【浙商金工】宏观量化:周期划分与识别

（以下内容从国泰君安《【浙商金工】宏观量化:周期划分与识别》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 传统经济周期划分方法难以确保实战应用时判断的稳定性。对于美林时钟、金融周期、库存周期等传统经济周期划分模型，由于在不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运行过程中往往不够稳定，这可能会导致模型识别出很多“伪拐点”，进而使得模型输出的宏观状态频繁切换。 为了解决单一维度判断不稳定的问题，我们考虑通过多维度交叉验证的方法，实现对经济周期的运行阶段的稳定判断。我们基于三条基本逻辑构建稳定的宏观周期识别框架：(1) 单一指标的短期走势可能会有波动，但若多维度指标共同指向周期状态切换，那么这就能够作为一个较强的切换信号 (2) 宏观周期的运行是相对平稳的，当我们确认了状态切换后，除非后续确认了切换至另一状态的条件，否则保持当前状态不变 (3) 在经济学逻辑下，宏观周期不会发生某些状态下的突变，例如衰退期不可能不经复苏直接确认过热。 模型划分结果稳定，具有较强的实战意义。除了2013及2019年两次弱复苏期间直接由复苏期过渡到衰退期，其余时间段内，宏观经济均沿着复苏-过热-滞涨-衰退前期-衰退后期-复苏的链条有规律地运行。整体而言，模型的划分结果与市场认知较为吻合，且状态之间不会频繁切换，具有较强的实战意义。 不同经济阶段下，大类资产收益有明显差异。在复苏及过热期，经济持续向好，对应股票、商品表现强势，而此阶段利率往往持续上行，债券表现较差；滞涨期，经济景气下行，股票及商品表现较差，而此时利率往往高位震荡，债券的票息收益较高，在此阶段表现相对更优；衰退前期，经济持续下行，对应股票、商品表现较差，而此时叠加货币政策的逐步放松，利率往往快速下行，债券表现最优。另外，由于类滞涨本身就是由商品价格的持续上行主导的，因此在类滞涨阶段，商品表现较好。而在衰退后期，经济复苏预期开始酝酿，股票往往存在一波明显的估值修复行情。 风险提示： 1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来；2、若宏观指标发生剧烈波动，则可能导致模型判断错误；3、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响。 01 引言 对宏观周期的刻画是实现大类资产配置的基石。在不同的宏观周期阶段下，表现相对强势的资产往往也会有所不同。例如，我们都知道应在复苏期配置股票，过热期配置商品，衰退期配置债券。但是，问题的关键在于，我们应如何系统性地判断当下处于哪一个宏观状态之中？ 针对这一问题，市场上目前有三种主流的分析框架：(1) 以经济增长和通胀为基础的美林时钟体系；(2) 以货币和信用为基础的金融周期；(3) 以经济增长和存货为基础的库存周期。 以上三类分析框架均有坚实的逻辑支撑，在基于全样本进行周期划分时，也都能取得不错的效果。但是，经典分析框架在实战应用中面临的最大挑战在于，在不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运行过程中往往不够稳定，这可能会导致模型识别出很多“伪拐点”，进而使得模型输出的宏观状态频繁切换，这一现象也被投资者戏称为“电风扇”。 为了解决单一维度判断不稳定的问题，我们考虑同时应用以上三类经济周期分析方法，通过多维度交叉验证，实现对经济周期的运行阶段的稳定判断。美林时钟、金融周期及库存周期三类经济周期分析框架虽然所用指标不同，但对经济周期的划分结果都可对应于复苏、过热、滞涨、衰退四个投资者广为认可的宏观状态，因而几类模型之间是可以进行交叉验证的。