【化工11月投资策略】看好油气、钾肥、轮胎、阿洛酮糖、电子气体的投资方向-国信证券

（以下内容从国信证券《【化工11月投资策略】看好油气、钾肥、轮胎、阿洛酮糖、电子气体的投资方向-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛聪 执业证号S0980520120001 张玮航 执业证号S0980522010001 余双雨 执业证号S0980123040104 张歆钰 执业证号S0980123050087 王新航 执业证号S0980123070037 【钾肥行业专题报告：钾肥行业分析框架之二】-国信证券 【中国石油深度报告二|天然气具备核心资源优势，价格联动机制下弹性可观】-国信证券 【中国石油|深度报告：全球能源巨头，看好油气弹性】-国信证券 【天然气行业 | 深度报告：天然气市场快速发展，看好龙头企业量价弹性】-国信证券 【中国海油|深度报告：经营管理优异的海上油气巨头】-国信证券 事项 化工行业11月投资观点： 据国家统计局数据，1-9月份全国石油、煤炭及其他燃料加工业利润总额下降40.4%，化学原料和化学制品制造业则下降46.5%，整体降幅比1-8月份收窄。9月份以来国民经济持续恢复向好，石油和天然气开采业工业增加值增长3.4%，化学原料和化学制品制造业增长13.4%；9月份国内PMI报50.2%，环比上升0.5pcts，重返扩张区间。据石化联合会数据，2023年9月，石油和化工行业景气指数同比、环比增速均明显增长，升至101.16，环比上涨4.47pcts，处于正常偏上区间；同比上涨10.36pcts，同比增速较8月扩大。近期国内经济延续复苏态势，多项产业支持和刺激政策逐步落地，同时考虑到汇率、PPI等宏观经济数据有望改善，以及近期国际原油价格、煤炭价格上行的成本推动，我们认为11月化工行业整体景气度有望继续回暖。 11月，我们重点推荐油气、钾肥、轮胎、阿洛酮糖、电子气体等投资方向。近期受中东局势扰动、沙特持续自愿额外减产、库存依旧维持低位、美国将在今年补充战略石油储备、美联储加息渐入尾声等因素影响，国际油价继续上涨，10月布伦特原油价格多次突破90美元/桶，10月30日收87.45美元/桶，我们认为11月国际油价有望继续高位运行。近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，重点推荐【中国石油】、【中国海油】、【中国石化】、【广汇能源】。同时，在国际原油价格持续上行的背景下，我们看好煤化工企业的低成本比较优势，重点推荐【宝丰能源】。7月以来，俄罗斯宣布退出“黑海粮食协议”，Nutrien缩减Cory钾肥矿的产量，印度即将签订年内第二次钾肥大合同，同时海外化肥库存得到有效缓解，叠加近期海外粮食价格上行，农化产品价格有望上行，建议关注相关化工品及标的:【亚钾国际】(钾肥)、【云天化】(磷肥)等。国际海运费持续下行，同时国内汽车产销量持续走高，海外轮胎需求回暖，未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额，重点推荐【森麒麟】。需求拉动功能健康甜味剂产能大幅提升，阿洛酮糖进程有望加速，【百龙创园】国内龙头地位显著。下游半导体需求提升叠加国产化替代进程，为国内电子气体企业带来发展契机，重点推荐【金宏气体】等。 本月投资组合： 【亚钾国际】国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势； 【中国石油】国内最大油气生产和销售商，油价上涨助推业绩提升； 【中国石化】石化一体化龙头，看好公司稳健成长； 【广汇能源】能源业务持续强劲，海外天然气套利可期； 【宝丰能源】煤化工龙头成长可期，电解水制氢布局“碳中和”； 【森麒麟】主打大尺寸轮胎出口，智能制造引领前进方向； 【百龙创园】健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长； 【金宏气体】加速布局电子特气，打造国内领先的综合气体供应商。 风险提示： 原材料价格波动；产品价格波动；项目进度不及预期；下游需求不及预期等。 1 本月核心观点：看好油气、钾肥、轮胎、阿洛酮糖、电子气体的投资方向 据国家统计局数据，1-9月份全国石油、煤炭及其他燃料加工业利润总额下降40.4%，化学原料和化学制品制造业则下降46.5%，整体降幅比1-8月份收窄。9月份以来国民经济持续恢复向好，石油和天然气开采业工业增加值增长3.4%，化学原料和化学制品制造业增长13.4%；9月份国内PMI报50.2%，环比上升0.5pcts，重返扩张区间。据石化联合会数据，2023年9月，石油和化工行业景气指数同比、环比增速均明显增长，升至101.16，环比上涨4.47pcts，处于正常偏上区间；同比上涨10.36pcts，同比增速较8月扩大。近期国内经济延续复苏态势，多项产业支持和刺激政策逐步落地，同时考虑到汇率、PPI等宏观经济数据有望改善，以及近期国际原油价格、煤炭价格上行的成本推动，我们认为11月化工行业整体景气度有望继续回暖。 11月，我们重点推荐油气、钾肥、阿洛酮糖、轮胎、电子气体等投资方向。近期受中东局势扰动、沙特持续自愿额外减产、库存依旧维持低位、美国将在今年补充战略石油储备、美联储加息渐入尾声等因素影响，国际油价继续上涨，10月布伦特原油价格多次突破90美元/桶，10月30日收87.45美元/桶，我们认为11月国际油价有望继续高位运行。近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，重点推荐【中国石油】、【中国海油】、【中国石化】、【广汇能源】。同时，在国际原油价格持续上行的背景下，我们看好煤化工企业的低成本比较优势，重点推荐【宝丰能源】、【华鲁恒升】。7月以来，俄罗斯宣布退出“黑海粮食协议”，Nutrien缩减Cory钾肥矿的产量，印度即将签订年内第二次钾肥大合同，同时海外化肥库存得到有效缓解，叠加近期海外粮食价格上行，农化产品价格有望上行，建议关注相关化工品及标的:【亚钾国际】(钾肥)、【云天化】(磷肥)等。