【东方食饮】从政策预期到被动去库,白酒板块修复值得期待——白酒产业周期研究之三

（以下内容从东方证券《【东方食饮】从政策预期到被动去库,白酒板块修复值得期待——白酒产业周期研究之三》研报附件原文摘录）
　　团队成员：叶书怀/蔡琪/周翰/姚晔 核心观点 白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响。商务场合是次高端及以上白酒产品的核心消费场景，而支出的主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联，这也直接联系到国内的宏观环境好坏。我们基于白酒板块受宏观经济周期性影响较大的原理出发，以飞天茅台批价为纽带连接宏观变量与白酒微观结构，寻找影响白酒板块基本面及股价的领先及同步指标。其中同步指标主要包括进出口增速、工业企业利润增速、房地产投资增速、长端国债收益率等，在区域酒市场以及次高端酒领域，同步经济指标与白酒企业的营收增速之间也存在较高的关联度。而M1增速、信贷脉冲、OECD综合领先指标、PMI等作为宏观经济的领先指标也领先于白酒板块基本面的趋势，当前OECD综合领先指标已经企稳回升，或预示着白酒板块基本面有望向上。 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待。随着国内宏观经济数据持续转弱，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏，尤其是近期政治局会议召开后，下半年加大宏观政策调控力度的基调已经确立。在经济周期运行到底部阶段后，各类政策出台有助于促进需求的改善，或将推动国内的库存周期从主动去库存进入被动去库存阶段。复盘2000年以来的被动去库存阶段，除了2012-2013年阶段因为三公消费事件导致板块下跌以外，其余期间白酒板块整体表现良好。其余总计6个被动去库存的阶段中有5个阶段白酒板块实现上涨，平均涨幅39.6%。站在当下时点，政策预期交易推动板块有所反弹；随着政策逐步落地，国内的需求有望受到支撑，同时海外经济的韧性也有助于外需的恢复，进而推动经济进入被动去库存阶段，预计将支撑白酒板块的进一步反弹。从指标上看，国内的大宗商品价格、工业企业利润总额增速，海外的OECD综合领先指标、美国地产及消费数据以及日韩等国的出口数据都预示本轮经济复苏或已临近。 估值回落持仓降低，白酒配置价值提升。从未来12个月的估值百分位来看，截至2023年7月底，高端酒估值在2019年以来的25%左右及以内，次高端酒平均在15%以内，白酒估值整体处于估值的低位。从主要白酒公司的基金持仓来看，截止23Q2末，重仓持股市值占基金股票投资市值比环比下降1.2pct至5.2%（2020Q2以来新低），重仓持股市值占基金净值比环比下降0.4pct至1.2%（2020Q3以来新低）。当前白酒板块估值水平低，持仓占比低，我们认为正是长期配置的良好时机。历史上看，在人民币汇率转强的背景下，北向资金趋向于加速流入，当前人民币开始出现转强迹象，白酒板块也有望受益。 投资建议与投资标的 国内经济政策催化明显，短期建议关注弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)，需求稳健，动销良性的高端酒贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)和泸州老窖(000568，买入)，以及今年来业绩增长确定性较高的区域名酒企今世缘(603369，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)和古井贡酒(000596，买入)。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期风险、宏观经济指标适用性有限风险、消费升级低于预期风险、食品安全风险。 目录 一、白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响 1.1 白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架 1.2 飞天批价关联白酒基本面，联系宏观因素和微观结构 二、从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 2.1 政策频出支撑经济，周期底部企稳向上 2.2被动去库有望实现，白酒板块修复值得期待 三、估值回落持仓降低，白酒配置价值提升 四、投资建议 五、风险提示 报告正文 一、酱白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响 1.1白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架 宏观变量纳入白酒框架的合理性 上市白酒公司（尤其是龙头公司）的核心增量来自于高端及次高端价位带的产品，而这些产品的核心消费场景在于商务场合（茅五泸以及次高端等）、宴席场合（次高端等）。其中商务场合的消费或者支出主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联（包含工业企业、房地产企业等），这也直接联系到国内的宏观环境好坏。 