【国君刘越男 | 公司深度】中国中免:预期见底,展望远大

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 公司深度】中国中免:预期见底,展望远大》研报附件原文摘录）
　　报告导读 我们认为即便在最悲观假设下，中免的长期价值也已经能够支撑股价，当前极具配置价值。 投资要点 维持增持评级。维持预测公司2023-2025年归母净利润分别为75/105/141亿元，EPS分别为3.62/5.09/6.82元，同比增长49%/41%/34%。参考同行业可比公司估值及FCFF估值，上调公司目标价至168.93元，维持增持评级。 市场将短期因素长期化，预期见底。上半年受中高端消费力较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，海南离岛免税销售表现不佳；同时汇率因素扰动使毛利率恢复不及预期，市场展现悲观情绪，机构持仓下降。而长期来看，消费继续升级，回流国内仍将是趋势。中免供应链壁垒仍然高，市占率、利润率不必过于悲观。 复盘海外，最差假设下，中免盈利仍将稳固。海南2025年底封关在即，市场普遍担心封关后竞争格局恶化。我们认为当前中免已提前卡位海南机场、港口、市中心等核心流量入口，能够提供一站式旅游购物体验，精品能力不断增强。以香港作参考，免税部分参考莎莎和DFS，预计净利率12-16%，坪效20-30万/平/年；有税部分参考海港城和时代广场，扣点率15-25%，坪效10-20万/平/年。测算得封关后悲观假设下海南远期稳态利润109亿，中性假设下为162亿。 市内免税有望接力成长，海外巨头提供并购经验。市内免税在提升消费者购物体验、支持非标品购买、提高免税商盈利能力等方面具备显著优势，预计市场空间超过400亿元。中免增资中出服49%股权，市内免税市场地位更加稳固，预计在现有股权结构下贡献约25亿利润增量。中免现金流充沛，可复制Dufry并购历程：同业并购做大规模、异业并购拓展业务版图、跨区并购开拓新市场等。 风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧。 报告正文 1 投资建议 1.1. 盈利预测 根据2023年半年度业绩快报，2023H1实现营收358.6亿元/+29.7%；实现归母净利润38.6亿元/-1.9%。展望2023下半年，公司盈利仍有较大改善空间：1）美元升值影响上半年毛利率，Q3汇率影响有望减弱；2）会员积分政策调整平衡销售和利润；3）精品供给进一步改善，优化产品结构；4）机场租金谈判或取得积极进展。 2024年业绩增量预计主要来自于新海港爬坡和一期二号地开业，2025年市内店则有望贡献更多利润。随着化妆品社会库存消耗、中高端消费需求复苏，免税经营面积的扩容将进一步体现盈利弹性。预计到2025年海口国际免税城贡献利润为26-67亿元。预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为14-24亿元。 综上，预计公司2023-2025年营收分别为707/892/1123亿元，同比增长30%/26%/26%；归母净利润分别为75/105/141亿元，同比增长49%/41%/34%。 1.2. 估值 （1）相对估值法 公司作为免税行业龙头，渠道、规模、供应链壁垒稳固。1）规模优势显著，品牌招商能力和品牌议价能力强；2）卡位海南离岛免税核心流量入口，掌握北上广等国际客流量最大的口岸；3）全球旅游零售龙头，品牌影响力及国际市场知名度高，海外扩张步伐仍在加速，成长可期。基于公司龙头地位，参考同行业可比公司估值，给予公司2024年高于行业平均的30xPE，对应市值为3161亿元。 （2）绝对估值法 根据FCFF估值方法： 预测期：预计公司2023-2025年净利润为75/105/141亿元； 过渡期：考虑到公司后续扩张活动，预计增长率为15%； 稳定增长期：预计永续增长率为3%，假设无风险利率为十年期国债，以十年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.7，WACC=6.98%，通过折现得到公司目前合理价格为185.1元，对应市值3829亿元。 