国际海运费持续下行，同时国内汽车产销量持续走高，海外轮胎需求回暖，未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额，重点推荐【森麒麟】。需求拉动功能健康甜味剂产能大幅提升，阿洛酮糖进程有望加速，【百龙创园】国内龙头地位显著。下游半导体需求提升叠加国产化替代进程，为国内电子气体企业带来发展契机，重点推荐【金宏气体】等。 2 本月投资组合 我们本月建议的组合包括亚钾国际、中国石油、中国石化、广汇能源、宝丰能源、森麒麟、百龙创园、金宏气体。 【亚钾国际】国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势； 【中国石油】国内最大油气生产和销售商，油价上涨助推业绩提升； 【中国石化】石化一体化龙头，看好公司稳健成长； 【广汇能源】能源业务持续强劲，海外天然气套利可期； 【宝丰能源】煤化工龙头成长可期，电解水制氢布局“碳中和”； 【森麒麟】主打大尺寸轮胎出口，智能制造引领前进方向； 【百龙创园】健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长； 【金宏气体】加速布局电子特气，打造国内领先的综合气体供应商。 3 重点行业研究 3.1 原油行业深度跟踪：油价有望维持中高区间，油气开采企业有望量价齐升 根据IEA、EIA等机构预测，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间，整体供需偏紧。供给端OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至2023年年底；俄罗斯原油将继续受制裁影响，实际产量变化趋势存在不确定性；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限；供给端整体偏紧。需求端随着全球经济的不断修复，石油需求温和复苏，OPEC、EIA及IEA分别在10月月报中预期2023年原油需求为102.06、100.97、101.8百万桶/天，2024年原油需求为104.31、102.33、102.8百万桶/天，2024年同比需求将提升225、136、100万桶/天；因此整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。 供给端：2023年供给端增长动力不足，整体供给偏紧 OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至23年年底。出于对高油价的诉求，2022年12月4日的OPEC+会议决定维持200万桶/天的减产政策不变（OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天），并将该产量政策一直延续至2023年底。 2023年5月起，沙特自愿减产50万桶/日原油，7月起再次自愿额外减产100万桶/日原油。两次减产后，沙特原油日均产量已减至900万桶，为数年来的最低水平。2023年9月5日，沙特再次宣布将7月起减产100万桶/日的措施延长3个月至23年年底，同时俄罗斯也将延长30万桶/日的石油出口削减直至年底。两大原油供应国宣布延长减产将有利提振油市，供应端处于低位运行，国内外原油价格持续上涨。 2023年开始，OPEC调价频率也将放缓，不再召开高频的月度会议调整产量政策，而是每6个月举行一次部长级会议（ONOMM），每两个月举行一次欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。 从目前实施结果看，根据IEA最新发布的月度报告统计，今年截至目前，OPEC+产量已经下降了200万桶/日，减产总体履行率较高，兑现了之前的减产承诺。2023年8月OPEC主要减产国原油产量相比2023年7月减少约1.7万桶，维持较好的减产力度。出于对高油价的诉求，OPEC减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。 受制裁影响俄罗斯供给预期下降。欧盟第六轮对俄罗斯的制裁结果为2022年12月5日开启对俄罗斯海运原油的禁运，2023年2月5日实施对于俄罗斯海运石油产品的禁运，通过对海上运输保险的控制，对俄罗斯原油设定了60美金的上限。后续俄罗斯的原油供应仍有较强不确定性，俄罗斯正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区，预计随着全球原油贸易格局的重塑，制裁的影响也将逐步减弱，因此我们判断俄罗斯的产量受制裁影响会先呈现下滑，而后逐步修复。 俄罗斯7月份的原油产量减少3万桶/天至10.8百万桶/天，其中原油产量为9.5百万桶/日，石油液产量为120万桶/天。OPEC预计，2023年俄罗斯原油产品产量将下降0.58百万桶/天至10.45百万桶/天，但由于东欧的地缘政治影响，俄罗斯的实际产量存在很多不确定性。 美国页岩油增速缓慢，战略石油储备进入补充周期。在页岩油方面，美国目前资本开支意愿仍然较低，仍不具备大幅增产的条件。根据EIA的预测，2023年美国原油产量小幅增长0.87百万桶/天至12.78百万桶/天。美国战略石油储备方面，自2021年下半年开始，为应对石油紧缺以及石油价格快速高涨，美国曾两次宣布释放战略石油，2021-2022年，美国释放战略石油储备共计2.35亿桶，截止至2023年6月30日，石油战略储备已经降至3.36亿桶以下，降至近年来最低水平。而在2022年大规模释放战略石油储备的同时，美国政府也在考虑战略石油储备的补充问题。2023年，美国能源部正式开始了战略石油储备的采购补充工作，截至9月1日当周，美国战略石油储备为3.50亿桶，环比增加79.8万桶，美国战略石油储备继续持续补充中。 上游油气投资增长缓慢，主要以页岩行业投资为主。