【国君刘越男 | 行业专题】零售股重估2:线上联动风云复盘

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 行业专题】零售股重估2:线上联动风云复盘》研报附件原文摘录）
　　报告导读 电商平台重启业务扩张，流量瓶颈下线下传统商超百货渠道价值有待重估。 投资要点 投资建议：以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。推荐标的：重庆百货、王府井、百联股份、小商品城、永辉超市、家家悦。 平台重启扩张，线下和出海成重点。①政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖；②资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新，业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。③阿里和腾讯战略投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同：1）阿里电商基因，高度竞争的行业靠强组织、运营能力和执行力获胜，因此阿里倾向于全面控制；2）腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观，倾向于体系内赛马，给予足够自由度。 到线下去，既争增量，也完善履约。①平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分，线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量；②电商互联网平台此前有两轮较为明显的线下布局阶段；2014-16年电商面临线下业态转型和线上流量初现瓶颈的大背景，以阿里为代表的电商平台倾向于对线下商业的改造主要体现对人货场的重构，先后投资银泰、苏宁、三江购物等；③2017-18年布局的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷；同时互联网龙头开启“自营”方式如盒马等自营业态在平台体内逐渐孵化。 线下低估值资产有待提效与价值发现。①百货商超最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。多为当地业态龙头，经营规模大人员多。②2022传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到2015、2016年的121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度在200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在60-80%徘徊。③百货商超股价折价明显，预期估值均处底部，百货商超的股价和市值也达到峰值，目前2022年行业股价仅恢复到2015年、2016年的29%、43%；行业市值恢复到2015年、2016年的53%、71%。 风险提示：线上线下业务整合进度不及预期，线下零售业态始终激烈竞争导致盈利能力进一步下滑。 报告正文 1 平台重启扩张，电商青睐并表强控制 1.1. 扩张边界渐清晰，变现回归老思路 政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖。平台互联网企业在经历了2021-22年的调整后，受益政策回暖，近期再次开启业务扩张：抖音先后进军本地生活到店及外卖业务，并在近期启动旅游及酒店预订业务，全面进军出行及生活服务；小红书加速直播电商布局，探索更多变现路径。 资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。我们曾在深度报告《全球反垄断大周期，复盘海外巨头陷阱与突破》一文中提出： 监管和政策将从市场进入、定价策略以及投融资边界三个维度对平台业务构成实质性影响； 投资并购是平台企业重要的增长方式，划定平台增长的方向与范围，意味着平台企业的边界逐渐清晰化，将伴随着估值从扩张期转向消化期，均值回归； 组织能力外溢而无法有效释放可能引致企业内部资源的低效利用以及重复建设。 