高股息策略:逻辑与实践

（以下内容从华福证券《高股息策略:逻辑与实践》研报附件原文摘录）
　　核心结论 投资要点： 1. 高分红的积极意义 高分红对于上市公司和股票市场都具有十分重要的意义。对于上市公司而言，高股息是盈利持续稳定的信号；对于资本市场而言，高股息是长期牛市的根基。以美股为例，1871年至2014年间美股的实际收益率约为7%，其中股息收益率为4.5%，占六成以上，如果考虑公司回购带来的收益，占比将进一步扩大。 2. A股高股息标的的特征 中位数口径看，A股分红率较高的行业有家用电器、纺织服装、石油石化、食品饮料、煤炭和钢铁等，集中在消费和周期板块，银行、房地产、煤炭和钢铁等行业的股息率较高。 3. 高股息策略的历史表现 长期来看，考虑红利再投资后的高股息策略在美股、日股、港股和A股市场都是明显跑赢大盘的。以中证红利（价格）指数为例，2009年以来的年化收益率为8.0%，略微好于大盘指数的7.4%，但在考虑红利再投资的收益后，红利指数的收益率显著高于大盘（12.0% vs 8.9%），波动率和最大回撤等风险收益指标也都更优。 4. 高股息策略的热点问题探讨 我们讨论了两个关于高股息策略的热点问题：1）作为一种典型的价值策略，高股息策略常被认为只在熊市中才具有超额收益，但从美股、日股、港股和A股的经验来看，这种说法并不完全正确，高股息策略在牛市/熊市中仍可能具有正/负的超额收益；2）整体来看，利率与高股息策略超额之间的关系并无定式，在利率上行或下行区间高股息策略都可能具有超额收益。 5. 代表性红利类指数梳理 仅使用单期股息率选股的高股息策略存在有两个风险点：一是分红率（分子端）的波动，二是估值（分母端）的波动。现有的红利类指数，无论是一般的红利策略还是“红利+”策略，本质上都是在尝试解决上述两个问题（或中的一个）。对于分子端而言，红利类指数通常是要求标的在过去连续现金分红，部分指数还会关注分红的合理性；而分母端方面，通常是通过毛利率、ROE等指标来筛选出盈利质量较好的标的，避免落入“价值陷阱”。 风险提示： 历史经验不代表未来、行业基本面存在波动等。 报告正文 1，高股息的积极意义 1.1 理论模型 在不考虑回购的情况下，股票长期收益可以分解为两个部分，一是股息收益，二是市值变动，体现在股价的变动，即有： 其中，R代表股票总收益率，D为股息，P为股票的成本价格，ΔP为股票价格的变化。而基于市场普遍熟悉的分析框架下，股价可以分解为估值和盈利两部分，即股价可以分解为： 上式中P为股价，EPS为每股收益。因此，价格的变化可以分解为： 其中ΔP为股票价格的变化，ΔEPS为每股收益的变化，而Δ(P/E)为市盈率的变化。将上式两边同时除以价格P可以得到价格变化的比率，也即市值（股价）变动带来的收益率。从公式来看，即： 由上式我们可以看出，股价的变化率等于利润增速ΔEPS/EPS，加上市盈率的变化率，再加上两者乘积这一恒等关系。从年化期望收益率的角度来看，二阶导利润增速与估值变化率的乘积往往能够忽略，因此权益资产的收益率可以一步简化为： 同样，基于P=B×PB的分解我们同样也能够得到基于PB和ROE的权益资产收益率，但不论是在哪种方式下，我们都可以将持有股票产生的市值变动进一步分解为估值和盈利的影响。因此，综上所述，股票投资总回报主要来源于三个方面，即股息收益、估值变动以及企业盈利。数学表达式为： 其中，R代表股票总收益率，D/P代表股息收益率，ΔEPS/EPS代表利润增速，Δ(P/E)/(P/E)代表市盈率的变化率。 1.2 高股息是盈利持续稳定的信号 高股息是盈利持续稳定的信号。股息红利之所以备受关注，一是因为其是股票投资重要的直接收益来源，其他条件不变的情况下，高股息红利能够带来较高的回报率；二是因为股息红利体现了企业的盈利能力，高股息红利是企业盈利稳定且较高的反映。从理论上来看，企业的利润增速、盈利能力ROE以及分红率存在着如下关系： 其中，NI%为利润增速，ROEt为t期的盈利能力，Bt-1为t-1期的净资产，div为分红率。如果假设该企业盈利能力保持稳定，即ROEt-1=ROEt，那么上式可以进一步简化为利润增速、盈利能力以及分红率三者间的关系式，也就是“利润增速=盈利能力×（1-分红率）”。这意味着在既定的利润增速目标情况下，企业的盈利能力越强，所需的留存利润要求越低，企业能够实施的分红比例就越高。反之亦然，企业盈利能力越弱，所需的留存利润要求就越高，企业的分红比例就越低。也就是说，高股息红利是企业盈利能力持续稳定较高的一个信号。A股上市公司分红水平普遍不高背后的根本原因可能就在于A股上市公司盈利能力不足（ROE低），从实际情况来看，A股盈利水平的确普遍较低。我们统计了全部A股和美股中近三年净资产收益率（ROE）不低于20%的上市公司个数，可以很清楚的看到，A股盈利能力强的上市公司个数要显著少于美股的个数，大概只有美股的30%，而当前A股上市公司总数差不多是美股上市公司总数的80%。 低分红水平可能意味着企业的盈利能力不足，而反之，高股息红利也是企业盈利能力持续稳定较高的一个重要信号，这在消费行业中得到了完美的体现。A股中高股息红利的公司多属于消费行业。