“政策底”下哪些品种在估值底

（以下内容从华福证券《“政策底”下哪些品种在估值底》研报附件原文摘录）
　　中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议罕见地提出“活跃资本市场，提振投资者信心”意义重大，显示国家政策对于资本市场的高度重视和殷切期望。在随后召开的中国证监会2023年系统年中工作座谈会中，证监会表示“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位”。 核心结论 1. 关键性政策支持有望带动股市走出低谷 回顾A股历史，在市场情绪低迷、信心严重不足之时，为了扭转市场极度悲观的情绪，抑或避免更严重的系统性风险，管理层经常在市场底部出台各类支持与鼓励政策。这些政策短期内能够稳定市场预期，中长期可以影响股价走势，形成“政策底”行情。A股历史上的典型“政策底”行情主要包括1999年、2005年、2008年、2012年、2014年、2018年等。在“政策底”出现后的5日（按交易日统计）、20日、60日、120日、250日，万得全A指数平均涨幅分别达3.3%、11.2%、20.9%、35.5%、81.0%。 2. 近三成行业估值仍低于2022年底部位置 将当前市场与2022年10月底市场极度悲观时的估值进行对比，可以发现近三成细分行业市盈率仍低于去年底部位置，未来估值修复空间较大。主要分布在消费板块（食品加工、家电零部件、文娱用品、互联网电商等）、医药板块（医疗研发外包、疫苗、医药商业、血液制品等）、中游板块（光伏设备、锂电池、电网设备、风力发电、燃气、物流、摩托车等）。此外还有国防军工、煤炭、能源金属等估值低于去年底部。 风险提示：历史经验不代表未来；经济复苏不及预期；政策效果不及预期；地缘政治冲突加剧。 报告正文 一、政策支持有望带动股市走出低谷 1.1 A股历次“政策底”行情梳理 回顾A股市场历史，在市场情绪低迷、信心严重不足之时，为了扭转市场极度悲观的情绪，抑或是避免市场单边下跌过度从而引发更严重的系统性风险，经常能看到管理层在市场底部出台各类支持与鼓励政策。这些政策短期内能够稳定市场预期，鼓舞投资者信心，中长期可以影响股价走势，带动后市行情，形成“政策底”。A股历史上的典型“政策底”主要包括1999年、2005年、2008年、2012年、2014年、2018年等。 1999年，国有企业经营面临发展速度慢、经营效益差、普遍性亏损等问题，同时此前的亚洲金融危机引发许多亚洲国家经济不景气，A股市场自1997年5月以来震荡下跌近两年。1999年4月，朱镕基在美国纽约访问期间，特地参观了纳斯达克证交所，回国后就股市的发展提出了8点意见，其中包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等。1999年5月，国务院批复了证监会提交的《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》。调整两年之久的中国股市开始出现了较大的上升行情。 2005年，A股市场自2001年6月以来持续下行超过四年，上证指数一度跌破千点创下998点的阶段性低点。不过下半年迎来明显转折，在解决股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得突破性进展后，股票指数力挽狂澜走出了跨年度的回稳行情。 2008年，美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，上证指数持续下行，全年录得-65.4%的跌幅。11月10日，国务院常务会议出台扩大内需刺激经济10项措施，宣布将在未来两年内投资四万亿元以刺激国内经济，股市随即触底反弹。 2014年，中国经济呈现“增长速度进入换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加特征。股市自2009年反弹高点以来也已震荡下行近5年。5月9日晚，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”），提岀积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，完善退市制度，支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展，扩大资本市场服务的覆盖面。受此提振，A股市场迎来强劲反弹，走出新一轮大牛市行情。 2018年，伴随着来回拉锯的中美贸易摩擦，A股行情一落千丈持续下跌，而由去杠杆导致的社会融资规模增速下降，以及上市公司大股东股权质押爆仓风险等，更是使市场雪上加霜。通过政策文件或管理层喊话等方式释放积极信号。2018年10月19日，国务院副总理与一行两会负责人就股市波动重磅发声，对资本市场表态加大支持、提振信心。10月22日，国务院常务会议决定设立民企债券融资支持工具。11月1日，习主席主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话，强调要毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展。