【国信社服|公司快评】中国中免:中报业绩展现积极信号,期待下半年低基数表现及免税新政机遇

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2023年7月10日 报告名称:《国信证券-公司快评：中国中免（601888.SH）-中报业绩展现积极信号，期待下半年低基数表现及免税新政机遇》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 核心观点 事项： 公司公告：公司披露2023年中报业绩快报。2023年上半年，公司实现营业收入358.58亿元/+29.68%，实现营业利润49.47亿元/-6.60%，实现归属于上市公司股东的净利润38.64 亿元/-1.87%。 国信社服观点： 1）公司预计上半年营收/归母净利润各同比+30%/-2%（23Q1营收/归母利润分别同比+24%/-10%），季度性表现环比显著改善，市场此前存在部分较悲观预期。具体来看，2023Q2 公司整体营收同增比+39%，归母净利润同比+14%；如剔除去年同期机场租金冲回及汇兑收益影响，估算Q2经营性归母净利润同增 50%+，即经营性归母净利润增速好于收入增速。此外，我们初步判断中报表现相对正面，预计公司费用管控也有优化，证明公司在逆势经营中的积极态度。 2）2023Q2海南免税经营较2021Q2有所承压，出入境免税渐进复苏。2023Q2，结合行业跟踪，我们估算公司海南免税收入低基数下同比增30-40%+，较2021Q2下滑20%+，主要系消费渐进复苏+品牌价格体系重塑+海南免税市场规范升级等影响，香化品类预计承压明显；出入境免税渐进复苏，预计阶段投入产出仍不匹配，导致线下机场运营仍有拖累。 3）盈利预测与投资建议：考虑整体消费环境、汇率波动等影响，结合Q2以来海南免税经营表现及出境游渐进恢复节奏，我们下调公司海南免税经营、出入境免税恢复假设和归母净利率假设（详细见正文附表），综合来看我们下调公司2023-2025年EPS至3.77/4.95/6.44元（此前2023年4月底时我们预计2023-2025年EPS为4.43/6.46/8.02元），对应PE 29/22/17x。虽然公司短期经营受整体消费环境和出入境恢复节奏干扰，而且后续海南封关仍有需要跟踪的政策细节导致市场预期不一致，但公司今年以来股价调整也逐步反应了上述悲观预期，目前公司市值已经重回2020年6月下旬海南免税新政前的水平。立足当下，中报业绩快报展现积极信号，伴随暑期来临及Q4系海南旺季，下半年有望低基数背景下增速继续环比向好。并且，伴随后续出境游逐步恢复，我们预计今年底明年初国人离境市内免税政策仍有期待。中线来看，公司作为全球免税巨头，立足超级旅游零售渠道全方位深耕，海南布局持续强化，未来“出境游+海南游”客群共享和“海南+机场+市内+线上”消费渠道全面打通后，中长线成长潜力可观。综合目前市值水平和公司未来中线成长前景，加之未来新政策预期，维持“买入”评级。 4）风险提示：政策低于预期；宏观系统性风险；汇率风险；竞争加剧等。 评论 公司预计上半年归母净利润下滑2%，季度性表现环比显著改善，市场此前存在部分较悲观预期 公司上半年营收/归母净利润各同比+30%/-2%（2023Q1营收/归母利润分别同比+24%/-10%），季度性表现环比显著改善，市场此前存在部分较悲观预期。根据业绩快报，2023年上半年，公司实现营收358.58亿元/+29.68%，实现归属于上市公司股东的净利润38.64 亿元/-1.87%，经营表现相对平稳。考虑到今年五一、端午乃至Q2海南免税经营表现平淡，同时出入境客流恢复相对呈渐进式复苏，市场此前存在部分较悲观预期。但Q2季度性表现环比明显改善，我们初步判断中报表现相对正面，预计公司费用管控也有优化，证明公司在逆势经营中的积极态度。 具体来看，2023Q2收入同增39%，归母净利润同增14%，如剔除去年同期扰动因素估算经营性归母净利润增长50%上下。2023Q2，公司实现收入150.89亿元/+38.83%，归母净利润15.63亿元/+13.75%；实现扣非归母净利润15.57亿元/+13.74%。