油田项目投资效果逐渐减弱，2022年上游油气投资增长了11%，预计到2023年增长7%，达到5000亿美元。但根据IEA的测算，全球油气项目成本也有所提升，达到增加的油田项目投资额50%及以上。2019-2021年油气项目开发呈现下跌趋势，直到2021年以后才触底小幅反弹。油气项目投资主要以页岩气为主。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长，但由于油田投资成本的提升，实际带来的投资效果将逐步减弱。 需求端：总体原油需求温和复苏 国际主要能源机构预期2023年原油需求小幅增长。OPEC、EIA、IEA分别在最新的月报中预期2023年原油需求为102.06、100.97、101.8百万桶/天，2024年原油需求为104.31、102.33、102.8百万桶/天，三大主流机构均提升了原油需求的预期，说明总体需求正温和复苏。 现有政策环境下，原油需求达峰仍未来临，需求增长仍将持续。随着经济复苏，政府各项刺激措施将刺激经济增长，能源需求逐渐多元化，需求端预期恢复。IEA对于未来原油需求分为了三种情景：当前政策情景、气候承诺情景、2050年净零排放情景。当前政策情景下，全球石油需求在2023年超过2019年的水平，需求在2030年代中期达到峰值，为1.03亿桶/日，后维持较高水平需求直至2050年，油价则将从2022年的高位温和下降到2030年的每桶82美元左右，后继续回升。气候承诺情景下，更强有力的政策行动导致全球石油需求在2020年代中期达到峰值，略高于2019年的需求水平，后在2030年降至9300万桶/日，2030年油价降至65美元/桶以下，此后随着需求下降，油价继续缓慢下跌。2050年净零排放情景下，2021至2030年间需求平均每年下降2.5%，2030至2050年间每年下降不到6%，油价越来越多地由边际项目的运营成本决定，2030年降至35美元/桶左右，2050年降至24美元/桶。 中美两国为全球石油需求量大国，我们针对中国、美国原油需求情况进行分析后发现原油需求均处于复苏态势。 中国原油进口量及主营炼油厂开工率稳步提升，国内航煤需求量显著增加。根据海关总署数据，2023年8月我国原油进口总量为5280.4万吨，1-8月原油累计进口总量3.79亿吨，同比增长14.7%。由于国际油价目前高位震荡，从成本端推升了多数能化产品价格，提振市场采购备货心态，促进原油进口量显著增长。此外，国内主营炼油厂开工率高启，截至9月7日，主营炼厂开工负荷超过84%，达到2019年以来新高水平，主营炼油厂开工率稳步提升。 终端需求层面国内汽油消费及航煤需求量显著增加。中秋和国庆假日期间居民出行需求支撑下汽油消费量有望出现较大增长；今年以来汽油以消化库存为主，当前库存水平不高，炼厂提前生产备货。另外随着2023初疫情管控全面放开，国内旅游业迎来报复式反弹，航空商务出行增多，民航运输周转量激增。2023年1-7月民航旅客周转量累计值达5645.97亿人公里，同比暴增137.8%。受此影响，我国航煤需求量显著增加。2023年7月国内航煤表观消费总量为348.5万吨，同比增加58.64%。1-7月份，国内航煤累计表观消费量为1905.81万吨，同比增加58.6%。 美国炼油厂加工量和积极性维持高位，美国原油需求具备高强度韧性。美国能源信息署数据显示，截至2023年9月8日当周，美国炼油厂开工率93.7%，比前一周提升0.6个百分点。美国夏季是传统的用油高峰期，消费旺季带动炼厂的生产积极性；另一方面，美国石油产品的出口自2022年4月以后明显有所增加，成为了炼油产品重要的去向。今年4月以后美国炼厂的生产积极性（开工负荷率）一直维持90%以上，加工量也保持相对高位水平，体现美国原油需求具备的高强度韧性，可见经济下行目前仍然存在于预期层面，并未实质影响原油需求。消费韧性也将进一步成为供应紧张促进油价上涨的助推力。 3.2 天然气行业深度跟踪：顺价机制推动下，龙头企业有望量价齐升 天然气市场化改革历程 新中国成立以来，我国天然气定价模式经历了政府定价、双轨制定价、成本加成定价、市场净回值定价的变迁，逐步向市场化定价转型。尤其自2015年以来，秉承着“管住中间、放开两头”的思路，天然气上下游价格逐步放开，天然气市场化进程在逐步加快。 第一阶段：新中国成立至1982年，在计划经济下，天然气由国家统一定价，上游企业没有自主定价权，并且在国家物价稳定的情况下，天然气价格保持总体稳定。 第二阶段：1982年至2005年，天然气实行计划垄断性定价和市场定价的双轨制定价机制，这一阶段对天然气实行包干制，包干内的天然气由国家统一分配和定价，而包干外的天然气由企业自主销售和定价，但是不能超过最高限价。 第三阶段：2005年至2011年，双轨制逐步取消，采用成本加成定价，天然气基准价格由原油、液化石油气和煤炭价格加权平均决定，出厂价格由供需双方协商，在基准价格的基础上可上浮10%、下浮不限。 第四阶段：2011年至2015年，实行市场净回值定价，将出厂价管理模式改为门站价管理，门站价挂钩可替代能源价格，实行政府指导价，供需双方可在不超过最高门站价的范围内协商门站价，在此基础上倒扣管输费计算各环节价格。 第五阶段：2015年至今，天然气市场化改革加快步伐，先后通过非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理、居民用气与非居民用气门站价并轨、管输费监审、成立国家管网公司等一系列改革手段，推动天然气市场化进程。 天然气市场化改革效果显著，价格机制逐步理顺 随着天然气市场化改革的不断推进，顺价机制也在不断完善。2017-2018年在国内“煤改气”等政策的推动下，国内天然气需求增长迅速，彼时国内天然气供需存在一定错配，市场化定价的LNG（液化天然气）价格突破万元，价格中枢显著提升。然而当时管道气价格虽然也有所提升，但因为涨幅存在天花板，因此实际上资源方更多只是承担了保供的责任，并且从头部燃气企业的采购成本来看，其成本上涨浮动不大（大多数成本来自中石油管道气），管道气价格仍然受到较大的管制。 