【兴证固收.信用】地产债2024年度策略报告:韬晦待时

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】地产债2024年度策略报告:韬晦待时》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、两条线上的行业政策频频出台，多方位共同发力 今年以来，地产行业政策沿着稳供给和稳需求两条线同时铺展，整体在维稳市场，防范系统性风险的方向持续推进。对于诸多的房地产维稳政策，无论是已投入资金的运营情况、相关基金的跟进规模等直接层面的情况，还是政策对于后续房地产市场的稳定效用，明年都是重要的观察期。 2、今年，行业需求端的复苏节奏有阶段性变化 需求端阶段性调整，当前市场预期偏弱。供给方面，土拍市场也依然平淡，各省推地节奏放缓的同时不同省份的土地市场热度结构性分化。央、国企仍然为拿地主力军，为土地市场提供成交热度，城投公司在不同省份的托底力量分化。后续的土地交易供需格局预计将更加的复杂化、个体化。 保障性住房方面的政策推进。总量政策上，中央进一步明确了保障性住房政策的规划重点、保障范围以及资金来源等要求。地方政策上，多地开展的政策方向主要集中在保障性住房管理、建设规划以及参与市场主体等方面。 3、关注城中村改造的政策出台、推进与影响力 政策聚焦超大特大城市城中村改造。政策上，各级政府进一步明确了此轮城中村改造的改造范围、改造内容核心、资金来源等要求。根据不同情形假设下的测算，城中村改造预计对接下来房地产投资金额拉动做贡献的程度以及进展，需要多加关注。 4、地产债表现：波动幅度加大，阶段性行情时段缩短 部分房企发债融资环境较去年有所改善，同时房企融资存在市场需求热度的小阶段和小区间差异，把握时机是明年房企融资需要考虑的重要要素。 二级市场方面，今年地产债起伏变化较大，阶段性行情与市场谨慎情绪的发酵都较为明显；与其它产业债相比，地产债在今年的表现是独立且分化的。同时，个券流动性的变化反映更为敏捷，地产活跃券买卖盘表现反映出今年变动显著的市场情绪。 5、总结 展望明年，行业基本面的变化依然会是影响市场长期预期的关键。这个过程中的市场预期可能波动较大从而带来更细分、时段缩短的阶段性行情。若未来地产行业仍然维持弱修复态势，节奏上进行偏右侧交易会是阶段性的更优选择。考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能享受到交易层面的热度和收益，投资者更适合在其中根据流动性和经营能力寻找偿债能力确定性更高、安全认可度更好的可选标的。 风险提示：宏观经济出现下行压力；房地产的行业政策不及预期，可能对需求产生超预期影响；个体企业融资或经营状况出现信用风险，对市场影响超预期。 报告正文 1 两条线上的行业政策频频出台，多方位共同发力 今年以来，地产行业政策沿着稳供给和稳需求两条线同时铺展，整体在维稳市场，防范系统性风险的方向持续推进。 总量上的供给层面，政策着力于支持房企融资、“三大工程”建设、风险防范以及定位房地产发展新模式等多个方面。今年1月，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，强调风险防范。2月，全国财政工作会议强调用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，加大保障性租赁住房供给，配合做好保交楼、稳民生工作。4月，中央政治局召开会议指出要坚持房住不炒的定位，推动建立房地产业发展新模式，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。8月，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，确立了加大保障性住房建设和供给以及推动建立房地产行业转型发展新模式两大目标，通过“双轨制”来解决住房问题。10月，中央金融工作会议提出健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，加快保障性住房等“三大工程”建设。11月，央行、金融监管总局、证监会三部门召开金融机构座谈会，要求用好“第二支箭”支持民营房企发债融资，并提出了“三个不低于”的银行贷款目标，强调对不同所有制房地产企业的融资需求一视同仁。 