【国金电子】Credo深度:深耕高速互联,AI崛起,未来可期
（以下内容从国金证券《【国金电子】Credo深度:深耕高速互联,AI崛起,未来可期》研报附件原文摘录）
+ 目录 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为 1.1 围绕SerDes构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花 1.2 数据中心提速大势所趋，公司继续高速互联方案应用空间广阔 二、深耕高速互联方案，产品多点开花有望进入业绩收获期 2.1 客户拓展+云计算业务回暖+AI以太网网络有望开启AEC、线卡增长 2.2 以IP授权带动芯片销售，导入特斯拉Dojo带动SerDes业务渐入佳境 2.3 光模块DSP获得导入机会，光模块DSP、PCIe 6.0 retimer有望成为公司全新增长动力 三、盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测. 3.2 投资建议 四、风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 公司简介： 公司深耕数据中心高速互联，围绕SerDes开发一系列高速互联产品。公司通过导入M客户实现高速增长，23财年（2022.5~2023.4）营收1.84亿美元，同比增长73%，来自M客户收入接近一半。1QFY24，公司实现营收3509.5万美元，同比-24.5%，环比+9.4%，GAAP净利润为-1169.7万美元，non-GAAP净利润-472.1万美元。目前公司客户拓展与下游拓展初显成果，有望为增长积蓄动力。 投资逻辑 公司前期靠AEC（有源线缆）导入M客户实现高增长，22、23财年营收增长81%、73%。23年2月公司公告M客户需求指引减少，但公司拓展其他客户以及下游应用打开，有望弥补M客户的需求损失。AEC产品相比传统DAC方案与光通信方案在短距离传输优势明显，随着数据中心速率升级，市场将进一步打开。据650 Group，25年AEC方案将占短距离传输数量49%。公司其他芯片产品采用数模混合设计，无需采用最先进制程，较竞争对手具备成本优势。 公司AEC已导入云厂商M客户、A客户，以及部分北美二线云厂商，目前也与其他北美大型云厂商接触。我们预计随着24年AI对云计算资本开支挤压减少，云计算资本开支有望恢复，公司AEC有望重拾增长。以太网AI网络也将拉动公司AEC放量。公司依靠SerDes IP与大客户开始合作，以导入其他产品。目前特斯拉Dojo采用公司SerDes chiplet，每个Tile使用40个公司的SerDes chiplet，特斯拉预计24年10月Dojo算力将达30万个A100，我们测算对应使用公司44万个SerDes chiplet。公司光模块400G DSP实现终端客户导入，800G有望25财年放量，预计24财年光模块DSP产生1000万美元营收，25财年产生2000万美元营收。 盈利预测、估值和评级 预测24~26财年公司营业收入1.88、2.95、3.93亿美元，同比+2.1%/+57.0%/+33.1%，归母净利润-1107、-742、1369万美元，对应每股营收为1.30、2.29、2.98美元。可比公司2025财年平均PS为7倍，考虑公司处于较高速增长期，给予2025财年10XPS，目标价19.69美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 云厂商大客户需求不及预期；AEC客户导入不及预期；光模块DSP导入进度不及预期；特斯拉Dojo芯片量产不及预期；产品研发不及预期。 正文 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为 1.1 围绕SerDes构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花 SerDes是Serializer和Deserializer（串行器和解串器）的缩写，是一种将并行数据转换成串行数据发送，将接收的串行数据转换成并行数据的物理器件。SerDes是需要数模硬件实现的，用于高速传输的串并转换器件。2000年前后，SerDes 越来越多地用于 PCB 和背板上的芯片到芯片通信，以取代并行链路。这一发展将使 SerDes 从一个重要的长距离通信电路变成一个关键的 SoC 组件。 目前SerDes解决方案可以针对最新的 PCIe、以太网、USB 、HDMI、SONET、Thunderbolt、SATA等规范提供丰富的标准支持，满足了当今移动、消费和企业市场的性能、功耗和面积要求，可用于低功耗移动应用和高性能计算应用。 公司在成立之初即致力于自研SerDes架构的开发，经过多年发展，公司SerDes架构可以支持单路25、50、100Gbps速率的信号传输，可以通过IP形式出货，支持4~28nm不同制程。同时公司SerDes可以通过芯片以SerDes chiplet的形式出货，公司SerDes chiplet包括32路单路112G速率PAM4信号产品，以及64路单路56G速率PAM4信号产品。 公司围绕核心的SerDes技术，开发一系列高速互联方案产品，包括AEC（Active Electrical Cable，有源电缆）、线卡、光模块DSP等，可以满足数据中心高速互联的各种应用场景的需求。 公司产品主要用于数据中心、5G等高速通信领域当中，主要客户包括云厂商、交换机厂商等。公司AEC产品导入北美M客户后，进入快速增长期，来自M客户的收入与在公司营收占比逐步提升。2020财年，来自M客户的营收为1508万美元，在公司营收占比为28%；2023财年来自M客户的营收提高到了8473万美元，在公司营收占比提升至46%。公司来自M客户的收入20~23财年 CAGR为77.80%。在此期间，公司营收也迎来快速增长期，公司2020财年营收5384万美元，2023财年营收已经成长为1.84亿美元，同比增长72.98%，20~23财年CAGR为50.68%。 来自M客户的收入不断提升的同时，公司积极拓展其他下游客户。根据公司公开电话会内容，目前AEC产品已经在北美云厂商A客户认证通过，并且已经小批量发货。同时公司AEC产品也已经导入部分tier2云厂商客户。相比之前公司AEC产品极其依赖M客户的需求，公司客户拓展有望减少AEC产品的需求波动，优化公司客户结构，同时保障AEC业务长期增长。 公司2月份公告M客户减少了对于公司AEC产品的需求指引。公司客户结构逐渐多元化，其他客户新增需求有望弥补M客户的需求减少。 从超过10%营收占比的客户来看，公司23财年第一季度客户集中度较高，有两个客户营收占比超过10%，第一大客户M公司达49%。而随着公司产品的客户拓展以及应用拓展，公司24财年一季度客户结构更加多元化，目前M公司仍然是公司第一大客户，营收占比40%，同时有其他三个客户营收占比也超过10%。 我们认为，考虑到当前云厂商AI资本开支对于传统云计算资本开支的挤压，以及云计算仍然处于库存去化当中，导致公司最主要的下游市场云计算的需求在23年以及24年年初将较为疲软。公司客户结构的多元化，以及产品收入的多元化，为自身提供了未来发展的充足动力。 公司毛利率维持较高水平，但由于IP、工程服务等高毛利业务营收占比下降导致整体毛利率有所下降。目前公司营收主要收入来源来自产品销售，23财年占比已达到76.81%，24财年一季度提升到85.56%。随着公司AEC、线卡产品速率不断提升，产品销售毛利率逐渐提高，2023财年达到46.89%，24财年一季度达到53.82%。 1.2 数据中心提速大势所趋，公司继续高速互联方案应用空间广阔 随着8K、5G、IoT、大数据、AI等系列技术的发展，数据量迎来了爆发式增长。根据IDC的数据，2021年全球数据量已经达到84.4ZB，预计2024年有望达到149.0ZB，而2026年预计达到221.2ZB。从IDC预测来看，每三年全球数据量会实现接近翻倍的增长。 由于数据中心的面积与功耗的限制，为了应对三年左右翻倍的数据量，云厂商的数据中心也基本以三年迭代一次传输速率的节奏发展。目前北美云厂商的云计算数据中心传输速率如亚马逊、谷歌已经达到400G规模，而Meta、微软则大部分云计算数据中心的传输速率还是200G。另外随着生成式AI发展，对于低延时、高速率的数据传输有了更高要求，因此当下北美主要云厂商的AI数据中心速率也向800G开始迭代。 AEC是公司最早定义的产品，具备较大的先发优势。公司AEC采用自己设计的芯片，具备完整的上下游协同优势，以及行业know how。如果未来传统连接器厂商如莫仕、安费诺等希望进入AEC领域，传统连接器厂商不具备自己的芯片能力，成本更高。同时传统连接器厂商不具备芯片的know how，对客户响应速度更慢，难以满足客户的定制化需求。因此我们认为公司在AEC相比传统连接器厂商也具备明显的技术壁垒。 AEC主要用于数据中心的短距离传输，可以用于机架内部的服务器之间互联，以及相邻机架之间的连接。随着数据中心的数据传输速率的提高，AEC相较于传统的铜缆DAC优势逐渐体现。高频电信号在导体介质当中传播时会产生集肤效应，电信号集中在介质表面附近，而介质内部会产生涡旋电场，造成巨大的损耗和衰减。而传统数据中心短距离连接方案采用铜缆DAC连接，无法有效恢复信号，因此DAC的半径会随着传输的信号速率提升而大幅增加。根据亚马逊，支持2.5米传输的100G速率DAC外径为6.7毫米，而支持2.5米传输的400G速率的DAC外径达到了11毫米，使得云厂商在排列数据线时困难极大。另外，DAC的更大的外径也意味着更大的弯曲半径，使得整个机架的占地面积和使用的空间更大。而随着速率的进一步提升，DAC的外径甚至会大于服务器或者交换机的端口大小，导致在高速率情况下，DAC无法使用。相比DAC，由于AEC具备retimer、gearbox等芯片，可以有效对传输的信号进行调制和恢复，因此其外径较传统DAC更小（公司支持3米传输的400G AEC外径为6.8毫米），所占用空间也更低，并且可以支持更高速率的传输。根据公司网站，相同性能的AEC所占空间较DAC减少75%。