【天风策略&传媒】大跌之后如何看待传媒板块?

（以下内容从天风证券《【天风策略&传媒】大跌之后如何看待传媒板块?》研报附件原文摘录）
　　摘要 一、技术与监管双击，传媒或仍处于中期行情之中 1. 传媒产业周期，是技术与监管双变量的函数。其中，技术变革打开行业增长空间，而在粗放式发展后，监管政策体系为了适应新技术环境、也将进行精细化调整，从而约束规范传媒产业的成长性。例如13-15年3G、4G技术周期催生的移动互联网红利，和16年起传媒监管趋严导致的行业业绩降速等。 2. 当前，传媒行业正迎来AI技术与监管红利的双击。一方面，22年底以来平台监管等多方面政策出现积极的边际变化，有利于传媒企业创新发展；另一方面，AI赋能也将助力传媒细分领域降本增效。具体来看： 1）游戏领域，AI赋能与版号常态化发行双击，23年板块业绩有望扭亏为盈、预期增速达16473%； 2）影视领域，AI赋能与线下消费复苏双击，23年板块亏损幅度或大幅收敛，23E/24E业绩增速分别为77%/405%。 二、短期，传媒行业的调整或临近尾声 1. 端午假期前开始，受到假期效应、海外终端利率上修等因素的扰动，包括传媒在内的AI概念板块持续调整，市场担忧相关行业进一步下行风险。 2. 复盘来看，如果基本面没有被证伪，成长赛道阶段性调整（下跌与震荡）的幅度通常在15-20%左右，个股层面最多可能在30%左右。 3. 自6月20日高点起、至6月30日，AI概念相关一级行业中，通信、计算机、传媒区间内最大回撤分别为-10.1%、-14.5%、-16.7%，其中传媒相关的细分方向中，游戏、影视区间内最大回撤分别为-16.8%、-13.0%。 4. 考虑到AI、传媒产业链景气度向上的逻辑仍然成立，传媒可能还处于中期级别的上行趋势中，短期回调的幅度已经比较深，理论上进一步下探的空间有限、上限约在5%左右，建议重点关注。 三、中证传媒指数：全面追踪传媒行业优质龙头的指数 1. 中证传媒指数（399971.SZ）选取传媒产业中总市值较高的50只个股作为成分股，具备龙头优势，细分领域涵盖游戏、影视、广告等，中小盘风格突出。 2. 尽管权重股近期已积累较多涨幅，但23年PE一致预期大多在20-30X左右，仍在偏低水平。 3. 从长期维度看，中证传媒的业绩与市场表现不算突出，但在特定阶段拥有较高的业绩弹性，体现出产业周期性特征。与全A、同类宽基相比，中证传媒具备独立于宏观经济的周期，其业绩周期的变动更多来自于产业的β，不单来自中小企业在特定经济阶段天然具备的成长性。 4. 广发中证传媒ETF（代码512980）以紧密跟踪中证传媒指数为目标，配套发行场外联接基金（A份额：004752；C份额：004753），截至2023年6月30日，广发中证传媒ETF市场规模50.19亿，流动性优势突出，为投资者提供一键布局传媒板块的工具，建议关注。 01 中证传媒指数：全面追踪传媒行业优质龙头的指数 1.1. 聚焦游戏、影视、广告营销的中小盘指数 中证传媒指数（中证传媒，399971.SZ）选取传媒产业中总市值较高的50只个股，细分行业包括游戏、影视、广告等，能够系统反映中国传媒行业优质上市公司的全貌。 市值方面，中证传媒指数中小盘风格突出。截至2023年6月30日，中证传媒指数样本总市值中位数为182亿，其中200亿以下市值小盘成分股数量占比56%，500亿以上市值成分股数量占比8%，多数个股市值分布在中小盘区间。 细分行业方面，游戏、影视、广告营销等占较大比重。截至2023年6月30日，中证传媒指数第一大成分行业为游戏、权重占比为42%，第二为影视行业（包括电视广播、影视院线、数字媒体）、权重占比为24%，第三为广告营销、权重占比为20%。 权重股方面，中证传媒指数聚焦传媒行业细分方向龙头，提高了指数的ROE水平。22年底，中证传媒指数ROE为2.9%。中证传媒指数前10大成分股权重占比合计为47.9%、22年中位ROE水平为11.0%，且多为细分行业龙头，对指数整体的盈利能力形成牵引。 此外，尽管主要传媒个股近期已积累较多涨幅，但23年PE一致预期大多在20-30X左右，仍处于偏低水平。 1.2. 指数业绩与市场表现的波动，主要取决于传媒产业周期 从长期维度看，中证传媒的业绩表现不算突出，但在特定阶段拥有较高的业绩弹性，体现出产业周期性特征。 1）与全A相比，中证传媒具备独立于宏观经济的周期。在2015年至2023年一季度之间，中证传媒的业绩增速与ROE中位水平均弱于全A，但在特定时间段的基本面表现强于全A，包括15-16年、20-21年、23年一季度等，其中不乏有15年、20年这种的宏观经济偏弱阶段；相反地，也存在19年这种经济修复、但中证传媒业绩一般的情形。 2）与同类宽基相比，中证传媒的周期性更多来自于产业的β。