推动需求端的各项政策也在今年持续推出，包括首套房“认房不认贷”、降首付、降房贷利率、降税费等。今年1月，央行和银保监会发布决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制的通知。8月，《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》出台，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。同日，财政部、税务总局、住建部发布公告，延长换房个税退税优惠时间至2025年底。月末，《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》出台，推动落实降低首付比例和贷款利率措施。 各地的“一城一策”地产政策也在边际变化的总量大框架下持续出台，旨在维稳当地房地产市场，涉及销售、资金监管、项目管理等多个层面。其中在以下三个维度比较集中：1）市场管理层面，政策关注于购房补贴、落户/引才，预售资金监管逐步优化。今年来已有超50城执行购房补贴政策，比如郑州和杭州放宽了落户政策，长沙、哈尔滨等二三线城市也加大了引才力度。2）推进需求层面，多数省市明确发文落实首套住房“认房不认贷”政策，部分城市全面取消限购，多个核心城市缩小限购范围，各地落实差异化限贷政策，公积金支持政策仍是各地因城施策的主要手段，一定程度上调整了市场对于政策端提升刚性和改善性住房需求的预期。3）对房地产主体和项目加强监管，支持企业合理融资。 目前政策出台在节奏上继续加速推进，明年市场在这一层面的观察重点更多在于政策是否能较长时期地、有效地拉动总量或者是部分结构的需求，而销售回款对于房企现金流的正向贡献也需先观察到销售的拐点之后。 另外，其它供给端的政策支持力度也在今年进一步提升，包括优化土地供应、支持城中村改造和保障房建设，财政税费减免和专项借款计划提供资金支持，取消土地限价促进市场活跃等，消费类公募REITs的推进也为地产企业的资产运作带来新机遇。 供给层面的优化从土地市场开始。自中共中央政治局召开会议后地方政府积极优化土地供应方式，加快用地审批流程，部分地区鼓励提高土地利用效率以及盘活存量资产。1）土拍层面，今年9月底自然资源部建议取消土地拍卖地价上限及远郊区容积率1.0限制，已有成都、济南、合肥、厦门等地实际落实取消土地限价，预计后续将有更多城市跟进。2）土地运用效率方面，今年9月自然资源部印发《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，决定在北京等15个省（市）的43个城市开展低效用地再开发试点工作，落实城中村改造决策部署。同月，财政部、国家税务总局、住建部联合发文，对保障性住房项目建设相关的税费进行减免，免征土地使用税和印花税，对个人购买保障性住房，减按1%的税率征收契税。 保交楼工作持续推进。今年3月在国新办举行的新闻发布会上，央行相关负责人指出已经推出了3500亿保交楼专项借款，设立了2000亿保交楼贷款支持计划。8月初央行明确将2000亿元保交楼贷款支持计划期限延长至2024年5月底。 消费类公募REITs进一步推进，地产企业或将在新模式中迎来机遇。目前首批申报3只消费类基础设施公募REITs已获批，底层资产优质，将充分盘活存量资产。2023年3月发改委宣布将优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，首次将商业地产纳入了公募REITs的适用范围。10月20日证监会正式宣布公募REITs试点拓展至消费基础设施。 对于诸多的房地产维稳政策，无论是已投入资金的运营情况、相关基金的跟进规模等直接层面的情况，还是政策对于后续房地产市场的稳定效用，明年都是重要的观察期。 2 今年，行业需求端的复苏节奏有阶段性变化 2.1 需求端阶段性调整，当前市场预期偏弱 今年需求端出现阶段性变化。今年一季度行业出现了一段阶段性复苏，但随着去年居民滞后的购房需求陆续释放，市场压力再次提升。2023年前三季度，全国商品房累计销售面积同比下降7.50%，销售额同比下降4.60%；2023年前三季度商品住宅市场累计销售面积同比下降6.30%，销售额同比下降3.20%。 另外，市场普遍关心的另一条传导链条也在这两年有所变化。这两年行业供给侧的变化之下，房企自身加杠杆的意愿较前几年下降，这也就影响到了销售回暖到投资增速提升，中间的滞后时间会因企业再投资意愿降低而拉长。