【广发策略】改革渐进式助力A股回购提升

（以下内容从广发证券《【广发策略】改革渐进式助力A股回购提升》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 ● 近年来A股上市公司股票回购规模逐步上升。（1）市场整体：回购规模呈上升趋势，根据Wind数据，2022年共有1125家上市公司实施股票回购，占全部A股的22%；回购金额达到957亿元，占当年全部A股归母净利润总和的1.85%。（2）分板块与行业：回购比例较高的公司大多属于新兴产业的成长股。创业板上市公司回购比例稳定高于A股整体；家电、医药生物、电子、计算机行业回购金额相对较高。（3）境内外对比：A股股票回购比例相对低于港股、美股，且与A股情况类似，美股市场也呈现出科技股回购比例较高的特征。 ● 政策推动A股回购程序简化、门槛降低，支持力度渐进式增加。（1）A股回购政策演变：从90年代至今，我国股份回购政策经历了从“原则禁止”到“逐步放松”再到“鼓励引导”的渐进式转变。2018年以来A股市场针对股份回购的支持力度明显增强，程序进一步简化，门槛亦有所降低。（2）海外回购政策：美国证监会于1982年颁布第10b-18规则，规定如果上市公司的回购程序满足该规则确立的交易方式、时间、数量和价格等条件，通常不会视为违法；中国香港证券市场关于股份回购的政策与美国较为接近。（3）境内外对比：长期以来A股对于回购的用途规定较为严格。近年来证监会对回购的重视程度提升，推动A股回购细则与全球主要证券市场逐步接轨，成为维护上市公司投资价值、增强市场信心的重要制度安排。 ● A股回购实施的四种用途：（1）减少公司注册资本：具有市值管理、信号传递、提升每股业绩指标、降低融资成本等效果。（2）将股份用于员工持股计划或者股权激励：促使管理层制定合适的战略以达到业绩目标，同时缓解公司薪酬压力。根据Wind数据，2022年1007家通过回购实施员工持股计划或股权激励，占全部A股上市公司数量的20%。（3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券：可转债具有发行利率较低、缓解股权稀释等优势。“可转债+回购”的融资模式有利于债转股，降低可转债发行难度，推动直接融资比重提升。（4）为维护公司价值及股东权益所必需：主要是针对低估值或短期内股价大幅下跌的上市公司。根据Wind数据，近年来A股破净的上市公司占比维持在5%以上，尤其在市场快速下跌的情形下，A股20个交易日下跌幅度超过25%的上市公司占比可达10%以上，突显这一回购用途的必要性。 ● 风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球经济修复可能不及预期；全球通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。 报告正文 一、A股回购现状：规模逐步上升，政策支持加码 （一）A股股票回购：规模呈上升趋势，回购比例低于港美股 A股市场回购规模呈现上升趋势。Wind数据显示，2005年以来A股市场回购预案数量呈现上升趋势，2022年共有1125家上市公司实施股票回购，占全部A股上市公司的22%；回购金额达到957亿元，占当年全部A股归母净利润总和的1.85%。 分板块与行业来看，回购比例较高的公司大多属于新兴产业的成长股。Wind数据显示，创业板上市公司回购比例稳定高于A股整体，2022年回购金额达到121亿元，占当年归母净利润的5.21%。截至2023年8月4日，家用电器、医药生物、电子、计算机是回购金额占比高的一级行业，占全部A股历史回购金额的34.54%；医药生物、机械设备、电子、计算机行业实行过股票回购的A股上市公司在200家以上。 A股股票回购比例低于港股，远低于美股。Bloomberg、Wind数据显示，2022年全部港股回购总额达1148亿港元，占当年归母净利润的2.69%；2022年全部美股回购总额高达1.17亿美元，占当年归母净利润的64.30%。 与A股情况类似，美股市场也呈现出科技股回购比例较高的特征。Bloomberg数据显示，2022年纳斯达克交易所上市公司回购总额为4979亿美元，占当年归母净利润的82.57%，从2013年起稳定高于美股的整体回购比例。 （二）A股回购政策演变：程序简化、门槛降低，支持力度渐进式增加 从90年代至今，我国股份回购政策经历了从“原则禁止”到“逐步放松”再到“鼓励引导”的渐进式转变。由于股票回购容易涉嫌内幕交易和市场操纵，1993年《公司法》规定公司原则上不得收购本公司股份，仅在减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时可以回购。2005年6月，证监会公布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，明确股份回购的条件与备案方式，自此股份回购有了针对性的法律依据，开创了A股上市公司回购股份的先例。2008年10月，证监会简化股票回购备案程序，对回购的限制呈现逐步放松的趋势。2013年12月，国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权权益保护工作的意见》完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。 2018年以来A股市场针对股份回购的支持力度显著增强，程序进一步简化，门槛亦有所降低。由于长期以来允许股份回购的情形范围较窄，难以适应公司实施股权激励、适时采取股份回购措施稳定股价等实际需要；且实施股份回购的程序较为复杂，一般须召开股东大会，不利于公司及时把握市场机会，适时制定并实施股份回购计划。2018年10月《公司法》修订，增加三种回购情形，简化决议程序；11月出台的《关于支持上市公司回购股份的意见》依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划。2022年1月证监会公布《上市公司股份回购规则》，10月公布的修订意见将部分规则门槛进一步降低，为上市公司回购和增持提供便利。 （三）海外回购政策：通过界定合法的回购程序，防止市场操纵 美国针对股份回购的主要政策法规出台于1982年，明确界定了上市公司合法的回购程序。