【浙商金工】复苏逻辑定价尚未充分——2023年8月基本面量化月报

（以下内容从国泰君安《【浙商金工】复苏逻辑定价尚未充分——2023年8月基本面量化月报》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 核心观点：以史为鉴，当前复苏逻辑定价尚未充分，顺周期行业仍是主要关注方向，结合中观景气判断，看好家电、建材、钢铁等行业。宏观周期之外，亦要重视半导体周期的回归，看好半导体及消费电子的投资机会。 以史为鉴，当前复苏逻辑定价尚未充分。在2012、2016、2020三轮复苏周期中，无论复苏强弱，我们均可看到位于下游的汽车及家电行业率先启动，随后可见周期中上游行业的企稳修复。本轮周期中，周期下游已于2023年5月前后走强，但周期中游的修复刚刚开始，周期上游走势仍较弱，复苏逻辑定价尚未充分。向后看，周期下游行情的可持续性更强，而中上游行业在企稳修复行情结束后，则需进一步跟踪实际复苏S强度。 中观景气视角，顺周期行业中看好家电、建材、钢铁等行业。从中观维度来看，伴随着经济景气回升，目前家电、建材、钢铁等行业的景气度指标持续向上，看好相关行业的投资机会。 宏观周期之外，重视半导体周期的回归。消费电子景气模型已于上月发出看好信号，而本月半导体景气指标亦触底回升，半导体周期的企稳上行值得关注，看好消费电子及半导体的投资机会。 综合策略最近一个月收益6.5%，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为3.3%、2.5%。我们以各行业等权配置作为初始权重，根据各个细分行业的景气度信号进行权重调整，形成综合配置策略。综合策略最近1个月跑赢行业等权及中证800指数，相对行业等权及中证800指数的超额收益分别为3.3%和2.5%。 风险提示 1、本文板块配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。3、稳增长政策不及预期风险。 01 核心观点 基于历史复盘结果，当前复苏逻辑定价尚未充分，顺周期行业仍是主要关注方向，结合中观景气判断，看好家电、建材、钢铁等行业。宏观周期之外，亦要重视半导体周期的回归，看好半导体及消费电子的投资机会。 02 本期话题：顺周期行业的定价节奏 经济复苏期，周期下游表现占优。根据宏观周期模型结果，经济周期目前已切换至复苏期。而从行业收益表现上来看，当经济处于复苏周期时，周期下游年化收益最高，这对应着复苏周期下行业盈利的系统性改善。 逻辑上，周期下游在复苏期的业绩改善确定性最强，中上游业绩能否得到改善则需观察复苏强度。汽车、家电等周期下游行业直接对接终端消费者，其业绩表现对需求变化较为敏感，无论复苏强弱，复苏周期下其业绩均能得到改善。而对于钢铁等中游行业及煤炭等上游行业来说，其业绩表现对产品价格较为敏感，而需求并非唯一影响要素，供给、库存等因素对产品价格运行也有重要影响。当需求复苏较弱时，往往难以支撑产品价格上行，从而行业业绩也难获改善。 我们基于几个典型的周期上中下游行业复盘了过往几轮复苏周期中的行情表现，从中可以发现，周期下游往往率先启动，且在整个复苏周期中都表现强势，而周期中上游的相对收益往往阶段性企稳，是否能开启向上行情则需观察复苏强弱： 1、2012-2013弱复苏周期。宏观周期模型将2012.10-2013.10划分为复苏期。期间，汽车及家电两个下游行业于2012.9率先启动，且在全周期中均表现不俗。位于中游的钢铁行业于2012.10-2012.11期间短暂企稳，位于上游的煤炭行业则在2012.12-2013.1期间短暂企稳，但由于复苏力度不强，后续重回下行趋势。 2、2016-2017强复苏周期。宏观周期模型将2016.2-2016.12划分为复苏期。期间，汽车及家电于2015.11开始走出超额收益，钢铁及煤炭的相对收益走势则在2016.1-2016.3期间阶段性企稳，而趋势性行情则于2016.6前后开启。 3、2020-2021强复苏周期。宏观周期模型将2020.7-2021.2划分为复苏期。期间，汽车及家电于2020.7开始走出超额收益，强势行情持续到2020.11，随后趋于震荡。钢铁及煤炭的相对收益走势自2020.8起进入底部震荡状态，2021.2起开启趋势性行情。 4、本轮复苏周期。宏观周期模型判断2023.5起进入复苏期。