换句话说，投资者即使在考虑房地产需求侧的扭转变化之后, 也可能更慢的看到需求对于行业修复带来的促进效用。 2.2 成交规模和结构问题都反映市场需求动力的修复情况 今年，新建住宅销售在Q1表现超预期但Q2未能延续回暖趋势，“金九银十”成色相对不足。不同梯队城市层面，各线城市在年初“小阳春”行情均较活跃，而在进入二季度后跌幅出现分化，一线城市跌幅较大，部分二线城市相对表现出韧性，三线城市跌幅持续。 相较于新增需求动能更明显的变动，存量市场在上半年的韧性整体较强，但在三季度后也有所走弱。在统计的15个代表城市数据中，2023年1-9月二手住宅成交面积同比增长32.77%。单月表现来看，7月之后存量房交易进入了今年相对偏弱时期。 [1]15个代表城市为北京、上海、深圳、广州、天津、杭州、南京、重庆、成都、武汉、大连、无锡、青岛、合肥、郑州 2.3 价格变动反映商品房资产吸引力的边际变动 除成交面积之外，价格变化同样反映商品房作为资产吸引力的边际变动。在过去几年，商品房价格的稳定增长让其对居民的资产配置具有很强的吸引力。而随着“房住不炒”政策的持续推进和不断影响，这两年商品房价格的趋势出现变化，这种变化从金融属性层面对房地产需求产生影响。截至目前（2023年1-10月），各线城市新建住宅价格在同期的变化均相较去年下滑。其中，一线城市新建住宅价格今年以来累计下行0.08%。二线城市新房价格在今年以来价格接近零增长。三、四线城市的变动由2022年的-0.43%调整到了-0.21%。 二手住宅市场的价格变动体现存量市场趋势，也反映出不同能级房地产市场的差异化稳定性。总量来看，百城二手住宅价格同比在3月后放缓。结构上，各梯队城市二手住宅价格表现有所差异。其中，百城中一线城市的二手住宅价格虽然较去年的高增长有所回落，但同比仍在正值区间。而二线城市的价格同比跌幅较大并且城市间分化明显。不同城市面临的问题各异，未来差异预计将进一步拉大。三、四线代表城市的二手住宅市场低迷已反映在下跌的房价，当地房地产市场要企稳回暖的难度相对更大一些。 2.4 土拍市场依然平淡，城投对区域的推动力继续分化 土拍市场热度整体较去年下滑，各省推地节奏放缓。规模上，2023年1-10月全国共出让地块63001宗，同比下滑14%，合计规划建面205459万平方米，同比下滑18%。与去年全年的推地数量相比，贵州、山东、湖北、河南等省份今年的推地数量下降幅度较为显著。价格上，多数省份今年推出地块的楼面均价较去年有所下行。 从最终成交表现来看，今年土拍市场整体出现“量减价增”的现象，不同省份的土地市场热度结构性分化显著。 成交量上，今年以来伴随各省市供地节奏放缓，全国土地市场成交规模也出现下滑，大部分省市在今年1-10月的成交土地规划建面不及去年全年的60%。分城市等级看，一线城市的成交进度保持相对良好，今年1-10月的成交规划建面已达去年全年的81%，二线城市这一比例为58%，三线城市为51%。低能级城市的土拍市场降温明显，政府供地与企业拿地策略都趋于保守。 今年以来土拍市场的成交溢价率显著提升，尤其是一二线城市。2023年1-10月，一线城市成交地块的平均溢价率达到6.35%，同比上行近一倍，二线城市的平均溢价率则达到了4.34%，除了部分城市取消土地拍卖价格上限的影响外，政府多推优质地块以吸引房企参拍也是一个原因。房地产市场的冷热分化持续，房企对于稀缺优质地块的布局意愿较强。 参与方行为在供给收缩的情况下也出现较为积极的边际变化。央国企仍然为拿地主力军，为土地市场提供成交热度；城投公司在不同省份的托底力量出现分化。后续的土地交易供需格局预计将更加的复杂化、个体化。今年以来央企、国企和民营企业的拿地金额占比分别为41%、37%和22%，但央国企的参与角色在不同省份有不同的体现。在上海、北京、江苏等经济较强的省份，单个地块的投资规模及溢价率较高，资金实力雄厚的央国企参拍更为积极。从民营企业的参与行为看，民营房企在河北、福建、河南、山东等省份的拿地规模和比例较高。 城投公司的拿地参与度在不同省份表现分化。今年以来，辽宁、江苏、湖北、山东等省份的城投公司参与度较高，尤其是辽宁省的城投公司拿地占比达49%。与其同时，上海、北京、广东等区域的城投公司拿地比例低于10%，相较去年下行。对于在偏弱区域，城投是否需要继续发挥重要的土拍市场稳定器作用，是明年需要继续关注的地方。 