综合上述两种估值方法，取平均值，公司合理估值为3495亿，上调目标价至168.93元，给予“增持”评级。 2 市场将短期因素长期化，预期见底 2.1. 消费力恢复有节奏，打击代购进一步压实销量 客流恢复超2019年，离岛免税购物转化率和客单价有所下滑。2023H1，三亚凤凰机场客流恢复至2019年的108%，海口美兰机场客流恢复至2019年的96%。2023H1实现离岛免税购物总额262.9亿元/+24.2%，离岛免税购物人次373.3万人/+45.4%，离岛免税购物客单价为7041.8元/-14.6%。其中2023Q1实现离岛免税购物总额168.7亿元/+14.6%，实现离岛免税购物人次223.6万人/+27.2%，离岛免税购物客单价为7544.7元/-9.9%；2023Q2实现离岛免税购物总额94.2亿元/+46.3%，实现离岛免税购物人次149.7万人/+84.8%，离岛免税购物客单价为6290.8元/-20.9%。 海南严打套代购，压实离岛免税销量。2023年5月，海南省打击走私工作会议召开，贯彻落实习近平总书记关于防控“套代购”走私的重要指示批示精神，部署反走私重点工作。会议强调，省委、省政府决定用3年时间，开展离岛免税“套代购”走私专项治理，提出一年“治标”、两年“治本”、三年“承压”的阶段性目标任务 根据中国中免2023上半年业绩快报，公司2023H1实现营收358.6亿元/+29.7%；实现归母净利润38.6亿元/-1.9%；扣非归母净利润38.5亿元/-1.9%。其中2023Q2实现营收150.9亿元/+39%；归母净利润15.6亿元/+14%；扣非归母净利润15.57亿元/+14%。Q2毛利率32.67%，环比Q1提升3.67pct；Q2归母净利率10.4%，Q1为11.1%. 收入端，去年同期低基数下高增长，但受消费力恢复较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，Q2收入低于2021同期；利润端，折扣收窄、线下和精品占比提升利好毛利率，但仍受到机场租金增加、汇率扰动和新海港拉低净利率影响。 2.2. 交易结构优化，底部配置价值凸显 机构持股比例处于近年来相对低位，持股基金数量大幅缩减。2023Q1机构持股比例20.38%，处于近年来相对低位。2023Q1持股基金数量315只，环比下降47.24%，持股基金总市值150.86亿元，环比下降50.39%。 股东户数增加，筹码结构分散。2022Q4起股东户数持续增加，2023年Q1股东户数达2.3万，环比上升17.57%，户均持股市值162.62万元，环比下降21.12%。 2.3.短期改善因素较多 展望下半年，公司盈利仍有较大改善空间：1）美元升值影响上半年毛利率，Q3汇率影响有望减弱；2）会员积分政策调整平衡销售和利润；3）精品供给进一步改善，优化产品结构；4）机场租金谈判或取得积极进展。 折扣持续收窄，会员积分政策调整平衡销售和利润。中免会员权益焕新于2023年6月8日施行，100元积1分，1积分抵1元，普卡、银卡、金卡、铂金VIP、钻石VIP积分倍数分别为1、1.1、1.2、1.3、1.5。原有政策：30元1积分，1积分抵1元，普卡、银卡、金卡、铂金VIP、钻石VIP积分倍数分别为1、1.2、1.5、2、2。预计本次会员权益变动对后续公司毛利率影响约2.2%，预计6.8起实施对23年净利润增厚约3-5亿（考虑约10亿销售额负面影响）。今年以来公司折扣持续收窄，代购占比也明显下降，公司积极优化利润率，平衡销售和利润。 补充协议下国际客流恢复导致租金上涨，租金谈判积极推进。根据2021年日上与上海机场签订的补充协议，当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。同时，如果疫情在2023年12月31日仍未全面结束，双方可以进行新一轮的磋商。2023年以来上海机场国际客流恢复导致机场租金大幅上涨，而机场免税收入增长幅度略低于客流增幅，导致销售费用率上行。公司积极推进租金谈判，且后续随着机场免税销售恢复，日上线下业务盈利能力有望提升。 2024年业绩增量预计主要来自于新海港爬坡和一期二号地开业，2025年市内店则有望贡献更多利润。