因此AEC在400G速率时较DAC更有优势，而在400G以上速率时，DAC由于外径可能大于端口大小将难以使用，短距离传输使用AEC是大势所趋。 AEC与采用光模块、光纤的光通信方案相比，AEC在短距离传输具备低成本、低能耗、低维护成本的优势，而光通信方案在长距离传输时则是主流。光模块除了信号调制恢复用的DSP以外，还需要TIA、driver等电芯片以及激光器、调制器，同时结构也更加复杂。而AEC的有源芯片只有起信号调制与恢复的电芯片。根据公司数据，在400G速率短距离传输时，AEC成本光通信方案的AOC（Active Optical Cable，有源光缆）产品成本的一半。另外光模块的激光器需要在高温环境不间断工作，而且结构精细，长期使用较容易损坏。根据产业链调研，一般光模块产品的寿命为5年左右，而AEC具有达到10年的使用寿命。同时由于光模块需要通过将电信号转化为光信号，再由激光器发射光信号，因此功耗更高。根据公司数据，在400G速率短距离传输时，AEC成本光通信方案的AOC产品成本的一半不到。 因此AEC在短距离传输当中较光通信方案具备明显的成本优势，根据公司测算，400G AEC相比于AOC方案的综合成本可以减少53%。 随着数据中心传输速率不断提升，AEC在短距离（ToR端口与NIC连接）较DAC优势明显，DAC也难以支持超过400G速率的数据传输，未来AEC在数据中心的渗透率将不断提升，甚至逐渐成为短距离传输时的主流方案。根据公司招股书，2021年中美大型云厂商当中，AEC占短距离传输的数量为3%，预计2025年将达到49%。 公司其他产品包括交换机线卡、SerDes相关产品与光模块DSP等。公司相较于其他竞争对手的差异化优势在于公司采用模数混合的芯片设计方案，而主要的竞争对手比如Marvell和博通则基本采用纯数字的芯片设计方案。由于模拟电路对于制程要求较低，因此公司也可以采用比竞争对手低一级的制程达到基本相同的技术指标，产品成本更低，同时功耗更低。但是纯数字方案在与上下游或者其他芯片做适配时更加简单，适合快速导入。我们认为随着公司AEC拓展云厂商客户，建立合作关系，在芯片适配性的差距也有望得到弥补。 我们认为公司产品凭借着较为领先的功耗优势，目前云厂商对于数据中心的功耗的考量也逐渐增大，公司产品有望在下游形成突破。而公司目前体量较小，23财年营收1.84亿美元，一旦在下游形成突破并且放量，会对公司产生较明显的拉动。 二、深耕高速互联方案，产品多点开花有望进入业绩收获期 2.1 客户拓展+云计算业务回暖+AI以太网网络有望开启AEC、线卡增长 公司AEC最早实现导入的大客户是M客户。由于北美云厂商资本开支减少、AI资本开支挤压传统云计算资本开支，以及云计算市场仍然处于库存去化状态，公司2月14日公告称M客户下调了对于AEC的需求指引。M客户需求减少带来的短期冲击较大，使得公司4QFY23（2023年2月~2023年4月）营业收入环比减少40.87%，变为3208.8万美元，但随着公司其他客户拓展获得一定成果，逐渐弥补了M客户的需求机降低带来的损失，公司1QFY24（2023年5月~2023年7月）同比减少24.47%，环比增长9.37%，达到3509.5万美元。 在AEC领域，公司在除M客户以外的北美大客户拓展已取得一定进展。根据公司23财年四季度公开业绩电话会，公司AEC产品已经导入云厂商A公司，在云厂商A公司的云计算网络与AI网络当中都有使用，并且在与其他两个北美云厂商已经开始接触。根据公司24财年一季度公开业绩电话会，目前公司AEC产品也开始逐渐导入其他二线云厂商。公司来自产品销售的营收目前也已经逐渐企稳回升，1QFY24公司来自产品销售的收入达到3002.8万美元，同比减少14.85%，环比提升26.01%。 线卡关于交换机、路由器或其它网络设备的访问线路与访问设备间的一种设备接口。具有多种速率的数字和模拟线卡，都可以用来连接电缆或光纤线路。数字线卡主要为数据网络提供数据包转发、 ping 响应以及数据包分片等功能。 公司线卡产品主要面向北美交换机厂商如思科和Arista。公司最早线卡产品客户是Arista，由于博通在交换芯片具备极高的垄断地位，同时具备围绕交换芯片的全套交换机芯片的解决方案，Arista为供应链安全考虑，同时为了避免变为单纯OEM厂商以提高自身的产业链地位，Arista与公司联合开发了线卡产品用于自身交换机产品。目前公司线卡产品包括全套的线卡芯片方案，包括retimer、gearbox与MACsec retimer、gearbox，最高可以支持1.6T速率传输。公司线卡产品除供应Arista以外，也有向其他交换机厂商如思科供货。 公司目前线卡与AEC产品仍然基于以太网通信协议，尚未支持Infiniband协议，目前主要下游应用是云计算网络。虽然传统云计算市场今年需求减少，但未来随着美联储加息进入尾声，云厂商资本开支有所增长后，有望重启增长。而公司在市场需求减少的时期，积极拓展下游客户，除了原有第一大客户云计算M客户以外，也导入了云厂商A客户和其他二线云厂商，并且与其他两家北美大型云厂商也开始解除，线卡客户也包括了主要的交换机厂商Arista与思科。当云计算市场需求增加时，公司有望受益需求增长+客户扩展，公司客户基本都是头部北美客户，而且考虑到北美云厂商目前新增云计算数据中心都以400G、200G为主，AEC相较传统DAC方案优势明显，会对DAC的份额形成较大替代，因此公司增速有望高于市场。 根据TrendForce，受全球通胀影响，2023年Server OEM及云端服务业者（CSP）持续盘整供应链库存，年度出货量和ODM生产计划均遭下修。由于服务器市场持续下行，AI领域需求又同时飙涨，压缩到服务器新平台的放量规模，预估今年服务器主板及整机出货量均跌，分别同比减少6~7%及5~6%。 随着CSP库存去化暂时结束，虽新需求有机会带动服务器市场复苏，但受高通胀及通胀后的经济停滞影响，市场仍高度聚焦于AI投入，预算仍遭排挤。此外企业级长期更会逐渐转向云端服务，整体Server OEM出货可能会微幅衰退，因此预估2024全年服务器整机出货量将同比增长2~3%。 目前AI网络主要基于Infiniband协议，但Infiniband相较以太网价格更高，对于英伟达的依赖度较高，同时以太网具备长期在大型数据中心以及远距离传输的部署经验，为了成本以及供应链安全考虑，目前国外厂商也在探索以太网AI网络。 23年7月UEC（超以太网联盟成立），创始厂商包括芯片厂商英特尔、AMD、博通，设备厂商Arista、思科，以及云厂商微软、Meta等。UEC 的目标是超越现有的以太网功能，例如远程直接内存访问 ( RDMA ) 和融合以太网 RDMA (RoCE)，提供针对高性能计算和人工智能进行优化的高性能、分布式和无损传输层，将在AI领域与InfiniBand展开竞争。 目前英特尔基于自研的AI芯片Gaudi 2的AI网络即基于以太网，其中短距离连接大量采用公司AEC。根据英特尔网站的Gaudi2网络架构图，一个服务器当中会搭载8个Gadudi2芯片，每个芯片与其他芯片通过3*100G的通道连接，总共一个服务器内的芯片之间连接数将达到28个，同时考虑到服务器内部芯片需要对外交互，即每个Gaudi芯片额外还需要一个对外的连接，每个服务器的内外连接数量总共便为36个。由于内部通信是采用300G速率进行传输，假设采用400G AEC进行连接，单个服务器内便需要36个400G AEC。 目前基于以太网的AI网络仍然处于探索的初期，但部分以太网AI网络如英特尔的Gaudi 2已经实现落地，而且公司产品已经实现导入。AI网络需要低延时、大带宽数据传输以满足高速计算的需求，因此一般AI网络的传输都采用400G、800G的速率。在短距离连接场景当中，DAC在400G劣势明显，在800G则难以使用，而光通信方案因此使用AEC进行短距离连接有望成为最佳选择。另外公司线卡产品也有望通过交换机厂商导入以太网AI网络。因此我们认为以太网AI网络逐渐成熟并落地部署，有望为公司AEC产品以及线卡产品拓展广阔的市场空间。 2.2 以IP授权带动芯片销售，导入特斯拉Dojo带动SerDes业务渐入佳境 SerDes是数据高速传输的重要部分，SerDes跨PCB和背板进行远距离传输的能力使其进入了许多新的领域。目前各种串行接口比如以太网、USB、HDMI、SATA、光纤、PCIe等通信当中都已经使用SerDes。随着速率的提高，SerDes复杂度进一步提升，并且需要越来越多的老化和电迁移方针。因此目前SerDes ip开始得到广泛应用，系统公司可以从领先的IP设计提供商那里获得经过验证的设计许可。通过这种方式，复杂性由专门的设计团队处理，研发成本可以跨多个芯片、项目甚至行业分担，有助于降低成本。 目前公司IP产品支持4~28纳米制程设计，速率从28G到112G不等，可以用于交换机、HPC以及AI芯片领域，从传输距离来看，也支持从超短距离到长距离传输。相比于Cadence、Synopsys等厂商，公司SerDes IP采用数模混合设计而非纯数字电路设计，因此具备更有优势的功耗。 公司同样具备SerDes芯片对外销售。公司SerDes芯片最高支持32路112G速率信号传输。客户在进行系统设计时，可以采用公司的SerDes芯片与自己的AI芯片、交换芯片等高速芯片进行合封，进行信号对外传输。 如果单纯作为IP提供者需要面对大量客户做定制化开发，公司难以将技术的不断沉淀与迭代形成最终产品。同时中小客户的产品销售量有限，以授权费+使用费的商业模式很难产生长期使用费的收入。因此与IP厂商不同，公司将SerDes IP作为导入大客户的关键工具，随后通过与大客户的合作关系深入，导入SerDes chiplet以及其他产品。 目前特斯拉Dojo芯片采用了公司SerDes IP+SerDes chiplet的全套方案，公司SerDes业务有望随着特斯拉Dojo未来放量充分受益。从特斯拉的每个D1芯片内部具备354个训练节点，而25个D1芯片将组成一个Tile，每6个Tile组成一个Tree，即一个机柜当中会有两个Tree也就是300个D1芯片，而最终成品DOJO POD会包含3000个D1芯片。 算力来看，每个训练节点具备1024G FLOPS的FP16算力，每个D1芯片可以实现高达362 TFLOPS的算力，每一个Tile具备9PFLOPS的算力，而一个DOJO POD将具备1.1EFLOPS的算力。 