长期来看，城投拿地参与度的调整一方面将反映不同地区土拍市场的修复程度，包括政府和房企对当地房地产市场的预期。另一方面，考虑到城投在各地土拍市场参与的占比以及持续性与当地财政息息相关，这种变化也对当地财政情况有着长远的影响。 从具体企业拿地情况来看，2023年大多数样本房企在新一线城市的拿地集中于杭州、苏州和西安。就项目存量来看，其地域分布集中于一二线城市和长三角地区。就个体企业而言，与去年相比，央企中保利置业、招商蛇口、电建地产和中交房地产，地方国企中城建发展、高速地产、华发股份和苏州高新的新增土储呈现出更强的扩容高能级城市的布局偏好。明年各家央、国企是否有拿地布局上的新计划和边际改变值得投资者关注。 2.5 保障性住房层面政策持续推进 总量政策上，今年4月以来中央高级别会议和多项中央意见、通知等都重点提及了城中村改造政策，进一步明确了保障性住房政策的规划重点、保障范围以及资金来源等要求。本次保障性住房着重关注住房供给侧结构性改革，积极发挥市场在住房建设中的作用，多主体供给、多渠道保障，以人口净流入的大城市为重点建设对象，优化住房供应结构。 地方政策上，多地开展地方保障性住房政策，政策方向主要集中在保障性住房管理、建设规划以及参与市场主体等方面。我国各主要城市在全国规划纲要的基础上因城施策，结合地方自身发展需求制定了更加细化的建设规划。总体而言，地方政府综合运用市场化方式加大保障性住房供给，并着重关注新市民、青年人等群体的住房困难问题。 整体而言，根据中央“14号文”，本次保障性住房呈现出以下特征： （1）目标群体调整：此轮保障房规划建设的重点对象是住房困难且收入不高的工薪收入群体以及城市需要引进的人才。 （2）市场化运作：保障房将采取市场化方式运作，按照保本微利原则进行公平公正的配售。 （3）限购政策和腾退要求：每个家庭只能购买一套保障房，旨在确保更多家庭能够受益于保障房政策。对于已享受过政策性住房的家庭，需要按规定腾退原住房，以确保保障房资源的有效利用。 （4）严格管理和回购机制：保障房必须实施严格的封闭管理，禁止以任何方式将保障房变更为商品房流入市场。对于长期闲置或需要转让的保障房，各地政府将按规定回购。 （5）政策衔接和协调：要求各地做好保障性住房与公租房、保障性租赁住房和商品房之间的政策衔接和协调工作。 从保障房的推地节奏看，今年以来已有14省份在土地市场中推出了保障房地块。江苏、上海、浙江等东部省市的保障房推地节奏较为领先，供应面积分别达到了338.7万平方米、120.6万平方米和50.6万平方米，保障房推出面积比例分别达到了6.4%、4.9%和4.6%。安徽、陕西、广东等省份的保障房推出进度相对较慢。 3 关注城中村改造的政策出台、推进与影响力 3.1 政策聚焦超大特大城市城中村改造 自今年4月以来，中央高级别会议和多项中央意见、通知等都重点提及了城中村改造政策，进一步明确了此轮城中村改造的改造范围、改造内容核心、资金来源等要求。 从城中村改造的实施主体角度，可分为国企主导、政企合作、房企主导三类。国企主导有利于加强政府统筹，对公益性较强项目发挥托底作用；政企合作可结合国企和房企优势；房企主导有利于开发商低价锁定地块，减轻财政压力，但地产下行时期房企参与意愿下降。 从改造内容角度，可分为拆改结合、统租、微改造三类。拆建比例较高项目的乘数效应强，但周期较长，在资金平衡上需合理分配拆除/改造、商住租和公共设施的比例，并关注楼市景气度和启动资金；从安置方式看，可分为纯货币化补偿，房票安置和实物安置。房票有利于定向去库存，缓解地方短期财政压力，或为本轮改造主要安置方式。 城中村改造预计规模达到万亿级，被认为是可能是未来相当一段时间房地产与经济的提速的引擎。而要城中村改造能够撬动巨大的经济效应，需要较大规模的启动资金。在城中村改造支持资金方面，资金来源主要为“财政+专项债+金融机构融资+改造主体自筹+社会资本”。与棚改相比，本轮城中村改造融资渠道更加多元，社会资本参与程度也更高。 （1）财政资金：城中村改造的资金支持包括中央财政补助和省、市、区级财政安排的城市更新专项资金。对于公益性较强、资金需求较小的综合整治类项目，政府可利用财政直投进行改造。对于市场化程度高、投资规模大、收益回报较明确的项目，可通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息、规费减免等起到撬动作用。 （2）专项债资金：专项债投向领域之一为保障性安居工程，主要包括城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、公共租赁住房、棚户区改造四类。专项债资金成本低、专款专用，要求项目资金自平衡，支持规模取决于专项债总额度、发行节奏、城中村项目储备情况。 （3）金融机构：政策行、商业银行均可为城中村改造提供贷款支持。央行发布的《2023年第二季度中国货币政策执行报告》提出，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。 （4）社会资本：国企平台或房企作为改造主体，也可通过自有资金、银行贷款、信托、债券、资产证券化等筹集资金。此外，社会资本也可通过城市更新基金、PPP、ABO、投资人+EPC等模式参与城中村改造。 （5）改造规模较小的项目，部分资金可由村民自筹。 在地方政策上，自今年1月起多个超大特大城市颁布城中村改造政策，政策要点集中在规模、开放方式及资金等方面。 总体来看，城中村改造未到大规模启动阶段，今年内各地政府有望形成更具操作性的工作计划与指导纲领。就短期维度来看，政府统筹规划叠加央国企参与的开发新模式为城中村改造提供了确定性的推进力，首批推进的项目在可行性上大概率较优。就长期维度来看，地方城中村改造的预算平衡和资金来源有待进一步判断。但总体而言，如果城中村改造得以持续推行，有助于带动房地产行业的需求释放，重塑行业产能规划，市场有望逐步改善。在未来一段时间，新开工城中村改造面积与住房需求的缺口将持续变化，需要进一步关注城中村改造带来的增量变化。 从总体趋势上看，地方政府的棚改专项债发行规模保持区间内稳定波动，其中2023年至今发行棚改专项债共9600亿元，相较于2022年的8744亿元同比增长9.7%，增量趋势明显。从现有地方改造资金筹集情况来看，2023年1月至今已有33个省级地方政府棚户区改造专项债券用于城中村改造。其中发行规模最大的省份为福建省，累计规模达1239亿元，其余发行规模达900亿以上的省份（直辖市）为四川、河北、北京，规模分别为1027亿元/984亿元/918亿元。 在本轮城中村改造过程中，预计短期社会资本仍以央企、国企为主。由于城中村改造周期相对较长，融资成本较低、信贷资源较充沛的央企、国企将成为本轮城中村改造的主力。 3.2 城中村改造规模测算 本轮城中村改造整体呈现范围大、改造周期长、资金需求多、资金回报不确定性高等特点。我们在进行城中村改造规模及投资金额测算时，计算范围选择《2022年城市统计年鉴》中列示的超大、特大以及I型城市，其中超大城市指城市居住人口大于1000万人，特大城市指城市居住人口介于1000万至500万，I型城市指城市居住人口介于300万至500万。将上述计算范围划分为2组，分别为21城（超大特大城市）以及43城（超大特大和I型城市）两组来考虑。 城中村面积测算 根据2020年人口普查年鉴，各地区家庭住户按照住房来源可分为租赁廉租住房/公租房、租赁其他住房、购买新建商品房、购买二手房、购买原公有住房，购买经济适用房/两限房，自建住房、继承或赠与等 9 类。考虑城中村人口主要分为两类：居住在自建房中的当地居民以及租赁的外地居民，其中租赁住房主要考虑低租金住户（即1000元以下低租金住户）进行统计。根据估算，21城数值估算的城中村面积为10.8亿平方米，以43城数值估算的城中村面积为14.7亿平方米。 不同城中村处理方案假设下对房地产投资金额的贡献影响 在计算城中村改造所需资金时，分别考虑城中村拆除、新建和改造三个阶段的改建价格。其中假设建安成本单价3000元，拆建成本单价2000元，改造成本单价为2500元。综合考虑下，我们设置三类城中村改造情景进行估算：城中村按100%全部拆除重建；城中村拆建比为2，拆旧比例20%，改造比例80%；以及城中村拆建比为2，拆旧比例50%，改造比例50%。多种情景测算推演之下，估计城中村改造所带来的年度投资金额在1万亿左右。 4 地产债表现：波动幅度加大，阶段性行情时段缩短 4.1 房企发债融资环境较去年有所改善 近年来受行业整体调整影响，房企的融资端持续承压影响现金流，而在去年“三支箭”等一系列利好政策出台后房企融资开始有了分化的调整与改善，其中的部分房企融资情况有了结构性修复。在债券公开融资层面，2023年年初至11月下旬[2]共计101家房地产企业发行境内地产债共340只，结构上依然以央、国企房企为主，民企发债则主要有专业增信机构的担保，继续反映地产债市场信用分层的特征。