单一指标的走势短期可能会有震荡，但多维指标同时发生反向变动的概率较低，通过交叉验证的方法，我们就可以对经济周期进行更加稳定的划分。 下面，我们首先对三类经典周期分析框架背后的经济逻辑进行简要介绍，随后探讨将其有机结合的方法，最终实现对经济周期的稳定划分。 02 经典经济周期分析框架简介 2.1. 美林时钟 美林时钟模型作为通过经济周期指导资产配置的经典模型，在全球影响巨大。在美林时钟模型下，根据经济景气与通胀水平的不同走向，可将经济周期划分为复苏、过热、滞涨、衰退四阶段，在不同阶段下分别对应股票、商品、现金、债券相对占优。 美林时钟背后的经济逻辑：供需平衡关系逆转晚于需求变化，这导致了通胀周期往往滞后于经济景气周期，从而表现为经济状态的周期轮动。通货膨胀，即商品价格变化，本质上由产成品的供需关系决定。在不同的经济周期阶段，实际上就对应着不同的供需关系及需求变动方向的组合： 复苏期：当经济刚从衰退走向复苏时，虽然需求有所增长，但供给端的产能利用率往往还在低位，需求可以完全被供给消化，此时仍处于供过于求的状态，因而通胀率会继续下降。 过热期：当需求继续上行直至供不应求后，经济进入过热状态，商品开始涨价，对应通胀开始上行。 滞涨期：通胀的持续上行会触发央行的调控，在加息等手段导致经济景气开始下行，但供需关系仍然偏紧导致商品价格居高不下时，经济进入滞涨状态。需要注意的是，严格意义上的“滞涨”指经济增长停滞、高失业率及高通胀并存的状态，这往往是由外部供给冲击导致的，例如美国1970s在石油危机冲击下的大滞涨时代。而在本文中，我们所指的“滞涨”仅是指经济景气高位回落及通胀高位并存的状态，此时失业率并不一定高。 衰退期：当需求回落至供过于求后，通胀开始下滑，此时经济则进入衰退状态。 下图所展示的为基于全样本数据构建的经济景气及通胀指标的变化情况，可见经济景气周期在拐点处确实要明显领先于通胀周期，这验证了我们前文所述的经济学逻辑。指标的具体构造方法将在下文中详述，此处不做过多介绍。 2.2. 金融周期 在2008年金融危机后，全球央行均加强了逆周期调节，这使得经济增长及通货膨胀的周期波动被熨平，美林时钟的判断准确性明显减弱，以货币信用周期为核心的金融周期分析框架应运而生。 金融周期背后的经济逻辑：货币政策向实体经济的传导存在时滞，从而表现为金融周期的轮动。央行会根据经济景气、通胀等变量的变化情况进行逆周期调节，但逆周期调节的启动至需求的响应之间往往存在时滞，进而产生了货币及信用不同的组合状态： 宽货币宽信用：在央行观察到经济下行压力并开始实施扩张性的财政与货币政策后，受制于较弱的经济现状，企业并不会立刻开始进行信用扩张，直至政策力度不断加强，使得借贷利率下降至低位且企业对未来的需求预期转暖时，企业才会有动力进行借贷，从而进入到宽货币宽信用状态。而此时，企业的信用扩张行为逐渐带动经济需求恢复，也即对应于经济的复苏阶段。 紧货币宽信用：在经济实质性复苏后，通胀开始回升，为防止通胀过度走高，央行则会开始逐渐收紧流动性，从而进入紧货币宽信用状态。在此阶段，经济需求持续向上，通胀上行，对应于过热阶段。 紧货币紧信用：紧货币导致利率上行，对企业融资意愿逐渐造成负面影响，从而进入紧货币紧信用状态。此阶段下，企业信用收缩导致经济需求回落，同时通胀仍在上行，对应于滞涨阶段。 宽货币紧信用：在经济需求回落至供过于求后，通胀开始下降，此时经济下行压力较大，央行又会开始进行货币宽松以期提振经济，从而进入宽货币紧信用状态。此阶段下，经济景气及通胀均在下滑，对应于衰退阶段。 2.3. 库存周期 库存周期由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出，又称基钦周期，是最为经典的经济周期理论之一。由于需求波动较大而供给相对刚性，多数行业均需要库存来平滑需求波动，这也使得库存周期是在各个经济体中广泛存在的持续4年左右的短周期，由经济增长及存货的周期性变化构成。 