黑马崛起,民企复苏——论2023年上半年土地市场新现象

（以下内容从国泰君安《黑马崛起,民企复苏——论2023年上半年土地市场新现象》研报附件原文摘录）
　　报告导读 2016年崛起的黑马是借助影子银行下沉三四线的民企，2022年崛起的是逆势扩表的央国企，2023年后崛起的是地产链上的民企。 ①2023年上半年，全国300城住宅用地供求规模均降至近十年以来同期最低位，但由于土地供地规则改变和优质地块的出让占比增加，带动热点城市土拍升温，溢价率和楼面价均有所提升。1）全国300城住宅用地规划建面供地/成交分别为1.9/1.4亿方，同比下降34%/32%，金额9519亿元，同比下降20%。2）核心区优质地块推出力度不断加大，带动住宅用地成交楼面价延续上涨态势，上半年同比上涨17%。3）土地规则的改变，流拍、撤牌数量均下降明显，房企投资多青睐热点城市优质地块，溢价率有所改善。 ②结构上，22城“量缩质提”，情况与全国类似，分化加剧。1）2023年上半年22个重点城市成交规模创新低，土地出让金同比下滑20%，成交规划建面同比下滑33%。2）纵观2023上半年土地市场，一方面热点城市升温更加显著，如合肥、杭州、厦门、南京、成都等在内的多个城市，2023年一二季度溢价水平明显高于2022年；另一方面，热度分化仍然较为显著，楼市去化压力较大的城市暂时仍处于土拍平淡的瓶颈期，武汉、重庆、天津等地土拍市场持续低迷，高溢价成交地块屈指可数，底价成交是主流，甚至出现个别地块流拍现象。 ③2023年民企拿地复苏，央国企和城投比例下降。1）百强房企中，央国企拿地占比从2022年的60.1%下降至2023年上半年的50.9%。重点22城中，有15城民企拿地金额占比相较2022年提升，且城投托底在大幅减少；2）滨江、伟星、坤和、新城等大量在浙江拿地，尤其是杭州。从杭州2023年上半年以来举行的六批次拍地来看，近4次几乎都是民企主场，民企参拍主体均超过了85%。 ④行业核心竞争优势依然是小的资产负债表和扩表的意愿，每一轮周期都是黑马崛起的时代，2023年，腰尾部民企复苏。1）黑马崛起一直是每一轮地产周期的典型特征，每轮崛起的黑马都取决于两个因素：加杠杆的空间和加杠杆的意愿。2016年崛起的黑马是借助影子银行下沉三四线的民企，2022年崛起的黑马是逆势扩张的央国企和建筑类央企。2）在2023年上半年拿地金额前20榜单中，民企滨江排名第4，长隆第10，伟星房产第13，龙湖排名第16。其中，像长隆集团、伟星等房企，都是在地产链上的民企。 ⑤全年继续推荐园区类公司。 风险提示：政府重新放开前融再走土地金融，市场需求加速下行。 1. 土地市场总量下行，核心更卷 1.1. 土地市场成交总量下行，价格上行 1.1.1. 300城住宅用地成交金额下滑20%、建面下降32% 2023年上半年, 全国300城共推出住宅用地规划建面1.9亿方，同比下降34%，成交规划建面1.4亿方，同比下降32%，住宅用地出让金达9519亿元，同比下降20%。 1.1.2. 2023年上半年溢价率提升2.4pct，流拍率收窄5.6pct 由于供地规则改变和优质地块的出让占比增加，带动热点城市土拍价格升温，溢价率和楼面价均有所提升。上半年全国300城成交楼面均价为7032元/㎡，同比上涨17%, 此为高能级城市土地成交占比提升以及核心区供应增加导致;此外，300城平均溢价率为6.7%，较2022年同期增长2.4个百分点。 供地规则改变，并非所有公示地块都会进入到出让环节，仅有有意向地块才会，因此，流拍率明显下降。上半年共流拍地块296宗, 流拍率为15%，较2022年同期下降5.6个百分点。 1.1.3. 一二线城市成交占比在提升，三四线城市萎缩较快 从近三年300城的住宅用地土拍市场来看，一线城市出让金的占比在持续提升，从2021年的16%提升至2023年上半年的21%，而三四线城市出让金的占比萎缩较快，从2021年的35%下降至24%。虽然二线城市出让金占比2022年相较2021年下降了3个百分点，但是到2023年上半年，又提升9个百分点至55%, 占据了土拍主要市场。 1.1.4. 一线城市土拍表现最好，三四线城市表现最差 2023年上半年，住宅用地推出规划建面同比降幅最小的是一线城市，成交规划建面同比降幅最小的是二线城市，土地出让金同比降幅最小的是一线城市，成交楼面均价同比增幅最大的和平均溢价率最高的也是一线城市。 1.2. 22城“量缩质提”，防风险意味明显 1.2.1. 土地出让金同比下滑20%，成交规划建面同比下滑33% 2023年上半年22个重点城市成交规模创新低，由于几乎取消了集中供地政策，2023年住宅用地供地节奏和前两年不一样，超过2022年土地出让金一半的城市只有广州、北京、杭州和天津。 截至2023年上半年，住宅用地土地出让金前三的城市为杭州、北京和上海，分别为967亿元、858亿元、519亿元，但同比依然下滑31%、12%、38%。 