发行方式方面，当前地产债主要是以公募发行为主，规模占比约六成；其次为小公募发行，占比超三成。 [2] 数据统计截至2023年11月24日 从债券发行成本来观察融资情况，今年整体上央、国企层面的压力边际缓和。可以看到今年新发地产债的发行利率相较于地产债的存量收益率分布而言处在较低区间，其中发行利率在3%-4%区间的规模占比超五成；4%-5%区间的规模占比近二成。 从时间阶段来看，发行表现也存在明显的阶段性差异。年初以来的第一波修复最先从短久期、高等级的央、国企发行人中开始，后续市场热度在3月和4月达到较高水平，新增地产债的全场倍数于2-3倍的区间占比在4月达到43%。而在进入5月之后，随着部分个券发行利率的快速回落，投资者出于对性价比的考虑情绪有所下降，全场倍数有所回落。而往后走，随着地产债二级市场的整体波动，地产债一级市场的热度也趋于冷静。 除了总量表现之外，发债频率较高、市场流动性较好的主体在今年不同时间点的发债表现也能反映出今年缩短的阶段性表现。在年初热度较高的表现之下，部分房企发债的期限有所拉长，而下半年房企发债的热度相对回落。预计接下来，随着政策陆续加快落地以及政策效用的持续释放，部分房企的融资情况有所变化。与此同时，参考今年表现，房企融资存在市场需求热度的小阶段和小区间差异，把握时机也是明年房企融资需要考虑的重要要素。 [3] 今年以来发债数目居前的主体 从债券到期角度来看，境内债方面，央、国企房企在接下一年内的债券到期峰值主要集中在2024年二季度，其它时间段的滚续压力相对均衡；民企则在2024年一季度即面临较大的滚续压力。境外债方面，央、国企房企未来的偿债高峰在2025年一季度，民企的偿债高峰在2024年三季度，到期压力较大。而在市场关注度较高的央、国企以及部分民企房企发债主体上，短期到期的绝对规模以及短期债务到期占比情况也需要多加关注。 [4] 按债券行权后的到期日计算 4.2 起伏的地产债行情，细化与分化在延续 今年的地产债起伏变化较大，阶段性行情与市场谨慎情绪的发酵都较为明显。在2022年末“三支箭”在内的行业支持政策出台后，今年上半年信用层面的增信以及当时信用市场的“资产荒”推动了上半年地产债利差的快速收敛。而随着地产基本面表现放缓、信用风险事件以及后续债市调整的多重影响，投资者对于地产债的投资意愿在下半年阶段性趋于谨慎，三季度之后表现出扩大的利差分化。其中，民企地产债利差的走阔在一季度后已经开始，而央、国企地产债利差表现则有所延迟、在二季度后期开始变化。2023年11月中旬，央企以及民企的地产利差都已经行至历史分位数的较高水平。 与其它产业债相比，地产债在今年的表现也是独立且分化的。从绝对数值来看，当前（2023/11/17）AAA等级和AA+等级信用利差分别为135.57bp和150.38bp，分别处于97.9%和58.6%的历史分位数，与其他行业相比依然处于偏高的位置。从变化幅度来看，近一年来（2022/11/18-2023/11/17）地产债的利差波动幅度并不显著，但是近半年来中高等级地产债则表现上行，与其它行业的产业债形成显著差距。其中，AAA等级地产债信用利差走阔幅度为64.70bp，走阔幅度最大；AA+等级地产债信用利差走阔幅度为36.39bp，走阔幅度居前；而AA等级地产债信用利差表现收窄，收窄幅度为17.25bp，收窄幅度最大。 对比过往地产债利差波动的大区间，上行、下降的起始点都与行业政策和基本面变化息息相关。而在最近的一轮调整中，大的分化与大的波动持续存在。在当前的趋势中，政策利好的效用和信用增信能否维稳地产债市场，让利差波动整体控制在下行区间是接下来很重要的观察点。 4.3 个券流动性的变化反映更为敏捷 今年地产债板块变动较大，行业信用稳定性的波动也使得个券之间差异不仅仅来自于主体资质的变化，也同样来自于市场热度和个券流动性本身。比如在今年春节之后的快速修复期，明显的分化趋势是央、国企地产债的成交稳定性更好，而民营及混合房企地产债的成交规模较低且波动较大。而在进入三季度板块调整期后，部分央、国企虽然价格有所调整，但依然有交易热度的维持。 地产活跃券买卖盘表现也反映出今年变动显著的市场情绪。年初地产债市场表现冷淡，成交规模较小主要源自买盘的缺失。而在进入2月后，市场快速修复初期的二级市场“非成交”情形主要来自于投资者买不到合意个券以及“抢券”难。