其中，可选消费行业连续三年股息率大于2%的公司数量多达62家，仅次于工业行业。包括日常消费在内，在A股连续三年股息率大于2%的公司中有21.1%的公司属于消费行业，连续三年股息率大于3%的消费行业公司占比也是超过了23%。同时，截至2022年年底，A股连续三年ROE大于20%的公司数量为74家，从行业分布情况来看，除了近年来发展势头迅猛的医疗保健行业外，ROE盈利能力稳定较高的公司多属于消费行业。连续三年ROE大于20%的公司中，总共有22家属于消费行业，占比达到了30%。 1.3 高股息是美股长牛的根基 股利收入在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美股市场，股利收入甚至可以说是股票资产主要的收益来源。这一点可以在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中得到体现。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益。1991年以来，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是标普500指数收益率的2倍。 Philip U. Straehl等人对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，“股息+回购”收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分。1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的“股息+回购”收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的“股息+回购”收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。 2，A股高股息标的的特征 股息率除了可以表示为“每股股利/股价”外，还可写作“分红率/市盈率”。因此，高股息标的一定具有高分红或者低估值之一（或二者兼具）的特点。 从中位数口径看，A股一级行业中家用电器、纺织服装、石油石化、食品饮料、煤炭和钢铁的分红率长期保持在较高的水平，近两年社会服务和传媒的分红率也有明显提高，但银行的分红率并不突出，高分红行业主要集中在消费和周期板块。 但消费板块的股息率并不高，A股股息率较高的行业主要是银行、房地产、煤炭和钢铁，中证红利指数权重前五大行业也基本集中在顺周期板块（参见图表9）。 如前文所述，高股息标的一定具有高分红和低估值其中之一或二者兼具的特点。A股股息率较高的几个行业中，煤炭和钢铁是同时具有高分红和低估值的特点（参见图表8）；而银行的高股息率更多得益于较低的估值，分红率并不突出；高分红的消费板块由于高估值而拉低了股息率。 3，高股息策略的历史表现 3.1 高股息策略在A股的历史表现 长期来看，考虑红利再投资后的高股息策略在A股市场是明显跑赢大盘的。以中证红利指数为例，2009年以来的年化收益率为8.1%（价格指数），略微好于大盘指数的7.4%，但在考虑红利再投资的收益后，红利指数的收益率显著高于大盘（12.0% vs 8.9%），波动率和最大回撤等风险收益指标也都更优。除此之外，红利指数（全收益口径）的年化收益率也高于万得偏股混合型基金指数。 持有股息率较高的股票在长期上收益率显著高于股息率较低的股票。通过将全部A股按照股息率由高到低分为10组（第1组最高），每年底换一次样本，我们发现在2005年1月至2023年6月这个区间里，股息率较高的组在年复合收益率口径上显著高于股息率较低的组，但组合的收益率并不是股息率的单调函数，股息率最高的组反而低于次高组。 3.2 高股息策略在其他市场的历史表现 长期来看，考虑红利再投资收益后的高股息策略在美股、日本和港股上都跑赢了大盘。1991年以来，标普500高股息全收益指数实现年化收益11.2%，高于标普500全收益指数的10.4%；日本股市中的高股息策略更是大幅跑赢大盘，1989年以来，日本高股息指数的年化收益率比东证指数高2.6%左右（全收益口径）；港股方面，如果不考虑红利再投资，恒生高股息率指数相较于大盘并无超额，但考虑后大幅跑赢大盘。 James P.O’Shaughnessy在《What Works on Wall Street》一书中验证了高股息策略在美股市场上的有效性。类似地，通过将全部股票按照股息率由高到低分为10组（第1组最高），他发现在1927年至2009年的83年间，股息率较高的组在年复合收益率口径上显著高于股息率较低的组。与我们在A股市场上所得到的结论类似的是，组合的收益率同样并非是股息率的单调函数，第1、2组的收益率反而低于第3组。 3.3 狗股策略的历史表现 狗股策略（Dogs of the Dow Theory），是美国基金经理迈克尔·奥希金斯于1991年提出的一种投资策略，其具体的做法是，每年年底从道琼斯工业平均指数成份股中找出10只股息率最高的股票，新年年初买入，一年后再找出10只股息率最高的成分股，卖出手中不在名单中的股票，买入新上名单的股票。 