Dojo主要用于特斯拉自动驾驶训练，可利用海量视频数据，完成“无人监管”的数据标注和训练。我们认为高阶自动驾驶需要利用大量视频数据进行训练，而视频占用的空间以及对于带宽的要求都较文字更大，因此自动驾驶对算力需求迫切。另外，Dojo芯片是特斯拉自己设计，相比外采英伟达芯片成本更有优势，只需要支付晶圆代工成本和系统组装成本。同时与通用的大模型需要依赖英伟达的CUDA生态不同，特斯拉在自动驾驶训练的闭环场景当中，可以依靠自己在自驾算法的长期积累开发仅针对自己自驾训练使用的生态。因此未来从成本、软件生态角度来看，我们认为特斯拉户更倾向于使用自己Dojo芯片做自驾训练。 Dojo在自驾领域效果比A100更佳。根据特斯拉AI Day演讲，Dojo芯片在搭配Dojo编译器使用之后，进行自动标注时效率是A100的3.2倍，而在运行自动驾驶的常见算法Occupancy Network时，效率是A100的4.4倍。 根据公司24财年一季度公开电话会，每个D1芯片采用公司576个112G速率 SerDes IP进行内部数据交互，而每个Tile即25个D1芯片组成的微系统在每条边使用公司10个SerDes chiplet，即每个Tile总共使用公司40个SerDes chiplet对外进行数据交互。由于每个最终成品DOJO POD具有3000个D1芯片，即120个Tile，因此一个DOJO POD将总共使用4800个公司SerDes chiplet。 公司IP采用授权费方式授权，不包含未来的使用费用，因此在特斯拉未来主要营收拉动来自Dojo芯片带动SerDes chiplet放量。 根据特斯拉23财年二季度公开业绩说明会，特斯拉Dojo已经于2023年7月份开始量产，在2024年10月份预计将达到总共100EFlops的算力，相当于30万颗A100。每一个Tile具备9PFLOPS的算力，因此预计2024年10月份将具备约1.1万个Tile。每个Tile将采用公司40颗SerDes chiplet，总共将使用公司44万左右个SerDes chiplet。未来特斯拉或继续开发下一代Dojo产品，考虑到SerDes是内部以及对外通信的核心部分，具备较高重要性，因此我们认为公司产品在没有重大事故情况下，有望继续成为下一代Dojo产品的供应商。 公司SerDes IP采用数模混合的设计，公司认为相比Candence、Synopsys等厂商能耗更好，由于消费电子终端产品比如手机、平板等没有单独散热，而且消费电子终端采用USB 4.2等高速通信协议未来也有望成为趋势，因此我们看好公司SerDes产品在消费电子拓展客户。 2.3 光模块DSP获得导入机会，光模块DSP、PCIe 6.0 retimer有望成为公司全新增长动力 数据中心和电信双轮驱动，预计2027年全球光模块市场规模超200亿美元，22-27年 CAGR 达11%。随着光电子、云计算技术等不断成熟，更多终端应用需求不断涌现，并对通信技术提出更高的要求。受益于全球数据中心、光纤宽带接入以及5G通讯的持续发展，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。根据 LightCounting 的数据，2027年全球光模块市场规模预计将超过 200 亿美元，22-27年CAGR达11%。 DSP是光模块当中的核心电芯片，主要用于处理调节衰减光信号。随着光通信传输速率增加，光纤偏振模色散影响加剧，同时PAM4编码对于信号信噪比要求较高，业界开始使用DSP对抗与补偿，来降低失真造成的系统误码率。由于DSP需要强大的算法设计能力，同时较为依赖先进制程，研发难度和成本较大，目前较小规模的公司基本退出，现在主要供应商包括Marvell和博通。 公司坚持多年推出新款光模块DSP，虽然前期没有获得导入客户的机会，但仍坚持迭代产品并发布新的产品，终于目前得到了导入终端大客户机会。公司最早2020年发布了5款光模块DSP芯片，支持5G通信网络，以及100G/200G/400G数据中心数据传输。公司在2022年推出了800G光模块DSP芯片，达到了Marvell与博通同等速率。同时公司光模块基于“N－1”的制程工艺，相比Marvell与博通产品可以实现更低的制造成本，而且采用自研架构功耗更低。 根据公司23财年四季度公开电话会，公司400G产品已经实现批量出货，终端客户是北美大型云厂商。根据公司24财年一季度公开电话会，公司800G产品正在导入当中，预计25财年有望实现批量销售。随着AI发展以及云计算数据中心向更高速率升级，高速率光模块DSP市场有望保持高速增长。随着公司400G产品已经实现批量出货，800G产品有望25财年实现批量出货，我们认为光模块DSP将对目前营收2亿美元的公司产生较大拉动。 目前公司积极研发PCIe 6.0 retimer。PCIe 6.0标准首次采用了PAM4信号调制技术，PCIe 6.0设备相比采用前一代PCIe的设备而言，相同通道带宽的吞吐量提高了两倍。由于PCIe 6.0吞吐量翻倍，而且PAM4对信噪比要求较高，PCIe 6.0相关芯片产品相比PCIe 5.0具备更高技术壁垒，公司凭借深耕数据中心高速互联的经验，有望未来在PCIe 6.0相关市场取得突破。 三、盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测 我们预计公司24~25财年营收分别为188.15、295.34、393.12百万美元，同比增长2.15%、56.97%、33.11%。我们测算理由如下。 产品销售营业收入：我们预测公司产品销售营业收入24~26财年分别为143.30、248.24、343.67百万美元，同比增长1.29%、73.24%、38.44%。公司产品销售营业收入主要是销售AEC、线卡、SerDes chiplet以及光模块DSP的收入，21~23财年分别为27.48、73.72、141.48百万美元，同比增长136.52%、168.30%、91.91%，营收增长主要来自AEC业务在M客户的出货快速提升。由于公司年报、季报并未对各细分产品收入进行拆分，我们根据公司所披露客户销售额占比，对不同产品收入进行测算。 AEC：我们测算公司AEC产品21~26财年销售额分别为12.39、35.94、94.73、85.84、166.09、241.31百万美元，测算理由如下： 主要原因系公司AEC产品用于新建数据中心，而非替代之前已经建设的数据中心的DAC的存量，一般云厂商对已有数据中心会沿用DAC做短距离连接。因此公司AEC产品导入客户可以分为两个阶段：①由于较DAC在高速率传输优势明显，AEC在新建数据中心的短距离连接的份额快速提升，因此产品验证完成形成导入之后增长迅速。②当公司AEC在新建数据中心短距离连接的份额较高后，不再具有在新建数据中心替代DAC的逻辑，客户每年采购的AEC金额主要依赖云厂商云计算的资本开支。 我们测算M客户AEC采购金额21~26财年分别为9.39、31.94、84.73、50.84、66.09、79.31百万美元。根据公司公告，来自M客户的营收占比在21~23财年分别为32%、30%、46%，M客户采购产品主要为AEC。考虑到产品导入前期会产生较多的产品工程服务收入，我们按照21~23财年M客户采购AEC的金额占公司整体营收分别为16%（32%*50%）、30%（32%*100%）、46%（46%*100%）进行测算，则M客户采购的AEC金额21~23财年分别为9.39、31.94、84.73百万美元。我们认为公司在M客户已经基本完成阶段①的快速导入期，目前M客户的AEC采购金额将较多依赖于自身资本开支。根据公司2月份公告， M客户今年对AEC的需求指引大幅减少。考虑到今年虽然云厂商资本开支基本维持不变或小幅增长，但是AI资本开支挤压了传统云计算的资本开支，导致云计算网络建设需求有较大减少。根据Counterpoint于今年7月份的预测，全球云厂商23年用于IT基础设施的资本开支占总资本开支的35%，而M客户在AI的IT基础设施的资本开支占到总体资本开支的13%，即占到IT基础设施开支的约37%（13%/35%）。考虑到云计算市场仍处于库存去化当中，因此我们认为M客户今年AEC采购额减少幅度将略超过37%，我们预计M客户AEC采购金额24财年同比减少40%，达到50.84百万美元。考虑到23年AI需求增长较快，云厂商并未有效准备AI相关资本开支，挪用了较多的云计算资本开支。我们认为云厂商在对24年进行规划时，有望更加充分考虑AI的资本开支需求，避免出现今年对云计算产生较大挤压情况。根据Counterpoint预测，2024年全球云厂商资本开支有望增加15.1%，M客户作为行业龙头厂商之一，增速有望超过行业平均值，且AI资本开支对云计算资本开支挤压有望减少，我们认为M客户24财年采购公司AEC产品金额同比增长将较大超过行业资本开支平均增速，达到30%，采购金额66.09百万美元。根据Counterpoint预测，2025年全球云厂商资本开支有望同比增加12.7%，M客户作为云厂商龙头之一，资本支出有望高于平均增速，因此预测M客户26财年AEC采购金额同比增长将超过云厂商资本开支平均增长，我们预测同比20%达到79.31百万美元。 我们测算云厂商A客户23~26财年AEC采购金额分别为5、25、60、72百万美元。根据公司23财年四季度公开电话会，公司AEC产品已经在云厂商A客户形成批量销售。我们认为公司AEC产品在云厂商A客户有望进入阶段（1）的快速导入期。考虑到云厂商A客户今年云计算投入受限，且同样面临AI资本开支挤压传统云计算资本开支的情况，我们认为A客户采购额今年不会提升到M客户同等规模，因此我们按照25百万美元进行测算。未来来看，云厂商A客户作为全球最大的云厂商，随着云计算资本开支恢复，AEC采购量有望高速增长。我们认为云厂商A客户25财年采购量有望接近M客户采购金额，我们按照60百万美元进行测算。根据公司对M客户销售额的历史判断，我们认为云厂商A客户在25财年即导入三年以后将进入阶段②，因此预测M客户26财年AEC采购金额同比增长20%达到72百万美元。 我们测算其他客户24~26财年AEC采购金额分别为10、40、90百万美元。