其由于在联吡定体系中构置了一个溴原子，具有一定内吸性，但不会伤及根系，可以通过植物韧皮部向上传导，所以比草甘膦和草铵膦除草更加快捷。 目前敌草快原药价格3.15万元/吨，产能2万吨左右，产品需求较好，性价比很高，全球生产企业较少，红太阳和利尔化学有扩产计划。 2、与科迪华合资成立广安利华 2020年6月，公司与科迪华（中国）合资成立广安利华，公司持股80%，科迪华持股20%，陶氏之前为公司氯代吡啶类产品的大客户，陶氏在和杜邦合并后。陶氏农业科学公司、杜邦先锋公司、杜邦作物保护公司这3家从事农业的公司被合并成科迪华。2020年11月26日，国家级广安经济技术开发区官网公示了“广安利华3万吨精细化工农药中间体及配套设施建设项目环境影响评价”，建设规模为1万吨氯氟吡氧乙酸甲酯和2万吨氯代吡啶，投资额度5.5亿元，建设地址为广安经济技术开发区新桥工业园区。 3、加强原材料管控，开展多基地布局 公司通过获得赛科化工51%股权，加强了对上游关键原材料的管控，并利用赛科基地向精细化工领域进行拓展。 鹤壁赛科化工成立于2013年5月28日，位于鹤壁宝山循环经济产业集聚区-姬家山产业片区，根据鹤壁市环保局公示的环境影响报告书审批意见，赛科化工有5000吨2-甲基吡啶、5000吨乙腈和4000吨2，2-联吡啶。2-2联吡啶是敌草快的关键原材料；2-甲基吡啶是重要的农药原料，主要用于合成除草剂；乙腈也是重要的农药中间体以及反应溶剂。 2018年9月和10月，公司与荆州经济技术开发区管委会签订协议，投资20亿，拿地568.89亩，随后在此设立合资子公司，一方面进行原材料供应商的搬迁，进一步保障上游原材料的供应，另一方面增加一个生产基地，以进行精细化工品、新材料和其他高效安全农药的生产。 2018年10月19日，公司董事会同意出资不超过1569.629万元收购江油启明星氯碱化工有限责任公司30.27%的股权，收购完成后，对启明星氯碱的持股比例上升至65.77%，以切实保障稳定的氯碱供应。 2017年9月15日，公司出资8039.853万元完成了对湖南比德生化科技股份有限公司 45%的股份收购，比德生化成立于2001年9月，占地300亩，拥有员工500余人。比德生化是国内氯代吡啶类农药主要企业，拥有多个除草剂、杀菌剂、杀虫剂、农药中间体及新材料产品，是公司多个生产基地的重要组成部分。 公司还持有江苏快达农化51%股权，快达农化由原如东农药厂改制而成，是国家光气定点生产企业，厂区面积1125亩，产品包括原药、制剂、中间体三大类，具有氮、氢、氧、氯、一氧化碳、光气六种气源，化工产品有：盐酸、烧碱等基础原料，还有酰氯、氯乙酸等系列品种；除草剂产品有取代脲系列：绿麦隆、敌草隆、利谷隆、异丙隆等品种；磺酰脲系列：苄嘧磺隆、苯磺隆等品种。杀菌剂产品有：异菌脲、菌核净等品种；杀虫剂产品有：毒死蜱、快杀等品种。 目前建设项目主要在洋口一期厂区（270亩）和洋口二期厂区（555亩）。快达农化还有马塘厂区，建于1970年，根据江苏省化工企业专项整治和化工园区区外企业“进园进区”的要求，该厂区项目逐步进行搬迁，目前马塘厂区各生产设备均已拆除，已不再有建设项目生产，2010年，公司在洋口化工园区二期征地555亩，实施老厂区搬迁。2015年12月，5万吨/年光气（一期20460吨/年）及光气化产品项目通过南通市环保局组织的环保竣工验收；2016年9月，年产5550吨家药及中间体与年产19700吨副产品（一期年产2350吨农药及中间体与年产4546吨副产品）项目通过了南通市环境监测中心站的验收；2017年6月，年产1万吨农药制剂（一期6150吨）投入试生产。快达农化各项目搬迁完成后，业绩大幅提升。 此外，2018年7月13日，公司与绵阳经济技术开发区管委会签署了《项目投资协议》，投资“5万吨生物及新材料中间体生产线和配套设施建设项目”，投资金额15亿元，占在面积约160亩，项目建设周期36个亿。 