【招银研究|固收产品月报】债市波动性上升,纯债产品净值将“文火煎心式”平缓走升(2023年10月)

（以下内容从招商银行《【招银研究|固收产品月报】债市波动性上升,纯债产品净值将“文火煎心式”平缓走升(2023年10月)》研报附件原文摘录）
　　作者：招商银行研究院 财富平台部 私人银行部 资料来源：招商银行研究院 正文 回顾：中低、中波动产品净值回升后震荡走平 （一）固收产品收益回顾：近一月债券产品收益涨幅较小 过去一个月，适逢双节及节后交易清淡，债券产品净值自9月中旬回升后，震荡走平。月收益率较上期有所修复。截至10月13日，短债产品阶段性占优，波动小于中长债产品，业绩高于货币类。 近一个月来看，中低波动（短债基金）0.24%（上期0.05%）＞中波动（中长期纯债基金）0.21%（上期-0.02%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.20%（上期0.08%）＞ 现金管理类0.17%（上期0.15%）。中波动进阶的固收+收益下跌-0.24%。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势 资料来源：Wind，招商银行研究院 图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 资料来源：Wind，招商银行研究院 过去一个月，经济数据陆续出台叠加央行货币政策季度例会口风边际转向，印证经济底部已现，债券走势偏弱。但国内经济回升动能如何未知，以及美债利率飙升，北向资金流出，因此权益资产也同步偏弱。截至10月13日，在各细分资产收益上，流动性资产好于债券，信用债好于利率债，转债好于A股。指数近一月涨跌幅： （1）债券资产＞货币类资产＞权益资产； （2）同业存单0.20% / 货基可投债券指数0.19% ＞ 中短债指数 0.05% ＞10Y+长债指数 -0.19%； （3）高等级企业债0.45%＞1-3Y金融二级债 0.29%≈高等级永续债指数0.31%＞ 国债及政金债指数0.01%。 （4）类权益资产方面，中证转债-0.70%＞ 万得全A-1.93%。 图3：债券指数涨跌幅 资料来源：Wind，招商银行研究院 图4：固收类产品指数涨跌幅 资料来源：Wind，招商银行研究院 （二）债市回顾：同业存单利率震荡，债券利率震荡上行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面收紧，信贷数据边际企稳，经济边际企稳。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行11bp， 截至10月13日绝对水平达到2.35%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行4bp，绝对水平达到2.49%，略低于1年期MLF利率（2.5%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率震荡 资料来源：Wind，招商银行研究院 图6：1年期中债国债/国开债利率震荡上行 资料来源：Wind，招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率小幅上行 （1）利率债方面：国债利率上行。1年期国债利率累计上行8bp，截至10月13日绝对水平为2.18%；5年期国债利率累计上行8bp，绝对水平为2.55%；10年期国债利率累计上行6bp，绝对水平为2.67%。10年国债-1年国债期限利差压缩2bp，绝对水平为49bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率上行 资料来源：Wind，招商银行研究院 图8：3M /1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind，招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率下行为主。过去一个月，1年期AAA累计下行8bp，绝对水平达到2.59%。3年期AAA累计下行4bp，绝对水平为2.92%。5年期AAA累计上行4bp，绝对水平为3.12%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率窄幅震荡 资料来源：Wind，招商银行研究院 图10：3Y期AAA银行普通债利率震荡 资料来源：Wind，招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行9bp至47bp，3年AA+中票信用利差下行11bp至68bp，3年AA中票信用利差下行17bp至91bp。 