公司前期AEC产品在其他客户进展较为缓慢，因此我们按照21~23财年其他客户采购金额分别为3、4、5百万美元进行测算。根据公司23财年四季度与24财年一季度公开电话会，目前公司产品已经在北美另外两家大型云厂商接触并测试，同时已经导入部分tier2客户，因此目前公司AEC在部分tier2客户开始进入阶段①，销售额有望快速增长。但tier2客户自身资本开支较少，因此短期内在其他客户的销售金额将小于M客户或者A客户。考虑到其他大型云厂商测试尚需要一定时间，我们预计公司AEC在25财年有望实现导入进入快速增长期。因此在其他客户销售额在26财年有望大于M客户与A客户，因此我们预计其他客户24~26财年AEC采购金额分别为10、40、90百万美元。 线卡：我们测算公司线卡产品21~26财年营收分别为15.09、37.78、45.75、43.46、52.15、57.37百万美元。公司SerDes chiplet与光模块DSP 21~22年收入较少基本是样品订单，因此我们按照公司21~22财年产品销售收入仅考虑线卡和AEC进行测算，则公司线卡产品21~22财年收入分别为15.09、37.38百万美元。公司光模块DSP 23财年形成一定收入，减去光模块DSP、AEC营收后，测算公司23财年线卡收入45.75百万美元。考虑到公司线卡目前仅支持以太网，主要下游应用是云计算领域，今年云计算资本开支承压，我们认为公司24财年线卡收入同比减少5%达到43.46百万美元，随着云计算市场回暖、以太网AI网络出现进展，叠加公司客户拓展，25、26财年线卡业务有望重回增长，我们预计公司线卡业务营收25、26财年同比增长20%、10%，分别额为52.15、57.37百万美元。 SerDes Chiplet：我们测算公司SerDes chiplet产品24~26财年营收分别为4、10、15百万美元。公司目前SerDes chiplet客户是特斯拉，应用场景是特斯拉的dojo芯片。考虑到特斯拉Dojo芯片今年7月开始量产，我们认为在24财年对公司会产生百万级别收入，随着特斯拉Dojo芯片量产数量不断增加，带动公司SerDes chiplet芯片放量，25财年有望达到千万级别营收。考虑到特斯拉未来可能继续推出第二代Dojo芯片，有望继续带动公司产品出货。因此我们预计公司SerDes chiplet产品24~26财年营收分别为4、10、15百万美元。 光模块DSP：我们测算公司光模块DSP产品23~26财年营收分别为1、10、20、30百万美元。公司坚持多年推出最新一代速率的光模块DSP产品，根据公司24财年一季度公开电话会，光模块DSP有望在本财年实现批量销售。我们认为前期公司产品以样品为主，销售额较少，而22年下半年开始随着AI大模型催化算力需求，带动光模块需求大幅提升。目前公司400G DSP已经给终端云厂商客户出货。根据产业链调研，到光模块认证需要较长周期，而且兼容性测试阶段需要数千个光模块进行测试，终端客户会下小批量订单。公司产品在23财年可能已经有一定小批量出货。因此我们测算公司23财年光模块DSP收入为百万级，为100万美元，而24财年收入为千万级，为1000万美元。考虑到AI算力需求带动800G需求高增，而且云计算逐渐向更高速率升级，公司光模块DSP有望保持较高增长，预计25、26财年同比增长100%、50%，分别为20、30百万美元。 产品工程服务：公司产品工程服务包括销售产品以及之后的相关服务。21~23财年分别为9.58、7.74、10.78百万美元，与产品销售变化趋势并无直接关系。考虑到公司产品客户导入以及运维相关服务需求将逐渐增多，我们预计公司产品工程服务24~26财年同比增长5%，分别为11.32、11.88、12.48百万美元。 SerDes IP：公司SerDes IP作为帮助公司导入大客户的产品，很少对中小客户销售，21~23财年分别为21.64、25.02、31.94百万美元。考虑到公司SerDes IP具备较低功耗，在消费电子、数据中心等散热要求较高的场景需求较多，我们认为公司SerDes IP业务将保持较稳定增长，预测24~26财年同比增长都为5%，分别为33.54、35.21、36.97百万美元。 毛利率方面：预测公司24~26财年毛利率分别为57.20%、53.91%、52.79%。（1）公司产品销售毛利率21~23财年逐渐提升分别为41.51%、45.63%、46.89%，主要系高速产品放量。公司24财年一季度产品销售毛利率达到53.82%，主要是高毛利的芯片产品销售占比提升，AEC销售占比下降导致。但我们认为随着公司AEC产品在客户端导入带动销售额以及销售占比提升，公司产品销售毛利率将回落到之前水平，且今年云计算市场承压，预测公司今年产品销售毛利率有所减少，但长期看随着云计算市场恢复，以及数据中心向更高速率升级，预计公司毛利率将有所增长。因此我们预测24~26财年毛利率分别为46.0%、46.5%、47.0%。（2）产品工程服务21~23财年毛利率分别为66.93%、75.22%、90.98%，考虑到该业务主要是提供服务，毛利率较高，我们预计产品工程服务将保持较为稳定情况，24~26财年都为90%。（3）SerDes IP 21~23财年毛利率分别为94.55%、98.15%、94.10%维持较高水平，考虑到该业务主要是提供IP授权，毛利率较高，我们预计毛利率将继续维持较高状态，24~26年毛利率都为94%。 费用方面：公司一般费用率随着营收规模增大逐步减少，21~23财年分别为48.84%、32.78%、26.19%。我们认为公司今年由于营收基本持平，一般费用增长将基本保持稳定，而随着公司规模扩大规模效应体现，一般费用率将逐渐减小，因此我们预测24~26财年一般费用率分别为26%、23%、20%，一般费用分别为48.92、67.93、78.62百万美元。研发费用方面，公司作为高科技公司，研发投入未来都将保持较大规模。参考公司竞争对手Marvell21~23财年研发费用率分别为36.13%、31.92%、30.14%，我们预计公司研发费用率有望逐渐收敛到30%左右。我们预计24~26财年公司研发费用率分别为40%、35%、30%，研发费用分别为75.26、103.37、117.94百万美元。 3.2 投资建议 根据我们以上测算，预测公司24~26财年营业收入分别为188.15、295.34、393.12百万美元，同比增长2.1%、57.0%、33.1%，对应每股营业收入1.25、1.97、2.62美元；24~26财年归母净利润分别为-11.07、-7.42、13.69百万美元，对应每股收益为-0.07、-0.05、0.09美元。 选取交换机、数据中心高速互联方案重要供应商，光模块DSP全球龙头企业Marvell、交换芯片龙头企业博通、光模块电芯片重要厂商MACOM作为可比公司。根据Bloomberg一致预期，可比公司2025财年平均PS为8倍，考虑到Marvell、博通和MACOM体量较大，已经基本进入成熟期，公司仍然处于快速发展阶段，因此给予公司2025年10倍PS估值，对应目标价19.69美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 四、风险提示 云厂商大客户需求不及预期：公司AEC目前主要客户包括M客户与云厂商A客户，产品主要用于云计算数据中心，如果M客户与云厂商A客户未来云计算资本开支持续受到AI资本开支影响导致云计算资本开支不及预期，将极大影响公司的业绩，导致公司未来业绩不及预期。我们针对M客户与云厂商A客户25财年采购金额进行敏感性分析，其中横轴、纵轴表示M客户与云厂商A客户在25财年采购金额与我们测算的金额的比例，例如横轴的50%表示25财年M客户实际采购金额是我们所预测的M客户25财年采购金额的50%。根据我们测算，公司25财年营收范围是232.29~358.38百万美元，若给予10倍PS估值，对应目标价为15.48~23.89美元。 AEC客户导入不及预期：公司AEC产品积极拓展其他北美大型云厂商以及二线云厂商客户，假如客户拓展不及预期，将影响公司AEC产品销售，既而使得公司业绩不及预期。 光模块DSP导入进度不及预期：公司光模块DSP有望今年实现一定规模销售，考虑到DSP是光模块的核心电芯片，验证严格，导入周期较长。假如公司光模块DSP验证进度受阻，将无法按照我们预计的时间产生收入，公司业绩将不及预期。 特斯拉Dojo芯片量产不及预期：公司Serde chiplet用于特斯拉Dojo芯片，假如特斯拉Dojo量产数量不及预期，将会影响公司SerDes chiplet销售金额，使得公司业绩不及预期。 产品研发不及预期：公司产品主要面向数据中心数据高速传输，随着数据中心传输速率不断提高，公司产品所需要支持的速率不断提高，假如公司产品研发进展不及预期，可能会导致公司在下游客户的份额大幅减少，使得公司业绩不及预期。 五、风险提示 混合式AI发展不及预期：公司大力布局混合式AI，如果混合式AI的应用难以实现或者无法落地，将导致混合式AI发展不及预期，公司产品需求减少，导致公司业绩可能不及预期。 消费电子需求不及预期：公司目前主要产品为手机、物联网相关产品，当前消费电子需求仍然疲软。如果未来消费电子需求继续下滑，或者需求触底后长期维持在底部，将导致公司手机、物联网相关产品需求减少，公司业绩不及预期。 产品研发不及预期：公司作为高科技企业，目前积极布局混合式AI在各行业的应用，在软件与硬件上需要不断投入研发，如果软件生态或者硬件未来迭代不如预期，可能导致公司产品延后发布，丧失技术领先优势，导致公司业绩不及预期。 美国制裁升级风险：目前美国政府对中国科技行业的技术制裁并没有改善趋势，如果中美关系持续恶化，可能影响公司产品向中国大陆客户销售，导致公司业绩继续下滑。 库存减值风险：截至2023财年三季度，公司存货达到66.28亿美元，存货周转次数为1.85次，虽然公司存货有逐季度减少的趋势，但是目前存货仍然保持较高水位。根据公司22财年财报，库存当中主要为在产品与库存商品，分别为33.29、27.91亿美元。考虑到公司处于消费电子行业，产品迭代更新速度较快，库存产品可能过时导致较大的库存减值风险。 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