库存周期背后的经济逻辑：供给相对刚性叠加企业对经济景气的线性外推，导致了存货变动相对经济景气的滞后性，进而形成了库存周期。由于产能的扩张速度慢于需求变化，市场参与者需要基于他们对未来需求的预期来决定生产规模。因此，金融周期由央行主导，而库存周期则由市场参与者的心理变化主导： 被动去库存：持续的经济下行后使得企业对需求预期悲观，当经济景气已经触底回升，企业对未来的需求预期也不会立即调高，因而不会立刻扩大生产，这就导致了库存的持续去化。此时，生产规模仍未扩大，通胀处于低位，对应于复苏阶段。 主动补库存：经济景气的持续向好扭转了企业的悲观预期，其开始主动扩大生产规模进行库存回补，以应对周转压力。此时，生产规模的扩大推升了通胀水平，对应于过热阶段。 被动补库存：经济景气开始回落，但企业对未来的需求预期依然乐观，生产规模并未迅速缩小，从而导致库存的逐渐累积。此时，通胀水平往往还在高位，对应于滞涨阶段。 主动去库存：企业逐渐意识到需求的下滑，开始主动缩小生产规模以降低过高的库存水平。此时，伴随着生产规模的收缩，通胀水平开始回落，对应于衰退阶段。 至此，我们简单介绍了美林时钟、金融周期、库存周期三个经典经济周期分析模型的内涵，从中我们可以发现，不同模型对经济阶段的判断实际上有明显重合。例如，库存周期模型中的主动补库存阶段，对应着经济中供给与需求的迅速扩张，此时往往也会对应着通胀的上升和货币的收紧，这与美林时钟模型中的过热阶段及金融周期模型中的紧货币宽信用阶段的特征相一致。下文中，我们就进一步讨论，如何将三类周期模型进行有机结合，从而实现对经济周期的稳定刻画。 03 宏观周期识别框架 三类周期模型中，货币信用周期相对而言具有领先性，这意味着我们不能将三个模型的划分结果进行简单叠加。例如，在复苏期可能货币就已经开始边际收紧，若我们将宽货币作为经济处于复苏期的必要条件，那么就可能导致划分出错。 但是，我们注意到，虽然各个维度的指标在不同周期阶段内部的运行方向不一定维持不变，但在周期切换阶段，其方向（或所处分位数）往往是确定的。这意味着，我们可以主要针对周期切换时的指标信号进行刻画。 我们基于以下三条基本逻辑来构建宏观周期的识别框架： 1、单一指标的短期走势可能会有波动，但若多维度指标共同指向周期状态切换，那么这就能够作为一个较强的切换信号。 2、宏观周期的运行是相对平稳的，当我们确认了状态切换后，除非后续确认了切换至另一状态的条件，否则保持当前状态不变。 3、在经济学逻辑下，宏观周期不会发生某些状态下的突变，例如衰退期不可能不经复苏直接确认过热。 为更贴近投资者认知，我们将经济周期划分为复苏、过热、滞涨、类滞涨、衰退前期、衰退后期六个状态，并通过经济景气、通胀、库存、货币、信用、利率六大维度进行综合判断。 在一轮典型的经济周期中，一般包括如下几类状态切换： 1、衰退前期转衰退后期：我们定义的衰退后期指多项指标进入底部位置，市场开始形成复苏预期的阶段。当库存周期进入主动去库周期，同时货币持续宽松、利率及通胀水平下降至较低分位数，则意味着经济进入底部区域，触底反转的预期开始逐渐形成。 2、衰退后期转复苏：由衰退走向复苏的特征在于，在央行持续宽货币的作用下，信用扩张、经济景气上行，即经济与信用同步上行，同时货币投放处于较高分位数。 3、复苏转过热：过热期的特征在于供不应求、利率及通胀开始趋势上行，同时央行开始收紧货币，即经济景气、信用、库存、利率、通胀均上行，同时货币收紧时，可确认进入过热阶段。 4、过热转滞涨/类滞涨：（类）滞涨期的主要特征在于通胀水平达到会影响货币政策的位置，因此并不是经济下行+通胀上行就会确认（类）滞涨，通胀还应超出某一阈值。我们结合市场主流认知，认为核心CPI涨幅超过2%时确认滞涨，PPI涨幅超过5%时确认类滞涨。 