3月活跃地产债bid和offer的笔数都有了较明显的增长。5月以来，部分个券offer的笔数维持高位但bid笔数有所萎缩，这也使得bid-offer的差值大都在5月初达到顶点以后转呈下降趋势，并且这种情况在1年期以上久期的债券中表现得较为明显。9月以来新的边际变化在于部分个券offer笔数有所回落，使得bid-offer差值有所回升。进入11月，部分个券bid笔数明显增长，主要系久期1年以内的债券bid笔数增加，offer笔数略有下行，使得bid-offer的差值收窄。此外，从活跃样本券的价格来看，收益率波动呈现上升趋势。 除了阶段性行情带来的机会外，存量债的绝对收益率也是投资者在地产债投资中所考虑的重点，整体来说，存量地产债的收益率相较于年初整体下行，但下半年的调整也再次带来了一些占比分布的变化和可选范围的变化。 当前存量地产债中，收益率集中于3%-4%区间的地产债规模最大，为6458.69亿元，占比超五成。在这其中，占比最高的是1-3年期的AAA央企地产债；其次是1-3年期的AAA国企地产债。 收益率相较于整体信用债处于更高水平，对投资者吸引力较大的包括收益率4-6%区间范围内的个券。位于4%-5%之间的地产债规模2334.82亿元，占比19.29%。这一区间中，占比最高的是1-3年期的AAA国企地产债（占比25.85%）；其次是1-3年期的AAA民营及混合地产债（占比22.92%）。 收益率位于5%-6%区间的地产债规模236.81亿元，占比1.96%。这一区间内占比最高的是小于1年期的AAA民企及混合地产债（占比32.05%）；其次是1-3年期的AA+及以下央企地产债（占比22.38%）。 高收益债投资者关注的，收益率大于8%的地产债规模723.51亿元，占比5.98%。在此区间内占比最高的是小于1年期的AAA民营及混合地产债。 5 总结 展望明年，行业基本面的变化依然会是影响市场长期预期的关键。中央以及地方各类货币政策、行业政策的落地速度和实际效用一方面将会对需求端有所推动，市场也会密切的观察这一层的变化；另一方面，其它多类型的政策，包括保障房、城中村等也会对房地产行业的供给层面产生深远影响，包括短期的建设效应和长期的供需平衡效应，从而影响到行业长期方向的定性。这个过程中的市场预期可能波动较大从而带来更细分、时段缩短的阶段性行情。 此外，若未来地产行业仍然维持弱修复态势，当信用债整体再次出现“资产荒”逻辑所主导的阶段，那么地产债板块整体配置性价比依然处在相对较高的水平，部分个券的流动性修复与信用有效度提升就能进入一种较好的正循环状态。节奏上进行偏右侧交易会是阶段性的更优选择，板块的趋势性机会暂需等待。同时，考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能享受到交易层面的热度和收益，投资者更适合在其中根据流动性和经营能力寻找偿债能力确定性更高、安全认可度更好的可选标的。 风险提示： 宏观经济出现下行压力：若未来经济复苏不及预期，居民购买力不足，可能导致房地产行业持续低迷，影响行业的长期发展； 房地产的行业政策不及预期，可能对需求产生超预期影响：若未来房地产政策的边际支持力度减弱，可能导致房地产行业回暖动力不足； 个体企业融资或经营状况出现信用风险，对市场影响超预期：若未来部分房企融资渠道持续受阻，可能导致部分企业的违约风险增大，局部违约事件可能会进一步影响市场投资地产债的风险偏好。 相关报告 20230627 结构性行情延续，关注新的关键词——2023年地产债中期策略报告 20230428 预期波动之下，再议优质地产债的双重性价比 20230323 关注当前性价比，淘金优质地产债 20230201 政策加速中的等待与机遇——地产债2月展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.信用】地产债2024年度策略报告：韬晦待时》 对外发布时间：2023年12月07日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 罗 婷 SAC执业证书编号：S0190515110001 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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