图11：信用利差整体下行 资料来源：Wind，招商银行研究院 图12：不同期限信用利差下行 资料来源：Wind，招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡，过去一个月累计上行9bp，截至10月13日绝对水平为2.77%，与国债利差水平在30bp附近。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计下行9bp，绝对水平达到3.44%，与国债利差水平在86bp附近维持震荡。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率上行，累计上行13bp，绝对水平为3.40%，与国债利差上行至73bp。 图13：AAA-银行永续债利率震荡 资料来源：Wind，招商银行研究院 图14：A股震荡下跌 资料来源：Wind，招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌 过去一个月，上证综指累计下跌1.12%，截至10月13日收盘价为3,088；沪深300指数累计下跌1.96%，收盘价为3,663；创业板指数累计下跌1.54%，收盘价为1,996。 底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率震荡 1、同业存单：震荡 央行连续降息和降准，向市场释放了资金稳定的预期，我们认为这一基调并没有改变。跨过9月之后，10月资金压力或有阶段性缓解，但考虑到10月的流动性需求并不低，叠加人民币贬值压力的约束，资金利率回落幅度或有限。到年底，资金利率可能易上难下，会在9月的基础上小幅上行。 同存方面，预计1Y同业存单（AAA）会震荡在2.4-2.5%附近，基本持平于1年期MLF（2.5%），不过需要注意阶段性超过2.5%的风险。 2、债券：预计利率延续震荡走势 （1）利率债：震荡为主，仍有可能小幅调整，但中期暂无风险。经济增长方面，当下经济数据显示出边际企稳迹象，对债券市场影响偏中性。 银行间流动性方面，预计10月资金利率中枢或小幅回落，但11-12月资金利率中枢易上难下，整体对债市影响偏中性。 信贷市场方面，8月信贷数据总量改善，但结构不佳。随着地产政策落地，居民抵押贷款有望边际企稳，预计9月信贷总量继续边际好转，结构有望小幅改善，四季度有望持续这种状态。信贷数据表现对债市影响中性偏空。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性偏空、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡为主，阶段性或有小幅上行。截至9月末，10年期国债利率已经进入到2.65-2.7%的区间，我们预计继续向上的空间不会很大，继续上行调整至2.75%附近可能会有更多配置盘出现，带动利率小幅回落，因此我们预计10年期国债利率震荡区间在2.6-2.8%。后期行情把握三个基本判断，一是在经济出现触底现象时，不排除后续还有阶段性小幅调整的可能；二是在经济还没有明显改善前，债市调整风险还不大；三是由于债市交易主线将跟随经济数据波动，而经济数据或有反复，因此债市的波动性会有所上升。 （2）信用债：信用利差震荡。9月资金利率上行，信用利差跟随上行，之后资金利率上行放缓，信用利差回落。往后看，跨过9月之后，资金利率或有回落，预计信用利差会继续震荡下行。不过，考虑到资金利率难以回到8月时期的低点，因此信用利差也难以回落到前期低位。整体而言，在经历调整行情之后，信用债市场会迎来阶段性小幅修复。结构上，中低评级信用利差表现会好于高评级，原因有两点：一是可观的票息，二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡。前期判断金融债信用利差会震荡上行，目前已经兑现。后期随着资金利率小幅回落，金融债信用利差会向下小幅压缩，但幅度有限。整体上，考虑到年内银行净息差压力偏大，预计机构对金融债的配置或小幅放缓，金融债信用利差震荡为主。 （4）久期：中性久期。基于市场震荡，对于利率债投资组合，以中性久期为主，可等利率上行至偏高位置后再拉久期和增配。 3、A股大盘：底部区域 9月A股艰难磨底，成交额一度缩量至年内低点。在大宗商品和国债利率已经定价经济边际企稳的背景下，A股的表现更为疲弱，原因在于外海流动性预期和外资流出。 展望后市，四季度业绩预期将有所改善，同时估值处于底部，A股震荡磨底后将有所反弹，上证指数主要运行空间在3000-3400点。从中枢点位看，在全年业绩零增长的预期下，今年中枢点位应和去年的3225点接近。从上方空间看，四季度经济修复程度应达不到上半年的水平，预计上证点位不超过前期高点3400点。从下方空间看，前期濒临3000点时活跃资本市场政策力度空前，3000点似乎是决策层的底线。