5、滞涨/类滞涨转衰退前期：当通胀拐头向下后，我们即可确认进入衰退阶段。此时，利率往往也开始下行，这也可以辅助我们的判断。其中，衰退前期的特征在于，市场还未看到经济企稳的希望，即此时库存仍在上行或者货币仍在收紧。 但是，经济的运行并非一直如此有规律，我们还可能看到以下几类状态切换： 1、复苏转衰退：在经济弱复苏时（如2013年及2019年），经济也可能在经过一段短暂复苏后重新回到衰退。此时与前文进入衰退前期/后期的判断标准一致。 2、过热转衰退前期：若经济在过热后，通胀水平并未达到设定阈值，那么经济就可能跳过滞涨阶段直接进入衰退。此时的判断基准同样为经济景气、信用同步下行，同时货币收紧或库存上行。 3、复苏/衰退转（类）滞涨：若经济受到供给冲击，使得物价大幅上涨，则可能由过热外的其他阶段切换至（类）滞涨。 至此，我们完成了宏观周期识别框架的构建。其中，我们需要用到经济景气、通胀、库存、货币、信用、利率共计6个维度的指标。下面，我们首先进行细分维度指标的构建，随后进行划分结果的输出及分析。 04 细分维度指标构建 4.1. 经济景气 以工业增加值及PMI新订单指数作为基准，筛选与之走势相近的指标构成经济景气指标组。工业增加值及PMI新订单指数是我们高频监测经济景气变化时最常用的指标，本文中，我们也将其作为经济景气判断的基准。同时，为了降低单一指标噪音的影响，我们考虑从100余项宏观及中观指标中，筛选多项历史上与这两项指标的走势具有稳定相关性的指标，共同刻画经济景气变化。 通过时差相关序列分析法进行指标筛选。具体而言，为了使结果更加稳定，我们使用长度为5年的时间窗口，每月滚动进行相关系数的计算，这样就可以得到每一领先滞后期所对应的相关系数的时间序列。我们将这一时间序列的均值作为该领先滞后期对应的相关系数，同时计算序列的标准差以衡量这一相关关系在时序上的稳定性。 根据计算结果，我们选取发电量、铝材产量、发动机产量、房地产开发投资完成额等共计10项指标，共同反映经济景气变化。 值得注意的是，根据我们的测试，选取不同指标组可能会使得最后的综合指标走势略有不同，但由于我们的经济周期划分体系引入了多维度交叉验证的框架，指标走势的小幅差异对最终的周期划分结果几乎没有影响，这也侧面验证了我们框架的稳定性。 利用主成分分析法构建刻画经济景气变化的综合指标。由于我们所选取的指标走势相关性较高，因此我们考虑采用主成分分析法，提取其中的共性信息，第一主成分即为我们用于刻画经济景气变化的综合指标。 4.2. 通胀 核心CPI是判断CPI通胀更为合适的指标。由于猪周期对CPI影响巨大，且其主要受自身供给周期影响，与经济整体运行相对独立，一般不会对货币政策产生明显制约，因此在考虑CPI通胀时，更合理的做法是观测核心CPI的变化情况。其中，核心CPI更新于2013年，2013年之前的数据由与之走势类似的CPI非食品项进行填充。 通过核心CPI及PPI同比增速综合判断通胀走势。消费品价格（核心CPI）及工业品价格（PPI）是全社会通胀最重要的两个组成维度，我们将核心CPI及PPI同比增速等权加总，以综合判断当下通胀的变化趋势。 4.3. 库存 通过工业企业产成品存货同比增速反映库存变动。工业企业产成品存货同比增速是市场最常用的刻画库存周期的指标，其能够较好反映经济整体库存变化情况。 4.4. 货币政策 央行的货币政策工具可粗略分为数量工具和利率工具两大类。其中，公开市场操作等数量工具直接对基础货币投放量产生影响，而MLF利率等利率工具则通过影响存贷利率来间接影响货币松紧。 外汇占款对央行货币投放有重要影响。外汇占款虽然不是央行所使用的一项货币政策工具，但当外汇占款增加时，若央行不采用其他货币工具进行对冲，那么就相当于被动投放了流动性。换句话说，若央行收回流动性，只是为了对冲外汇占款增加的影响，那么这不应该被视为流动性收紧的信号。