如果剔除去年同期白云机场租金冲回6-7亿元及汇兑损益4亿元+的综合影响，我们估算今年Q2归母净利润按可比口径同比增长5成上下，在低基数下取得良好恢复性增长，且Q2经营性归母净利润增速相对好于收入增速，据此我们预计公司剔除基期扰动因素后的经营效率有所改善（具体需中报细节披露后明确），侧面显示公司积极态度。其中，结合公司业绩快报，公司Q2毛利率较Q1环比提升3.67个pct，环比改善。 二季度海南免税相比2021Q2有所承压，出入境免税仍处渐进复苏中 客观而言，今年二季度公司经营面临多重压力。海南免税销售虽低基数下逐步复苏，但同比2021年同期相对承压，出入境机场免税业务在爬坡期收入和成本阶段不匹配也带来拖累，具体如下分析。 2023Q2，公司海南免税业务低基数下逐步复苏，但相比2021Q2有所下滑。从海南省线下免税整体来看，根据海口海关等数据，今年Q2海南省线下离岛免税销售额预计96亿元/+49%,但较2021Q2下降约27%。从商务厅的数据估算，6月海南免税店销售（含有税）同比下滑14%，也呈现一定压力。从公司的角度，我们初步估算公司海南业务（线上有税+线下免税）收入在95-100亿元之间，同比增长30~40%+，但估算同比2021Q2下滑超20%，相对承压。 究其原因，今年海南免税销售表现平平，核心系“消费渐进复苏+香化品牌价格体系重塑+海南旅游零售规范升级”等因素影响，香化承压最显著。今年以来，消费渐进复苏下，部分可选消费复苏受制，Q2海南淡季进一步放大压力。同时，前两年香化产品价格战激烈，各个渠道价格体系较混乱。今年以来，香化品牌价格体系重塑+消费大盘渐进复苏双重压力下，香化等销售受制。同时，5月以来，海南新标签法/原材料法/打击套代购等综合影响下，预计也阶段影响海南免税短期数据。香化承压尤其明显。 出入境免税仍处渐进复苏中。除海南免税以外，公司其他渠道收入合计贡献50亿+，其中预计主要系日上上海贡献（线上有税低基数增长+线下机场免税渐进复苏）30-40亿+，二者合计较去年Q2低基数大幅增长60-100%之间，其他出境免税恢复仍较缓慢。其中，由于出入境客流渐进恢复中（受制于国际航班、签证等），机场免税相对缓慢恢复，机场免税运营投入产出相应不完全匹配，导致机场免税业务阶段有所承压。 积极应对经营转型期的挑战压力，中线国人离境市内免税政策仍有期待 面对转型期的经营压力和未来海南封关政策的不确定，公司作为央企也一直在积极努力应对。考虑央企对利润考核、利用资本平台积极做大做强等要求，公司也积极求变。一是继续深化海南布局：1）新海港项目作为培育期项目其日均达到海棠湾3成左右；2）三亚机场免税今年有望从1800㎡增加至6800㎡，核心流量入口显扩容著有望带来增量；3）今年9月底海棠湾一期2号地有望开业，海棠湾项目免税经营面积将扩容50%；4）奢侈品牌LV和DIOR均确认以有税业态形式入驻海棠湾二期项目，今年9-10月有望开业，海棠湾有望打造一站式综合旅游购物胜地，进而更好地应对海南封关后的各种不确定。二是，考虑出境游爬坡期压力，公司不排除进一步与机场等沟通协调过渡期政策，多管齐下，尽可能加速机场免税渠道重塑。三是通过拟参股中出服等，全方位市内店布局，储备国人未来市内免税店政策机遇，若新政落地未来有望带来全新增量。若暑期出境游恢复进一提速，我们预计今年年底明年初国人离境市内免税政策仍有一定期待。此外，公司也通过积分政策调整等，部分降低毛利率等压力。 投资建议：中报业绩展现积极信号，下半年有望低基数背景下增速继续环比向好，加之新政策预期，维持“买入” 考虑整体消费环境、汇率波动等影响，结合Q2以来海南免税经营表现及出境游渐进恢复节奏，我们下调公司海南免税经营、出入境免税恢复假设和归母净利率假设（详细如下附表所示），综合来看我们下调公司2023-2025年EPS至3.77/4.95/6.44元（此前2023年4月底时我们预计2023-2025年EPS为4.43/6.46/8.02元），对应PE 29/22/17x。虽然公司短期经营受整体消费环境和出入境恢复节奏干扰，而且后续海南封关仍有需要跟踪的政策细节导致市场预期不一致，但公司今年以来股价调整也逐步反应了上述悲观预期，目前公司市值已经重回2020年6月下旬海南免税新政前的水平。立足当下，中报业绩快报展现积极信号，伴随暑期来临及Q4系海南旺季，下半年有望低基数背景下增速继续环比向好。