+ 目录 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为 1.1 围绕SerDes构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花 1.2 数据中心提速大势所趋，公司继续高速互联方案应用空间广阔 二、深耕高速互联方案，产品多点开花有望进入业绩收获期 2.1 客户拓展+云计算业务回暖+AI以太网网络有望开启AEC、线卡增长 2.2 以IP授权带动芯片销售，导入特斯拉Dojo带动SerDes业务渐入佳境 2.3 光模块DSP获得导入机会，光模块DSP、PCIe 6.0 retimer有望成为公司全新增长动力 三、盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测. 3.2 投资建议 四、风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 公司简介： 公司深耕数据中心高速互联，围绕SerDes开发一系列高速互联产品。公司通过导入M客户实现高速增长，23财年（2022.5~2023.4）营收1.84亿美元，同比增长73%，来自M客户收入接近一半。1QFY24，公司实现营收3509.5万美元，同比-24.5%，环比+9.4%，GAAP净利润为-1169.7万美元，non-GAAP净利润-472.1万美元。目前公司客户拓展与下游拓展初显成果，有望为增长积蓄动力。 投资逻辑 公司前期靠AEC（有源线缆）导入M客户实现高增长，22、23财年营收增长81%、73%。23年2月公司公告M客户需求指引减少，但公司拓展其他客户以及下游应用打开，有望弥补M客户的需求损失。AEC产品相比传统DAC方案与光通信方案在短距离传输优势明显，随着数据中心速率升级，市场将进一步打开。据650 Group，25年AEC方案将占短距离传输数量49%。公司其他芯片产品采用数模混合设计，无需采用最先进制程，较竞争对手具备成本优势。 公司AEC已导入云厂商M客户、A客户，以及部分北美二线云厂商，目前也与其他北美大型云厂商接触。我们预计随着24年AI对云计算资本开支挤压减少，云计算资本开支有望恢复，公司AEC有望重拾增长。以太网AI网络也将拉动公司AEC放量。公司依靠SerDes IP与大客户开始合作，以导入其他产品。目前特斯拉Dojo采用公司SerDes chiplet，每个Tile使用40个公司的SerDes chiplet，特斯拉预计24年10月Dojo算力将达30万个A100，我们测算对应使用公司44万个SerDes chiplet。公司光模块400G DSP实现终端客户导入，800G有望25财年放量，预计24财年光模块DSP产生1000万美元营收，25财年产生2000万美元营收。 盈利预测、估值和评级 预测24~26财年公司营业收入1.88、2.95、3.93亿美元，同比+2.1%/+57.0%/+33.1%，归母净利润-1107、-742、1369万美元，对应每股营收为1.30、2.29、2.98美元。可比公司2025财年平均PS为7倍，考虑公司处于较高速增长期，给予2025财年10XPS，目标价19.69美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 云厂商大客户需求不及预期；AEC客户导入不及预期；光模块DSP导入进度不及预期；特斯拉Dojo芯片量产不及预期；产品研发不及预期。 正文 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为 1.1 围绕SerDes构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花 SerDes是Serializer和Deserializer（串行器和解串器）的缩写，是一种将并行数据转换成串行数据发送，将接收的串行数据转换成并行数据的物理器件。SerDes是需要数模硬件实现的，用于高速传输的串并转换器件。2000年前后，SerDes 越来越多地用于 PCB 和背板上的芯片到芯片通信，以取代并行链路。这一发展将使 SerDes 从一个重要的长距离通信电路变成一个关键的 SoC 组件。 目前SerDes解决方案可以针对最新的 PCIe、以太网、USB 、HDMI、SONET、Thunderbolt、SATA等规范提供丰富的标准支持，满足了当今移动、消费和企业市场的性能、功耗和面积要求，可用于低功耗移动应用和高性能计算应用。 公司在成立之初即致力于自研SerDes架构的开发，经过多年发展，公司SerDes架构可以支持单路25、50、100Gbps速率的信号传输，可以通过IP形式出货，支持4~28nm不同制程。同时公司SerDes可以通过芯片以SerDes chiplet的形式出货，公司SerDes chiplet包括32路单路112G速率PAM4信号产品，以及64路单路56G速率PAM4信号产品。 公司围绕核心的SerDes技术，开发一系列高速互联方案产品，包括AEC（Active Electrical Cable，有源电缆）、线卡、光模块DSP等，可以满足数据中心高速互联的各种应用场景的需求。 公司产品主要用于数据中心、5G等高速通信领域当中，主要客户包括云厂商、交换机厂商等。公司AEC产品导入北美M客户后，进入快速增长期，来自M客户的收入与在公司营收占比逐步提升。2020财年，来自M客户的营收为1508万美元，在公司营收占比为28%；2023财年来自M客户的营收提高到了8473万美元，在公司营收占比提升至46%。公司来自M客户的收入20~23财年 CAGR为77.80%。在此期间，公司营收也迎来快速增长期，公司2020财年营收5384万美元，2023财年营收已经成长为1.84亿美元，同比增长72.98%，20~23财年CAGR为50.68%。 来自M客户的收入不断提升的同时，公司积极拓展其他下游客户。根据公司公开电话会内容，目前AEC产品已经在北美云厂商A客户认证通过，并且已经小批量发货。同时公司AEC产品也已经导入部分tier2云厂商客户。相比之前公司AEC产品极其依赖M客户的需求，公司客户拓展有望减少AEC产品的需求波动，优化公司客户结构，同时保障AEC业务长期增长。 公司2月份公告M客户减少了对于公司AEC产品的需求指引。公司客户结构逐渐多元化，其他客户新增需求有望弥补M客户的需求减少。 从超过10%营收占比的客户来看，公司23财年第一季度客户集中度较高，有两个客户营收占比超过10%，第一大客户M公司达49%。而随着公司产品的客户拓展以及应用拓展，公司24财年一季度客户结构更加多元化，目前M公司仍然是公司第一大客户，营收占比40%，同时有其他三个客户营收占比也超过10%。 我们认为，考虑到当前云厂商AI资本开支对于传统云计算资本开支的挤压，以及云计算仍然处于库存去化当中，导致公司最主要的下游市场云计算的需求在23年以及24年年初将较为疲软。公司客户结构的多元化，以及产品收入的多元化，为自身提供了未来发展的充足动力。 公司毛利率维持较高水平，但由于IP、工程服务等高毛利业务营收占比下降导致整体毛利率有所下降。目前公司营收主要收入来源来自产品销售，23财年占比已达到76.81%，24财年一季度提升到85.56%。随着公司AEC、线卡产品速率不断提升，产品销售毛利率逐渐提高，2023财年达到46.89%，24财年一季度达到53.82%。 1.2 数据中心提速大势所趋，公司继续高速互联方案应用空间广阔 随着8K、5G、IoT、大数据、AI等系列技术的发展，数据量迎来了爆发式增长。根据IDC的数据，2021年全球数据量已经达到84.4ZB，预计2024年有望达到149.0ZB，而2026年预计达到221.2ZB。从IDC预测来看，每三年全球数据量会实现接近翻倍的增长。 由于数据中心的面积与功耗的限制，为了应对三年左右翻倍的数据量，云厂商的数据中心也基本以三年迭代一次传输速率的节奏发展。目前北美云厂商的云计算数据中心传输速率如亚马逊、谷歌已经达到400G规模，而Meta、微软则大部分云计算数据中心的传输速率还是200G。另外随着生成式AI发展，对于低延时、高速率的数据传输有了更高要求，因此当下北美主要云厂商的AI数据中心速率也向800G开始迭代。 AEC是公司最早定义的产品，具备较大的先发优势。公司AEC采用自己设计的芯片，具备完整的上下游协同优势，以及行业know how。如果未来传统连接器厂商如莫仕、安费诺等希望进入AEC领域，传统连接器厂商不具备自己的芯片能力，成本更高。同时传统连接器厂商不具备芯片的know how，对客户响应速度更慢，难以满足客户的定制化需求。因此我们认为公司在AEC相比传统连接器厂商也具备明显的技术壁垒。 AEC主要用于数据中心的短距离传输，可以用于机架内部的服务器之间互联，以及相邻机架之间的连接。随着数据中心的数据传输速率的提高，AEC相较于传统的铜缆DAC优势逐渐体现。高频电信号在导体介质当中传播时会产生集肤效应，电信号集中在介质表面附近，而介质内部会产生涡旋电场，造成巨大的损耗和衰减。而传统数据中心短距离连接方案采用铜缆DAC连接，无法有效恢复信号，因此DAC的半径会随着传输的信号速率提升而大幅增加。根据亚马逊，支持2.5米传输的100G速率DAC外径为6.7毫米，而支持2.5米传输的400G速率的DAC外径达到了11毫米，使得云厂商在排列数据线时困难极大。另外，DAC的更大的外径也意味着更大的弯曲半径，使得整个机架的占地面积和使用的空间更大。而随着速率的进一步提升，DAC的外径甚至会大于服务器或者交换机的端口大小，导致在高速率情况下，DAC无法使用。相比DAC，由于AEC具备retimer、gearbox等芯片，可以有效对传输的信号进行调制和恢复，因此其外径较传统DAC更小（公司支持3米传输的400G AEC外径为6.8毫米），所占用空间也更低，并且可以支持更高速率的传输。根据公司网站，相同性能的AEC所占空间较DAC减少75%。因此AEC在400G速率时较DAC更有优势，而在400G以上速率时，DAC由于外径可能大于端口大小将难以使用，短距离传输使用AEC是大势所趋。 