【招银研究|资本市场专题】从利率中长期趋势把握2024年债券投资机会

（以下内容从招商银行《【招银研究|资本市场专题】从利率中长期趋势把握2024年债券投资机会》研报附件原文摘录）
　　对债市而言，2023年是获得稳定正收益的一年。后续债券市场是否还能带来不错的投资回报？投资者该如何把握好节奏？要回答这两个问题，我们认为要结合中长期和短期视角，先放眼去看债券利率未来1-2年的走势，再聚焦2024年的债券利率表现。 ■ 基于中长期视角，明晰点位背后的意义。我国潜在增速缓步向下，利率中枢会跟随式下台阶。当实际经济增长高于潜在增速时，利率大概率明显上行，且高过中枢水平。而当实际增长低于潜在增速时，利率大概率下行，且低于中枢水平。对于2024-2025年而言，理解三个趋势，一是国内经济增长仍在从下方向潜在增速靠拢，因此利率的水平大概率会在中枢水平下方波动。二是国内外经济修复共振的线索并不明朗，反而还会有不同程度的放缓，因此预计利率暂时没有大幅上行的风险。三是只要经济增速能够维持，或小幅低于潜在增速，通胀水平也会难以持续地回落，利率水平也只会小幅低于中枢水平，并不会下行偏离过多。 ■ 利率债：基于中短期债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计2024年债券利率呈震荡走势，中枢水平与2023年基本持平，处在历史上的偏低水平。考虑到基本面趋稳，变化不大，因此预计2024年债券市场的交易主线有望从货币信贷的变化来开展（具体可见正文）。从策略上来说，10年期国债利率在2.8%附近属于高位，可逢高参与；下半年利率在触底后，可能震荡或小幅上行，10年期国债利率在2.5%以下属于低位，需要逢低点止盈。 ■ 信用债：预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价有望小幅回落。从策略上来说，以票息策略为主。信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益，但是要更加注意区别企业所处行业的景气度和个体经营能力。 ■ 固收类产品投资收益：展望2024年，预计资产收益的排序为中低评级信用债 >中高评级信用债>利率债>同业存单>存款，其中需要注意的是，转债收益波动较大，需要单独考虑，收益有望在0-5%之间。结合资产表现，预估固收产品的投资收益如下：货币基金收益预计在1.8-2.0%附近；中长期纯债基金收益预期在3-3.5%附近；6个月和1年期理财收益分别预计在3.2%和3.6%附近；固收+产品收益预计在0%以上。 正文 对债市而言，2023年是获得稳定正收益的一年。尽管收益绝对水平不高，但是跑赢权益，并且表现稳定。展望2024年，债券市场是否还能带来不错的投资回报？投资者该如何把握好节奏？ 要回答这两个问题，我们认为，首先，要结合中长期和短期视角，先放眼去看债券利率未来1-2年的走势，审视趋势是否可以带来确定的投资回报；其次，要聚焦2024年的债券利率表现，看清线索，才能明确具体的投资策略和预期收益。 中长期趋势：2021-2025年中国利率中枢下移 2023年10年期国债利率触碰了2.5%的历史低点，此低点是2020年初疫情之时创下的。当时，市场开始高度关注中国是否已经进入长期低利率时代。2020年年中，我们启动了对中国利率长期走势的研判，并在2020年和2021年形成两份报告。在当前利率又一次来到历史低点之时，我们基于前两份报告的研究基础，再次对中国的利率中枢进行中长期展望。 （一）回检：利率中枢下行及幅度的判断基本符合实际表现 2020年年中，我们对中国利率的长期走势做出了几个判断：一是在3-5年内，由于经济增速下行，通胀温和，利率趋于下行；但是有底，以10年期国债利率为例，不会低于2%；二是2021年可能出现利率上行的情况， 2022-2023年又将下行。 2021年年中，我们更新了对长期利率的判断，认为从趋势上来说，2021-2025年10年期国债利率（无风险利率）5年中枢将下移至2.85%附近，较2016-2020年均值下移40BP。在节奏上，10年期国债利率高点大概率在2021年，低点大概率在2023年，之后小幅回升趋于震荡。 