当前需求端回暖是关键，随着化妆品社会库存消耗、中高端消费需求复苏，免税经营面积的扩容才会进一步体现盈利弹性。 我们假设2025年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城2021年坪效的20%-40%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为15%-19%。则预计到2025年海口国际免税城贡献利润为26-67亿元。 由于三亚国际免税城一期2号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我们假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效分别为三亚国际免税城2021年坪效的70-90%，由于三亚国际免税城一期2号地项目香化为主，预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为11%-15%。则预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为14-24亿元。 3 复盘海外，最差假设下，中免长期盈利仍将稳固 全岛封关在即，目标“一线放开、二线管住”。封关的最终目标是实现“一线放开、二线管住”的进出口管理制度，即境外货物不受海关监管，在自贸港实现货物、资金和人员等要素的自由流动；而从自贸港出入国境其他区域的货物需照章征收关税和进口环节税、实行常规监管、纳入全国海关通关一体化。 封关后简并税制利好海南批发零售企业发展。根据《中华人民共和国海南自由贸易港法》，全岛封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税；全岛封关运作后，进一步简化税制。根据海南自贸港简并消费税、增值税相关政策，零售商在B2B阶段将无需缴纳流转税，而在B2C最后阶段缴纳销售税，预计销售税税率7-11%。 简并税制后常规零售商和免税运营商的价差收窄，免税运营商仍有优势。封关前，常规零售商需要缴纳进口关税、进口增值税和消费税，平均综合税率超过20%，如果封关后三税简化为销售税，税负将大大降低。而免税商免征三税，不必缴纳销售税，仅需缴纳4%免税商品特许经营费，仍有明显税率优势。 3.1. 日本冲绳/新加坡模式下免税商价格优势仍存 日本冲绳岛是全球首个率先实施离岛免税政策的国家/地区。冲绳政府于1972年提出离岛退税政策以推动经济，在1998年建立冲绳特定免税店制度，此后又根据《冲绳促进特别措施法》将关税退税制度修改为关税豁免制度，利用优惠政策吸引众多游客前往当地旅游。 冲绳离岛免税政策允许不限国籍的离岛旅客享受20万日元以内的免税购物额度。冲绳促进特别措施法不对旅客的国籍进行限制，从冲绳出发的旅客个人需要完成必要的登记手续，在指定的销售设施向零售商购买货物，出发前于客运站设施完成货物的交付。此过程无数量和次数的限制，除了烟草品类，其余所有品类货物总额在200,000日元以内免税。 冲绳岛的离岛免税由DFS运营。目前位于那霸机场的旅客航站楼、港口的旅客设施以及DFS冲绳T广场被指定为特定免税店。其中冲绳T广场位于那霸市新市中心地区，交通便利，能够为来岛旅客提供世界顶级品牌的免税购物和客户导向的配套服务，与那霸机场免税店配合而拥有完善的取货、退货流程，展现了DFS成熟的免税店经营方式。 除了冲绳式指定免税店制度所规定的免税店外，在冲绳本土具有“Tax -free”标志的其他免税店中购物也只需缴纳消费税，仅短期驻留日本的外籍游客出示证件后还可享受退税服务。可退税的对象商品被分为普通商品（同一家店内购物金额满5,000日元以上）和消耗品（同一家店内购物金额满5,000日元以上，500,000日元以下），短暂停留日本的外籍游客在出示护照办理手续之后即可享受退税。 Duty-free和Tax-free的差异体现在免税税种、适用人群等方面。Duty- free 商店的商品不仅免消费税，还免关税、烟税、酒税等，这类商店大多数在机场内，即买即走，但可选择性较少；Tax-free商店的商品含税出售，这类商店通常是在商场或专卖店，本国人买不退税，外国游客可以申请退税。 新加坡自由贸易港是全球化浪潮中的交通和贸易枢纽。