四 农药行业集中度持续提升 农药行业产业链为“化工原料→农药中间体→农药原药→农药制剂→农林牧及防护卫生”，我国由于具有非常完善的化工产业链，以及之前相对于发达国家我国对环保比较宽松，所以从“化工原料→农药中间体→农药原药”这段，主要是在中国；农药制剂直接面对消费端，四大跨国巨头通过多年渠道积累以及品牌效应，占据了全球农药制剂的主要市场。 从整个行业情况来看，未来国内农药龙头企业盈利情况会增强。供给端，龙头企业可以扩产和并购，小企业扩产很难获得审批，龙头企业市占率会不断提升；需求端，当前需求位于底部，未来需求向好的可能性远大于变差；成本端，油价的低位运行，有利于农药企业以较低的原料成本进行生产。 1、供给端：供给大幅减少后略有增长，行业集中度持续提升 在2016年提出的《农药工业“十三五”发展规划》和《石化和化学工业发展规划（2016-2020）》中，国家提出“十三五”期间，我国农药原药企业数量大幅减少，培育2-3家销售额超过100亿元、具有国际竞争力的大型企业集团。从我国农药原药产量情况来看，2017年和2018年由于国家空前加大对了农药行业监管力度，很多地方对农药企业实行一刀切，原药产量显著减少，产量从2016年377.80万吨减少至2018年的208.30万吨，两年减少45%左右，导致全球农药原药供不应求，价格大幅上涨；2019年除了江苏因为发生响水爆炸使得江苏部分企业停产限产外，其他省份在保就业保经济的推动下，农药企业开工率有所提升，2019年农药原药产量225.40万吨，同比增长8%。 展望十四五，由于农药需求不会减弱，我国农药产量预计不会再减少，但产品结构会继续发生很大变化，高毒农药基本会全部退出，一些因为使用时间长性能减弱的农药也会被替代，对环境友好、低毒高效的农药才会被允许生产。未来预计不会再出现16年年中至18年年中那样过激的全国性的环保高压政策，但各省份依然有大幅减少化工园的计划，不在化工园区的农药企业依然会逐步关停；暂时没有关停风险的企业中，如果规模小，技改和扩产将很难获批，时间一长由于设备老化也会被关停；而对于国内农药行业的龙头企业，如果环保措施好，产品较为先进，还是可以获得新的化工园区土地和扩产资质的，所以未来我国农药行业会越来越向头部企业集中。 相比于国际农化巨头几十亿美元的销售收入，国内本土农药龙头企业追赶的路还很长，由于农药单个品种的市场空间有限，所以只能提高研发技术能力，多开拓新的产品，另外，除了做原药外，还得尽量往下游制剂发展。 2016年，全球农药行业进入了历史低谷，在随后两年推动了全球农化巨头的大整合，原来全球六大农化巨头中，拜耳和孟山都合并，陶氏和杜邦合并，先正达被中国化工收购。中国农药龙头近几年也屡屡在国内开展并购，一方面是因为农药是化工品当中对环境影响较大的，开拓新产品时政府各部门审批时间长，不如并购效率高，另一方面农药的生产和销售需要取得各国登记证，而登记证获取成本高、耗时更长，龙头企业通过收购可以快速获得其他产品的登记证。2020年以来，国内最大的农药行业并购事件是中国化工和中化集团旗下的农化资产将合并成新的先正达集团，国家旨在通过并购在全球农化行业中占据重要一席。 2、需求端：全球需求刚性，当前位于需求底部区域 农药保障的是全球人口的粮食问题，所以需求非常刚性，全球农药行业市场规模650亿美元左右，中国农药市场规模48亿美元左右。过去半个世纪，全球人口迎来翻倍增长，2018年全球人口超过75亿，从2018年至2050年，全球人口预计将增加20-25亿。人口增长的同时，人均卡路里消费量也在增长，所以粮食需求是显著增加的。但随着城市化进程的加快以及全球很多地区环境的恶化，全球每年损失近1000万公顷耕地，而且后备耕地资源较有限。所以，在未来非常长的时期内，为保障全球人口对粮食的需求，农药的刚性需求会一直很稳定。 在国内农药需求方面，虽然近几年农产品价格下降使农民使用农药的积极性下降，但这种需求的波动只是周期性的，并不是长期趋势。