2018年以来，随着居民气与非居民气实现门站价并轨，天然气市场化改革进一步迈进。此前出于政策的要求，居民气门站价相对非居民气较低，因此国内市场存在违规倒卖等行为，严重制约天然气行业发展，因此居民气与非居民气实现门站价并轨以后，资源方利益得到保障，更有利于提升资源方生产积极性。从头部燃气公司的数据上也明显看出，并轨后虽然销气价格有所提升，但是由于购气成本的提升，毛差有所下滑，表明行业利润向上游有所转移。 2020年以来，随着国家管网公司的成立，“管住中间、放开两头”成为了如今天然气行业发展的主旋律。《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案》提出，“到2025年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，网络型自然垄断环节科学定价机制全面确立，能源资源价格形成机制进一步完善”，目前上游企业顺价机制相对比较成熟，上游企业可以通过基准门站价格的上下浮动和通过交易中心竞拍的方式，来反映天然气价格成本的变化。以中国石油为例，即便2022年在下游需求表现不佳的情况下，公司依然可以通过提价的方式将高额的进口成本向下游传导。 然而，目前城燃企业的顺价则受终端用户类型差异、地方管制等因素，顺价仍然存在一定限制，尤其是在居民气方面，由于居民气涨价需要通过听证会的方式，因此顺价相比合同定价的非居民气难度更大。 今年以来，天然气上下游价格联动工作正在积极推动之中。2023年2月，国家发改委价格司要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议，包括如何确定综合采购成本、如何科学设置启动条件、调价周期和调价幅度等。目前，包括内蒙、湖南等多地已经开始启动顺价方案，其中内蒙发布《内蒙古自治区发展和改革委员会关于调整居民和非居民用管道天然气销售价格的通知》，宣布4月1日起居民和非居民用气全部联动顺价；湖南省发布《关于召开湖南省天然气上下游价格联动机制听证会的公告》称，当气源采购平均成本波动幅度达到基准门站价格5%，应适时启动气价联动机制，天然气终端销售价格同步同向调整。 当前天然气仍有经济性，顺价具备空间 从居民消费成本考虑，一般国内家庭年用气量大约200-300方，按照300方测算，如果气价上涨1元/方（较为乐观的情形），对应家庭使用天然气的成本增加100元/年。考虑到供暖情形，一般100平方米采暖季用气大约1200方左右，气价上涨1元对应家庭采暖成本提升1200元。当前城镇、农村居民可支配收入分别为49283元/年、20133元/年，因此对于居民来说，天然气涨价仍在可承受范围内。 从天然气与替代能源的经济性考虑，在民生方面，天然气与电存在替代关系，以上海为例，按照天然气价格3元/方、平均电价0.5元/kwh测算，居民使用天然气仍然比用电更具经济性；在工业方面，天然气与燃料油、LPG存在替代关系，在同热值下，当前天然气的经济性仍然好于LPG，与燃料油基本相当。因此我们认为从经济性角度考虑，天然气与替代能源相比仍有经济性优势，天然气顺价仍具备空间。 我们认为随着天然气顺价机制的不断推动，上游资源方的定价话语权有望逐步提升，在抬高气价中枢的同时，也更有利于其提升开采积极性，未来资源方或将迎来量价齐升的发展趋势，推荐天然气上游龙头企业【中国石油】、【中国石化】，其中中国石油2022年天然气产量1323.8亿方、销量2603亿方，中国石化2022年天然气产量354亿方，销量308亿方。 3.3 钾肥行业深度跟踪：全球钾肥价格触底反弹，需求推动下价格有望继续回升 钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的95%以上。 钾肥资源属性强，全球资源寡头垄断。全球仅有14个国家有钾资源储备，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到33.3%、22.7%、12.1%，合计占全球钾盐资源总储量68.2%，中国仅占比5.2%。钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国、巴西钾肥消费量占比约25%和18%，全球钾肥约80%通过贸易运输，中国钾肥进口依存度超过50%。加拿大钾肥公司（Nutrien）预计，受俄乌冲突影响，与2021年相比，2023年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降40%至60%，2023年俄罗斯钾肥出货量将下降15%至30%。 我国钾盐资源严重不足，钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆地与新疆罗布泊。国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过50%。2022年，我国钾肥产能约折950万吨/年K2O，产量约折700万吨K2O，同比增加4.5%；进口量793.5万吨，同比上升4.9%；出口量2.7万吨，同比下降88.2%，我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度53.2%，表观消费量达到1490.8万吨，同比增加6.2%（此处未考虑库存变化）。从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内76.3%的钾肥产能。正是由于中国能够通过自产钾肥能够满足约50%的需求，中国成为全球钾肥价格洼地。从库存情况看，据隆众资讯，当前港口进口钾肥库存处于2021年以来高点，10月26日中国港口钾肥库存约为334.1万吨。 海外突发事件催化，寡头涨价诉求强烈。2023年7月俄罗斯正式宣布《黑海粮食外运协议》中止，一方面乌克兰通过黑海出口的粮食、化肥产量将大幅降低，过去一年乌克兰通过黑海出口量超过3000万吨，另一方面在其他粮食出口渠道不发生变动的情形下，俄罗斯粮食出口将会明显缩量，全球粮食供应也将明显减少，有望拉动农化产品需求。