新加坡自贸港奉行“境内关外”的原则，税制结构简明，海关监管宗旨是保障货物通关便利。2019年新加坡樟宜机场旅客吞吐量达到6830万人次。 新加坡机场出入境免税，市内退税商店对离境外国人退税。新加坡目前仅对四类商品进口征收关税：酒类、烟草含卷烟、机动车辆和石油制品。新加坡税务体系主要包括个人所得税、企业所得税、消费税和房产税，消费税也称为商品与服务税（GST），其税率为8%，适用于所有销售商品和服务的公司和个人。新加坡离境外国游客只要在市内参与退税计划的商店消费超过 100新元（包含消费税），即可获得 8% 的GST退税（固定），扣除服务费后，退税税率约5-7%。 3.2. 香港全岛免税多业态共荣，品牌自营品类更具优势 香港作为历史悠久的大型自贸港，自由贸易范围包括了整个行政区域，总面积约1104平方公里。经过转口贸易型、加工贸易型、综合型和跨区域综合型四个发展阶段，如今的香港实施自由贸易制度、自由企业制度、金融自由制度和自由出入境制度，经济政策体系高度自由。 香港自贸港作为国际消费中心，访港旅客最高时约6500万人次。香港回归后，其总体接待旅客总数呈持续增长趋势，由1996年1170万人次跃升至2018年6515万人次，随后于疫情期间出现大幅下降。访港旅客已成为香港最强劲的消费群体，过夜旅客人均消费高达6500港元，不过夜旅客人均消费高达2400港元。 香港凭借自贸港优越的区位优势，零售业及对外贸易发展强劲。2010-2019年期间，香港零售业总销货价值高峰时近5000亿港元。2019年香港的进出口贸易总额达到了84041亿港元，其中进口额为44154亿港元，出口额为39887亿港元。 香港自贸港税收优势为高端消费品市场发展带来更多机遇。自2005年起，除疫情期间消费回落之外，高端消费品市场在香港零售业中保持领先地位，珠宝首饰、钟表及名贵礼物零售额连续多年跑赢百货、超市等其他零售业销货价值。 九龙置业是香港大型商业地产商，以租金收入为主。九龙仓置业主要从事物业的投资和运营，公司收入主要来自投资物业的租金收入。其拥有海港城、时代广场两座大型购物中心，分别坐落于尖沙咀、铜锣湾，内含多家国际品牌及其他零售商，并提供酒店、餐饮、娱乐等多项服务。其中海港城占地面积达840万平方尺，是香港最大的购物商城之一，坪效最高时为2814港元/平方尺/月。 海港城及时代广场租金占零售额比例约20%。受赴港游客数量波动影响，海港城及时代广场销售额波动明显。2015年左右受香港局部事件影响销售额明显下滑，2016年销售额达最低点。随后香港消费市场短暂复苏，2018年海港城销售额高达373亿港元，2019年下降至290亿港元。众多销售品类中，皮革制品销量领先（28.4%），其次是珠宝及化妆品（23.9%）。与此同时，海港城商场租金收入呈现持续上升趋势，由2013年49.09亿港元上升至2019年74.52亿港元。2019年，海港城、时代广场租金占销售额比例分别为27.30%和25.70%。 利福国际是香港本地龙头零售营运商，崇光百货为利福在港的主要业务。崇光百货包括了铜锣湾旗舰店以及尖沙咀商店（"SOGO TST"），依托自营+特许专柜授权模式，其中特许专柜销售收入占比自2018年以来超40%，为最主要的业务构成，该模式下公司毛利率较高，2019年公司毛利率为75%，对应净利率高达53%。 莎莎国际作为连锁化妆品零售商，以自营为主。莎莎国际成立于1978年，零售门店分布于香港和澳门特别行政区、中国大陆和马来西亚，并通过多个在线平台为客户提供便捷的购物体验。莎莎主要从事零售及批发化妆品，其通过平行进口、独家代理及自营、拓展本地品牌等三大渠道进行采货及供应产品，并通过零售店、线上网店以及第三方平台进行销售，形成中小型化妆品连锁业态。 2019年前莎莎港澳地区收入规模约70亿港元。上市后，莎莎积极进行全球布局，除港澳地区外，在中国内地、中国台湾、马来西亚、新加坡以及南亚等地增开新店。然而 2016 年后，由于香港消费市场整体乏力，公司经营压力增大，莎莎选择关闭部分门店，停止新加坡、台湾等地业务。 莎莎2019年前毛利率超40%，2015年前净利率稳定在10%左右。作为多品牌零售商，莎莎与供应商及业务合作伙伴建立了长期互利互惠合作关系，丰富的采购经验和规模带来的议价能力使其毛利率保持在相对较高水平，2019年前毛利率超过40%，2013年左右曾高达47%。