上述宏观背景也是目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新的一个重要原因。现阶段内容平台业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。 1.2. 并表强管控VS参股强赋能，基因禀赋皆不同 市场对平台互联网投资并购风格存在以阿里系为代表的并表强管控和以腾讯为代表的参股赋能的模式化认知。且市场普遍以被投后业务发展或市值变化作为衡量标准，对腾讯模式更为青睐，阅文集团、腾讯音乐；京东、美团、拼多多、滴滴等企业成为了重要例证。 我们认为上述投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同。 投资并购理解：棋盘VS圈层 阿里是服务于母体业务的结合、互补、加强。因此以顶层设计主导的围棋逻辑展开投资并购思路，公司核心战略是棋盘，收购和控股公司为棋子，服务于顶层战略，重视阿里的全局份额与影响力，而细分赛道的得失并非关键。 引用蔡崇信在阿里投资者日对阿里投资逻辑的阐述：“我们就是把正确的资产放在正确的位置上，战略投资和并购是作为赢得围棋的一部分，给阿里建立长期的战略价值 。 投资并购就像一个围棋游戏，仍有许多棋子散落在各地，需要有人合理规整摆放。阿里会持续进行投资，因为投资是为了未来而布局，我们更乐于投向能为公司创造‘1+1>10’效应的项目 。” 腾讯投资是探索未来的可能性，而不是服务于某个战略或业务。因此更偏向圈层式、广泛投资，围绕核心能力“社交+内容”，根据核心能力的匹配程度控制力逐渐减弱，并通过少数股权方式通过输出流量赋能方式，间接进入新领域。 刘炽平在2019年投资年会上对腾讯投资思路也做了阐述：“腾讯通过投资选择有所为有所不为，不仅可以让腾讯专精于自己擅长的业务，而且可以通过合作伙伴建立生态链，获得进入新领域的机会 。” 腾讯定义的战略投资可以总结为三类： 第一类：与核心社交和内容业务高度协同，控股强管控的平台型公司：腾讯音乐、阅文、微众银行。 第二类：细分赛道能够对腾讯业务布局构成重要补充：京东、美团点评、拼多多、滴滴； 第三类：帮助腾讯在其主营业务产业链中提高护城河以及贡献生态价值，如游戏、内容等，如2019年并购的手游开发商Supercell。 靠强组织、运营和执行力取胜的企业更倾向于全面整合与强管控。 电商是苦生意，始终高度竞争的行业，最终靠中央集权文化下强组织、运营能力和强执行力获胜。因此阿里的被投资标的只有并表强管控，全面接受阿里文化，才能充分发挥阿里的组织、运营能力优势，代价则是企业经营的自由度。 同时，阿里电商强变现能力但流量需求大，因此倾向于全面整合获取流量、用户、技术三大要素，实现流量阿里体系内的流量循环。 腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观。给予各事业部充分自由度，在广泛投资的前提下通过内部赛马，而不存在鲜明的资源倾斜和倾向。因此腾讯往往呈现同一领域投资多个具有竞争性业务的企业的情况。虎牙VS斗鱼、QQ音乐VS酷狗音乐VS腾讯音乐、京东VS拼多多VS美团，被投公司在平台上公平竞争。 2 到线下去：既争增量，也完善履约 2.1. 基础设施完善，传统零售数字化加速 平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分。 中国广阔的零售和服务消费市场仍有巨大的线上化空间，线下业态以及供应链基础设施的数字化改造和提效将会是线上化率提升的主要动力。 电商细分品类线上化率提升的增量短期来自于基础设施的完善和服务能力的溢出，中长期动力是商品和服务的标准化程度。 线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量。 远场：距离用户最远，履约速度的敏感性最低，强调货品质量和安全性，固定成本投入高，头部平台的规模效应显著； 近场：半日/次日达的生鲜配送服务，以社区团购模式为例，用户愿意提供更多时间给平台完成集采集销流程，价格敏感性更强； 微场：对外卖、生鲜品类配送速度的要求高，平台需要用更密集的配送网络覆盖区域，强调数字化的人力资源调配能力； 现场：对线下门店的信任度更高，更强调地理位置的重要性，并且能够成为前置仓、现场服务的基地，成为社区生态数字化和线上化的前进基地。 2.2. 