骆驼股份系列十八-三季报点评: 主营业务稳健增长,锂电业务持续投入【国信汽车】

（以下内容从国信证券《骆驼股份系列十八-三季报点评: 主营业务稳健增长,锂电业务持续投入【国信汽车】》研报附件原文摘录）
　　骆驼股份系列 车中旭霞 深度报告： 《骆驼股份-601311-深度报告：聚焦起动电池，细分龙头再起航》——20200106 《骆驼股份-601311-深度报告：汽车低压电池龙头，后装市场与海外市场打开成长空间》——20230606 点评： 《骆驼股份（601311.SH）：主营业务稳健增长，锂电业务持续投入》-20231030 《骆驼股份（601311.SH）-上半年净利润同比增长38%，新能源客户持续拓展》-20230830 《骆驼股份（601311.SH）-一季度营收利润同比正增长，看好全年盈利修复》-20230425 《骆驼股份（601311.SH）-单四季度营收同环比增长，后装市场占比提升》-20230423 《骆驼股份（601311.SH）-投资建设低压及储能锂电池生产基地，完善公司产业布局》-20230302 《骆驼股份（601311.SH）-2021年归母净利润增长15%，一季度毛利率环比改善》-20220427 《骆驼股份-601311-重大事件快评：12V锂电系统获宝马定点，战略性业务持续向好》-20220126 《骆驼股份-601311-重大事件快评：员工持股强化激励，签约三峡电能进军储能》-20211217 《骆驼股份-601311-2021年半年报预告点评：业绩符合预期，市场份额稳中有升》-20210712 《骆驼股份-601311-2020年报点评：业绩稳健增长，三大市场齐头并进，未来五年“再造一个骆驼”》-20210416 《骆驼股份-601311-2020年快报暨2021年一季报预告点评：Q1表现靓丽，三大市场齐头并进，产品结构持续升级》-20210408 《骆驼股份-601311-2020年业绩预告点评：业绩超预期，市占率持续提升的低估值细分赛道龙头》20210201 《骆驼股份-601311-2020年三季报点评：Q3利润+82%，营收及扣非利润创历史新高》-20201023 《骆驼股份-601311-2020半年报点评：疫情影响逐步淡化，业绩增长势头良好》-20200821 《骆驼股份-601311-2020年一季报点评：疫情管控致Q1业绩下滑，全年可期》-20200430 《骆驼股份-601311-2019年年报点评：业绩符合预期，蓄电池闭环产业链逐步完善》-20200428 核心观点 前三季度归母净利润同比增长34%，主营业务稳健发展 截止2023年三季度，公司实现销售收入103.12 亿元，同比增长7.70%；归母净利润4.01 亿元，同比增长33.86%。单三季度，公司实现销售收入37.81 亿元，同比增长9.31%，环比增长16.83%；归母净利润1.20 亿元，同比增长25.00%，环比增长3.27%。从营收结构来看，根据我们的测算2023年前三季度，低压铅酸电池营收占比75%，再生铅占比23%，低压锂电和其他占比2%，同比基本持平。2023年前三季度汽车需求逐步恢复，商用车市场表现优秀，产销量恢复增长，公司作为行业龙头，持续提升在前装与后装市场上的份额，业绩稳健增长。 利润率同比提升，再生铅业务盈利短期承压 截止2023年三季度，公司毛利率/净利率分别为14.60%/3.89%，分别同比提升1.11/0.72个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.76%/2.98%/1.79%/0.41%，同比提升9.03/10.84/37.58/114.57个百分点。单三季度，公司毛利率/净利率分别为14.59%/3.23%，分别同比增长2.24/0.58个百分点，环比变化+0.60/-0.29个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.53%/3.08%/1.76%/0.42%，同比变化-0.41/+0.30/+0.39/+0.62个百分点，环比变化-0.52/+0.11/-0.04/+0.71个百分点。自去年三季度以来，再生铅行业持续扩大产能，竞争日趋激烈，终端回收成本上行，盈利能力承压。 终端渠道加速建设，低压锂电获17个定点 2023上半年，配套市场方面，公司与200多家主机厂形成稳定供需关系，新获主机厂项目定点 40 余个。获得6个新能源项目定点。替换市场方面，截至2023上半年底完成了2900多家服务商及近97000家终端商的建设。低压锂电方面，获得17个项目定点，12V/24V/48V锂电产品分别获得了吉利、一汽红旗、福特戴姆勒等优质车企的项目定点。公司利用传统铅酸蓄电池产品积累的稳定客户关系与优秀品牌口碑，积极开拓新客户与新渠道。 低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间 骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务。 风险提示 原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。 投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级 考虑到再生铅行业竞争激烈，盈利承压，我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的净利润分别为6.27/8.02/10.39亿元（原为7.39/8.98/11.15亿元），EPS为分别为0.53/0.68/0.89元（原为0.63/0.77/0.95元），对应PE分别为16/12/9倍，维持“买入”评级。 三季度归母净利润同比增长34%，主营业务稳健发展。截止2023年三季度，公司实现销售收入103.12 亿元，同比增长7.70%；归母净利润4.01 亿元，同比增长33.86%。从营收结构来看，根据我们的测算2023年前三季度，低压铅酸电池营收占比75%，再生铅占比23%，低压锂电和其他占比2%，同比基本持平。2023年前三季度汽车需求逐步恢复，商用车市场表现优秀，产销量恢复增长，公司作为行业龙头，持续提升在前装与后装市场上的份额，业绩稳健增长。 单三季度，公司实现销售收入37.81 亿元，同比增长9.31%，环比增长16.83%；归母净利润1.20 亿元，同比增长25.00%，环比增长3.27%。