债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势——固收收益深度报告

（以下内容从华鑫证券《债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势——固收收益深度报告》研报附件原文摘录）
　　1、债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 近期，资金利率和存单利率进一步上行，1Y股份行存单发行利率上行至2.6%附近，10月20日DR007也上行至2.31%左右，为今年5月以来最高水平。 近期资金价格不低，主要受到以下几方面因素影响：第一，在政府债净融资量不低；第二，美债快速上行，资金维持紧平衡或许也是稳汇率的方式之一。 目前美债利率仍处于高位震荡，汇率短期内或仍将是债市的重要影响因素。参考“811汇改”期间资产价格走势，期间主要事件如下：2015年8月11日早9点20分，人民币汇率中间价突发调整，瞬间贬值3%，随后央行发布公告称将加强汇率市场化程度，当日10Y国债利率冲高5BP左右，8月12日-20日期间DR007也维持高位，8月19日权益开始了一轮快速调整。汇率贬值以及资产价格下跌，反倒在一定程度上加大了国内货币政策空间。从期间资金表现来看，10Y利率企稳较早，8月10日至12日，10Y国债利率自3.47%上行至3.54%后即逐步企稳，10Y国债利率下行早于资金价格回落。 从当前外部环境来看，美债收益率处于历史高位，从而使得中美利差较高，且汇率并非一次性大幅贬值，资金价格短期不低，但资金偏紧预计并非常态。受制于居民DSR维持高位（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出?居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。 此外，我们认为，美国居民负债表总体健康，美国工业产能利用率持续高于疫情前，叠加美国财政发力，美债收益率中枢短期预计较难下行，这可能将对风险偏好构成一定制约。 2、基本面数据来看，债市或不必过于悲观 “初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分产业看，第一产业增加值56374亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值353659亿元，增长4.4%；第三产业增加值502993亿元，增长6.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%。” Q3GDP平减指数维持低位，GDP平减指数当季同比自-0.9%微升至-0.8%，GDP平减指数累计同比自-0.6%降至-0.8%，平减指数同比维持历史低位。 工业生产方面，9月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%。环比增长0.36%，较8月的0.5%小幅下滑。分行业看，采矿业和制造业生产回落，电热气水行业生产回升。子行业来看，酒饮料茶、食品制造、金属制品、专用设备等行业生产回升，黑色金属、石油天然气、农副食品等行业生产回落。 工业需求略有回升，但供需格局仍然一般。9月产销率维持在97.4%，对比过去十年，并不高。产销率持续非高位意味着生产回升的持续性仍有待观察。 消费维持低速增长。9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，比上月加快0.9个百分点，但当月同比回升受基数影响较大，两年平均增速仍有限。 地产方面，主要分项增速均降幅收窄。地产投资当月同比自-19.1%左右升至-18.7%左右，销售面积当月同比自-24%左右升至-19.8%左右，新开工面积当月同比自-23.1%左右升至-15.2%左右，竣工面积当月同比自10.1%左右升至23.9%左右。房价方面，9月70大中城市新房环比下跌个数自66个降至65个，二手房环比下跌个数自52个升至54个。 3、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，需求走势震荡，生产数据涨跌互现。 外需方面，最新一周BDI环比上涨5.2%左右，CCFI环比下跌0.3%左右。韩国9月出口增速自8月的-8.3%左右升至-4.4%左右，10月上旬进一步回升至-1.7%左右。 内需方面，人员流动小幅上行，货运量基本恢复到节前水平，二手房成交回升但价格普遍回落，工业品库存普遍下行。截至10月15日各能级城市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.2%左右，一线城市挂牌价环比为-0.08%左右，二线环比下跌0.25%左右，三线和四线分别环比下跌0.2%左右和0.17%左右。生产端来看，主要行业开工率涨跌互现。 4、债券市场回顾 本周资金利率和存单利率普遍上行。R001中枢上行至2.03%左右，DR007中枢上行至2%左右。 利率债方面，本周国债和国开债利率曲线普遍上行，曲线平坦化。10Y国债上行至2.7%左右，5Y国债上行至2.61%左右，1Y国债上行至2.28%左右。10Y国开上行至2.76%左右，5Y国开上行至2.67%左右，1Y国开上行至2.44%左右。 信用债方面，信用利差普遍上行。3YAAA中短期票据信用利差上行至45.1BP左右，3YAA+中短期票据信用利差上行至64.8BP左右，3YAA信用利差上行至90BP左右，三者分别处于过去五年12.2%左右，16%左右和1.5%左右分位水平。 5、风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 证券研究报告：《债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势》 对外发布时间：2023年10月22日 发布机构：华鑫证券 本报告分析师： 潘捷 SAC编号：S1050523050001 黄海澜 SAC编号：S1050523050002 固定收益组介绍 潘捷：所长助理、固定收益和大类资产配置首席分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 黄海澜：6年固定收益研究经验， 从事固定收益和大类资产配置研究，2023年5月加入华鑫证券研究所。 【风险揭示】本公众号推送观点和信息仅供华鑫证券有限责任公司（下称“华鑫证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准。若您非华鑫证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。华鑫证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 【免责声明】本公众号不是华鑫证券的研究报告发布平台，只是转发华鑫证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本文内容的版权归华鑫证券所有，华鑫证券对本文内容保留一切法律权利。未经华鑫证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、分发、仿制或引用本文中的内容，否则将承担相应的法律责任，华鑫证券就此保留一切法律权利。

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