2001年以来，美股中的狗股策略在大部分时间都跑赢了基准，2020年跑输基准较大，超额收益为-18%；我们将狗股策略应用在上证50上发现，2012年以来狗股策略在A股中同样表现不俗，2012年以来的12年中有8年都跑赢了基准。 4，高股息策略的热点问题探讨 4.1 高股息策略只在熊市中才具有超额收益？ 作为一种典型的价值策略，高股息策略常被认为只在熊市中才具有超额收益，即超额收益都是跌出来的。但从美股、日股、港股和A股的经验来看，这种说法并不完全正确，高股息策略在牛市/熊市中仍可能具有正/负的超额收益。 我们在图表20中总结了近30年来高股息策略在各个市场中比较明显跑赢/跑输大盘的区间的行情特点以及当时的宏观经济环境。从历史经验来看，高股息策略在大多数时候确以防御属性见长，整体呈现“牛市有绝对、熊市有超额”的态势。但在部分区间内高股息策略的β仍可能高于1，比较典型的有美股的2008年至2011年、A股的2007年以及日股的2022年至今。 通过回顾高股息策略在主要股市中的表现我们发现，高股息策略的超额存在如下几个特点：1）在流动性驱动的牛市中高股息策略一般难有超额，典型如2017年至 2020年的美股、2020年的港股，此时往往科技成长风格占优；2）在以外部风险事件冲击或者高估值板块大幅回调为标志的熊市中多具有超额收益，如2000年的美股、2021年至2022年的港股以及2022年初的A股。3）由于高股息标的多集中在顺周期板块，当重仓板块出现，典型案例有2008年金融危机时美国金融地产股暴跌拖累高股息策略表现，以及2007年A股“煤飞色舞”行情下高股息策略的大幅跑赢。 4.2 高股息策略超额与利率的关系 关于利率对高股息策略的影响一般有两种观点：1）第一种观点是从资产比价的角度进行分析，利率上行时股息收益的性价比减弱，高股息策略受冷；2）第二种观点是利率上行往往对应宏观经济或者价格水平上行，受益于需求扩张和资源品涨价，此阶段内顺周期板块往往表现较好反而利好高股息策略。 利率与高股息策略的超额在日本呈现比较明显的反向关系。90年代以来日本长期奉行宽松的货币政策，长端利率基本呈单边下行的走势，高股息策略也长期跑赢大盘；但在美股和A股中情况更加复杂，历史上看二者呈同向或反向变化的时候都有。在1994年至1998年、2008年至2009年、2019年至2022年的美股以及2007年至2008 年、2017年和2020年的A股，高股息策略的超额和长端利率呈同向变动，反之在美股的1999 年至2002年和A股的2013年、2021年至2022年更多是呈反向变动。整体来看，利率与高股息策略超额之间的关系并无定式，在利率上行或下行区间高股息策略都可能具有超额收益。 “资产比价”的观点忽视的另一个事实是，高股息策略作为纯股票策略，它的风险收益特征与债券相比仍有较大的区别，波动率和最大回撤都明显更高（参见图表28），无法提供给投资者“类债”的投资体验。即便高股息策略在收益率上具有优势，出于风险的考虑，投资者也很难用高股息资产去替代债券的仓位。 5，代表性红利类指数梳理 仅使用单期股息率选股的高股息策略存在两个风险点：一是分红率（分子端）的波动，当前的高分红并不能保证未来的高分红，企业业绩的波动以及经营决策的变化都会对其分红造成影响，特别是对于强周期性行业，行业景气高点的高派息行为一般都难以持续；二是估值（分母端）的波动，由于高股息策略天生具有低估值的属性，“价值陷阱”也是无法回避的一大问题。 在对现有的红利类指数进行梳理后我们发现，无论是一般的红利策略还是“红利+”策略（例如红利质量、红利低波等），本质上都是在尝试解决上述两个问题（或中的一个）。对于分子端而言，红利类指数通常是要求标的在过去连续现金分红，部分指数还会关注分红的合理性；而分母端方面，通常是通过毛利率、ROE等指标来筛选出盈利能力强而稳定的标的，避免落入“价值陷阱”。 从风险收益指标上看，红利质量的年化收益率和最大回撤优于其他红利类指数，而红利低波由于在波动率上进行了优化，波动率自然较其他指数更低。由于选股逻辑以及加权方式有所不同，各红利类指数在行业上的权重分布也有较大差异，其中中证红利、红利低波和标普A股红利在金融、材料以及工业上的权重较大，而红利质量和红利潜力在消费、医疗板块上的配置更重。 6，风险提示 历史经验不代表未来。股息率具有波动性、历史高分红水平并不代表未来高分红、估值的大幅波动也会影响股息率高低。 行业基本面存在波动可能。高股息策略的表现会受到其权重行业基本面的影响。 本文来自华福证券研究所于2023年8月3日发布的报告《高股息策略探讨》。 分析师： 燕翔， S0210523050003 许茹纯， S0210523060005 朱成成， S0210523060003 金晗, S0210523060002 沈重衡， S0210523060006 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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