我们国家制定了18亿亩的耕地红线，以保证未来全国15-16亿人口峰值时的粮食安全，所以只要总的耕地面积在，以及为了满足我国人口对粮食的巨量需求，国内农药的需求也是长期刚性的。 近年来，随着粮食价格底部启稳，个别农产品库存的快速降低，主要农作物的供需格局有了改善趋势，农产品盈利也有望逐步改善，特别是最近两年国际贸易摩擦和逆全球化的推进，使我国加大了对国内粮食生产的重视。所以整体来看，农药短期需求还是会处在底部区域，但长期有向上的可能。 3、成本端：环保治理成本长期高位，受益于低油价整体成本下降 农药企业成本可以简单表示为：原材料成本+人工成本+折旧+环保治理成本。人工成本和折旧未来几年不会有特别大的变化；环保治理成本上，虽然现在不再推行全国范围内的环保督查，但各企业要想长久的经营下去，必须得投入大量成本在环保治理上，环保治理成本也成为小企业难以参与竞争的门槛，但经历了16-18年史上最严的环保治理后，现在稍有规模的企业已经习惯了当前的环保投入；原材料成本主要还是跟随油价变动，最近十多年来，每一轮油价波动的高点都很难突破上一轮的高点，而每一轮油价低点又都能创下新低，随着全球石油开采成本的下降，以及全球能源结构改变，未来油价的运行区间会保持较低位置，农药行业会享受到低成本红利。综合而言，成本端长期利好国内农药生产企业。 五 盈利预测与投资评级 主要假设： 1、草铵膦2020-2022年的销量分别为11500吨、14000吨和16000吨，平均不含税价格分别为12.84万元/吨、12.20万元/吨和12.20万元/吨； 2、丙炔氟草胺2020-2022年的销量分别为500吨、800吨和900吨，平均不含税价格分别为40.37万元/吨、36.70万元/吨和36.70万元/吨；氟环唑2020-2022年的销量分别为400吨、800吨和950吨，平均不含税价格分别为55.05万元/吨、50.46万元/吨和50.46万元/吨； 3、2020-2022年，农药制剂及其他的收入增速分别为5%、5%和5%，毛利率分别为30%、30%和30%。 盈利与投资评级： 预计公司2020-2022年收入分别为49.38亿、55.24亿和59.65亿，归母净利润分别为5.83亿、7.44亿和8.92亿元，EPS分别为1.11元、1.42元和1.70元，对应PE分别为20.6倍、16.1倍和13.5倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 六 风险提示 产品价格大幅波动的风险： 农药行业属于强周期行业，农药产品价格波动，公司主营产品草铵膦未来需求和供给都有较大增长，供需关系的变化会导致价格大幅波动。 项目投建不及预期的风险： 化工企业项目的投建会受到许多未知因素的影响，能否顺利达产不可预测性较大；另外，目前环保监管非常严格，对项目的投建和正式开工，要求都非常苛刻。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮（北京）：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 段一帆（深圳）：招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年2月加入招商证券，曾供职于太平洋证券，5年证券行业研究经验，1年大宗商品研究经验。 曹承安（上海）：招商证券基础化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券，2年化工实业、4年化工行研经验。 实习生 张歆钰 上海交通大学 姚俊 香港中文大学 刘沛 西南财经大学 连莹 复旦大学 严敏萱 威斯康星大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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