美国证监会于1982年颁布第10b-18规则，通常称为回购股份的“安全港”规则（Safe Harbor for Issuer Repurchases）。该政策规定，如果上市公司的回购程序满足该规则确立的交易方式、时间、数量和价格等条件，通常不会视为违法。例如，（1）上市公司每天只能通过一个经纪人实施回购；（2）不构成开盘交易及不在休市前的特定时间段内实施回购；（3）每日回购数量不超过前4周日均交易量的25%；（4）回购价格不高于回购之前的独立交易报价，或者最后一笔独立交易的价格。 中国香港证券市场关于股份回购的政策与美国较为接近。在符合《公司股份回购守则》条文的规定下，发行人可在港交所实施股份回购。主要的规则包括：（1）回购价格不能高于过去5个交易日均价的5%；（2）回购数量不超过已发行股份数的10%；（3）购回股份后的下一个交易日开始交易之前至少30分钟，需披露前一日回购的股份数量与价格；（4）实施回购后的30天内不得发行新股或公布发行新股的计划。 比较A股、美股、港股的回购政策，可发现长期以来A股对于回购的用途规定较为严格。近年来证监会对回购的重视程度提升，推动A股回购细则与全球主要证券市场逐步接轨，成为维护上市公司投资价值、增强市场信心的重要制度安排。 二、A股回购实施目的：股权激励或员工持股计划为主 近年来，A股上市公司回购股票的目的包括股权激励或员工持股计划、市值管理、盈利补偿等，其中股权激励或员工持股计划占比超过80%。Wind数据显示，2018年11月20日至今（2023年8月4日，下同），81%的回购预案目的是股权激励或员工持股计划，盈利补偿、市值管理分别占4%和3%。 2022年10月，证监会公布《上市公司股份回购规则（征求意见稿）》，规定了上市公司实施股票回购的四种目的：（1）减少公司注册资本；（2）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（4）为维护公司价值及股东权益所必需。上市公司适时进行股票回购，有利于优化资本结构、稳定或提升股价、增强股东对公司的控制力，以及积累库存股用于股权激励或转换可转债等用途，有利于上市公司长期健康发展。 （一）回购用途之一：减少公司注册资本 通过股票回购减少公司注册资本，具有市值管理、信号传递、提升每股业绩指标、降低融资成本等效果。（1）市值管理：股票回购引发买盘增加，推动股价止跌上涨；（2）信号传递：通过回购表达公司对未来经营业绩的信心，证明公司经营状况较好，现金流充足；（3）提升每股业绩指标：降低股本数量将增加每股盈利水平；（4）降低融资成本：注册资本减少将导致股本结构变动，降低股利支付率和加权平均资本成本。 （二）回购用途之二：将股份用于员工持股计划或者股权激励 员工持股计划或股权激励是当前A股上市公司最普遍的回购目的。股权激励安排促使管理层制定合适的战略，以达到业绩目标，同时有助于缓解公司面临的薪酬压力。员工持股计划涵盖的职工范围更广，通常包括管理层和普通职工，且根据员工持股计划的股票无需纳税。与定向增发相比，通过股票回购实施员工持股计划或股权激励的程序更为便捷，且有利于向市场传递积极信号。 由于员工持股计划与股权激励的优势，近年来通过回购实施股权激励的上市公司数量稳步增加。Wind数据显示，2018年11月20日至今，共有1723家A股上市公司通过股票回购的方式实施员工持股计划或股权激励；且每年的数量呈上升趋势，2022年达到1007家，占全部A股上市公司的20.0%。截至2023年8月4日，年内已有727家公司发布用途为员工持股计划或股权激励的回购预案。 （三）回购用途之三：将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券 可转债具有发行利率较低、缓解股权稀释等优势。（1）发行利率较低：可转债发行利率通常为1%-2%，远低于企业债与银行贷款的利率。（2）减弱股权稀释：与配股与增发新股相比，发行可转债有利于缓解每股盈利的稀释程度。 “可转债+回购”的融资模式有利于债转股，推动可转债发行，近年来上市公司可转债发行规模呈上升趋势。股票回购提振正股价格，进而提高可转债转股概率，降低可转债发行难度，推动直接融资比重提升。Wind数据显示，2022年A股市场共发行可转债147只，发行规模达2190亿元。 （四）回购用途之四：为维护公司价值及股东权益所必需 “维护公司价值及股东权益所必需”的用途主要是针对低估值或短期内股价大幅下跌的上市公司。根据证监会2022年10月发布的《上市公司股份回购规则（征求意见稿）》，“维护公司价值及股东权益所必需”主要是指公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产，或连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到25%的情形。 近年来A股破净的上市公司占比维持在5%以上，在市场快速下跌的情形下，A股20个交易日下跌幅度超过25%的上市公司占比可达10%以上，突显这一回购用途的必要性。Wind数据显示，2018年12月至2023年7月，A股市场破净的上市公司占比均值为8.3%，2023年7月底有316家上市公司市值跌破净资产。在截至2019年5月24日、2022年4月29日的20个交易日中，有11.1%、14.9%的上市公司股价跌幅超过25%，市场信心亟需提振，开展股票回购有助于市场信心复苏。 三、风险提示 宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。 疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。 全球通胀高位流动性可能边际收紧。 中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。 本报告信息 对外发布日期：2023年8月7日 分析师： 倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001 戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）