总体而言，四季度当上证临近下限3000点时可适当乐观，临近上限3400点时要适当谨慎。站在更长期的角度，我们认为3000点附近就是底部，只是明年中美经济仍有压力，走出这个底部仍将有一段波折期。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、首只与持有时间挂钩浮动费率新基面世，投资者持有三年后管理费减半。根据投资人持有时间设置A1、A2、A3三类基金份额，对应管理费分别为1.20%/年、0.80%/年和0.60%/年。投资者买入确认的份额均为A1类，持有满1年自动升级为A2类，持有满3年自动升级为A3类。该基金不设置持有期，在开放后任何时点均可赎回。（来源：财经网） 2、市场对长期限理财产品的认可度上升。中国银行业理财市场2023年半年报数据显示，封闭式净值型理财产品加权平均期限由2019年6月的185天上升到2023年6月的346天。封闭式产品也是今年以来银行和理财公司产品发行的主力。（来源：证券日报、普益标准） 点评：从资管端来看，机构通过发行长期限封闭式产品，或是通过费率分层等更为市场化的方式，引导投资者形成长期投资习惯。从居民的配置结构来看，存款和现金管理产品的比例向来都比较高。一方面，长期持有现金不利于发挥资金配置的效率，在当下A股底部和市场情绪不高时，发行与持有时间挂钩浮动费率的权益基金，有助于提高产品吸引力。没有设置为封闭式产品，也是为了减少过去三年投资者被套牢产生的抵触情绪。另一方面，长期限的固收理财产品，也在试图通过拉长期限，稳定负债端、便于投资运作，形成存款替代的作用。总体而言，在“道”与“术”两个层面上，产品设计始终是” 术”，产品业绩才是能够长期持有的根本。 固收产品收益展望：纯债型净值延续波动，对收益增长保持耐心 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：长端债券利率预计小幅震荡向上，中长期债券产品净值将继续波动，但跌幅应该不大；短债产品收益可能低于前期，但收益情况预计好于中长债产品。同业存单基金作为资金面利率的代表产品，预计10月的收益率将好于11-12月。 2、股债比较：虽然当前权益资产性价比优于债券资产，但基本面回升弹性受到制约，难以驱动股市持续上涨和债市持续下跌。所以主动管理型固收+基金将继续面临比较困难的局面，理财方面目标明确，打造低波动的绝对收益投资目标的固收+产品，属于偏防守的策略，可做适度配置。 3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感，风险越大；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。预计利率上行波动的频率或高于向下的波动，债券产品底层久期有所缩短，降低产品净值的波幅。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。 2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者， 在未来2-3个月内，建议在债券利率上行至阶段性高点时，进行介入，配置中长期产品，提前锁定相对高的利率水平。当然也需注意，若此时介入，产品会由于利率震荡频率增加，而存在净值有较大波动的风险。 3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议配置中长期限的固收+银行理财。 随着美债利率再度飙升至新高，市场对于美联储本轮加息周期是否在年末会戛然停止的预期有所发酵，海外资产的投资机会在中长期维度随之显现。因此，市面上将出现更多挖掘新的固收+策略的银行理财产品。例如把握美股、美债和黄金等资产机会的绝对收益固收+策略；黄金+高股息策略；量化中性+CTA策略等。 同时，底层资产投向于境内股债资产的固收+产品，也可以继续关注和选择。例如固收+高股息策略；固收+REITs；挂钩指数的结构化理财等等。 -END- 本期作者 招商银行研究院、财富平台部、私人银行部 苏畅 招商银行研究院 资本市场研究员 suchang9898@cmbchina.com 柏禹含 招商银行研究院 资本市场研究员 baiyuhan@cmbchina.com 何晶 财富平台部 财富顾问 hejing633@cmbchina.com 张园 私人银行部 投资顾问 zhangyuan1989@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长 liudongliang@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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