站在2023年末，回检过去两次判断，实际情况与预判的趋势一致，不过实际点位比预判稍低，2021-2023年10年期国债利率中枢水平较预判值低5bp左右，在2.8%附近。 图1：2021-2025年10年期国债利率估算资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）中长期因子模型判断2024-2025年中国利率中枢会趋于走平 利率决定理论总体上可概括为三大公式。第一，费雪效应下的利率决定公式。利率由潜在经济增速和通胀预期决定,r ?=αy^*+βπ^*。第二，可贷资金公式。利率变动主要受资本供给（储蓄率）与需求（投资率）影响，Δr* = F(S-I)。第三，债务可持续性约束公式。债务的现值等于偿债现金流除以利率与经济增速的差值，PV = D/(r-g)。 三大理论中，市场最认可的主流理论是“利率由潜在经济增速和通胀预期决定论”。长期利率的核心决定因素是潜在经济增长率——亦即宏观经济整体的收益率水平。而潜在经济增长的主要影响因素则包括生产要素禀赋、技术水平及国际收支平衡。在中短期时间维度中，利率的变化主要来源于通胀率和货币政策的变化。 从海外经验来看，利率走势和经济增速和通胀预期基本一致。在经济增速下行阶段，是否会进入长期低利率环境，主要看该国的经济增速进入衰退区间的节奏，以及通胀水平的变化。 例如日本经济长时间陷入衰退、通胀低迷的状态，导致10年期国债利率“地板式”下行，长期处在极低水平（1990年至今）。相比之下，在2008年-2019年期间，尽管次贷危机之后美国经济虽受重创，但并未陷入长期衰退，经济增长仍有上下波动，因此美国10年期国债利率中枢仅“台阶式”下行（2007年至2020年），部分时段利率仍会出现上行的情况。例如2013年和2016-2018年的上行就分别是由走出危机后市场的“缩减恐慌”（Taper tantrum），以及美国经济反弹时期的缩表和加息所致。而在2021年之后，随着经济修复，通胀高企，美联储快速加息导致利率中枢上移。 图2：日本:10年期国债利率呈“地板式”下行资料来源：Wind、招商银行研究院 图3：美国:10年期国债利率呈“台阶式”下行资料来源：Wind、招商银行研究院 从中国的情况来看，使用经济增速和通胀预期能够在方向上能解释利率的走势，但是当时间段缩窄时，预测的准确度就不够高。尤其是实际GDP增速对利率的解释力度并不显著，孙国峰和Rees（2021）认为原因是中国实际GDP增速在季度之间的变化极小。 为提高预测的准确度，我们将三个因子加入利率的中长期因子模型中，一是政府债务增速（BIS口径，政府债务增速上升领先于利率上升，2012年之后更为明显），二是资本和金融账户差额占GDP比重（中外利差扩大则外资流入，外资流入有助于压低国内利率，2012年之后更为明显），三是房地产价格（房价上行，将导致利率上行）。 对于中长期因子模型中的四个关键因子（名义GDP、政府债务增速、资本和金融账户差额占GDP比重、房地产价格），判断如下：基于对2021-2025年中国潜在增速在5-5.5%附近，平减指数小幅下移至0-2%附近，则名义GDP增速可能在5-8%附近，较2016-2020年的7-10%有所下移。二是政府债务增速，预计2021-2025年政府杠杆率有所限制，债务杠杆增速低于2016-2020年，可能会压低利率。三是随着市场的持续开放，境外投资者持有中国债券的比例有所上升，据IMF的测算（IMF，2016），债券市场中境外投资者持有比例每提升1个百分点，将压低市场收益率约5至7个基点，若预计2021-2025年境外投资走平，对利率影响基本不大。四是地产价格，预测70城房价指数增速下一个台阶，利率会跟随式下行。 综合判断，2021-2025年10年期国债利率（无风险利率）5年中枢将下移，前期判断会下移至2.85%，目前下修至2.8%，较2016-2020年均值下移45BP。节奏上，GDP平减指数可能将影响利率的变化，2021-2023年随库存周期下降，从4-5%下降到-1-0%附近，2024-2025年随库存周期小幅回升走势，回升至1-2%，最终名义GDP在2023年触及低点4%，之后小幅回升到6-7%之间。