AEC与采用光模块、光纤的光通信方案相比，AEC在短距离传输具备低成本、低能耗、低维护成本的优势，而光通信方案在长距离传输时则是主流。光模块除了信号调制恢复用的DSP以外，还需要TIA、driver等电芯片以及激光器、调制器，同时结构也更加复杂。而AEC的有源芯片只有起信号调制与恢复的电芯片。根据公司数据，在400G速率短距离传输时，AEC成本光通信方案的AOC（Active Optical Cable，有源光缆）产品成本的一半。另外光模块的激光器需要在高温环境不间断工作，而且结构精细，长期使用较容易损坏。根据产业链调研，一般光模块产品的寿命为5年左右，而AEC具有达到10年的使用寿命。同时由于光模块需要通过将电信号转化为光信号，再由激光器发射光信号，因此功耗更高。根据公司数据，在400G速率短距离传输时，AEC成本光通信方案的AOC产品成本的一半不到。 因此AEC在短距离传输当中较光通信方案具备明显的成本优势，根据公司测算，400G AEC相比于AOC方案的综合成本可以减少53%。 随着数据中心传输速率不断提升，AEC在短距离（ToR端口与NIC连接）较DAC优势明显，DAC也难以支持超过400G速率的数据传输，未来AEC在数据中心的渗透率将不断提升，甚至逐渐成为短距离传输时的主流方案。根据公司招股书，2021年中美大型云厂商当中，AEC占短距离传输的数量为3%，预计2025年将达到49%。 公司其他产品包括交换机线卡、SerDes相关产品与光模块DSP等。公司相较于其他竞争对手的差异化优势在于公司采用模数混合的芯片设计方案，而主要的竞争对手比如Marvell和博通则基本采用纯数字的芯片设计方案。由于模拟电路对于制程要求较低，因此公司也可以采用比竞争对手低一级的制程达到基本相同的技术指标，产品成本更低，同时功耗更低。但是纯数字方案在与上下游或者其他芯片做适配时更加简单，适合快速导入。我们认为随着公司AEC拓展云厂商客户，建立合作关系，在芯片适配性的差距也有望得到弥补。 我们认为公司产品凭借着较为领先的功耗优势，目前云厂商对于数据中心的功耗的考量也逐渐增大，公司产品有望在下游形成突破。而公司目前体量较小，23财年营收1.84亿美元，一旦在下游形成突破并且放量，会对公司产生较明显的拉动。 二、深耕高速互联方案，产品多点开花有望进入业绩收获期 2.1 客户拓展+云计算业务回暖+AI以太网网络有望开启AEC、线卡增长 公司AEC最早实现导入的大客户是M客户。由于北美云厂商资本开支减少、AI资本开支挤压传统云计算资本开支，以及云计算市场仍然处于库存去化状态，公司2月14日公告称M客户下调了对于AEC的需求指引。M客户需求减少带来的短期冲击较大，使得公司4QFY23（2023年2月~2023年4月）营业收入环比减少40.87%，变为3208.8万美元，但随着公司其他客户拓展获得一定成果，逐渐弥补了M客户的需求机降低带来的损失，公司1QFY24（2023年5月~2023年7月）同比减少24.47%，环比增长9.37%，达到3509.5万美元。 在AEC领域，公司在除M客户以外的北美大客户拓展已取得一定进展。根据公司23财年四季度公开业绩电话会，公司AEC产品已经导入云厂商A公司，在云厂商A公司的云计算网络与AI网络当中都有使用，并且在与其他两个北美云厂商已经开始接触。根据公司24财年一季度公开业绩电话会，目前公司AEC产品也开始逐渐导入其他二线云厂商。公司来自产品销售的营收目前也已经逐渐企稳回升，1QFY24公司来自产品销售的收入达到3002.8万美元，同比减少14.85%，环比提升26.01%。 线卡关于交换机、路由器或其它网络设备的访问线路与访问设备间的一种设备接口。具有多种速率的数字和模拟线卡，都可以用来连接电缆或光纤线路。数字线卡主要为数据网络提供数据包转发、 ping 响应以及数据包分片等功能。 公司线卡产品主要面向北美交换机厂商如思科和Arista。公司最早线卡产品客户是Arista，由于博通在交换芯片具备极高的垄断地位，同时具备围绕交换芯片的全套交换机芯片的解决方案，Arista为供应链安全考虑，同时为了避免变为单纯OEM厂商以提高自身的产业链地位，Arista与公司联合开发了线卡产品用于自身交换机产品。目前公司线卡产品包括全套的线卡芯片方案，包括retimer、gearbox与MACsec retimer、gearbox，最高可以支持1.6T速率传输。公司线卡产品除供应Arista以外，也有向其他交换机厂商如思科供货。 公司目前线卡与AEC产品仍然基于以太网通信协议，尚未支持Infiniband协议，目前主要下游应用是云计算网络。虽然传统云计算市场今年需求减少，但未来随着美联储加息进入尾声，云厂商资本开支有所增长后，有望重启增长。而公司在市场需求减少的时期，积极拓展下游客户，除了原有第一大客户云计算M客户以外，也导入了云厂商A客户和其他二线云厂商，并且与其他两家北美大型云厂商也开始解除，线卡客户也包括了主要的交换机厂商Arista与思科。当云计算市场需求增加时，公司有望受益需求增长+客户扩展，公司客户基本都是头部北美客户，而且考虑到北美云厂商目前新增云计算数据中心都以400G、200G为主，AEC相较传统DAC方案优势明显，会对DAC的份额形成较大替代，因此公司增速有望高于市场。 根据TrendForce，受全球通胀影响，2023年Server OEM及云端服务业者（CSP）持续盘整供应链库存，年度出货量和ODM生产计划均遭下修。由于服务器市场持续下行，AI领域需求又同时飙涨，压缩到服务器新平台的放量规模，预估今年服务器主板及整机出货量均跌，分别同比减少6~7%及5~6%。 随着CSP库存去化暂时结束，虽新需求有机会带动服务器市场复苏，但受高通胀及通胀后的经济停滞影响，市场仍高度聚焦于AI投入，预算仍遭排挤。此外企业级长期更会逐渐转向云端服务，整体Server OEM出货可能会微幅衰退，因此预估2024全年服务器整机出货量将同比增长2~3%。 目前AI网络主要基于Infiniband协议，但Infiniband相较以太网价格更高，对于英伟达的依赖度较高，同时以太网具备长期在大型数据中心以及远距离传输的部署经验，为了成本以及供应链安全考虑，目前国外厂商也在探索以太网AI网络。 23年7月UEC（超以太网联盟成立），创始厂商包括芯片厂商英特尔、AMD、博通，设备厂商Arista、思科，以及云厂商微软、Meta等。UEC 的目标是超越现有的以太网功能，例如远程直接内存访问 ( RDMA ) 和融合以太网 RDMA (RoCE)，提供针对高性能计算和人工智能进行优化的高性能、分布式和无损传输层，将在AI领域与InfiniBand展开竞争。 目前英特尔基于自研的AI芯片Gaudi 2的AI网络即基于以太网，其中短距离连接大量采用公司AEC。根据英特尔网站的Gaudi2网络架构图，一个服务器当中会搭载8个Gadudi2芯片，每个芯片与其他芯片通过3*100G的通道连接，总共一个服务器内的芯片之间连接数将达到28个，同时考虑到服务器内部芯片需要对外交互，即每个Gaudi芯片额外还需要一个对外的连接，每个服务器的内外连接数量总共便为36个。由于内部通信是采用300G速率进行传输，假设采用400G AEC进行连接，单个服务器内便需要36个400G AEC。 目前基于以太网的AI网络仍然处于探索的初期，但部分以太网AI网络如英特尔的Gaudi 2已经实现落地，而且公司产品已经实现导入。AI网络需要低延时、大带宽数据传输以满足高速计算的需求，因此一般AI网络的传输都采用400G、800G的速率。在短距离连接场景当中，DAC在400G劣势明显，在800G则难以使用，而光通信方案因此使用AEC进行短距离连接有望成为最佳选择。另外公司线卡产品也有望通过交换机厂商导入以太网AI网络。因此我们认为以太网AI网络逐渐成熟并落地部署，有望为公司AEC产品以及线卡产品拓展广阔的市场空间。 2.2 以IP授权带动芯片销售，导入特斯拉Dojo带动SerDes业务渐入佳境 SerDes是数据高速传输的重要部分，SerDes跨PCB和背板进行远距离传输的能力使其进入了许多新的领域。目前各种串行接口比如以太网、USB、HDMI、SATA、光纤、PCIe等通信当中都已经使用SerDes。随着速率的提高，SerDes复杂度进一步提升，并且需要越来越多的老化和电迁移方针。因此目前SerDes ip开始得到广泛应用，系统公司可以从领先的IP设计提供商那里获得经过验证的设计许可。通过这种方式，复杂性由专门的设计团队处理，研发成本可以跨多个芯片、项目甚至行业分担，有助于降低成本。 目前公司IP产品支持4~28纳米制程设计，速率从28G到112G不等，可以用于交换机、HPC以及AI芯片领域，从传输距离来看，也支持从超短距离到长距离传输。相比于Cadence、Synopsys等厂商，公司SerDes IP采用数模混合设计而非纯数字电路设计，因此具备更有优势的功耗。 公司同样具备SerDes芯片对外销售。公司SerDes芯片最高支持32路112G速率信号传输。客户在进行系统设计时，可以采用公司的SerDes芯片与自己的AI芯片、交换芯片等高速芯片进行合封，进行信号对外传输。 如果单纯作为IP提供者需要面对大量客户做定制化开发，公司难以将技术的不断沉淀与迭代形成最终产品。同时中小客户的产品销售量有限，以授权费+使用费的商业模式很难产生长期使用费的收入。因此与IP厂商不同，公司将SerDes IP作为导入大客户的关键工具，随后通过与大客户的合作关系深入，导入SerDes chiplet以及其他产品。 目前特斯拉Dojo芯片采用了公司SerDes IP+SerDes chiplet的全套方案，公司SerDes业务有望随着特斯拉Dojo未来放量充分受益。从特斯拉的每个D1芯片内部具备354个训练节点，而25个D1芯片将组成一个Tile，每6个Tile组成一个Tree，即一个机柜当中会有两个Tree也就是300个D1芯片，而最终成品DOJO POD会包含3000个D1芯片。 算力来看，每个训练节点具备1024G FLOPS的FP16算力，每个D1芯片可以实现高达362 TFLOPS的算力，每一个Tile具备9PFLOPS的算力，而一个DOJO POD将具备1.1EFLOPS的算力。 Dojo主要用于特斯拉自动驾驶训练，可利用海量视频数据，完成“无人监管”的数据标注和训练。