【浙商金工】重视美科技股投资价值——全球资产配置研究报告

（以下内容从浙商证券《【浙商金工】重视美科技股投资价值——全球资产配置研究报告》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 核心观点 资产配置角度来看，美科技股一定程度上可以帮助国内投资者有效分散风险；短期在通胀回落、联储紧缩货币政策拐点的背景下，美科技股行情有望延续。景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF是一键布局美科技股的有效工具。 要点一 资产配置角度来看，将美股资产加入国内资产组合之后，组合的收益提升、回撤降低，纳入美科技股之后，组合的收益率进一步提升，回撤进一步降低；加入美股前后，组合波动率整体持平。 要点二 短期策略视角来看，美国通胀和联储货币政策是本轮美科技股行情的核心驱动因素，当前美国CPI处于下行通道，参照1970年代美国通胀经验，本轮美国CPI有望持续回落，反弹概率较低，同时，在美国经济动能逐渐走弱的背景下联储紧缩政策有望迎来拐点，这两个因素或将成为美科技股进一步上扬的动力。 要点三 从行业分布来看，相比于纳斯达克指数和纳斯达克100指数，纳指科技指数有更纯粹的美科技股暴露，目前国内仅有景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF追踪该指数，可以帮助国内投资者实现美科技股长期和短期的投资价值。 风险提示 如果美国CPI超预期反弹，或者联储紧缩政策超预期，美科技股可能面临来自分母端的风险。 01 引言：强势美股是否值得继续配置？ 2023年初以来，美国科技股表现亮眼。作为美国科技股的核心代表，纳斯达克科技市值加权指数（简称“纳指科技”）上半年涨幅达到57.5%，是全球表现最好的宽基股票指数之一。从更长时间维度来看，纳指科技同样是近10年表现最好的全球宽基指数之一，累计涨幅达到541%，大幅领先其他指数。 站在当前时点，美国科技股是否值得继续增配？本篇报告中，我们将分析美国科技股短期和中长期的配置价值。长期维度，我们从资产配置的视角出发，研究美科技股对资产配置的意义；短期来看，我们首先分析2020年以来美科技股行情的宏观驱动因素，研究这些宏观因素未来演绎方向，进而推演美科技股未来短期表现。 我们认为，美科技股未来短期、长期均具配置价值。长期资产配置角度来看，由于美股与国内资产风险特征不同，将美股（特别是美科技股）纳入资产配置组合可以显著降低组合回撤；短期来看，美国通胀和联储货币政策是本轮美科技股行情的核心驱动因素，参照1970年代美国通胀经验，本轮美国CPI反弹概率较低，未来CPI的持续回落和联储货币政策转向将成为美科技股进一步上扬的动力。 02 资产配置视角：美科技股提升收益、降低回撤效果显著 从长周期视角下，我们研究美科技股对资产配置组合的影响。我们构建风险预算模型，首先在模型中放入国内大类资产并在资产之间平均分配风险权重，构建国内资产风险预算组合；之后我们将标普500指数纳入组合，并在所有资产之间平均分配风险预算，构建得到国内资产+标普500组合；更进一步，我们将纳指科技纳入资产池，将标普500一半的风险预算分配给纳指科技，得到新的风险预算组合。 研究发现，将美股资产加入国内资产组合之后，组合的收益提升、回撤降低，纳入美科技股之后，组合的收益率进一步提升，回撤进一步降低；加入美股前后，组合波动率整体持平。 我们简要回顾风险预算模型的构建方法。风险预算模型中，我们假设组合中包含N个资产，权重向量为(w_1,w_2,…,w_N )^T，组合的协方差矩阵为Σ，则第i个资产的风险贡献为： 假设我们对各个资产的风险预算分别为(b_1,b_2,…,b_N )，其中b_i表示第i个资产的风险贡献占整个组合的比例，求解下面优化问题即可得到在给定风险预算下最优的组合权重： 我们以万得全A、中债-国债总财富(7-10年)指数、和南华商品指数分别作为股票、债券、商品的资产，在他们之间按照（33%，33%，33%）的风险预算构建风险预算模型，加入标普500之后，按照（25%，25%，25%，25%）的风险预算分配风险，在加入纳指科技之后，国内资产风险预算不变，将标普500和纳指科技的风险预算分别设置为（12.5%，12.5%）。 