跟随基本面走势，利率在2021-2023年趋于持续回落，但2024-2025年下行动能减小，更多会趋于走平或小幅上升。 （三）未来1-2年在利率高于中枢水平时进行配置 随着利率走低，债券投资面临两个挑战，一是投资收益愈来愈低，二是投资者容易买在利率低位，不仅导致持有的收益降低，还会导致承受阶段性亏损的风险上升。如何解决好这两个问题？ 根据上文测算，使用利率的5年均值来作为中枢水平，回顾近十年，2011-2015年10年期国债利率中枢为3.8%，2016-2020年下行至3.25%，预计2021-2025年会继续下行至2.8%。一般来说，当实际增速高于潜在增速时，10年期国债利率上行后会高过中枢水平，而当实际增速低于潜在增速时，则会低于中枢水平。这一点在2021-2023年就表现得非常明显，受疫情影响，我国实际经济增长持续低于潜在增速，这导致利率低于中枢水平。 对于2024-2025年，我们对利率走势有三个判断：一是当下国内经济增长仍在从下方向潜在增速靠拢，因此利率的水平大概率会在中枢水平下方波动。二是只要经济增速能够维持，或小幅低于潜在增速，通胀水平难以持续地回落，利率水平也只会小幅低于中枢水平，并不会下行偏离过多。换句话说，利率下行是有底的。当然，如果我们考虑未来某个时间段发生黑天鹅事件，那么短时间内，利率确实会出现明显回落，但这属于小概率事件。除此之外，在经济趋稳的情形下，利率难大幅低于中枢水平。三是在过往利率上行时间里，国内外经济大多共振修复，央行收紧货币政策。而展望2024-2025年，国内外经济修复共振的线索并不明朗，反而更多的线索指向经济有放缓的迹象。由此来看，预计利率暂时没有大幅上行的风险。 从投资上看，当10年期国债利率高于5年均值水平，持有债券资产1-2年均可以获得稳定或不错的回报。因此，未来1年内，在经济趋稳的条件下，当10年期国债利率阶段性上行突破2.8%时，可以考虑增配债券。而在没有发生风险事件冲击时，利率进入历史低位后，即前期2.5%附近，则不应继续追涨，甚至需要考虑止盈。 2024年利率债：震荡行情，收益稳定 （一）回顾2023年：利率震荡下行 2023年，债券利率震荡下行，10年期国债利率中枢水平在2.7%附近，较2022年2.77%小幅走低；波动区间在2.5-2.9%之间，与2022年运行区间基本一致。从节奏上来看，债券利率从二季度开始持续下行，在三季度触及年内最低点，此段时间的投资回报最多。利率下行的推力来自于国内内需的转弱，此后逐渐传导至生产端，经济供需均出现下滑。直到三季度末，国内经济数据出现企稳迹象，叠加此时资金利率也因债券供给增多开始回升，债券利率停止下行，转为小幅上行。 图4：2023年无风险利率震荡下行资料来源：Wind、招商银行研究院 图5：2023年债券期限利差先走阔再收窄资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）展望2024年：利率中枢走平 1.利率趋势研判 对于1年以内的中短期利率判断（有别于中长期），采用三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金）较为合适。从三因素的走势来看，实际GDP趋稳，通胀温和上升，名义GDP小幅抬升；财政发力叠加稳健的货币政策，有望促使信用环境稳中有升；稳健的货币政策更加精准有力，降息降准可期，银行间资金利率有望保持稳中有降。预计2024年债券利率呈震荡走势，中枢水平较2023年走平，处在历史上的偏低水平。 2.利率交易主线 从基本面走势来看，实际GDP增速读数按照2021年为基数的复合增速来看，2024年每个季度的差别并不大，只有二季度会稍低。通胀方面，CPI和PPI同比可能上半年偏低，下半年偏高。由此来看，名义GDP可能呈现出上半年偏低，下半年偏高的形态。但考虑到幅度不大，可以说全年基本面趋于平稳。对债券利率而言，基本面带来的波动或不大，只是需要注意下半年名义GDP小幅走高制约利率下行。 从货币信贷走势来看，我们预计2024年债券市场的交易主线有望落在此处。