2019年以前期间费用率也相对稳定，莎莎的销售费用率保持在30-35%左右，主要为员工薪酬和使用权资产折旧，管理费用率约为4%。莎莎净利率在2015年之前稳定在10%左右，但2015年后港澳市场消费疲软，公司加大促销力度导致毛利率下滑，以及租金成本上涨影响费用率，净利率回落至5%左右。 DFS为国际旅游零售商，以自采自营为主。DFS于1960年在香港成立，为LVMH旗下旅游零售商。目前，DFS拥有750个品牌及850家精品店，覆盖全球18个国际机场及14个市区T广场店铺，位于巴黎、香港、冲绳、悉尼等旅游城市，其中在香港拥有四家T广场店铺。其主要经营方式为自采自营，通过甄选世界各地时装及配饰、美妆及香水、腕表及珠宝、葡萄酒及烈酒等臻品，进行自主推广及运营。 从港澳奢侈品品牌布局经验看，自营和旅游零售渠道差异化，自营店品类和SKU更全。包括宝格丽、蒂芙尼、卡地亚在内等高端奢侈品牌于香港和澳门布局自营店的同时，也通过DFS、CDF、DFA等旅游零售商进行销售，二者所拥有的品类布局有所不同，自营店的品类更为全面，尤其顶奢品牌在品类及配货上会更侧重自营店，部分将优势产品专供自营。 3.3. 中免海南长期价值测算 中免卡位海南核心流量入口，规模与渠道优势显著。目前，中免在海南拥有三亚国际免税城、三亚凤凰机场店、海口国际免税城、海口日月广场店、海口美兰机场店和琼海博鳌店六大离岛免税门店，占据海南核心交通枢纽——机场和港口，卡位海南高端消费中心海棠湾，并通过控股海免和参股中出服布局海口及三亚市区，地理位置占尽优势。 海棠湾打造核心商圈，提供一站式旅游购物体验。海棠湾除了购物场地外，周围酒店、餐饮等配套设施也一应俱全，将于2023年下半年开业的一期二号地将打造成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体，助力海棠湾建设成为世界级旅游休闲度假区。 与太古强强联手，海棠湾精品招商能力进一步增强。2022年10月24日，太古地产与中免集团设立合资公司，以13.08亿元竞得海棠湾HT05-08-01地块，合作开发三亚国际免税城三期，预计奢侈高端商业“太古里”将于2025年在三亚建成和开业。太古地产拥有丰富的奢侈品商业地产开发、招商、运营经验，与中免合作各取所长，海棠湾三期精品招商能力将进一步增强，同时协同海棠湾一期和二期项目，实现多层次、全品类的高端商业布局，巩固中免在海南的市场地位。 中免渠道与规模壁垒稳固，但随着封关后免税商与常规零售商价差收窄，预计或有部分销售分流导致免税坪效下降。2019年国内坪效最高的单体商场坪效为28万/平方米/年，与海港城坪效相近；销售额前20大单体商场2019年坪效平均水平约10万/平方米/年。而根据中免2021年年报，三亚店2021年收入355亿，坪效接近50万/平方米/年；整个海南地区线下部分坪效超过30万/平方米/年。 悲观假设下海南远期稳态利润109亿，中性假设下为162亿。 免税部分：1）销售额：考虑封关后常规零售商和免税商价差缩小引起的销售分流，以及海南和香港税收政策、经济发展阶段的差异，预计在常规零售商和免税商价差依然存在的情况下，乐观假设中免坪效略超海港城，达到30万/平方米/年；悲观假设封关后海南全岛免税，且海南经济和消费市场环境弱于香港，但由于和内地相比仍有明显价格优势，高于2019年销售额前20的单体商场坪效均值，实现20万/平方米/年。2）净利率：免税部分为买断模式，以香港莎莎和DFS作为参考，中免对上游品牌议价能力更强，且物业大多自有，租赁费用较少，即使在全岛免税情况下也应高于租赁物业为主的莎莎约10%正常经营净利率和DFS约8~10%的经营利润率水平，悲观假设净利率为12%；乐观假设下随着海南免税价格体系纠偏，净利率回归前期高峰水平约16%。 有税部分：1）会员购：假设稳定在100亿收入体量，按10%净利率，对应10亿利润。2）河心岛：LV和Dior预计于2023下半年入驻，顶奢扣点相对偏低约10%，但考虑有税综合业态，悲观假设扣点率15%，乐观假设参照香港九龙仓置业旗下海港城和时代广场约25%，此外从商业地产角度仍需支出商场运营成本等，预计税后利润3.5~11.6亿。