站在国内投资者的视角下，标普500和纳指科技的收益并非我们直接投资的收益，在此基础上需要加入汇率调整，我们将每一期指数的收盘价乘以当期人民币对美元汇率进行调整，直接使用调整后的数据计算当期收益。 由于国内和美国市场节假日安排有所差异，日度数据无法直接对齐，且交易时间不同，数据上相同的交易日可能交易的宏观信息不同，因此直接使用日度数据计算资产之间协方差阵可能存在偏差，所以我们直接使用周度数据计算资产之间协方差矩阵。由于周度数据频率略低，为了提升数据稳健性，我们使用5年滚动窗口计算资产协方差矩阵，每隔半年进行调仓。 下图中可以看出，加入标普500和纳指科技之后，资产配置组合的净值表现得到显著提升，从年化4.88%收益提升至5.58%，加入纳指科技之后收益进一步提升至6.06%。从波动的角度来看，加入美股前后组合波动率变化不明显，但组合回撤在加入标普500之后从5.83%降低至4.84%，加入纳指科技之后进一步降至4.43%。 美股对资产配置组合收益风险性价比的提升主要因为美股与国内资产风险特征存在差异，下表中可以看出，标普500、纳指科技（汇率调整后）与国内资产之间的相关系数较低，从资产配置的角度来看，风险分散是“免费的午餐”，因此加入美股和美科技股之后组合的回撤得到了有效控制。 03 短期策略视角：通胀风险降低，美科技股行情延续 短期策略视角来看，美国通胀和联储货币政策是本轮美科技股行情的核心驱动因素，当前美国CPI处于下行通道，参照1970年代美国通胀经验，本轮美国CPI有望持续回落，反弹概率较低，同时，在美国经济动能逐渐走弱的背景下联储紧缩政策有望迎来拐点，这两个因素或将成为美科技股进一步上扬的动力。 3.1 美科技股行情驱动因素：通胀和货币政策 从过去30年时间维度来看，以纳指科技为代表的美科技股相对标普500的表现比较稳定，只有两端时间出现较大波动：（1）1998年10月到2002年9月：这一轮主要是科技股自身分子端的原因，随着个人计算机的加速发展，股市出现了互联网泡沫，这类极端情形对我们研究科技股行情的参考意义并不高；（2）2020年之后：本轮行情宏观特征显著，我们通过这轮行情研究美科技股驱动因素。 我们对本轮行情的演绎过程进行拆分。 （1）第一阶段。纳指科技相对标普500加速上涨的阶段是2020年2月到2021年2月，此时全球疫情爆发，CPI快速下行，联储加速宽松，3月3日联邦基金目标利率降低50BP至1.25%，3月16日再次降低100BP至0.25%，此后一直维持0.25%利率水平，通胀也在地位徘徊，在此宽松环境下，美科技股相对大盘宽基指数加速上行。 （2）第二阶段。疫情过后，美国给予了大力度的货币和财政刺激，导致美国CPI逐渐上升，2021年11月之后通胀不断超预期，同时市场开始逐渐积累对联储加息的预期，表现为2年期美国国债收益率的持续上行，在此背景之下纳指相对标普500大幅跑输。 （3）第三阶段。2022年11月之后，CPI见顶回落逐步得到验证，2年期美国国债反映的联储加息预期高位振荡，没有进一步上行，美科技股再次开始跑赢市场指数。 从对本轮美科技股行情的拆解过程来看，美国通胀和联储货币政策是本轮美科技股行情的核心驱动因素，当通胀上行、货币政策收紧时，科技股相对弱势，在通胀下行、货币政策放松的过程中，美科技股超额收益显著。 我们从直观逻辑的角度理解每科技股驱动因素。纳斯达克100指数（纳指科技的母指数，Wind纳指科技市盈率数据缺失，使用纳斯达克100指数代替）为代表的科技股成长性强，估值高于其他市场，从DDM模型的角度来看，在无风险利率、风险偏好和风险平价接近的条件下，更高的估值意味着未来远期现金流权重更高，因此，估值水平较高的科技股表现出“长久期”的属性，从而对贴现率更加敏感。当通胀上行、货币政策随之收紧的过程中，无风险利率会出现大幅上升，此时高久期的科技股受冲击更大，而当通胀下行、货币政策放松时，无风险利率降低，高久期的科技股更加受益。 3.2 以史为鉴，本轮CPI反弹概率不高 从图5中可以看出，本轮CPI已经进入下行通道，然而当前市场担心的问题在于，本轮CPI是否会出现反复。参照1970年代的经验，我们发现，彼时CPI连续出现反复的核心原因在于：联储的紧缩货币政策过早退出，同时财政急于发力，导致通胀没有得到及时有效的控制。当前通胀已经出现拐点，本轮联储货币政策没有急于转向，财政亦没有明显发力，通胀反弹的概率较低。 我们参考1970年代美国通胀的历史经验。