因此，外汇占款也应纳入央行货币投放的考虑之中。 对于数量型和利率型两类工具，其对货币供应量的影响并不直接可比。例如，MLF降息5bp的实际效果，与存款准备金率下调多少幅度相当，实际上并不能准确量化。考虑到这一点，我们对数量型工具的使用力度和利率型工具的使用力度分别进行量化，并最终等权加总，作为货币政策整体发力程度的量度。 4.4.1. 数量型工具 数量型工具中，存款准备金率为比率形式，其他均为绝对量形式，我们需要首先统一其量纲。 除以存款总额以统一量纲。考虑到存款准备金率变化1个百分点，实际相当于释放1%*存款总额那么多的货币，那么为了与存款准备金率可比，其他指标就应该除以存款总额。基于这一逻辑，我们对公开市场操作等绝对量形式数据除以存款总额，将其也转换为比率形式。 随后，我们将公开市场操作等所有指标的环比增量相加，再做一次12个月移动平均以使得趋势性更明显，最终得到数量维度的货币投放力度，其走势如下所示。 4.4.2. 利率型工具 对于利率型工具来说，不同利率的调整幅度往往不同，例如MLF利率一般每次调整10bp左右，而5年以上贷款基准利率的调整幅度则可达每次20-40bp。 基于这一特征，我们假设不同利率的调整均能平等地反映央行的货币政策立场，将所有纳入考虑的利率数据环比变化量做0-1标准化，取平均后即可得到每一时点央行利率调整的力度。随后，将其做累加处理，即可得知央行利率政策的变化趋势。 将数量型工具投放力度与利率型工具变化力度滤波后等权加总，即可得到反映央行货币政策变化的综合指标，其走势如下所示。 4.5. 信用 市场常用社会融资规模存量增速作为信用松紧的量度。社融存量增速是市场最经常使用的判断信用松紧的指标。但是，该指标历史上多次修改了统计口径，且央行只公布了2017年以来的新口径增速，这就使得2017.1的社融存量同比增速相对2016.12有一个跳升。此外，社融存量同比数据自2015.12起才开始公布月度数据。为了实现历史回溯，同时修正统计口径差异造成的影响，我们计算了旧口径下的社融存量同比增速，其仅包含人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现票据、企业债券、非金融企业境内股票融资7项。可以发现，旧口径下的同比增速在2018年后与新口径下基本一致。我们将2018年之前的数据用旧口径数据进行填充，即可得到完整的社融存量同比历史序列。 社融-M2增速差在判断企业内生性融资需求变化时更为合理。信用的扩张既有可能源自企业实际融资需求改善，亦有可能仅是“大水漫灌”的结果。例如，2022年上半年，经济下行压力仍然较大，但在较强的货币宽松力度下，社融存量同比有小幅上行，若仅从数据上来看，这段时期应定义为宽信用，但这与市场实际感受明显不符。考虑到我们主要是想利用信用维度的变化情况验证经济景气的变化方向，因此企业内生性融资需求才是我们更应关注的重点。在此考虑下，我们将社融-M2剪刀差作为信用周期的量度。当剪刀差扩大时，意味着企业融资需求较为强劲，而剪刀差缩小时，则往往意味着货币向信用的传导受阻，企业融资需求不振。 4.6. 利率 通过十年期国债收益率判断利率整体走势。十年期国债收益率由投资者交易而来，其变化情况能够反映投资者预期，从而辅助我们进行经济周期阶段的划分。 05 宏观周期划分结果及分析 宏观经济整体沿复苏-过热-滞涨-衰退前期-衰退后期-复苏的链条运行。除了2013及2019年两次弱复苏期间直接由复苏期过渡到衰退期，其余时间段内，宏观经济均沿着复苏-过热-滞涨-衰退前期-衰退后期-复苏的链条有规律地运行，这也符合周期轮动的规律。整体而言，模型的划分结果与市场认知较为吻合，且状态之间不会频繁切换，具有较强的实战意义。 从各阶段占比来看，2011年以来，由于中国经济增速持续放缓，衰退期的占比最高，衰退前期及衰退后期合计占比近50%，同时过热期持续时间仅占10%。 