2023年国内流动性环境合理充裕，融资利率偏低（包括贷款和债券利率），但信用扩张却并不理想，结构分化十分明显。政府部门信用扩张，但企业和居民部门却在信用收缩，剔除政府债券项的社融同比增速持续下滑，且已创下18年以来的最低水平。 2024年经济要能够企稳，就要企业和居民部门信用收缩的状态能转变。这需要尽量降低融资成本，并且还要靠财政发力靠前来托底。因此预计上半年政府部门要率先进行信用扩张，增发国债和地方政府债，这将增加债券资产的供给，可能会带动利率小幅上行，不过考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。下半年，需要关注在政府信用扩张之后，是否能够逐渐传导到企业和居民部门，推动两大部门逐步进入到信用企稳或扩张阶段。若出现此类迹象，利率可能逐渐接近底部，然后进入震荡上行的行情。整体来看，在节奏上，上半年预计10年期国债利率在偏高水平稳中有降，下半年预计见底后逐渐震荡小幅上行。 图6：剔除政府债券的社融同比在持续下滑资料来源：Wind、招商银行研究院 图7：剔除政府债券的社融同比与10年期利率走势更贴合资料来源：Wind、招商银行研究院 3.宽财政会带动债券利率上行多少幅度？ 回顾过往，在政府债券净融资加速，而企业和居民部门净融资放缓时，比较典型的时期是2015年和2022年。考虑到2015年政策力度偏大，流动性十分宽松，地方政府债券大规模发行叠加棚改推行，使得所有部门快速加杠杆，对2024年的借鉴意义比较小。相对来说，更有借鉴意义的可能是2022年，当时政府加力的幅度更加中性。 2022年1月时，政府债券存量同比（社融口径）已经开始爬升一段时间，接着继续爬升，直到7月末到达最高点。此时10年期国债利率从2.75%震荡上行至2.8%。与长债表现不同的是，同业存单利率是持续下行的，1年期AAA同业存单利率从2.7%下行至2.1%，明显低于当时的1年期MLF（2.85%）。可以看出，尽管当时流动性偏松，但10年期国债利率并未跟随，反而呈现了震荡的走势。 再往后看，当时政府债券存量同比（社融口径）开始回落之后，企业和居民部门的融资并未马上出现回暖，此时债券利率出现了阶段性下行。直到10月份资金利率上行叠加疫情放开，推动企业和居民部门融资回暖，债券利率才出现阶段性上行。 展望2024年，预期上半年财政发力，此时流动性稳中偏松，资金利率走到高位后有望回落。而由于债券供给增加，债券利率呈震荡或震荡上行的走势，利率上行的幅度可控，有望在10bp以内。因此，预计上半年10年期国债利率到2.8%，或小幅高于2.8%，将是上限。财政发力接近尾声后，债券利率可能会出现阶段性回落。最终需要观察企业和居民部门信用是否企稳回升，一旦出现企稳回升迹象，则债券利率便会出现低点。 图8：2022年政府加杠杆时，债券利率走势震荡资料来源：Wind、招商银行研究院 图9：2022年政府加杠杆时，1年期存单利率走势震荡资料来源：Wind、招商银行研究院 4.10年期国债利率的低点如何看？ 判断10年期国债利率的低点，其实是去看利率曲线牛平能到什么程度。这可以结合政策利率的水平和期限利差的历史表现来估计。在经济受到冲击时，10年期国债利率-7天逆回购利率极限水平在30bp附近，例如2020年4月。在非危机情形下，10年期国债利率-7天逆回购的利差在70bp，比较典型的时间是在2022年8月、2023年8月。 对于2024年的预测，要先确定政策利率的位置，据此测算7天逆回购利率，再按照利差估算10年期国债利率。尽管我们预期降息2次，每次10bp，但由于降息大概率不是连续快速的，因此在做7天逆回购利率估算时，倾向于以政策利率下调10bp作为基准，即下调至1.7%。接着按照一般情形下的70bp利差进行估算，得出10年期国债利率下限可能会在2.4%附近。 图10：10年期国债利率和7天逆回购利率的利差资料来源：Wind、招商银行研究院 5.配置策略：机会有望出现在上半年 中性条件下，预计10年期国债利率中枢在2.7%附近，持平于2023年中枢水平（2.7%），波动区间在2.5-2.8%。