目前，我们已经看到汽车及家电分别于2023.4及2023.5开始走出超额收益，钢铁则在2023.6后表现强势，已开始出现行情向周期中游扩散的现象。而对于偏上游的煤炭行业来说，目前整体走势尚未企稳。 总结来看，与主观逻辑相一致，每轮复苏周期中，我们都能看到周期下游行业的持续强势，且下游行业的启动时间较早，往往在模型确认进入复苏期前就已开始走出超额收益。对于周期中上游行业来说，在模型确认进入复苏期后，无论复苏强弱，其相对大盘的走势均会短期企稳。随后，若复苏力度较强，行业盈利拐点得到确认，则在复苏中后段将能够开启一段趋势行情。 结合到当下行情，周期下游虽已启动，但周期中游的企稳修复才刚刚开始，周期上游则尚未企稳，目前复苏逻辑的演绎仅行至半途。后续，周期下游仍值得重点关注，无论复苏力度强弱，其均有望走出超额收益。而对于周期中上游行业来说，企稳修复行情大概率尚未结束，而后则需重点关注基本面实际修复力度。 03 基本面量化模型结果更新 家用电器 外需及成本端因素支撑家电景气向上，看好行业投资机会。需求端来看，虽然国内地产周期再度边际走弱，但海外景气度边际改善趋势持续，对家电出口需求形成支撑；成本端来看，PPI下行驱动CPI家用器具-PPI剪刀差走阔，叠加人民币汇率贬值，家电毛利率亦有修复空间。综合来看，外需及成本端因素支撑下，看好行业投资机会。 钢铁 钢铁行业供需关系改善趋势延续，看好行业投资机会。钢价是判断钢铁行业盈利变化的核心要素，可通过供需关系变化预判钢价走势。从最新数据来看，钢铁需求指标向好而供给指标收缩，供需关系改善下，钢价有望上行，看好行业投资机会。 建材 水泥下游需求改善，看好行业投资机会。水泥的需求构成中地产、基建、农村需求约各占1/3，从最新数据来看，基建投资增速边际上行，高频数据中磨机运转率边际回升，库容比边际下滑，均表明当前水泥需求端出现边际改善，看好行业投资机会。 食品饮料 实物消费属性及金融属性均有望支撑高端酒价格企稳向上，看好行业投资机会。食品饮料行业以高端酒为核心，而高端酒具备顺周期的实物消费属性及逆周期的金融属性双重属性。从最新数据来看，当前处于复苏初期，用于刻画经济景气度的经济景气指标及用于刻画流动性充裕程度的金融市场综合流动性指标均边际上行，同时消费评价指标底部企稳，表明消费升级趋势未来有望重启。综合来看，实物消费属性及金融属性均有望支撑高端酒价格企稳向上，看好行业投资机会。 消费电子 消费电子产业链景气度继续小幅回升，看好行业投资机会。从最新数据来看，自6月指标判断消费电子产业链景气度触底后，7月指标继续小幅回升。细分数据中，稳懋、台虹等中国台湾消费电子产业链核心公司的营收增速持续改善，手机产量增速亦企稳回升，看好行业投资机会。 半导体 半导体景气度指标企稳回升，看好行业投资机会。从最新数据来看，芯片设计环节龙头公司联发科、联咏、瑞昱的营收增速已率先改善，同时可见中国半导体销售额增速回升。虽仍有多数指标处于下行趋势中，但目前半导体周期基本可以明确处于底部位置。综合来看，我们构建的半导体景气度指标已经企稳回升，看好行业投资机会。 04 综合策略表现 综合策略最近一个月收益6.5%，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为3.3%、2.5%。我们以各行业等权配置作为初始权重，根据各个细分行业的景气度信号进行权重调整，形成综合配置策略。综合策略最近1个月跑赢行业等权及中证800指数，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为3.3%和2.5%。 05 风险提示 1、本文板块配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。 2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。 3、稳增长政策不及预期风险。 报告作者： 陈奥林 从业证书编号 S1230523040002 徐浩天 从业证书编号 S1230123060024 详细报告请查看20230806发布的浙商证券金融工程专题报告《复苏逻辑定价尚未充分——2023年8月基本面量化月报》 法律声明： 本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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