利率中枢或仍有下行空间——固定收益周报

（以下内容从华鑫证券《利率中枢或仍有下行空间——固定收益周报》研报附件原文摘录）
　　1、美联储议息会议传递鸽派信号 12月美联储议息会议如市场预期暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25-5.5%，并传递出鸽派信号。在经济预测中，上调了2023年美国GDP预测，同时下调了2024年GDP预测，失业率预测与9月大致持平，下调了2023-2025年PCE和核心PCE预测。点阵图显示，2024年利率预期中位数将降至4.5-4.75%，也即美联储降息3次。 会议声明对经济的判断边际趋弱，新增了认为通胀放缓的表述。经济方面，12月会议称“最近的指标显示，经济活动相比三季度的强劲步伐已放缓”而9月会议称“最近的指标显示，三季度经济活动以强劲的步伐扩张”。通胀方面，12月会议称“过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位”，相对9月会议的“通货膨胀率仍然居高不下”，对通胀的担忧有所缓和。 会后答记者问中，鲍威尔进一步提出了“降息”的可能。鲍威尔答记者问有三方面内容值得关注：第一，利率处于或接近峰值。根据华尔街见闻，“鲍威尔表示，美联储的货币政策已经很好地进入限制性区域，FOMC正谨慎地推进货币政策，坚定不移地侧重于双重职责（实现充分就业和维持物价稳定)。最近数月，美国通胀数据下滑，这样的迹象受人欢迎；同时，通胀放缓，没有发生失业率飙升，这是一个好消息。” 第二，在本次会议中，美联储讨论了降息的时间点问题。根据华尔街见闻，“鲍威尔透露，在本次会议中，美联储讨论了降息的时间点问题，但重点仍然是，FOMC应当加息至多高的水平。他说，目前虽然打击通胀有所进展，但宣布胜利仍然为时尚早，现在只是通胀回落的同时没有发生严重的失业，“我们清楚地知道，我们可能（在加息问题上/“更长时期内维持更高利率”问题上）持续太久。我们非常侧重于不至于发生这样的失误。” 第三，即便2024年经济继续增长，也可能会降息。根据华尔街见闻，“鲍威尔表示，目前美国GDP增速仍有2.5%，“美国经济现在陷入衰退”的想法几乎没有依据。鲍威尔说，联储打击通胀的任务有两个方面，一个是弱化需求，二是将竖直的供给曲线正常化。他表示，目前许多方面的供给侧已经接近疫情前的水平，暗示即便2024年经济继续增长，也会降息，意味着经济“软着陆”成为可能。” 目前，美债长端收益率（10年）再超越之前利率5%左右高点，短期概率或不高。央行发布了2023年第三季度中国货币政策执行报告。报告指出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 对于汇率，三个“坚决”传递了信心；在美债压力变小情况下，汇率压力或边际下降。 2、债市基本面不必过于悲观 近期，11月金融数据公布，社融存量增速自上月的9.3%左右小幅回升至9.4%左右。 社融方面，政府债融资同比显著改善。据人民银行，“初步统计，2023年前十一个月社会融资规模增量累计为33.65万亿元，比上年同期多2.79万亿元。11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少357亿元，同比少减291亿元；委托贷款减少386亿元，同比多减298亿元；信托贷款增加197亿元，同比多增562亿元；未贴现的银行承兑汇票增加203亿元，同比多增12亿元；企业债券净融资1330亿元，同比多726亿元；政府债券净融资1.15万亿元，同比多4992亿元；非金融企业境内股票融资359亿元，同比少429亿元。” 信贷方面，企业信贷较上年同期下降，居民信贷同比小幅回升。M1同比自1.9%降至1.3%，M2同比自10.3%小幅回落至10%，“M2同比-M1同比”剪刀差持续历史高位。 近期，统计局公布了11月经济数据。 工业生产方面，11月份，规模以上工业增加值同比增长6.6%左右，高于9月的4.6%左右。环比增长0.87%，较历史同期及10月显著改善。分行业看，采矿业、制造业和电热气水生产均有回升。子行业来看，汽车、通信电子、运输设备等行业生产回升。 产销率与10月持平，相对历史季节性略有改善。11月产销率维持在97.4%，高于2021年和2022年同期，相对历史季节性而言，较上月略有改善。 消费增速回升可能受低基数影响较大。社会消费品零售总额42505亿元，同比增长10.1%，比上月加快2.5个百分点，但当月同比回升受基数影响较大，两年平均增速下降；整体来看，消费同比增速维持低位。主要分项中，服装鞋帽、汽车、通讯器材、石油及制品类消费增速回升幅度较大。 投资方面，基建投资和房地产投资小幅走弱，制造业投资小幅走强。1-11月投资累计增速维持1-10月的2.9%左右，其中房地产投资自-9.3%左右降至-9.4%左右，基建投资自8.3%左右降至8%左右，制造业投资维持6.3%左右。 地产方面，地产投资当月同比自-16.7%左右降至-18.1%左右，销售面积当月同比自-20.3%左右降至-21.3%左右，新开工面积当月同比自-21.2%左右升至4.7%左右，竣工面积当月同比自13.4%左右降至10.3%左右。房价方面，11月70大中城市新房环比下跌个数自67个升至69个，二手房环比下跌个数自56个升至59个。 从基本面数据和社融数据来看，债市或不必过于悲观。 3、高频数据跟踪 外需方面，最新一周BDI环比下跌5.4%左右，CCFI环比上涨1.3%左右。韩国12月出口增速自11月的7.8%左右降至3.3%左右，越南11月出口增速自10月的6.7%左右微降至6.5%左右。 内需方面，人员流动高位小幅回落，二手房成交高位震荡，一手房成交微升，截至12月11日各能级城市主要大城市中原报价指数涨跌互现。工业品价格走势震荡，库存普遍回落，多数行业生产回落。 4、债券市场回顾 R001中枢较上周上行至1.81%左右，DR007中枢较上周上行2.9BP至1.84%左右。 利率债方面，本周国债和国开债利率曲线双双陡峭化。10Y国债下行至2.62%左右，5Y国债下行至2.49%左右，1Y国债下行至2.3%左右。10Y国开下行至2.74%左右，5Y国开下行至2.6%左右，1Y国开下行至2.39%左右。 信用债方面，信用利差多数上行。3YAAA中短期票据信用利差上行至50.2BP左右，3YAA+中短期票据信用利差上行至67.3BP左右，3YAA信用利差上行至86.2BP左右，三者分别处于过去五年24.8%左右，25.1%左右和2.2%左右分位水平。 5、风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 证券研究报告：《利率中枢或仍有下行空间》 对外发布时间：2023年12月17日 发布机构：华鑫证券 本报告分析师： 潘捷 SAC编号：S1050523050001 黄海澜 SAC编号：S1050523050002 固定收益组介绍 潘捷：所长助理、固定收益和大类资产配置首席分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 黄海澜：6年固定收益研究经验， 从事固定收益和大类资产配置研究，2023年5月加入华鑫证券研究所。 【风险揭示】本公众号推送观点和信息仅供华鑫证券有限责任公司（下称“华鑫证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准。若您非华鑫证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。华鑫证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 【免责声明】本公众号不是华鑫证券的研究报告发布平台，只是转发华鑫证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本文内容的版权归华鑫证券所有，华鑫证券对本文内容保留一切法律权利。未经华鑫证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、分发、仿制或引用本文中的内容，否则将承担相应的法律责任，华鑫证券就此保留一切法律权利。

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