根据金联创报道，2023年7月加拿大国际码头工会(ILWU)在温哥华港举行罢工，导致Canpotex的Neptune码头失去了出口能力，Nutrien减了Cory钾肥矿的产量，该钾肥矿生产MOP的能力为190万吨/年，反应全球寡头的挺价诉求。 国内化肥冬储需求旺季将至，氯化钾价格开始上涨。国内氯化钾市场均价2825元/吨，其中市场港口价62%白钾价格约2900-2950元/吨，颗粒钾价格约3000-3050元/吨，国产60%氯化钾市场成交价在2750-2800元/吨左右，巴西颗粒级氯化钾价格350-360美元/吨CFR，东南亚氯化钾价格330-360美元/吨CFR，泰国颗粒级氯化钾价格370-390美元/吨CFR。中欧班列现货供应量较少，边贸11月份新单暂未签订，国产钾肥11月份价格计划上调100元，基准产品60%粉晶11月到站价暂定2760元/吨。2023年1-9月国内累计进口氯化钾807.1万吨，同比增长31.1%，其中9月进口105.1万吨，同比增长63.5%，环比增长30.3%。Nutrien发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照370美元/吨CFR的参考价完成三季度交付订单，四季度订单预期以400美元/吨CFR完成，预计钾肥价格中枢有望进一步上移。 我们认为全球钾肥价格已经基本见底，市场担心巴以冲突对以色列供给造成影响，以及随着国内冬储需求拉动，近期国际市场部分地区价格有反弹趋势，我们认为钾肥价格有望持续上涨，重点推荐【亚钾国际】，公司目前在老挝具备200万吨产能，2025年规划产能500万吨，远期规划700-1000万吨产能，具备成本优势及成长性，未来有望成为全球钾肥行业的重要供应商。 3.4 轮胎行业深度跟踪：市场逐步回暖，龙头企业市占率有望逐步提升 上游原材料：价格中枢有望下降 1）天然橡胶 天然橡胶的产能周期相比化工品来说要更长一些，因为天然橡胶的种植时间需要7年左右，并且一棵橡胶树通常具有40年的寿命，因此天然橡胶的供给刚性非常强，当前的天然橡胶产能是由7年前甚至更久之前的种植情况决定。 2011年以后，随着天然橡胶价格的走弱，全球天然橡胶的新增种植面积逐步减少，导致总种植面积一直维持在相对稳定的水平，而代表天然橡胶实际产能的开割面积仍在不断增长。展望2023年，只要天然橡胶价格不出现长期低于成本的情况，主产国开割面积仍将小幅增长，全球天然橡胶供应将继续偏宽松。 天然橡胶下游行业较多，从行业下游消费结构来看，对天然橡胶消费量较大的产品依旧是轮胎行业，消费占比高达到67%。除此之外，乳胶制品、胶鞋、力车胎、胶管胶带等也是天然橡胶重要的消费领域，轮胎行业的运行状况对天然橡胶行业形成直接的影响。 2023年全球及中国天胶供应整体宽松，海外轮胎消费处在复苏的过程中，国内需求预期好转，整体供需仍处在偏宽松的状态，天然橡胶价格预计仍将低位震荡。 2）合成橡胶 轮胎用合成橡胶以顺丁橡胶和丁苯橡胶为主。合成橡胶与天然橡胶具有较强的互补性，大多数轮胎生产商基本上是将两种橡胶混合使用。合成橡胶上游原材料主要是丁二烯，而丁二烯主要是炼厂乙烯裂解装置的副产物，因此合成橡胶价格与油价的关联性较大。 从供需上看，合成橡胶仍处在产能过剩阶段，不具备大幅涨价的基础。随着油价趋于稳定，合成橡胶价格预计维持在合理区间，23年价格中枢有望下降。 3）炭黑 炭黑在很大程度上能够提高橡胶的物理性能，是轮胎中不可或缺的补强剂，轮胎中添加30%的补强炭黑即可将轮胎的行驶里程提高至4-6公里。炭黑可以增加橡胶制品耐磨性，延长轮胎使用寿命，节约成本。 供给：炭黑行业属于高污染、高耗能的产业，行业内新增供给不多，开工率也维持在较低水平，落后产能逐步退出，未来供给有望持续趋紧。 需求：随着全球疫情的修复，炭黑需求在2021年大幅提升，但是2022年因为国内防疫政策的影响，需求大幅下滑，预计2023年开始逐步回升。 出口：欧洲炭黑总产能约有54％来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，因此俄乌冲突导致中国的炭黑出口增长明显。并且在高油价下，海外成本优势下降，预计2023年炭黑出口仍然维持较高水平。预计2023年炭黑价格维持高位，盈利水平有所提升。 4）橡胶助剂 橡胶助剂是在天然橡胶和合成橡胶加工成橡胶制品过程中添加的，用于赋予橡胶制品使用性能、保证橡胶制品使用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。橡胶助剂通过与橡胶生胶进行科学配比，可以赋予橡胶制品高强度、高弹性、耐老化、耐磨耗、耐高温、耐低温、消音等性能。常用的橡胶助剂主要有促进剂、防老剂、硫化剂、加工助剂、特种功能性助剂、预分散胶母粒等。 供给方面，全球橡胶助剂产能主要集中在我国，橡胶助剂供应相对比较稳定，产业集中度在不断提升，产能增长集中在龙头企业，小产能增长有限且落后产能面临淘汰风险。 需求方面，橡胶助剂需求随轮胎产量增长带动下稳定增长，新能源汽车的快速也给白炭黑等相关助剂产品带来新的发展机遇。 整体来看，橡胶助剂产能处在相对过剩的状态，21-22年的高价主要来自于成本推动，23年价格有望随原材料成本的下降而逐步回到合理水平，随着国内疫情的修复，未来有望继续保持较高的景气度。 轮胎出口：海运费低位运行，出口较为乐观 2023年以来，海运费整体呈现低位运行的局面，海运价格已经降至疫情前的水平，相比2021年的高点下跌85%左右。对于轮胎公司来说，海运费低位对于出口存在一定利好，下游经销商采购成本下降，有助于提升轮胎公司海外竞争力。 2023年以来，轮胎出口情况较为理想，根据卓创资讯数据，1-9月份半钢胎累计出口215.5万吨，同比增长18.8%；1-9月份全钢胎累计出口346.9万吨，同比增长13.4%，全钢胎和半钢胎出口量均创下历史新高水平。