节奏上，10年期国债利率在2.8%附近，可逢高参与；10年期国债利率有望从高位回落至2.5%附近时，这将是获利的窗口期；10年期国债利率在2.5%以下则属于低位，需要逢低点止盈，届时要等待基本面或通胀的信号来进行调整。 债券期限结构曲线方面，在考虑到流动性有松动空间的条件下，短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平；下半年若经济动能好转，则长端利率有望震荡上行，促使曲线小幅走陡。 2024年信用债：票息收益趋稳，信用风险缓释 （一）回顾2023年：收益率和信用利差震荡下行 从规模上来说，2023年信用债一级发行规模较上年小幅增多，但净融资额有所回落，说明企业通过信用债进行加杠杆的动力并不太强。与国债利率走势基本一致，信用债到期收益率震荡下行，节奏上是先下后上。从信用利差走势来看，高评级信用利差全年低位震荡，中低评级信用利差震荡下行。在流动性保驾护航和“化债”政策的利好下，中低评级信用利差下行幅度不小，信用债的总违约率也较去年有所下降。 图11：2023年信用债发行情况资料来源：Wind、招商银行研究院 图12：2023年份企业类型信用债违约规模资料来源：Wind、招商银行研究院 图13：2023年中短期票据利率先下后上资料来源：Wind、招商银行研究院 图14：2023年信用利差震荡下行资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）展望2024年：收益率和信用利差稳中有降 1.信用债收益率和信用利差趋势研判： 预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价有望小幅回落。 从节奏来看，上半年，流动性溢价可能会小幅走低，有望支持信用利差小幅回落。下半年，流动性溢价难以继续回落，反而可能小幅上行，不过经济边际好转有望推动信用风险溢价小幅回落，使得信用利差震荡为主。需要注意的是，高评级信用利差更多地随流动性溢价波动，因此下半年高评级信用利差大概率是以震荡偏向上为主，而中低评级信用利差或震荡为主。 2. 如何看待化债政策对地方债务风险的影响？ 2023年下半年，地方政府债务风险上升，引起投资者的担忧。随着化债政策的落地，地方债务的信用风险有所缓解。相比于过往几轮的地方债务风险，本次面临的债务风险相对更为严峻，本轮置换不仅面临显性债务和隐性债务余额双高的局面，并且就时限的紧迫性而言，多地城投公开发债的净融资额持续下滑、城投债务违约多点散发。基于此背景，本次化债强调轻重缓急，从区域上，资源优先向重点地区倾斜；同时强调多管齐下，方式从以往单一的模式转为一揽子组合。 化债政策其实是定向的流动性救助，缓解部分城投平台已经迫在眉睫的现金流压力。但是偏中长期的问题，即如何增强企业偿债能力，未来仍然面临着不小的挑战。在经济企稳回升，或企业自身经营能力提升之前，不少企业还会反复面临偿债困难的问题。 在投资中，一味地信用下沉并不可取；选择期限较短，信用评级较低的城投债券有一定性价比，但仍有博弈的意味；选择经营能力强的企业，尽管收益不高，但可以形成更厚的安全垫。 3. 信用债配置策略 以票息策略为主。信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益，但是要更加注意区别企业所处行业的景气度和个体经营能力。 城投债：2023年下半年以来，受化债政策利好推动，部分高风险城投平台的债务压力得到缓释。展望2024年，预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。但是值得注意的是，短期的流动性救助只是缓解债务压力，并未根本性解决城投平台偿债能力弱的问题。因此，在投资上，仍然需要谨防尾部风险，对财政能力弱的区域和经营能力弱的企业仍要保持谨慎。 产业债：2024年经济趋稳，企业盈利小幅提升，产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收缩，信用分化加剧。尽管融资端的政策在不断的松动，但最关键的还是需要关注地产销售的情况。若销售迟迟不能修复，地产民企的违约风险还会阶段性上升。 金融债：二级资本债的分化可能会加剧。