因此我们认为把宏观变量纳入到白酒行业框架中是合理的，在这个框架中，飞天批价是连接宏观变量与白酒微观结构的核心变量。 飞天茅台批价与同步经济指标 从指标上来看，飞天茅台价格同比和工业企业利润增速、出口增速以及房地产投资增速等经济同步指标高度相关，这表明了白酒周期受宏观经济周期影响关系。出现背离的区间主要对应白酒行业的自身独特事件：1）11年至12年上半年，飞天茅台价格涨幅明显偏离工业企业利润增速和地产投资增速，对应了当时的白酒行业过热。2）12年下半年至14年上半年，限制三公消费政策以及塑化剂事件等，对白酒行业造成冲击，飞天批价增速出现向下背离。 长端国债收益率也是反映经济基本面走势的重要参考指标，可以观察到白酒批价走势和该指标也存在很高的关联度。 M1、信贷脉冲、OECD综合领先指标等指标可以作为领先指标 从金融指标来看，M1同比增速对应了实体经济的货币使用需求，反映了经济的热度，对比出口增速、工业企业利润增速等，M1同比增速是领先指标。因此M1同比增速也领先于飞天批价的同比增速，我们可以将M1同比增速作为白酒行业的领先指标来参考。 与M1类似，信贷脉冲（新增社融占名义GDP比重的变化）也是实体经济的领先指标，因此信贷脉冲也领先于飞天批价的同比增速，我们可以将信贷脉冲作为白酒行业的领先指标来参考。 PMI、OECD综合领先指标（国民经济各领域的指标数据合并而来）也是反映宏观经济发展周期的领先指标，因此PMI、OECD综合领先指标也领先于飞天批价的同比增速，我们可以将PMI、OECD作为白酒行业的领先标来参考。 1.2 飞天批价关联白酒基本面，联系宏观因素和微观结构 飞天批价是白酒基本面的核心变量 飞天茅台的批价作为行业的核心指标，可以作为行业其他白酒的参考中枢，因此历史上普五、国窖等产品的批价波动趋势和飞天茅台基本是保持一致的。飞天批价的走势也反映了高端白酒需求的强弱，因此可以发现高端酒的营收增速和飞天批价增速保持很高的关联度。 拓展到整个白酒板块，营收增速和飞天批价增速也保持很高的关联度。 区域酒与次高端酒的证据 细化到区域酒市场，我们可以看到同步经济指标与区域酒的营收增速之间也存在较高的关联度。我们选取了区域酒的两个典型市场江苏和安徽市场，可以发现从年度的维度上，苏酒和徽酒的营收增速都和当地的工业企业利润增速或房地产投资增速有较高的关联度。 徽酒市场中，徽酒的业绩增速俞安徽省内工业企业利润总额同比增速自2011年之后一直保持较高的关联度。近三年来以古井贡酒为代表的徽酒业绩亮眼，也与安徽省内新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展有关联。 次高端酒的整体增速周期与飞天价格的波动周期基本一致。在次高端酒的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。而且受益于需求溢出效应，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒：1）2010年至2012年，高端酒年化增速约40%，次高端酒年化增速约57%；2）2015至2019年，高端酒年化增速约26%，次高端酒年化增速约36%。 与白酒基本面及股价高度关联的指标总结 我们基于白酒板块受宏观经济周期性影响较大的原理出发，以飞天茅台批价为纽带连接宏观变量与白酒微观结构，寻找影响白酒板块基本面及股价的领先及同步指标。其中同步指标主要包括进出口增速、工业企业利润增速、房地产投资增速等，而M1增速、信贷脉冲、OECD综合领先指标、PMI等作为宏观经济的领先指标也领先于白酒板块基本面的趋势。 二、从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 2.1 政策频出支撑经济，周期底部企稳向上 随着国内宏观经济数据持续转弱，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏。自5月中旬，央行行长署名文章表示，将加强货币政策逆周期调节后，央行在6月中下调重要利率；之后发改委、国常会等部委先后出台各类经济政策。7月24日，政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调下半年将加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转。 我们认为，在经济周期运行到底部阶段后，各类政策出台有助于促进需求的改善，推动周期企稳向上，进而推动白酒板块的经营情况修复。 从政策刺激的直接影响来看，复盘历史上的重要政策出台后，后3个季度正收益概率超过半数，对市场走势和信心的提振明显。 2.2被动去库有望实现，白酒板块修复值得期待 被动去库存阶段白酒板块走势良好 国内工业企业产成品库存同比增速持续下滑，其对应的主动去库存阶段正逐步接近尾声，而即将到来的是被动去库存阶段。被动去库存阶段，最关键的需求的修复向上，而当下时点，两个积极因素正在促进国内需求的恢复，一方面是宏观经济政策的托底与支撑，另一方面是海外经济的韧性，有助于国内经济外需的恢复。 复盘2000年以来的被动去库存阶段，除了2012-2013年阶段因为三公消费事件导致板块下跌以外，其余期间白酒板块整体表现良好。其余总计6个被动去库存的阶段中有5个阶段白酒板块实现上涨，平均涨幅39.6%。 