3）海棠湾三期：假设条件同河心岛，由于中免仅对合资公司持股50%，预计税后利润11.3~37.7亿。 中免海南远期稳态估值水平参考Dufry和拉格代尔约15xPE，考虑中免渠道卡位与规模、供应链优势，在海南龙头地位稳固，可给予更高估值溢价。 4 消费回流趋势不改，市内免税接力中长期增长 市内免税将成为中免中长期重要增长点。在出入境放开后的免税政策调整窗口期，市内免税政策有望迎来重大变化。市内出境免税在额度、资格、品类、提货方式上存在宽松空间。尤其是如果购买资质能放开至国内居民，提货方式能放开至入境之时，将形成显著的截留消费的效果。 市内免税规模=具有购买资格的出入境基础客流×购物转化率×客单价。通过对韩国市内免税和海南离岛免税的分析和复盘，我们认为影响我国市内免税市场规模的政策相关因素包括额度、资格、品类、提货方式、销售方式等。其中销售对象资格影响客流，额度、品类影响客单价，提货方式、销售方式以及品类丰富度、价格竞争力影响购物转化率。 我们认为离境前市内免税政策放开至国人概率较高，因此以购物转化率和客单价为主要变量对市内免税规模进行敏感性测算。 核心假设： 1）客流：离境前市内免税政策放开至国人；2025年出入境客流恢复至2019年； 2）购物转化率：预计介于10-30%之间。疫情前机场免税店购物转化率约30%；海南离岛免税购物转化率2016年2月放开1.6万元额度，单次8000元限额并开通网上销售窗口时为约7%，直到2018年12月放开3万元额度，单次8000元前达到10%，2020年6月放开10万元额度时购物转化率已达到20%，2021年超过30%。我们预计市内免税店会较早开通线上销售渠道，购物转化率高于海南2018年12月前10%水平，但相对机场而言，由于市内店并非位于交通枢纽，不在旅客必经路途中，因此预计市内店购物转化率将略低于机场。 3）客单价：预计至少4000元以上，有望达到5000-6000元。离境前市内免税店销售对象预计放宽至国人，则国人既可以在出境前购买，又可以在入境后购买，出入境牌照合并可能性较大，免税购物额度将至少放宽到1万元以上。参考海南离岛免税政策发展历程，额度存在持续放宽的可能，3万元以上时，代购比例将会出现显著提升，单次限额压制客单价，放开额度限制后客单价实现攀升。 此外，从韩国本国人在韩国的免税购物情况看，市内店的客单价是机场店的近两倍。日上上海按2019年水平，按实际购物人次客单价约2500元，因此预计我国市内免税客单价到5000元的可能性较大。 综上，预计市内免税客单价将超过2020年前海南总额度1.6-3万、单次8000元限额时持续在3000-4000元左右徘徊的水平，如果放开烟酒品类，增加精品占比，有望达到5000-6000元左右的客单价。 由此我们通过敏感性测算得到市内店规模约420-460亿元。 拆分单店模型看，一线城市市内免税店盈利性最强。一线城市出入境客流最大，免税销售效率显著高于新一线和二线城市；顶奢品牌也会优先选择一线城市入驻。 毛利率是核心变量，供应链能力是关键。影响毛利率的因素包括品类结构和对品牌的议价能力，而规模是提高议价能力、实现品牌招商的关键。中免规模和供应链能力优势明显。预计中免一线城市市内店毛利率介于海南和日上之间，售价与日上接近、高于海棠湾，成本略高于日上、接近海棠湾。如果市内店能放开烟酒品类，以及非标精品占比提升，有望提高毛利率水平。 增资中出服后中免在市内免税市场地位更加稳固。中免在大陆共有6家市内免税店，分布在北京、上海、青岛、厦门、大连和哈尔滨，同时与广州、成都、武汉等城市签署免税合作意向协议，政策落地后有利于加快推进市内免税项目落地。2023年3月，中免公告以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资，交易完成后将持有中出服49%的股权。作为中国唯一全国性市内外汇免税运营商，中出服在北京、上海、杭州、南京、重庆、哈尔滨、大连、青岛、郑州、南昌、合肥、昆明等地均设有市内免税店。 1）合作关系：市内店不在交通枢纽，需要额外引流成本，而机场则是核心流量入口。如果同一城市机场店和市内店归属同一免税商，则免税商会更倾向于将流量导流至利润水平更高的市内店，机场店有望成为市内店引流入口。预计2025年后机场扣点模式将回到下有保底、上不封顶的形式，则预计免税商在机场做到保底销售额，将增量转移到市内店。 