2024年资本新规落地，提高了次级债的权重，投资端对二级永续债的态度愈发谨慎。另一方面，中小银行参与地方债务化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。 2024年固收产品收益展望：投资回报基本稳定 （一）回顾2023年：产品收益不高但基本稳定，信用债投资回报最佳，可转债性价比最低 从债券投资收益表现上看，2023年中证指数反映的收益表现为，中低等级信用债（5.2%）>中高等级信用债（3.9%）≥国债（3.9%）>高等级同业存单（2.2%）>可转债（1.3%）。受益于流动性支持和化债的政策，今年信用债跑赢其他债券品种。可转债受股市影响，转股价值出现下滑，尽管可转债指数仍获得正回报，但考虑到可转债风险偏大，投资性价比其实最低。 图15：2023年转债指数波动明显资料来源：Wind、招商银行研究院 数据截止于2023年12月5日 图16：2023年信用债表现好于利率债 资料来源：Wind、招商银行研究院 数据截止于2023年12月5日 从固收产品投资收益来看，2023年货币基金投资收益大概在2.0%附近；短期纯债型基金投资收益在3.2%附近；中长期纯债基金大概在3.2%附近；6个月银行理财预期收益率在3.4%附近，1年期则在3.8%附近；可转债基金投资收益分化较大，中位数落在-2.8%附近；混合类基金分化也比较明显，中位数落在0-3%附近。 图17：2023年不同类型固收产品收益统计资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）展望2024年：产品收益有望继续保持稳定，信用债仍有望继续领跑，转债收益边际好转 展望2024年，预计资产收益的排序为中低评级信用债 >中高评级信用债>利率债>同业存单>存款。转债收益波动较大，在某段时间可能呈现为负值，在某段时间又可能出现较高收益，需要单独来看，全年收益有望在0-5%之间。 结合资产表现，预估固收产品的投资收益如下： 货币基金收益预计在1.8-2.0%附近，较2023年2.0%的中位数略低，这主要是预期存款利率下调，以及降息带动资金利率中枢小幅下移。 短期纯债型基金收益预计在3.0-3.2%附近，较2023年3.2%的中位数略低，这主要是预期资金利率中枢和短债利率中枢小幅下移。 中长期纯债基金收益预计在3.0-3.5%附近，基本持平于2023年3.1%的中位数，这主要是预期在稳定的票息之外，波段机会可能会带来价差收益。 6个月和1年期理财收益分别预计在3.2%和3.6%附近，较2023年3.4%和3.8%的中位数略低，这主要是预期货币利率中枢小幅下移和高收益资产占比继续减少。 混合类基金收益预计在5%附近，小幅高于2023年1-3%的中位数，这主要是预期股票资产走势小幅好于2023年。 转债基金收益预计在0-5%以上，高于2023年-2.8%的中位数，这主要是预期转债走势小幅好于2023年。 最后，需要提示的是，因为收益估算的是某一类产品投资回报的中位数，和个别产品的实际表现会有较大差异，尤其是中长期债基和固收+产品（含混合类和转债基金），这两类产品投资回报方差偏大，更容易偏离预估值。所以，此处估算的收益仅供参考，实际投资应以产品表现为准。 从策略上来说，货币基金流动性高，收益稳定，在明年流动性偏宽松的环境下，即使持有期间净值波动，也可以靠拉长时间来平滑掉。全年可以根据资金安排，持有或买入货币基金。 短债基金和银行理财可以在利率上行至偏高水平时进行配置，例如明年的一季度或四季度。持有期间若遇上净值波动，可调整持仓至合适的水平，以保证能够忍受住市场波动。 长久期债基可以等待利率突破区间上限时再进行配置，以获取更多的安全保障。 固收+产品波动偏大，且主要来源于转债和权益，配置时可以考虑两种操作，一是转债和权益到达底部区域时小幅度增配，二是等待转债和权益企稳回升后再配置。 -END- 本期作者 柏禹含 资本市场研究员 baiyuhan@cmbchina.com 刘东亮 资本市场研究所所长 liudongliang@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）