轮胎出口较好的原因主要包括：一是欧洲能源价格高位，轮胎生产成本增加，欧洲国家更倾向于从中国进口价格更为低廉的轮胎；二是欧洲局势动荡，对中国轮胎需求增多；三是中国半钢轮胎企业积极开发国外市场，特别是对中东非市场的开发，使得中国轮胎出口进一步增长。 轮胎行业发展：中国头部企业竞争力不断增强，汽车保有量和新能源车销量带动轮胎规模持续扩张 根据当前的世界轮胎排名来看，我国轮胎企业虽然大多数仍处在第三、第四梯队，但是头部轮胎企业的实力在逐步提升，部分企业的收入体量稳居世界前列。由于中国轮胎企业的加速扩张，国际巨头的市场份额正在逐步受到挤压，2021年CR3的市占率为35.7%，同比减少2.6个百分点。CR10的市占率为60.6%，同比减少4.5个百分点。 中国已经成为世界轮胎制造中心，并且结构也在不断变化，落后产能逐步淘汰，而头部企业稳步扩张，竞争力逐步增强。国内中资轮胎企业CR3（中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎）全球市占率自上世纪90年代以来稳步攀升，整体份额仍有较大提升空间。中等梯队企业市占率自2015年达到巅峰后有所回落，原因是部分企业缺乏核心竞争力，重组情况较多。可以看出轮胎行业两极分化比较严重，强者更强。 随着汽车保有量的逐步提升，预计轮胎市场规模将继续增长。根据Research and Markets的数据，2022-2027年中国轮胎行业复合增速为7.3%，初步测算，到2027年，中国轮胎市场规模将达到391亿美元。 新能源汽车蓬勃发展，将引领中国轮胎行业不断成长。近年来，中国新能源汽车产销情况逐年增加，2022年新能源汽车产销分别达到705.8万辆和688.7万辆，同比增长约1倍。 2023年以来，轮胎市场整体修复情况较为理想，后市我们仍然充满期待。下半年随着国内经济逐步恢复，全钢胎市场预期回暖；半钢胎海外订单自22Q4开始逐步恢复，国内随着居民外出活动增加，替换市场预期回暖；轮胎出口在海运费低位以及海外需求的带动下，也存在超预期的表现。 长期来看，国内龙头公司市占率有望逐步提升。由于汽车保有量和新能源车销量的增长，轮胎市场规模仍在逐步扩大，给国产轮胎的发展奠定了基础。根据当前的世界轮胎排名来看，我国轮胎企业虽然大多数仍处在第三、第四梯队，但是头部轮胎企业的实力在逐步提升，部分企业的收入体量稳居世界前列。我们判断国内龙头企业由于具有资金优势、规模优势，渠道布局相对完善，产品质量与国际轮胎公司差距更小，未来随着国内汽车产业的升级与轮胎品牌形象的提升，龙头公司市占率有望逐步提升。我们推荐弹性较大的轮胎龙头企业【森麒麟】，产能增速高，海外渠道布局完善，大尺寸轮胎和航空胎产品使公司产品更具竞争力。 3.5 阿洛酮糖行业深度跟踪：国内欧盟获批在即，市场空间更上一层楼 D-阿洛酮糖（D-psicose/D-allulose)是一种存在于小麦、鼠刺属植物、甜菜糖蜜、甘蔗糖蜜中的重要稀有糖，自日本香川大学的Ken Izumori教授于1995年首次提出生物转化法生产阿洛酮糖以来已有近30年历史。 低热量，高度还原蔗糖口感，海外诸多国家批准使用 D-阿洛酮糖具有蔗糖70％的甜度，但其热量仅相当于同等质量蔗糖的0.3％。此外，阿洛酮糖具有与蔗糖相似的甜度曲线，因此口感也更接近蔗糖。不同于赤藓糖醇，阿洛酮糖可与食物中的氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，改善食物色泽，增加食物风味。阿洛酮糖具备美拉德反应的特点拓展了其在烘焙食品领域的应用。 2011年8月，美国食品与药物管理局（FDA）确定D-阿洛酮糖为普遍公认安全食品，可作为食品或食品添加剂的组成成分。2019年，FDA宣布将D-阿洛酮糖排除在“添加糖”“总糖”标签之外，意味着D-阿洛酮糖的使用限制将在原有基础上进一步放宽。在相关申报中，D-阿洛酮糖可作为代糖用于面包、蛋糕、馅饼、糕点、饼干等烘焙产品，以及碳酸饮料、非碳酸饮料和混合咖啡等饮料类产品，此外，还可以用于口香糖、硬糖、软糖、甜点、冷冻乳制品、酸奶、医疗食品、即食谷物等食品。 兼具降血糖、抗氧化、神经保护等多项功能，或将开启保健/药用市场 D-阿洛酮糖作为一种重要的稀有糖，已经在国外得到了充分的利用。大量动物及人体试验表明，D-阿洛酮糖经过肠道后几乎不发生代谢、不产生热量，且可以有效降低餐后血糖、控制体重、减少脂肪积累。此外，研究表明，阿洛酮糖具有降血糖、抗氧化，又具有防止脂肪堆积、发挥神经保护作用和清除活性氧自由基等生理功能，未来可用于制备特医食品、保健品和合成药物，开启更广阔的应用空间。 阿洛酮糖作为天然甜味剂，主要通过生物转化法制备 D-阿洛酮糖是一种重要稀有糖，在自然界主要存在于小麦、鼠刺属植物、甜菜糖蜜、甘蔗糖蜜等物质中，属于天然甜味剂。目前制备阿洛酮糖的方法主要包括化学合成法与生物转化法。化学合成法主要包括选择性醇醛缩合合成法、催化加氢法、Ferrier重排法等多种方式，但由于化学合成的方法存在经济性差、环境不友好、可利用度低（最适条件下得率不足10%）等问题，未形成工业化产业。生物转化最早由日本香川大学Ken Izumori教授提出。生物转化法的发现，帮助阿洛酮糖实现了商业化生产。目前工业生产上主要是通过培育不同工程菌产生D-阿洛酮糖3-差向异构酶或D-塔格糖3-差向异构酶实现D-果糖和D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产D-阿洛酮糖。 阿洛酮糖是一种功能性糖类，不仅是低热量的健康功能糖，更具有降血糖、控制癌变、抗炎等作用，因此其下游应用包括食品领域和医药保健品等领域。目前全球阿洛酮糖的食品领域需求量占比82%，医学和保健品领域需求量占比达到14%。由于其独特的保健与药用功能，医药领域增长率达到17.6%，高于食品领域增长率。2023年食品领域阿洛酮糖需求量为1.08万吨，药品领域约为1946吨，预计2030年食品领域、医药和保健品领域阿洛酮糖需求量各达到3.2万吨、0.6万吨。 全球阿洛酮糖市场规模快速提升，根据FMI研究数据显示，全球市场规模由2017年152.72百万美元上升至2023年的236.90百万美元，年度复合增长率达到7.7%。