我们认为被动去库存期间白酒走势较好的背后的机制应该是工业企业等在被动去库存中的经营情况改善，进而拉动了白酒基本面的改善。站在当下时点，政策预期交易推动板块有所反弹；若政策逐步落地，则有助于促进国内的需求恢复，同时海外经济的韧性也有助于外需的恢复，进而推动经济进入被动去库存阶段，预计将支撑白酒板块的进一步反弹。 国内库存周期有望进入被动去库存阶段 库存周期中价格增速先于库存数量增速见底，目前国内名义库存同比快速回落，但价格同比已经开始出现拐点迹象，代表大宗商品价格的南华综合指数6月均值同比下滑6.8%，下滑幅度较5月收窄2.8pct，而南华综合指数对于国内的PPI具有重要指引作用。 国内出台更多促进内需的政策，有助于目前已经处于低位的内需回升。从指标来看，国内PMI在23年4-7月小于50%，正处于底部区间；而国内工业企业利润总额增速连续12个月负增长，但边际上下跌幅度持续收窄。 从OECD综合领先指标来看，包括中国、美国、日本以及G7在内的全球主要经济的该指标都已经触底回升，这意味着全球经济的未来有望迎来共振修复。与此同时可以发现，自6月初以来，大宗商品的价格有明显的触底回升的趋势，或对应宏观经济基本面触底回升的现状。 海外经济的韧性持续体现，例如美国已经经历衰退的实体经济（房地产、制造业等）呈现触底回升的态势，这也有助于外需的恢复。从日本和韩国等同为东亚地区出口大国的出口增速来看，近几个月已经出现企稳向上的趋势。 综合，内需的政策支持和外需的改善，将有助于国内经济周期进入被动去库存的周期，而白酒板块作为重要的顺周期板块将从中持续受益。 三、估值回落持仓降低，白酒配置价值提升 白酒板块估值水平较低 从未来12个月的估值百分位来看，截至2023年7月底，高端酒估值在2019年以来的25%左右及以内分位，次高端酒平均在2019年以来的15%以内分位，整体处于估值的低位。 区域名酒中，目前估值分位数相对较高，这主要是因为市场对于其23年的盈利增长预期较高。截至2023年7月底，区域名酒估值在2019年以来的30%~50%百分位之间。 白酒板块持仓持续降低 从主要白酒公司（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘）的基金持仓来看，截止23Q2末，重仓持股市值占基金股票投资市值比环比下降1.2pct至5.2%（2020Q2以来新低），重仓持股市值占基金净值比环比下降0.4pct至1.2%（2020Q3以来新低）。 当前白酒板块估值水平低，持仓占比低，我们认为正是长期配置的良好时机。 另一方面，人民币升值将加速北向资金流入白酒板块。当人民币升值趋势确立后，北向资金会加速流入。而白酒板块作为北向资金持仓较大的板块之一，会受益于北向资金的流入，形成上涨的趋势。可以发现自2022年6月以来，汇率和白酒板块的趋势保持较高的同步性；2023年7月以来，人民币出现升值迹象，白酒板块趋向于上涨。 四、投资建议 国内经济政策催化明显，短期建议关注弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)，需求稳健，动销良性的高端酒贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)和泸州老窖(000568，买入)，以及今年来业绩增长确定性较高的区域名酒企今世缘(603369，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)和古井贡酒(000596，买入)。 五、风险提示 宏观经济恢复不及预期风险。本报告对白酒板块的看好依据较多的依赖宏观经济的未来的表现，若经济复苏不及预期，则看好的依据点将不成立。 宏观经济指标适用性有限风险。本文自上而下看白酒板块的走势，这些指标在历史的不同阶段的所发挥的指引作用不一定一致，可能会导致本文的结论不成立。 消费升级低于预期风险。消费升级是支持名酒企业绩增长和次高端酒企扩容的基本动力，若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 食品安全风险。如果白酒行业发生食品安全黑天鹅事件可能会影响上市公司收入业绩。 说明 本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布行业研究报告制作。 行业研究报告：《从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待——白酒产业周期研究之三》 发布日期：2023年08月05日 分析师： 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 执业证书编号：S0860519080001 周翰 执业证书编号：S0860521070003 联系人：姚晔 重要提示 本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所食品饮料研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责申明 本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 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