不同经济阶段下，大类资产收益有明显差异。对宏观周期的准确识别是我们进行大类资产配置的基础。逻辑上，在不同的经济阶段，大类资产的收益表现会有显著差异，这一点从统计结果上也得到了验证：在复苏及过热期，经济持续向好，对应股票、商品表现强势，而此阶段利率往往持续上行，债券表现较差；滞涨期，经济景气下行，股票及商品表现较差，而此时利率往往高位震荡，债券的票息收益较高，在此阶段表现相对更优；衰退前期，经济持续下行，对应股票、商品表现较差，而此时叠加货币政策的逐步放松，利率往往快速下行，债券表现最优。另外，由于类滞涨本身就是由商品价格的持续上行主导的，因此在类滞涨阶段，商品表现较好。 值得一提的是，衰退后期是一个非常特殊的阶段，在此阶段下，经济已经逐渐走到底部区域，此时往往叠加货币财政政策极度宽松，各类稳增长政策不断出台，从而容易推动市场形成复苏预期。由于股票是对预期响应弹性最大的品种，在此阶段往往能够产生较为明显的估值修复行情，例如2019年1月、2019年12月、2022年11月等时期均是如此。 06 总结 传统经济周期划分方法难以确保实战应用时判断的稳定性。对于美林时钟、金融周期、库存周期等传统经济周期划分模型，由于在不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运行过程中往往不够稳定，这可能会导致模型识别出很多“伪拐点”，进而使得模型输出的宏观状态频繁切换。 为了解决单一维度判断不稳定的问题，我们考虑通过多维度交叉验证的方法，实现对经济周期的运行阶段的稳定判断。我们基于三条基本逻辑构建稳定的宏观周期识别框架：(1) 单一指标的短期走势可能会有波动，但若多维度指标共同指向周期状态切换，那么这就能够作为一个较强的切换信号 (2) 宏观周期的运行是相对平稳的，当我们确认了状态切换后，除非后续确认了切换至另一状态的条件，否则保持当前状态不变 (3) 在经济学逻辑下，宏观周期不会发生某些状态下的突变，例如衰退期不可能不经复苏直接确认过热。 模型划分结果稳定，具有较强的实战意义。除了2013及2019年两次弱复苏期间直接由复苏期过渡到衰退期，其余时间段内，宏观经济均沿着复苏-过热-滞涨-衰退前期-衰退后期-复苏的链条有规律地运行。整体而言，模型的划分结果与市场认知较为吻合，且状态之间不会频繁切换，具有较强的实战意义。 不同经济阶段下，大类资产收益有明显差异。在复苏及过热期，经济持续向好，对应股票、商品表现强势，而此阶段利率往往持续上行，债券表现较差；滞涨期，经济景气下行，股票及商品表现较差，而此时利率往往高位震荡，债券的票息收益较高，在此阶段表现相对更优；衰退前期，经济持续下行，对应股票、商品表现较差，而此时叠加货币政策的逐步放松，利率往往快速下行，债券表现最优。另外，由于类滞涨本身就是由商品价格的持续上行主导的，因此在类滞涨阶段，商品表现较好。而在衰退后期，经济复苏预期开始酝酿，股票往往存在一波明显的估值修复行情。 07 风险提示 1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。 2、若宏观指标发生剧烈波动，则可能导致模型判断错误。 3、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响。 报告作者： 陈奥林 从业证书编号 S1230523040002 徐浩天 从业证书编号 S1230123060024 详细报告请查看20230703发布的浙商证券金融工程深度报告《宏观量化：周期划分与识别》 法律声明： 本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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