2）竞争关系：如果市内店和口岸店归属不同免税商，则两者之间存在竞争关系。另一方面，目前政策尚不明确，如果采用机场同一提货模式，可能会占用入境额度。 预计市内店会对机场产生一定销售分流，机场线下无法恢复到2019年线下销售高峰水平，但线上直邮的便利性以及上海机场入股日上给直邮带来了持续性预期，远期假设机场线上线下三七开，线上60亿，线下140亿，线上净利率12%，线下净利率恢复到19年水平约6%，51%持股比例对应8亿归母净利润。 5 全球旅游零售龙头，海外扩张步伐加速 复盘Dufry并购历程，扩张路径包括：同业并购做大规模、异业并购拓展业务版图、跨区并购开拓新市场。1948年Dufry从传统零售到开始免税批发业务，是进入免税经济新消费市场的第一批开拓者。后七十余年内，Dufry通过持续的收并购厚增规模效应，稳坐旅游零售市场宝座。通过收购Nuance、Hudson等旅游零售商强化品牌体系，拓展业务品类。业务版图更是拓展至北美、欧洲、亚洲、澳大利亚、拉丁美洲、非洲共六大洲。 多元化产品结构，商品品类丰富。Dufry主要经营香化、食品、酒水、奢侈品等，其中香化产品在营收中占比最高，2022年达27.92%，以下依次是食品20.95%，酒水16.6%，烟草13.03%，奢侈品8.32%。 Dufry通过不断外延并购扩张和内生经营驱动，营收逐年攀升，毛利率水平基本维持在60%。受疫情扰动因素收入端受挫，但随着机场客流恢复，收入端在修复过程中表现出高弹性。2022年营收恢复至2019的78%，毛利率、净利率已恢复至2019年同期。公司持续推进管理优化，节约运营成本，推动盈利增长。 拉格代尔通过并购海外小型免税商，拓展旅游零售新市场。拉格代尔集团成立于1852年，拥有170多年旅行零售经验。2012年拉格代尔收购免税运营商，开始了新征程。2015年收购北美领先机场旅游零售商Paradies，完成渠道扩张，为开拓北美市场提供有利条件。后通过多个并购活动业务范围扩张至英国、意大利、日本、中国、坦桑尼亚、秘鲁等42个国家和地区。 中免境外布局港澳和东南亚，有望沿一带一路继续扩张。2013年中免集团与世界第三大游轮公司丽星游轮签署协议在其游轮上开设免税店；同年中免在柬埔寨成立分公司，先后在柬埔寨暹粒、西哈努克、金边开设三家市内免税店；2017年和2018年中免分别中标香港国际机场和澳门国际机场的免税经营牌照，两大机场是亚太地区重要的国际航运枢纽，借此中免进一步提升国际竞争力。2018年中免获得了歌诗达大西洋号游轮的免税经营权。截至目前，中免海外布局包括香港国际机场免税店、香港市内店、柬埔寨暹粒、西哈努克、金边三家市内免税店、澳门国际机场免税店和澳门上葡京市内店。 港股IPO增强资金实力，中免国际化步伐加速。港股上市后，中免拟将筹的资金的22.5%约35亿港元用于拓展海外渠道，其中12.8亿港元将用于开设海外市内免税店；7亿港元用于扩展海外口岸免税店；4亿港元用于扩展游轮免税店；11.6亿港元用于选择性收购海外旅游零售运营商。港股IPO增强公司资本实力，后续将通过收购和参与重大国际机场投标方式，在东南亚、日本、欧洲等地持续开拓海外市场。 6 风险提示 政策落地不及预期。1）如果市内店新政不及预期，将影响本文对于我国市内免税市场空间的测算。2）如果封关政策直接取消离岛免税牌照，使免税商失去价格优势，将影响中免海南长期价值测算。 消费需求疲软。免税商品多为中高端香化、精品、烟酒等，主要消费群体为具有一定购买力的中产及以上阶层。如果宏观经济面临下行风险，居民收入水平预期下滑，将影响免税商品的整体消费规模。 行业竞争加剧。一方面，如果韩国免税商维持价格竞争，将导致我国高端消费外流风险；另一方面，如果我国市内免税牌照发放较多，激烈竞争会削弱免税商盈利能力。 法律声明 本公众订阅号为国泰君安证券研究所社服零售研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘越男具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880516030003。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）