三季度的交易逻辑(天风宏观林彦)

（以下内容从天风证券《三季度的交易逻辑(天风宏观林彦)》研报附件原文摘录）
　　年初是复苏交易的预期强共振，3季度将迎来复苏交易的现实弱共振。7-8月和1-2月具有一定相似性，预计复苏交易将带来指数层面的修复。行业上，政策利好的方向（基建、汽车等）和基本面占优的行业（出口链有韧性，部分消费持续恢复）有望录得超额收益。 文：天风宏观宋雪涛/林彦 上期报告：风险定价 |黄金交易拥挤度开始回升-7月W4（天风宏观林彦） 三季度 ，A股市场的四个定价因子（基本面、政策面、增量资金、风险因素）都较二季度出现好转，虽然幅度不大，但可贵的是弱现实的改善正在发生共振。 二季度权益市场降温明显，Wind全A下跌3.2%，部分原因是盈利预期下修，年报季过后，2023年Wind全A的净利润同比增速从23.4%（5月初）下调至22.2%（6月底）。 剔除疫情的外生冲击，经济去地产化伴随潜在增速中枢趋势下行已经成为一条明线，但是年初市场依然认为疫后经济能够回到疫前水平，经济预期的落差感导致市场对于二季度经济评价过度悲观。（详见《中国经济不是二次探底》，202年6月22日） 也因此，市场对于政策的定力估计不足，寄希望于4-5月经济数据转弱能推动稳增长政策加码，但4月政治局会议延续了3月全国两会工作报告的政策态度，保持了较强的政策定力，市场预期再度落空，对后续的政策预期也快速降温，以致于对6-7月的政策转折不抱希望。（详见《逐字逐句解读4月政治局会议》，2023年4月29日） 由于经济和政策预期落空，1季末较高的交易拥挤度出现瓦解，市场情绪快速回落，6月底时的交易拥挤度已经接近去年4月底和10月底时的水平，反映出长期悲观的情绪，而这种脆弱的悲观情绪，恰恰又在酝酿市场情绪修复的转机。 进入三季度，市场面临了两个积极因素。一个是胜率维度上，基本面、政策面、资金面（汇率-增量资金）、风险因素（中美关系）这四个方面，都正在发生积极变化，进而产生现实的弱共振。另一个是赔率维度上，市场对经济和对政策都过度悲观，交易拥挤度显示的市场情绪已经足够悲观，大盘指数的风险溢价也到了历史高位，随着市场对经济和政策的预期降低，现实又在点点滴滴的边际好转，这会带来情绪改善。 年初市场是复苏交易的预期强共振，3季度将迎来复苏交易的现实弱共振。 7-8月有望和1-2月类似，复苏交易重启，但幅度也略弱。复苏交易相关行业有望录得超额收益，一是沿着稳增长政策博弈的方向（汽车、基建、地产链等，详见 《从 616 国常会至今都有哪些政策出台?》 ，2023年7月10日），二是寻找基本面持续改善复苏的方向（出口链韧性，部分消费持续恢复，详见 《二季度经济数据中的亮点》 ，2023年7月20日）。 风险提示 地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 团队介绍 宋雪涛 | 宏观首席研究员 中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。 向静姝 | 研究员 曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。 林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究员 武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。 张 伟 | 研究员 对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 孙永乐 | 研究员 中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。

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