公司业务目前围绕两个循环——传统的铅酸业务和新能源业务。受益于后市场规模的扩大和终端客户的数量的提升，铅酸电池业务盈利能力稳健。 利润率同比提升，再生铅业务盈利短期承压。截止2023年三季度，公司毛利率/净利率分别为14.60%/3.89%，分别同比提升1.11/0.72个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.76%/2.98%/1.79%/0.41%，同比提升9.03/10.84/37.58/114.57个百分点。 单三季度，公司毛利率/净利率分别为14.59%/3.23%，分别同比增长2.24/0.58个百分点，环比变化+0.60/-0.29个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.53%/3.08%/1.76%/0.42%，同比变化-0.41/+0.30/+0.39/+0.62个百分点，环比变化-0.52/+0.11/-0.04/+0.71个百分点。自去年三季度以来，再生铅行业持续扩大产能，竞争日趋激烈，终端回收成本上行，盈利能力承压。 终端渠道加速建设，低压锂电获17个定点。2023上半年，配套市场方面，公司与200多家主机厂形成稳定供需关系，新获主机厂项目定点 40 余个。获得6个新能源项目定点。替换市场方面，截至2023上半年底完成了2900多家服务商及近97000家终端商的建设。低压锂电方面，获得17个项目定点，12V/24V/48V锂电产品分别获得了吉利、一汽红旗、福特戴姆勒等优质车企的项目定点。公司利用传统铅酸蓄电池产品积累的稳定客户关系与优秀品牌口碑，积极开拓新客户与新渠道。 替换市场方面，替换市场方面，公司继续推进渠道建设与赋能能力，打造1+N业务体系，公司维护替换市场销量同比增长19.3%，市占率提升至31%。1）强化渠道建设截至2023上半年底完成了2900多家服务商及近97000家终端商的建设，服务商活跃率达到80%以上；2）强化1+N业务信息及赋能，制定铅酸电池回收处置差异化方案和“购销一体化”方案的制定与宣贯，进一步增强废旧酸铅电池回收能力，回收量同比增长138%；3）四大品牌差异化运营及细化管理，对各品牌产品升级优化，丰富产品系列，通过精准营销、核心运营商建设、物流枢纽城市方案等措施，实现骆驼、DF、天鹅华中四大品牌上半年销量增速均超17%，其中启停电车、驻车空调电池销量同比增长51%和40%。 低压锂电方面，获得17个项目定点，累计完成20家客户技术对接。12V锂电新实现吉利、一汽解放、一汽红旗等多个车企的多款车型和国际知名高端车企的项目定点；24V锂电实现了福田戴姆勒、一汽解放、吉利、北汽福田、长城等项目的定点；48V锂电方面稳步推进前期定点项目的量产供货。2023上半年公司锂电产品销售收入0.5亿元，同比+66.7%。 海外市场方面，面临政策变化、需求下降、竞争加剧等压力，公司持续加大营销力度、推进国际化布局，共开发19个新客户，获得印尼三一项目定点。7月美国化成工厂一期建成，年产能约100WVAH，2023上半年海外销量同比增长8.7%。 投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级 考虑到2023年国内汽车行业价格竞争激烈，终端需求存在一定压力，再生铅市场供给增加，成本上行，影响公司短期利润。我们决定下调盈利预测： 1）汽车低压铅蓄电池业务：今年国内汽车行业竞争激烈，国外政治经济环境动荡，公司开拓国内后市场及海外市场可能受到一定负面影响。但是商用车行业复苏，高端EFB/AGM电池的渗透率提升带动平均单车价值量提升的逻辑不变，我们将该项业务的增速从之前的20%下调至8%。 2）再生铅业务：该业务自去年三季度以来竞争加剧，大量中小厂商抬高废旧蓄电池的回收价格，导致公司的回收成本短期上行。我们预计公司今年的再生铅业务收入规模与去年持平，毛利率为0%。 3）锂电池及其他业务：公司在锂电池方面客户开拓顺利、定点项目较多，在储能电池方面也和三峡能源达成了合作。我们预计定点项目的量产落地需要时间，储能项目的交付周期偏长，公司的锂电池业务收入增速大约为10%，并在几年后伴随大量新项目的集中落地交付而迎来更大幅度的增长。毛利率在近几年为负数，并逐渐转正，将今年的收入增速预测从15%下调至10%。 因此，我们预计，2023/2024/2025年，公司的营业收入分别为143/162/185亿元，分别同比增长6%/13%/14%，毛利率分别为16%/17%/18%。 由于公司正处于一个成熟赛道中，费用率波动较小，因此我们根据前几年的数据预测，2023年公司的管理/研发/销售/财务费用率分别为3%/1.5%/5%/0%，往后几年基本维持不变。 综上所述，我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的净利润分别为6.27/8.02/10.39亿元（原为7.39/8.98/11.15亿元），EPS为分别为0.53/0.68/0.89元（原为0.63/0.77/0.95元），对应PE分别为16/12/9倍，维持“买入”评级。 投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。汽车低压铅酸电池是一个成熟赛道，我们认为，骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场，公司在这两个市场的份额仍有较大的提升空间；2）业务开拓，公司积极开拓低压锂电池、储能锂电池业务，有望带来新增量。我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的净利润分别为6.27/8.02/10.39亿元（原为7.39/8.98/11.15亿元），EPS为分别为0.53/0.68/0.89元（原为0.63/0.77/0.95元），对应PE分别为16/12/9倍，维持“买入”评级。 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523060001 联系人：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：孙树林 手机/微信：13427533580 邮箱：sunshulin@guosen.com.cn

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