在1980年CPI达到阶段性最高点之前，美国已经出现过两轮通胀周期，而前两轮通胀均在回落之后出现显著反弹，且反弹幅度越来越高。我们分别从货币政策和财政政策的角度对这三轮通胀的演进进行分析。 （1）货币政策 从货币政策的角度来看，前两轮通胀回落的过程中紧缩货币政策过早退出，为此后CPI反弹埋下伏笔：第一轮通胀高点出现在1969年12月，而有效联邦基金利率在1969年10月到达高点之后开始转向，M2同比在1970年4月之后开始快速拉升；第二轮通胀高点在1974年12月，而有效联邦基金利率在1974年7月之后开始降低，同时M2同比在1975年1月之后快速提升。 第三轮通胀在更加持久的紧缩政策的影响下终于得到控制：这一轮通胀高点在1980年3月达到，而在沃克尔上任之后，联储采取了更加强力而且更加持久的紧缩货币政策，有效联邦基金利率在1981年7月才达到最高点，M2同比在1982年12月之后才出现脉冲反弹。 （2）财政政策 财政政策对总需求有重要的影响，从前两轮周期来看，当CPI开始出现下行趋势之后，财政政策发力较为迅速，特别是第二轮周期，1975年财政支出同比高达23.38%，在通胀得到充分控制之前财政政策过早的发力也未此后通胀的反弹提供了土壤。对于第三轮通胀周期，尽管在CPI下行之后财政也有一定程度的发力，但发力幅度低于第二轮，而且第三轮通胀过后经济整体动能下滑明显，失业率整体压力高于第二轮，因此本轮财政的发力没有造成进一步的通胀冲击。 本轮通胀周期中，当前CPI已经出现明显回落趋势，从2022年7月开始已经连续11个月降低，但联储紧缩货币政策并没有在此过程中急于退出，联邦基金利率当前尚未到最高点，M2增速也处在下行趋势中；另一方面，2023年财政政策虽有发力但力度并不显著。因此综合来看，在货币政策相对持久、财政政策发力不显著的背景下，美国CPI出现反弹的概率较低。 3.3 通胀回落，货币政策拐点临近 另一方面，美国实际经济动能出现缓慢下行趋势，制造业PMI、非制造业PMI、GDP均在2021年中之后逐渐下行，6月制造业PMI下行至46，非制造业PMI在荣枯线附近徘徊，在此背景之下，联储进一步超预期加息或者维持紧缩政策的可能性降低，货币政策拐点临近。 在前一部分的分析中我们得到结论——美科技股表现与美国通胀和联储货币政策密切相关，当前美国CPI持续回落，未来CPI反弹的概率降低，通胀风险有限；同时在经济动能逐渐走弱的背景下联储加息接近尾声，未来有望迎来紧缩的拐点。因此，在当前宏观环境下，美科技股行情有望延续。 04 ETF一键布局美科技股 本篇报告以纳指科技作为美科技股的代表进行了研究，相比于其他宽基指数，纳指科技是更有代表性的美科技股指数。纳指科技指数以纳斯达克100指数成分股作为备选股票池，从中筛选ICB分类下的科技公司，更好地代表了美科技股的表现。从成分股市行业（GICS三级行业）权重分布来看，纳指科技指数有更纯粹的美科技股暴露，其成分股均集中在科技行业，包括半导体产品与半导体设备（40.30%）、软件（23.63%）、互联网软件与服务（20.38）、电脑与外围设备（10.31%）等，相比之下，纳斯达克指数与纳斯达克100指数行业分布较为分散，在科技行业的暴露集中度偏弱。 从国内投资者的角度来说，ETF是一键布局美科技股的有力工具。对于纳指科技指数而言，目前国内仅有景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF（简称纳指科技ETF）追踪该指数，该ETF可以帮助国内投资者实现更加集中、高效、纯粹的美科技股暴露。 纳指科技ETF兼具长期配置价值和短期投资价值，根据前文分析结论，作为更纯粹的科技股，相比于直接投资美股宽基指数标普500，纳指科技ETF可以实现更优的风险分散效果，降低资产配置组合的波动；短期在通胀风险降低、联储紧缩政策面临拐点的背景下，如果美科技股出现持续上涨行情，纳指科技ETF可以帮助投资者把握行情投资机会。 05 风险提示 如果美国CPI超预期反弹，或者联储紧缩政策超预期，美科技股可能面临来自分母端的风险。 报告作者 陈奥林 从业证书编号 S1230523040002 张烨垲 从业证书编号 S1230123060026 详细报告请查看20230810发布的浙商证券金融工程专题报告《重视美科技股投资价值——全球资产配置研究报告》 法律声明： 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