复盘2014-16年：线上寻求突围之路，新零售应运而生 （一）以阿里等为代表的互联网龙头开启推进线下商业布局 2014-16年以阿里巴巴为代表的互联网龙头企业通过入股或收并购等形式推进线下商业的布局，迈出传统零售业与互联网深度融合的第一步。 2014-16年，阿里巴巴相继入股银泰、苏宁并收购A股上市公司三江购物约32%的股份，加快推进线下商业布局，其中对银泰先后进行三次收购、成为控股股东并进行深度改造。 2015年8月，京东与永辉超市达成战略合作，京东认购永辉超市约10%的股份。 时代背景之一：面对线上冲击，同时伴随着新消费群体崛起、购物中心等新兴业态涌现，线下传统的百货业态增速放缓、亟待转型升级。 从行业数据看，2014-15年后百货门店总数出现波动下滑(除2017-18年因地产周期等因素带来较多增量外)，2014年门店总数为4689家，2021年仅4540家；且百货门店销售额同样呈现震荡下行趋势，2014年之前4年CAGR为9%，2014年之后4年CAGR仅0%。 从公司数据看，2014-15年半数以上的百货公司归母净利较2013年出现下滑，反映出市场环境及电商冲击等因素。 时代背景之二：互联网和移动互联网终端大范围普及所带来的用户增长以及流量红利边际下降，传统电商面临的增长“瓶颈”开始显现。 2014-15年电商规模虽仍保持较快增长，但由于移动互联网终端渗透率提升幅度放缓，增量如何挖掘成为重中之重，电商之间合纵连横亦初现端倪。 从阿里系电商市场占比角度看，自2012年46.1%逐步下滑，面对线上流量红利边际下降的现状，推进线下商业布局、线上与线下深度融合或可成为有效选择。 这一阶段互联网龙头对线下商业的改造主要体现对人货场的重构： 以阿里入股银泰为例，银泰自2015年开始进行改造，进行线上线下一套系统、一个组织、一盘货的底层改造，在此基础上完成商品、交易、会员的数字化转型，并利用单品管理、导购员赋能和供应链完善，突破了困扰行业的增长瓶颈。 以阿里入股苏宁云商为例，初衷在于利用大数据、物联网、移动应用、金融支付等先进手段打造O2O移动应用产品，苏宁云商辐射全国的1600多家线下门店、5000个售后服务网点以及下沉到四五线城市的服务站将与阿里巴巴强大的线上体系实现无缝对接。 典型案例之银泰：于2014 年与阿里开启战略合作，启动传统零售业与互联网融合的进程，目前经营和管理的百货门店及购物中心逾100家。 人：银泰百货花费3个月时间把会员数量做到100万。 货：1）通过统计高销量门店的销售数据获得不同商品的流通速率，推导不同商品的盘货周期，实现经济最大化；2）借助导购的力量，从过去单一的偏行政工作变成前台业务工作并给予数字化手段。 场：旧楼改造+云计算底层软硬件架构的重构。 （二）新零售应运而生，线下传统零售企业转型升级加速 阿里提出新零售，线下商业布局按下加速键： 马云在2016年云栖大会上提出“新零售”理论，即将线上、线下和物流结合在一起的零售形态。 对于线下零售企业，将依托互联网，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合。 新零售项目之银泰云店。 银泰云店是银泰百货旗下的新零售项目，主要利用“云屏”的交互方式，通过银泰百货数字化平台，结合线下各种热门美妆、潮流服饰的试用，达到一站式购物体验。 2021年双11前夕，包括衢州、海宁、上虞、诸暨等8家银泰云店将集中扎堆开业，银泰百货小业态mini云店实现覆盖22个城市、辐射8个省会，总数达到50家。 （三）复盘苏宁易购、三江购物、永辉超市股价表现 复盘苏宁易购：2015年8月10日，阿里与苏宁云商共同召开新闻发布会，宣布展开战略合作，其后苏宁易购收货4个涨停，股价自13.3元最高涨至20.93元。 复盘三江购物：2016年11月，阿里以21.5亿元购入三江购物32%的股份，其后三江购物股价自11.45元最高涨至49.5元，涨幅高达332%。 复盘永辉超市：2015年8月，京东与永辉超市签订战略合作框架协议，京东拟认购永辉超市约10%的股份，其后永辉超市股价自4.64元最高涨至6.27元，涨幅高达35%。 2.3. 复盘2017-18年：深度融合是主旋律，自营布局崭露头角 2017-18年互联网龙头加速推进线下商业布局，这一阶段的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷；同时互联网龙头开启“自营”方式如盒马等。 （一）互联网龙头线下商业布局提速 2017-18年阿里、腾讯、京东等互联网巨头进一步加速线下商业的布局。 2017年11月，在新零售的战略驱动下，阿里以约224亿港元入股，直接和间接持有高鑫零售36.16%的股份，成为第二大股东；三年后高鑫零售被控股，也并入阿里财报，成为中国商业的组成部分。 2018年2月，步步高与腾讯、京东签署《股份转让协议》，步步高将以小程序、公众号为承载工具建立微信内商城，同时借助京东线上的运营、物流履约、商品数字化能力优势，将京东到家作为布局的重要电商平台之一。 典型案例之高鑫零售： 2017年11月，阿里通过收购合计持有高鑫零售36.16%的股份；此前阿里通过线下零售业布局已囊括购物中心、超市、便利店等业态，此次入股进一步完善线下布局。 2018年年初，大润发开展以“人、货、场”重构为核心的新零售数字化改造，随着淘鲜达、饿了么、天猫超市共享库存业务接入，大润发和欧尚全面实现了门店周边5公里范围内1小时达配送，20公里范围内半日达服务，以及线上预订门店自提等服务。 典型案例之盒马： 以盒马为代表的新零售业态崛起是2017年后的另一重要特征，互联网巨头已不再局限于通过入股或收并购的形式参与线下零售的角力，推动自营布局成为新的尝试。 自2016年起，盒马用三年时间完成新零售线上和线下统一的数字化改造，搭建自营配送服务体系和全国供应链与物流布局，用三年时间走完传统零售需耕耘20年的“数字化”建设，由此奠定其发展新零售的基本框架。 2018年7月，盒马首次披露成绩单，成熟门店（经营1.5年以上）的日销超80万元、坪效超5万元，坪效远高于传统超市。 （二）线上线下融合步伐加快，新业态、新技术形成驱动 自“新零售”横空出世，线下零售行业正经历巨变。2017年起，一方面是互联网巨头加速线下布局，线上与线下融合进程加快；另一方面是传统零售企业推陈出新，在“新零售”这一行业定位之下，生鲜超市、无人值守商店、无人仓配、门店科技等新业态和新技术亦不断涌现。 新业态驱动： 渠道扩充：线下向精品超市及中小业态延伸，线上和互联网巨头合作或自建电商平台、并接入第三方平台。 创新场景：通过门店转型升级等方式吸引消费者停留，同时通过消费者消费数据的积累反哺品牌商和零售商，及时调整店内商品。 重组链路：打破传统营销线上线下相互割裂的局面，通过开放平台及数据的赋能重组链路，以线下消费者洞察为核心，通过商品运营和供应链配置优化，提升线下零售效率，构建线上线下零售新生态。 新技术驱动： 传统零售企业拥有丰富的线下运营经验，而互联网巨头在科技、数据方面拥有雄厚的实力与技术储备，两者合作推动门店转型升级，新技术应运而生。 以7FRESH为例：于2017-18年扩张期植入一系列“黑科技”，如在店内配备“男友力max”的智能购物车；为部分水果配备“魔镜”系统，对水果的产地、甜度等信息进行溯源；设置大量的自助结算台等。以上种种均可大幅提升消费者购物体验。 （三）复盘联华超市、高鑫零售股价表现 复盘联华超市：2017年5月26日，阿里巴巴宣布从易果生鲜手里购入联华超市18%的股份，成为联华超市第二大股东，其后联华超市股价自3.16元最高涨至4.53元，涨幅高达43%。 复盘高鑫零售：2017年11月20日，淘宝中国收购高鑫零售26.02%权益，总价161.32亿港元；同时收购吉鑫待售股份19.9%(吉鑫持有高鑫零售51%的股份)，总价62.93亿港元。因此合计拥有高鑫零售36.16%的股份。其后高鑫零售股价自7.48元最高涨至10.63元，涨幅高达42%。 3 线下低估值资产有待提效与价值发现 3.1. 百货商超线下渠道价值有待发掘 伴随新中国而设立，百货商超历久弥坚。新中国成立后，百业待兴物资匮乏，为了解决流通问题国家在全国范围内组建百货商店，影视作品中凭票买货就是当时的场景，现在各地的百货前身都可追溯于此。改革开放后，随着经济的发展和商品的丰富，为了更好地满足人们的需求，告别“三尺柜台”的自选型超市业态逐渐兴起，1995年外资超市进入注入新的活力，国内超市在竞合中迅速发展壮大。 最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。建国前，市场上流通物品掌握在少数资本家手里，为了消除垄断更好的承担流通任务，国家采取“三大改造”政策对资本主义工商业进行改造，改造完成后百货都变成了国家公有制。