截至2023年上半年，住宅用地成交规划前三的城市为杭州、合肥和长沙，分别为575万方、427万方、368万方，但同比依然下滑39%、48%、21%。 1.2.2. 2023年溢价率均有所提升，房企聚焦核心价值地块 冷热不均、分化加剧是2023年上半年土拍市场的主要趋势：一方面，一块地竞价百轮、摇号溢价的情况再现；另一方面，亦有地块鲜有问津。在北京，“触顶+溢价”成交是主旋律；在厦门，144家房企竞拍3宗地块，其中88家房企抢一宗地，创下参拍企业数量新高；在杭州，地块触顶成交比率一度高达80%，民企拿地金额占比超六成。与之形成鲜明对比的是，武汉、重庆、天津等地土拍市场持续低迷，高溢价成交地块屈指可数，底价成交是主流，甚至出现个别地块流拍现象。 截至上半年，22城中住宅用地平均溢价率最高的是深圳、厦门和合肥，分别达到12.2%、12.1%、11.5%，最低的是无锡、重庆和沈阳，分别为1.2%、0.8%、0.0%。此外，相较2022年，溢价率提升最多的城市为厦门、广州和成都。 2. 民企崛起，托底城投隐退 2.1. 2023年民企拿地复苏，城投隐退 2023年，百强房企拿地中，央国企的占比相比于2022年有所下降，更多的机会让给了民企。按照中国指数研究院的数据，百强房企中，央国企拿地占比在2022年达到了60.1%，而至2023年上半年则下降至50.9%。 部分城市民企拿地表现尤为明显，例如杭州，城投平台身影渐少。进入2022年，房地产市场下行局势持续蔓延，民营房企继续受困于资金压力，全年几乎是地方城投平台与国央资房企共同担当起了土地市场的成交主力军，尤其是在第四季度城投平台拿地占比甚至赶超国央企，土地市场托底局面加重。进入2023年，在密集支持政策及房企一季度融资渠道改善的提振下，民营房企逐步回归土地市场，成为了继国央企之后的第二大拿地主力，城投身影渐少。 从2023年22城住宅用地土拍结果来看，有15城民企拿地金额占比相较2022年提升，且民企拿地的复苏力度最强集中在浙江。滨江、伟星、坤和、新城等大量在浙江拿地，众多民企将杭州视为其恢复房地产投资的“试金石”。 从杭州2023年上半年以来举行的六批次拍地来看，近4次几乎都是民企的天下，民企参拍主体均超过了85%。 2.2. 核心竞争力依然是融资能力 之所以出现了以上情况，核心原因仍然是地产行业依然是比拼融资能力。从特点上能够看到，这一轮拿地的主力，绝大多数并非前面几轮周期的企业，而是新面孔，例如，建筑类央企、小地方国企、腰部以下民企。原因就在于这类企业的资产负债表依然处于“小”的状态，因此，在扩表方面有更大的空间。 当土地规则如当前一般，则容易让民企占比提升。当前土地规则有两大特征，一是总量供给减少，二是结构上有限价地块带来确定性收益。在这种情况下，顶格摇号的出现频率就大幅度提升，限价地块在回款方面有保障，即便利润率较低，但稳定的利润来源和现金回款更是房企看重的，因此，大量资产负债表不大的房企，都加入到摇号的队伍当中，既然是摇号，数量更多的民企则能够在比例上占优。 3. 每轮周期，都是黑马崛起的时代 黑马崛起一直是每一轮地产周期的典型特征，行业集中度提升的逻辑一再被证明是伪命题，每轮崛起的黑马都取决于两个因素：谁加杠杆的空间大，和谁加杠杆的意愿强。2023年再次出现拿地集中度的下降，反映出行业门槛仍然需要树立，在这之前，机会仍然留给资金实力更强的选手。 回溯任何一轮地产周期，都是黑马崛起的历史，而且每一轮周期的主角都不同。2014年全面棚改货币化后，以中国恒大、碧桂园、融创、绿地、华夏幸福、万达为首的民企借助影子银行加杠杆下沉到三四线，2016年便全部进入了销售前十的榜单；到2020年融资三道红线和2021年预售资金监管趋严后，民企的信用融资进入了抵押融资时代，但此时部分央国企逆势加杠杆，如华润置地、招商蛇口、建发地产等冲到了2022年的销售榜单。 在2023年上半年拿地金额前20榜单中，民企滨江排名第四，长隆排名第十，伟星房产排名第十三，龙湖集团排名第十六，碧桂园排名第二十。其中，像长隆集团是做旅游地产，伟星房产是在伟星新材建材公司上属的集团里，都是在地产产业链上的民企。 继续推荐园区公司，跟踪开发公司的再融资进展。全年我们核心推荐园区类公司，首选中新集团、招商蛇口，推荐成长性公司，受益中交地产、建发股份，并继续推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。 特别声明 本公众订阅号(北极星NS)为国泰君安证券研究所地产组研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人谢皓宇具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880518010002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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