A股行情逐渐走出底部，并于次年初开启一轮大涨。 1.2 历次“政策底”后的大盘表现 以主要政策发布当日为T日，在历次“政策底”出现前的半年里（T-120个交易日至T日），万得全A指数得平均跌幅达-21.6%，即重大经济或股市支持政策通常在股市长期低迷背景下推出。而在历次“政策底”出现后的一周（T日至T+5个交易日）、一个月（T+20日）、一个季度（T+60日）、半年（T+120日）、一年（T+250日）时间里，平均涨幅分别达3.3%、11.2%、20.9%、35.5%、81.0%。 从政策出台到投资者接收到利好信息并反映在市场行情上可能存在一定的滞后性，因此市场在1-5个交易日内并不一定会立刻上涨。但从中长期来看，尽管几轮“政策底”的形式各有不同，最终都能较好地带动股市走出低谷。 二、A股市场估值修复仍有空间 2.1 当前市场整体估值水平并不高 A股市场自2022年10月底走出双重底以来，出现明显向上趋势。市场持续修复至2023年4月中旬前后，随着上市公司年报与一季报陆续披露完毕以及高频经济数据复苏斜率不及预期，市场再度震荡下行。从市场整体估值来看，截至2023年7月30日，万得全A市盈率（TTM）为17.8倍，当前估值水平处于2010年以来的48%历史分位数附近，当前A股整体估值水平并不高，仍处于历史中枢值下方。 从股权风险溢价（ERP）来看，当前国内权益资产具有更好的投资性价比。截至2023年7月30日，目前中债10年国债到期收益率为2.65%，万得全A指数ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为2.96%，位于2010年以来的66%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高）。在A股近期调整以及央行6月接连下调多项政策利率影响下，国内股债性价比进一步提升。 2.2 “双创”指数估值处于极低水平 2023年开年至今市场呈现出明显的红利指数与小盘指数占优的“杠铃型”风格，分别对应“中特估”与“AIGC”主题的行情火热，创业板指与科创50指数在今年的行情中表现普遍落后。 截至7月30日，创业板指市盈率为31.9倍，相对上证指数市盈率处于历史极低水平，位于创业板指基日（2010/5/31）以来的1.3%历史分位数水平。 截至7月30日，科创50指数市盈率为40.3倍，相对上证指数市盈率处于科创50指数基日（2019/12/31）以来的3.3%历史分位数水平。 从主要规模指数市盈率（TTM）来看，除国证2000指数市盈率接近2010年至今的历史中位数以外，其余主要指数市盈率都处于历史较低水平。具体来看，截至2023年7月30日，代表大盘股的沪深300指数市盈率为12.0倍，位于44%的历史分位数水平，代表中小盘的中证500指数和中证1000指数市盈率分别为23.3倍和36.0倍，位于历史分位数的19%和31%水平。 从指数市盈率在过去10年所处分位数来看，目前市盈率略高于历史中枢水平（50%分位数以上）的有上证50指数，创业板指、科创50指数的市盈率处于历史极低水平。从指数市净率在过去10年所处分位数来看，同样是上证50指数略高于历史中枢，而科创50指数、恒生指数市净率处于历史极低水平。 从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至7月30日，前100名重仓股市盈率中位数为30.4倍，位于2010年至今38%的历史分位数水平。全部A股市盈率中位数为34.5倍，位于2010年至今35%的历史分位数水平。前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的当前比值为0.88，位于2010年至今62%的历史分位数水平，这一比值已降至2010年以来的历史中枢水平。 在过去两年里，许多主动权益型公募基金相较市场未取得明显超额收益。主动权益型公募基金的传统重仓行业（食品饮料、电气设备、医药生物等）遭遇持续估值下行，而部分基金调仓至低估值顺周期行业，共同造成基金重仓股市盈率相对全部A股的比值持续下行。当前基金新发规模降至冰点，未来随着市场行情回暖，这一比值下行趋势也有望扭转。 2.3 哪些品种仍处于估值底部 将当前市场与2022年10月底市场极度悲观时的估值进行对比，可以发现在108个细分行业中，近三成细分行业市盈率仍低于去年底部位置，未来估值修复空间较大。主要分布在消费板块（食品加工、家电零部件、文娱用品、互联网电商等）、医药板块（医疗研发外包、疫苗、医药商业、血液制品等）、中游板块（光伏设备、锂电池、电网设备、风力发电、燃气、物流、摩托车等）。此外还有国防军工、煤炭、能源金属等行业估值处于较低水平。 本文来自华福证券研究所于2023年8月3日发布的报告《“政策底”下哪些品种在“估值底”》。 分析师： 燕翔， S0210523050003 许茹纯， S0210523060005 朱成成， S0210523060003 金晗, S0210523060002 沈重衡， S0210523060006 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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