其后新兴业态超市也是脱胎于各地的百货商店，1981年友谊商店商城成立了广州友谊商店标志着中国第一家超市开张；后期民营和外资逐渐增多。后期虽然几经改制，但因承担社会流通任务，百货商超的实控人大多为国有性质（百货52%，商超46%、专业连锁32%）。 多为当地业态龙头，经营规模大人员多。百货商超一方面因为发展历史比较悠久，在当地深耕多年成长为当地的龙头企业，企业都处于“大型”和“中型”规模。另一方面，零售是服务行业员工数较多，在国企混改前属于体制内员工；在混改以后，百货超市也是当地重要的工作岗位提供者。头部的员工规模在1-2万人，中部规模约在2000-6000人。 3.2. 行业营收端经营向好，利润端恢复任重道远 行业营收端恢复向好，但内部分化严重。2022传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到2015、2016年的121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度在200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在60-80%徘徊；这也为后期行业的整合埋下伏笔。 行业利润恢复任重道远，净利率相较峰值下滑严重。在行业整体低迷的形势下，传统百货零售企业纷纷开始战略收缩，放缓拓店速度，关闭长期亏损的门店，叠加疫情供应链费用持续高企，利润端恢复承压。2022年百货商超仅仅恢复到2015年、2016年的2%和3%。从净利率来看，与峰值相比下滑也较为严重，提出缺失值的样本企业中与2015年相比，仅有1/3之一的企业实现净利率的提升。 期间费用率增幅明显，其中管理费用率位居首位。2022年传统百货零售期间费用率有所提升，主要因疫情影响下持续增强线上运营力量，加强线上渠道引流活动导致相关营销成本有所增长，叠加相应带来的内部管理协调等相关成本增加。其中管理费用率增幅最大，主要是里面较为刚性工资导致。 3.3. 百货商超股价折价明显，预期估值均处底部 纯电商面临流量红利衰竭，新零售为百货商超带来新拐点。2015年左右纯电商发展面临流量红利瓶颈，并在业界出现了“未来纯电商必死”的论调。而线上线下融合的“新零售”业态成为变革主要方向，电商与实体零售正从对立走向融合。互联网巨头纷纷布局“新零售”， 亚马逊推出实体零售店AmazonGo，阿里入局三江购物，线下百货商超迎来一轮发展的新拐点，实体渠道价值得到再认可。 百货商超的股价和市值也达到峰值，目前2022年行业股价仅恢复到2015年、2016年的29%、43%；行业市值恢复到2015年、2016年的53%、71%。 成交量恢复向好，但成交额较为承压。受益于必选消费的韧性、叠加降本增效和国企改革的逻辑，2022年百货商超的股票流动性恢复较好，行业成交量恢复到2015年、2016年的125%、191%。但受制于股价的低迷，与成交量相比成交额恢复节奏依然承压，仅恢复2015年、2016年的64%、101%。 4 投资建议 电商平台从未放弃对线下业态的探索与融合，广阔的线下零售和服务业态市场仍有巨大的效率提升空间，在明确资本扩张的“绿灯案例”的大背景下，平台互联网对线下业态的布局与改造，提升全社会商品与服务的流通效率符合时代的要求，因此数字化与线上化的步伐有望加速。 此前受线上冲击、疫情影响以及零售业态变迁等多因素影响，以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。 推荐标的：重庆百货、王府井、百联股份、小商品城、永辉超市、家家悦。 5 风险提示 线下零售业态始终激烈竞争，线下业态快速迭代使得盈利能力进一步下滑。 线上线下基因差异导致线下业态整合不及预期。 平台自身业务扩张边界与方向依然受到管控。 法律声明 本公众订阅号为国泰君安证券研究所社服零售研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘越男具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880516030003。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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