并且，伴随后续出境游逐步恢复，我们预计今年底明年初国人离境市内免税政策仍有期待。中线来看，公司作为全球免税巨头，立足超级旅游零售渠道全方位深耕，海南布局持续强化，未来“出境游+海南游”客群共享和“海南+机场+市内+线上”消费渠道全面打通后，中长线成长潜力可观。综合目前市值水平和公司未来中线成长前景，加之未来新政策预期，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 历史精品回眸 · 免税行业 · 政策暖风带来边际利好，日月广场租金落地助力共赢 海南免税产业链专题：海阔凭鱼跃，奋起正当时 海南免税体系的演进层次和规模测算 电商业务：免税龙头的另一面 香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利 从产业链上下游，再论牌照与规模 顶层设计宣示地位，刺激内需空间广阔 韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒 好风凭借力，大鹏展翅飞 全球免税行业专题：广阔增量市场，龙头逆风飞翔 · 中国中免 · 【国信社服|财报点评】中国中免：一季度净利润承压，全面布局迎新机遇新挑战——2023-04-28 【国信社服|中国中免系列之70】参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇——2023-03-15 【国信社服|业绩快评】中国中免：2022年业绩筑底，期待市内免税新政策新成长-系列之六十九——2023-02-06 【国信社服|深度点评】上海机场参股日上助力合作共赢，期待市内免税新机遇-中国中免系列之六十八——2023-01-16 【国信社服|财报点评】 中国中免系列之六十七：第三季度海南疫情承压，新旗舰项目开启未来新格局—— 2022-10-29 【国信社服|公司快评】中国中免系列之六十六：赴港上市发行价确定，融资助力国际化发展——2022-08-21 【国信社服|56P重磅深度!】中国中免系列之六十五：新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值——2022-07-17 【国信社服|公司快评】中国中免系列之六十四：-恢复赴港融资推进，国际化夯实全球第一地位——2022-07-01 【国信社服|公司快评】中国中免系列之六十三：白云机场补充协议落定，下半年海南恢复可期——2022-06-26 【国信社服|财报点评】中国中免：疫情影响经营起伏，规模与渠道支撑长期中枢 ——2022-04-24 【国信社服】中国中免：1-2月盈利中枢显著回升，公司积极增收增效态度明确 ——2022-03-11 【国信社服|中国中免系列之60】下半年海南经营承压，增收增效成未来指导方向 ——2022-01-23 【国信社服|三季报点评】中国中免：疫情影响暑期表现，整体业绩预期不必悲观 ——2021-11-01 【国信社服|公司快评】中国中免：海南所得税利好落定，全面布局夯实全球第一 ——2021-09-30 【中国中免|系列跟踪之五十七】中报点评：疫后业绩保持快速增长，线下线上一体化战略加速推进-国信社服曾光团队 ——2021-08-29 【国信社服|公司快评】中国中免：赴港上市一举数得 巩固全球第一地位——2021-05-16 【国信社服】中国中免-系列分析之五十五：业绩符合预期，拟筹备赴港上市助力成长——2021-04-22 【国信社服|公司分析】中国中免：三亚免税新扩容，拟引进高端奢侈品牌，助力整体升级-系列分析之五十四——2021-03-19 【国信社服|公司分析】2020年业绩表现靓丽 ,重签租金协议彰显公司议价能力-系列分析之五十二——2021-02-01 国信社服团队 团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 白晓琦：社会服务业分析师助理，西南财经大学学士，香港大学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖餐饮、人力资源服务、教育等领域研究。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）