我们认为高阶自动驾驶需要利用大量视频数据进行训练，而视频占用的空间以及对于带宽的要求都较文字更大，因此自动驾驶对算力需求迫切。另外，Dojo芯片是特斯拉自己设计，相比外采英伟达芯片成本更有优势，只需要支付晶圆代工成本和系统组装成本。同时与通用的大模型需要依赖英伟达的CUDA生态不同，特斯拉在自动驾驶训练的闭环场景当中，可以依靠自己在自驾算法的长期积累开发仅针对自己自驾训练使用的生态。因此未来从成本、软件生态角度来看，我们认为特斯拉户更倾向于使用自己Dojo芯片做自驾训练。 Dojo在自驾领域效果比A100更佳。根据特斯拉AI Day演讲，Dojo芯片在搭配Dojo编译器使用之后，进行自动标注时效率是A100的3.2倍，而在运行自动驾驶的常见算法Occupancy Network时，效率是A100的4.4倍。 根据公司24财年一季度公开电话会，每个D1芯片采用公司576个112G速率 SerDes IP进行内部数据交互，而每个Tile即25个D1芯片组成的微系统在每条边使用公司10个SerDes chiplet，即每个Tile总共使用公司40个SerDes chiplet对外进行数据交互。由于每个最终成品DOJO POD具有3000个D1芯片，即120个Tile，因此一个DOJO POD将总共使用4800个公司SerDes chiplet。 公司IP采用授权费方式授权，不包含未来的使用费用，因此在特斯拉未来主要营收拉动来自Dojo芯片带动SerDes chiplet放量。 根据特斯拉23财年二季度公开业绩说明会，特斯拉Dojo已经于2023年7月份开始量产，在2024年10月份预计将达到总共100EFlops的算力，相当于30万颗A100。每一个Tile具备9PFLOPS的算力，因此预计2024年10月份将具备约1.1万个Tile。每个Tile将采用公司40颗SerDes chiplet，总共将使用公司44万左右个SerDes chiplet。未来特斯拉或继续开发下一代Dojo产品，考虑到SerDes是内部以及对外通信的核心部分，具备较高重要性，因此我们认为公司产品在没有重大事故情况下，有望继续成为下一代Dojo产品的供应商。 公司SerDes IP采用数模混合的设计，公司认为相比Candence、Synopsys等厂商能耗更好，由于消费电子终端产品比如手机、平板等没有单独散热，而且消费电子终端采用USB 4.2等高速通信协议未来也有望成为趋势，因此我们看好公司SerDes产品在消费电子拓展客户。 2.3 光模块DSP获得导入机会，光模块DSP、PCIe 6.0 retimer有望成为公司全新增长动力 数据中心和电信双轮驱动，预计2027年全球光模块市场规模超200亿美元，22-27年 CAGR 达11%。随着光电子、云计算技术等不断成熟，更多终端应用需求不断涌现，并对通信技术提出更高的要求。受益于全球数据中心、光纤宽带接入以及5G通讯的持续发展，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。根据 LightCounting 的数据，2027年全球光模块市场规模预计将超过 200 亿美元，22-27年CAGR达11%。 DSP是光模块当中的核心电芯片，主要用于处理调节衰减光信号。随着光通信传输速率增加，光纤偏振模色散影响加剧，同时PAM4编码对于信号信噪比要求较高，业界开始使用DSP对抗与补偿，来降低失真造成的系统误码率。由于DSP需要强大的算法设计能力，同时较为依赖先进制程，研发难度和成本较大，目前较小规模的公司基本退出，现在主要供应商包括Marvell和博通。 公司坚持多年推出新款光模块DSP，虽然前期没有获得导入客户的机会，但仍坚持迭代产品并发布新的产品，终于目前得到了导入终端大客户机会。公司最早2020年发布了5款光模块DSP芯片，支持5G通信网络，以及100G/200G/400G数据中心数据传输。公司在2022年推出了800G光模块DSP芯片，达到了Marvell与博通同等速率。同时公司光模块基于“N－1”的制程工艺，相比Marvell与博通产品可以实现更低的制造成本，而且采用自研架构功耗更低。 根据公司23财年四季度公开电话会，公司400G产品已经实现批量出货，终端客户是北美大型云厂商。根据公司24财年一季度公开电话会，公司800G产品正在导入当中，预计25财年有望实现批量销售。随着AI发展以及云计算数据中心向更高速率升级，高速率光模块DSP市场有望保持高速增长。随着公司400G产品已经实现批量出货，800G产品有望25财年实现批量出货，我们认为光模块DSP将对目前营收2亿美元的公司产生较大拉动。 目前公司积极研发PCIe 6.0 retimer。PCIe 6.0标准首次采用了PAM4信号调制技术，PCIe 6.0设备相比采用前一代PCIe的设备而言，相同通道带宽的吞吐量提高了两倍。由于PCIe 6.0吞吐量翻倍，而且PAM4对信噪比要求较高，PCIe 6.0相关芯片产品相比PCIe 5.0具备更高技术壁垒，公司凭借深耕数据中心高速互联的经验，有望未来在PCIe 6.0相关市场取得突破。 三、盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测 我们预计公司24~25财年营收分别为188.15、295.34、393.12百万美元，同比增长2.15%、56.97%、33.11%。我们测算理由如下。 产品销售营业收入：我们预测公司产品销售营业收入24~26财年分别为143.30、248.24、343.67百万美元，同比增长1.29%、73.24%、38.44%。公司产品销售营业收入主要是销售AEC、线卡、SerDes chiplet以及光模块DSP的收入，21~23财年分别为27.48、73.72、141.48百万美元，同比增长136.52%、168.30%、91.91%，营收增长主要来自AEC业务在M客户的出货快速提升。由于公司年报、季报并未对各细分产品收入进行拆分，我们根据公司所披露客户销售额占比，对不同产品收入进行测算。 AEC：我们测算公司AEC产品21~26财年销售额分别为12.39、35.94、94.73、85.84、166.09、241.31百万美元，测算理由如下： 主要原因系公司AEC产品用于新建数据中心，而非替代之前已经建设的数据中心的DAC的存量，一般云厂商对已有数据中心会沿用DAC做短距离连接。因此公司AEC产品导入客户可以分为两个阶段：①由于较DAC在高速率传输优势明显，AEC在新建数据中心的短距离连接的份额快速提升，因此产品验证完成形成导入之后增长迅速。②当公司AEC在新建数据中心短距离连接的份额较高后，不再具有在新建数据中心替代DAC的逻辑，客户每年采购的AEC金额主要依赖云厂商云计算的资本开支。 我们测算M客户AEC采购金额21~26财年分别为9.39、31.94、84.73、50.84、66.09、79.31百万美元。根据公司公告，来自M客户的营收占比在21~23财年分别为32%、30%、46%，M客户采购产品主要为AEC。考虑到产品导入前期会产生较多的产品工程服务收入，我们按照21~23财年M客户采购AEC的金额占公司整体营收分别为16%（32%*50%）、30%（32%*100%）、46%（46%*100%）进行测算，则M客户采购的AEC金额21~23财年分别为9.39、31.94、84.73百万美元。我们认为公司在M客户已经基本完成阶段①的快速导入期，目前M客户的AEC采购金额将较多依赖于自身资本开支。根据公司2月份公告， M客户今年对AEC的需求指引大幅减少。考虑到今年虽然云厂商资本开支基本维持不变或小幅增长，但是AI资本开支挤压了传统云计算的资本开支，导致云计算网络建设需求有较大减少。根据Counterpoint于今年7月份的预测，全球云厂商23年用于IT基础设施的资本开支占总资本开支的35%，而M客户在AI的IT基础设施的资本开支占到总体资本开支的13%，即占到IT基础设施开支的约37%（13%/35%）。考虑到云计算市场仍处于库存去化当中，因此我们认为M客户今年AEC采购额减少幅度将略超过37%，我们预计M客户AEC采购金额24财年同比减少40%，达到50.84百万美元。考虑到23年AI需求增长较快，云厂商并未有效准备AI相关资本开支，挪用了较多的云计算资本开支。我们认为云厂商在对24年进行规划时，有望更加充分考虑AI的资本开支需求，避免出现今年对云计算产生较大挤压情况。根据Counterpoint预测，2024年全球云厂商资本开支有望增加15.1%，M客户作为行业龙头厂商之一，增速有望超过行业平均值，且AI资本开支对云计算资本开支挤压有望减少，我们认为M客户24财年采购公司AEC产品金额同比增长将较大超过行业资本开支平均增速，达到30%，采购金额66.09百万美元。根据Counterpoint预测，2025年全球云厂商资本开支有望同比增加12.7%，M客户作为云厂商龙头之一，资本支出有望高于平均增速，因此预测M客户26财年AEC采购金额同比增长将超过云厂商资本开支平均增长，我们预测同比20%达到79.31百万美元。 我们测算云厂商A客户23~26财年AEC采购金额分别为5、25、60、72百万美元。根据公司23财年四季度公开电话会，公司AEC产品已经在云厂商A客户形成批量销售。我们认为公司AEC产品在云厂商A客户有望进入阶段（1）的快速导入期。考虑到云厂商A客户今年云计算投入受限，且同样面临AI资本开支挤压传统云计算资本开支的情况，我们认为A客户采购额今年不会提升到M客户同等规模，因此我们按照25百万美元进行测算。未来来看，云厂商A客户作为全球最大的云厂商，随着云计算资本开支恢复，AEC采购量有望高速增长。我们认为云厂商A客户25财年采购量有望接近M客户采购金额，我们按照60百万美元进行测算。根据公司对M客户销售额的历史判断，我们认为云厂商A客户在25财年即导入三年以后将进入阶段②，因此预测M客户26财年AEC采购金额同比增长20%达到72百万美元。 我们测算其他客户24~26财年AEC采购金额分别为10、40、90百万美元。公司前期AEC产品在其他客户进展较为缓慢，因此我们按照21~23财年其他客户采购金额分别为3、4、5百万美元进行测算。