随着需求增大和各国获批进程加快，增长率还将上升，预计2030年达到423.49百万美元。根据FMI预测，我国阿洛酮糖市场预计获批后预计增速将快于全球市场，预计年度复合增长率达到8.65%，2024年获批后市场规模或将达到55.58百万美元，2030年有望达到117.30百万美元，占全球市场比重超过25%。 根据D-阿洛酮糖物理性质的差异，可以分为液体、粉体、晶体状阿洛酮糖。市售的D-阿洛酮糖产品多以液体产品和粉末状固体产品为主。液体阿洛酮糖常用于饮品中添加；而粉末状固体产品在添加量大时会聚集在一起，很难快速溶解，限制了产品的应用范围。大的D-阿洛酮糖晶体颗粒能很好的避免粉体成坨问题，大晶体颗粒也有利于晶体与母液分离。全球阿洛酮糖生产企业包括百龙创园、英国泰莱、日本松谷化学、韩国希杰等少数几家企业。其中，百龙创园生产的阿洛酮糖为更加稳定的晶体，海外几家企业则以生产阿洛酮糖液体为主。 值得一提的是，【百龙创园】是国内阿洛酮糖晶体生产和出口的主要企业，2022年阿洛酮糖产量为5000吨左右，出口美国为主。目前公司在建1.5万吨结晶糖项目，预计2023年Q4投产，该产线为柔性产线，投产后公司阿洛酮糖晶体产能将更上一级台阶。此外，公司当前已有产能叠加已投产的2万吨干燥塔项目，产品固体比例将有增加，毛利率仍有一定提升空间。 公司益生元和膳食纤维均为全球前五大生产商，持续改造优化产线，提升高毛利品类产量。近两年公司将其他淀粉糖醇转产改造，2022年益生元&膳食纤维产量增长至5万吨，另有在建3万吨膳食纤维项目将于2023年Q4投产，项目投产后公司高毛利膳食纤维规模扩张，提升公司整体盈利水平。建议关注【百龙创园】。 3.6 电子气体行业深度跟踪：国产替代进程加速，看好业务长期稳定性与客户黏性 电子气体是半导体生产的血液，由电子大宗气体与电子特气共同组成 电子气体是运用于电子半导体生产过程中气体的统称。品种繁多，需要在纯度、杂质含量等技术指标上符合特定要求。主要应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等半导体及电子产品生产领域，按用途分主要包括电子大宗气体和电子特种气体。 电子大宗气体与电子特种气体的主要区别在于气体的品种、气体用量、应用环节、供应模式、合作期限、纯度要求等方面。其中，电子大宗的用量较大，一般要求全时供应，因此常以现场制气的方式由气体公司向半导体企业供应；电子特气品类多但单一用量小，因此采用零售供气方式供应。电子大宗气体和电子特种气体的主要区别如下表所示： 具体来看，电子大宗气体主要由氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等品类构成。其中，氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载气，贯穿半导体的整个工艺流程，用气量最大，其余气体品种的用量相对较少。但下游行业客户对电子大宗气体的采购通常是将各类电子大宗气体作为整体项目选择单一供应商长期服务。因此，各类电子大宗气体的市场并不是完全独立的，目前并没有针对各类电子大宗气体单独的市场数据。根据公司电子大宗气体总体规模和公司各类气体的销售情况测算，2021年，氮气占电子大宗气体市场规模的比例约为74.4%，其余气体品种占比约为25.6%。 氦气由于其的理化性质稳定，也被广泛应用于半导体制造、半导体显示、低温超导等领域，并在半导体先进制程中用量更大。但由于我国属于贫氦国家，我国的氦气进口依赖度高达95%以上，我国气体公司主要通过布局氦罐资源来锁定上游氦源。 电子大宗市场规模持续提升，在集成电路制造领域应用广泛 TMT领域飞速发展，铸就电子大宗气体高成长赛道。在 5G、人工智能、物联网等终端应用的带动下，集成电路制造技术从遵循摩尔定律到超越摩尔定律发展，先进技术节点取得的突破性进展，对上游诸如电子大宗气体等半导体材料的需求与日俱增。根据TECHCET数据，全球电子气体市场规模由2017年的51.77亿美元增长至2021年的62.51亿美元，预计2025年全球电子气体市场规模将超过80亿美元，CAGR达5.70%；其中，全球电子大宗气体市场规模由2017年的14.86亿美元增长到2021年的17.13亿美元，预计2025年全球电子大宗气体市场规模将超过20亿美元，CAGR达4.05%。 在国家政策的支持下，国内电子气体产业初具规模。随着产业发展所需配套技术、原料、工程越来越成熟，人才储备和知识产权布局收效明显，我国电子气体产品不断得到下游客户的广泛认可，这在根本上提高了实现材料本地化发展的源动力。此外，结合本地化物流、仓储、服务等优势，推动了我国半导体产业自主、快速发展。随着全球半导体产业链向国内转移，我国电子气体市场规模增速为全球电子气体增速2倍。根据SEMI数据，我国电子气体市场规模由2017 年的168.3亿元增长至2021年的281.8亿元，预计2025年将增长至438.6亿元，CARE达12.72%。其中，电子大宗气体市场规模由2017年的59亿元增长到2021年的86亿元，预计2025年中国电子大宗气体市场规模将超过122亿元，CAGR达9.51%。 电子大宗气体下游应用领域包括集成电路制造、半导体显示、 光纤通信等行业。电子大宗气体和电子特种气体在电子半导体领域的用量可通过在成本的占比计算。在集成电路制造、半导体显示等生产环节更多、生产要求更严苛、制程更先进的细分领域，电子大宗气体占全部气体成本的比例更高。具体情况如下： 电子大宗气体供应外资巨头占主导地位，国内大型气体公司崭露头角 随着全球经济发展，下游行业需求驱动，全球电子大宗气体市场规模的不断扩大，逐渐形成了如林德气体、液化空气、空气化工等全球性的外资气体公司。外资气体公司拥有百年技术及市场积累，同时通过并购整合，已成为全球主要工业气体供应商。国内市场方面，外资气体公司在中国工业气体市场进入较早，凭借全球的业务布局及先进的技术，在一定时期内主导了中国电子大宗气体的市场供应。 随着国内气体公司在设备、技术、服务、团队上的不断发展与积累完善，国内气体公司逐渐在电子大宗气体领域获得下游客户的认可。2018年广钢气体拿到了第一单电子大宗气体现场制气项目，后我国在电子大宗气体领域逐渐打破外资垄断的局面，在国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站的项目中形成以林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司与广钢气体“3+1”的竞争局面。根据广钢气体招股说明书，自2018年公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目起至 2022年9月，在国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到25.4%，排名第一；其中，在2022年1-9月新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比高达 48.2%。 存量市场方面，根据SEMI统计，2022年我国电子大宗气体市场规模约为95亿元，根据广钢气体2022年年报披露数据，电子大宗气体板块营业收入达到9.67亿元，市占率超10%。此外，金宏气体也与2021年11月拿下北方集成创新中心12亿电子大宗气体订单，并于2023年4月拿下无锡华润上华8.5亿电子大宗气体订单，开启了成熟晶圆代工厂的电子大宗气体业务。目前金宏气体已签电子大宗气体订单总额也已超过40亿元人民币。未来随着国内企业逐渐在技术、团队、服务上不断完善，未来国内电子大宗市场中国产化率将进一步提升。 电子特气现阶段供应为发达国家公司所主导，国产替代率不断提升 电子特气国际市场份额被四大公司垄断。据派瑞特气招股书，全球电子气体主要生产企业林德等前十大企业，共占据全球电子气体90%以上市场份额。其中，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工4大国际巨头市场份额超过70%。该等国际大型电子气体企业一般同时从事大宗电子气体业务和电子特种气体业务，从事大宗电子气体业务的企业需要在客户建厂同时，匹配建设气站和供气设施，借助其较强的技术服务能力和品牌影响力为客户提供整体解决方案，具有很强的市场竞争力，为后进入者设置了技术壁垒和专利壁垒。 国内企业供应本土电子特气份额不足15%，市场份额同样被外资公司控制。具体到电子特种气体领域，全球主要生产企业为SK Materials、关东电化、昭和电工、派瑞特气等，该等企业在总体规模上均与4大国际巨头存在差距，但在细分领域具有较强的竞争力；国内电子特种气体企业主要有派瑞特气、南大光电、昊华科技等。我国电子气体供应“卡脖子”现象依然十分严重，据《提升我国电子工业气体供应能力的对策》，目前，国内市场电子特气自给率只有12%。发展我国电子气体产业，尤其是高端电子气的自主产业化已经刻不容缓。 多家国内企业打破电子特气认证壁垒，国内下游厂商认证周期缩短 电子特气技术壁垒颇高，国内企业在部分工艺上已实现突破。在5G、人工智能、物联网等带动下，集成电路制造技术发展从摩尔定律到超越摩尔发展。逻辑芯片技术节点从传统0.35um开始延伸到3nm 特征尺寸，预计到2025年实现1.5nm技术突破；三维闪存芯片制造技术从32层发展到128层，预计到2025年突破到384层；动态记忆体制造技术，从19nm开始向15nm迈进，预计到2025年实现11nm技术突破。先进技术节点突破性发展要求包括电子特种气体在内的新材料技术发展作为支撑。高密度、低功耗的集成电路制造，对反应温度、纯度、杂质提出新的要求，对产品质量稳定性和一致性提出更高的要求。未来，电子特种气体需要针对性的加强提升合成技术、纯化技术、分析技术、充装技术和绿色环保技术。 国内气体生产与国际差距主要表现在提纯净化、管路阀门及气瓶包装物等金属表面处理、气体检测技术等。但国内企已在核心技术上取得部分突破：在气体纯化环节能将部分电子特气实现9N纯度，在气体混配环节可使配气误差达到±2%以内，在气瓶处理环节可使粗糙度达到0.2μm以下，在气体分析检测环节对多种气体的检测精度可达0.1ppb。 电子特气认证周期长，客户粘性较强。作为关键性材料，特种气体的产品质量对下游产业的正常生产影响巨大，因此，极大规模集成电路、新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业客户对气体供应商的选择均需经过2轮严格审核，其中集成电路领域审核认证周期长达2-3年，显示面板领域认证周期通常1-2年，光伏能源、光纤光缆领域认证周期0.5-1年。为了确保气体供应的稳定性，客户在与气体供应商建立合作关系后，不会轻易更换，这使得客户的忠诚度大大提升。 部分国内企业凭借过硬的产品品质通过权威认证，限制政策对电子特气国产化率提升的驱动作用显著。华特气体拼接多年技术积累，率先通过了ASML和GIGAPHOTON的认证，进入了英特尔、中芯国际、台积电等厂商供应链，而一旦气体企业某一产品通过认证，后续其他品类的认证时间可节省约一半。此外，在限制政策下，国内下游厂商优先选择国内电子特气企业进行配套，认证周期有望缩短。 4 重点数据跟踪 4.1 重点化工品价格涨跌幅 10月化工产品价格涨幅前五的为液化天然气（+13.15%）、丁二烯（+11.30%）、原盐（+11.25%）、四氯乙烯（+10.76%）、三氯乙烯（+10.41%）；跌幅前五的为泛酸钙（-48.72%）、双氧水（-43.50%）、醋酸（-35.13%）、小苏打（-26.66%）、轻质纯碱（-26.12%）。 5 风险提示 原材料价格波动；产品价格波动；项目进度不及预期；下游需求不及预期等。 附表：重点公司盈利预测及估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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