根据公司23财年四季度与24财年一季度公开电话会，目前公司产品已经在北美另外两家大型云厂商接触并测试，同时已经导入部分tier2客户，因此目前公司AEC在部分tier2客户开始进入阶段①，销售额有望快速增长。但tier2客户自身资本开支较少，因此短期内在其他客户的销售金额将小于M客户或者A客户。考虑到其他大型云厂商测试尚需要一定时间，我们预计公司AEC在25财年有望实现导入进入快速增长期。因此在其他客户销售额在26财年有望大于M客户与A客户，因此我们预计其他客户24~26财年AEC采购金额分别为10、40、90百万美元。 线卡：我们测算公司线卡产品21~26财年营收分别为15.09、37.78、45.75、43.46、52.15、57.37百万美元。公司SerDes chiplet与光模块DSP 21~22年收入较少基本是样品订单，因此我们按照公司21~22财年产品销售收入仅考虑线卡和AEC进行测算，则公司线卡产品21~22财年收入分别为15.09、37.38百万美元。公司光模块DSP 23财年形成一定收入，减去光模块DSP、AEC营收后，测算公司23财年线卡收入45.75百万美元。考虑到公司线卡目前仅支持以太网，主要下游应用是云计算领域，今年云计算资本开支承压，我们认为公司24财年线卡收入同比减少5%达到43.46百万美元，随着云计算市场回暖、以太网AI网络出现进展，叠加公司客户拓展，25、26财年线卡业务有望重回增长，我们预计公司线卡业务营收25、26财年同比增长20%、10%，分别额为52.15、57.37百万美元。 SerDes Chiplet：我们测算公司SerDes chiplet产品24~26财年营收分别为4、10、15百万美元。公司目前SerDes chiplet客户是特斯拉，应用场景是特斯拉的dojo芯片。考虑到特斯拉Dojo芯片今年7月开始量产，我们认为在24财年对公司会产生百万级别收入，随着特斯拉Dojo芯片量产数量不断增加，带动公司SerDes chiplet芯片放量，25财年有望达到千万级别营收。考虑到特斯拉未来可能继续推出第二代Dojo芯片，有望继续带动公司产品出货。因此我们预计公司SerDes chiplet产品24~26财年营收分别为4、10、15百万美元。 光模块DSP：我们测算公司光模块DSP产品23~26财年营收分别为1、10、20、30百万美元。公司坚持多年推出最新一代速率的光模块DSP产品，根据公司24财年一季度公开电话会，光模块DSP有望在本财年实现批量销售。我们认为前期公司产品以样品为主，销售额较少，而22年下半年开始随着AI大模型催化算力需求，带动光模块需求大幅提升。目前公司400G DSP已经给终端云厂商客户出货。根据产业链调研，到光模块认证需要较长周期，而且兼容性测试阶段需要数千个光模块进行测试，终端客户会下小批量订单。公司产品在23财年可能已经有一定小批量出货。因此我们测算公司23财年光模块DSP收入为百万级，为100万美元，而24财年收入为千万级，为1000万美元。考虑到AI算力需求带动800G需求高增，而且云计算逐渐向更高速率升级，公司光模块DSP有望保持较高增长，预计25、26财年同比增长100%、50%，分别为20、30百万美元。 产品工程服务：公司产品工程服务包括销售产品以及之后的相关服务。21~23财年分别为9.58、7.74、10.78百万美元，与产品销售变化趋势并无直接关系。考虑到公司产品客户导入以及运维相关服务需求将逐渐增多，我们预计公司产品工程服务24~26财年同比增长5%，分别为11.32、11.88、12.48百万美元。 SerDes IP：公司SerDes IP作为帮助公司导入大客户的产品，很少对中小客户销售，21~23财年分别为21.64、25.02、31.94百万美元。考虑到公司SerDes IP具备较低功耗，在消费电子、数据中心等散热要求较高的场景需求较多，我们认为公司SerDes IP业务将保持较稳定增长，预测24~26财年同比增长都为5%，分别为33.54、35.21、36.97百万美元。 毛利率方面：预测公司24~26财年毛利率分别为57.20%、53.91%、52.79%。（1）公司产品销售毛利率21~23财年逐渐提升分别为41.51%、45.63%、46.89%，主要系高速产品放量。公司24财年一季度产品销售毛利率达到53.82%，主要是高毛利的芯片产品销售占比提升，AEC销售占比下降导致。但我们认为随着公司AEC产品在客户端导入带动销售额以及销售占比提升，公司产品销售毛利率将回落到之前水平，且今年云计算市场承压，预测公司今年产品销售毛利率有所减少，但长期看随着云计算市场恢复，以及数据中心向更高速率升级，预计公司毛利率将有所增长。因此我们预测24~26财年毛利率分别为46.0%、46.5%、47.0%。（2）产品工程服务21~23财年毛利率分别为66.93%、75.22%、90.98%，考虑到该业务主要是提供服务，毛利率较高，我们预计产品工程服务将保持较为稳定情况，24~26财年都为90%。（3）SerDes IP 21~23财年毛利率分别为94.55%、98.15%、94.10%维持较高水平，考虑到该业务主要是提供IP授权，毛利率较高，我们预计毛利率将继续维持较高状态，24~26年毛利率都为94%。 费用方面：公司一般费用率随着营收规模增大逐步减少，21~23财年分别为48.84%、32.78%、26.19%。我们认为公司今年由于营收基本持平，一般费用增长将基本保持稳定，而随着公司规模扩大规模效应体现，一般费用率将逐渐减小，因此我们预测24~26财年一般费用率分别为26%、23%、20%，一般费用分别为48.92、67.93、78.62百万美元。研发费用方面，公司作为高科技公司，研发投入未来都将保持较大规模。参考公司竞争对手Marvell21~23财年研发费用率分别为36.13%、31.92%、30.14%，我们预计公司研发费用率有望逐渐收敛到30%左右。我们预计24~26财年公司研发费用率分别为40%、35%、30%，研发费用分别为75.26、103.37、117.94百万美元。 3.2 投资建议 根据我们以上测算，预测公司24~26财年营业收入分别为188.15、295.34、393.12百万美元，同比增长2.1%、57.0%、33.1%，对应每股营业收入1.25、1.97、2.62美元；24~26财年归母净利润分别为-11.07、-7.42、13.69百万美元，对应每股收益为-0.07、-0.05、0.09美元。 选取交换机、数据中心高速互联方案重要供应商，光模块DSP全球龙头企业Marvell、交换芯片龙头企业博通、光模块电芯片重要厂商MACOM作为可比公司。根据Bloomberg一致预期，可比公司2025财年平均PS为8倍，考虑到Marvell、博通和MACOM体量较大，已经基本进入成熟期，公司仍然处于快速发展阶段，因此给予公司2025年10倍PS估值，对应目标价19.69美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 四、风险提示 云厂商大客户需求不及预期：公司AEC目前主要客户包括M客户与云厂商A客户，产品主要用于云计算数据中心，如果M客户与云厂商A客户未来云计算资本开支持续受到AI资本开支影响导致云计算资本开支不及预期，将极大影响公司的业绩，导致公司未来业绩不及预期。我们针对M客户与云厂商A客户25财年采购金额进行敏感性分析，其中横轴、纵轴表示M客户与云厂商A客户在25财年采购金额与我们测算的金额的比例，例如横轴的50%表示25财年M客户实际采购金额是我们所预测的M客户25财年采购金额的50%。根据我们测算，公司25财年营收范围是232.29~358.38百万美元，若给予10倍PS估值，对应目标价为15.48~23.89美元。 AEC客户导入不及预期：公司AEC产品积极拓展其他北美大型云厂商以及二线云厂商客户，假如客户拓展不及预期，将影响公司AEC产品销售，既而使得公司业绩不及预期。 光模块DSP导入进度不及预期：公司光模块DSP有望今年实现一定规模销售，考虑到DSP是光模块的核心电芯片，验证严格，导入周期较长。假如公司光模块DSP验证进度受阻，将无法按照我们预计的时间产生收入，公司业绩将不及预期。 特斯拉Dojo芯片量产不及预期：公司Serde chiplet用于特斯拉Dojo芯片，假如特斯拉Dojo量产数量不及预期，将会影响公司SerDes chiplet销售金额，使得公司业绩不及预期。 产品研发不及预期：公司产品主要面向数据中心数据高速传输，随着数据中心传输速率不断提高，公司产品所需要支持的速率不断提高，假如公司产品研发进展不及预期，可能会导致公司在下游客户的份额大幅减少，使得公司业绩不及预期。 五、风险提示 混合式AI发展不及预期：公司大力布局混合式AI，如果混合式AI的应用难以实现或者无法落地，将导致混合式AI发展不及预期，公司产品需求减少，导致公司业绩可能不及预期。 消费电子需求不及预期：公司目前主要产品为手机、物联网相关产品，当前消费电子需求仍然疲软。如果未来消费电子需求继续下滑，或者需求触底后长期维持在底部，将导致公司手机、物联网相关产品需求减少，公司业绩不及预期。 产品研发不及预期：公司作为高科技企业，目前积极布局混合式AI在各行业的应用，在软件与硬件上需要不断投入研发，如果软件生态或者硬件未来迭代不如预期，可能导致公司产品延后发布，丧失技术领先优势，导致公司业绩不及预期。 美国制裁升级风险：目前美国政府对中国科技行业的技术制裁并没有改善趋势，如果中美关系持续恶化，可能影响公司产品向中国大陆客户销售，导致公司业绩继续下滑。 库存减值风险：截至2023财年三季度，公司存货达到66.28亿美元，存货周转次数为1.85次，虽然公司存货有逐季度减少的趋势，但是目前存货仍然保持较高水位。根据公司22财年财报，库存当中主要为在产品与库存商品，分别为33.29、27.91亿美元。考虑到公司处于消费电子行业，产品迭代更新速度较快，库存产品可能过时导致较大的库存减值风险。 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
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