具体来看，中小盘业绩占优通常有两种情形： 其一是低基数效应下的困境反转，例如中证500在15年业绩负增形成低基数、并在16年实现高增长，由于基数依赖、这种反转占优情形在年的维度一般难有持续性； 其二是产业周期自身上行，在成长渗透的过程中可能出现连续多年业绩占优的情况，例如在15-16年、20-21年，中证传媒实现了持续一年以上的、景气度优于全A的情况、也总体优于表征中小盘风格的中证500，表明中证传媒的业绩周期、特别是正增周期，也不单来自中小企业在特定经济阶段天然具备的成长性，更多来自传媒产业自身的逻辑支撑。 对应到权益市场，中证传媒的表现也依附于自身传媒产业周期。15年以来，中证传媒指数的累计收益、夏普率均弱于全A与宽基指数，但在特定的区间体现了极高的收益弹性，例如15年与23年一季度，中证传媒的区间收益、夏普率大幅优于中证500和全A；相反地，在经济向好带来权益市场普涨的阶段（如19年），或在中小企业表观业绩增速反转的阶段（如16年），中证传媒相较于同类宽基与全A也未能跑出超额收益。 02 技术与监管双击，传媒或仍处于中期行情之中 传媒产业周期，是技术与监管双变量的函数。其中，技术变革打开行业增长空间，而在粗放式发展后，监管政策体系为了适应新技术环境、也将进行精细化调整，从而约束规范传媒产业的成长性。具体来看： 1）科技周期通常引领新一轮传媒产业行情。以10年iPhone 4发布为节点，3G产业周期由基础设施铺设转向硬件渗透，智能手机边际渗透率在13年前后突破80%，随后下游应用端传媒产业迎来13-15年的移动互联网红利行情，移动游戏、线上视频、网络营销等细分方向迎来第一次β行情。19-20年，在18年5G基站铺设潮之后，5G手机渗透率逐步提升，叠加疫情强化居家场景，传媒产业中短视频、游戏等迎来第二次β行情。 2）政策通常在传媒产业快速发展后进行精细化调整，约束规范产业空间。16年以前，受益于文化政策扶持与3G、4G移动互联网时代的到来，传媒行业规模与业绩快速发展。16年以后，由于行业快速发展中部分从业者或作品出现偷税漏税、质量良莠不齐、影响青少年身心健康等乱象，决策层逐级加码行业监管，如17年《网络游戏管理暂行办法》强化网游内容管理、《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》明确影视剧未经广电部门许可不得上网播放等。21年，监管政策由游戏、影视领域扩散至平台经济，反垄断、《个保法》的出台等对部分传媒企业展业增加约束。 当前，传媒行业正迎来AI技术与监管红利的双击。一方面，23年6月苹果推出Vision Pro、或将加速MR设备渗透，叠加人工智能技术快速迭代，传媒行业的内容创作模式与生产效率正在进行深刻变革；另一方面，23年初平台整改完成、监管边际转向，有利于新技术周期下传媒企业的创新发展。传媒行业或已处于近年来第三轮中期上行趋势中。 2.1. 游戏：AI赋能与版号常态化发行双击 22年中国游戏市场发展受阻，监管从严可能是影响因素之一。根据《2022年中国游戏产业报告》，2022年，游戏市场实际销售收入2659亿元、同比负增-10.3%，游戏用户规模664百万人、同比负增-0.3%，均为近年来首次负增长。影响因素之一是游戏供给不足，21-22年国产网络游戏版号的发行频繁暂停，在游戏用户规模变化不大的情况下，一定程度抑制了游戏市场收入。在此背景下，22年游戏板块业绩负增、并出现净亏损。 目前，游戏行业监管政策已迎来积极的边际变化。22年11月，中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院等共同发布《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》，指出未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决。随后，游戏版号发行速度逐步恢复至20-21年的常态化水平，新的监管环境给行业收入带来积极的外部性贡献。 同时，AI赋能有望实现游戏行业降本增效，提高业绩弹性。AIGC在游戏制作领域的应用，将提升游戏开发效率，并降低研发成本。育碧、Epic、腾讯、微软等游戏大厂已在游戏领域尝试AIGC技术，以NFT游戏《Bearverse》为例，开发应用AI技术后，工时从6个月压缩至1个月，时间节省超80%。 在政策反转与AI技术赋能的加持下，游戏板块全年高景气的预期正逐渐形成。根据Wind一致预期，网络游戏板块23年预期业绩有望由22年的-1.1亿扭亏为盈升至184.3亿，全年业绩增速有望达到16473%。 2.2. 影视：AI赋能与线下消费场景复苏双击 22年影视行业业绩一定程度受到疫情的影响。疫情反复影响了影视作品的制作进度，同时上座率等政策约束也影响了电影产业的消费场景。根据灯塔专业版，22年全国电影总票房299.48亿元、同比-36.3%，全年上座率5.8%、亦低于21年7.9%的上座率水平。 随着今年疫情的扰动出清，影视行业迎来修复。根据灯塔专业版，23年上半年全国电影总票房粗报262.58亿元，同比2022上半年票房增长52.8%，同时创下中国影史1月票房历史第一、春节档与端午档历史第二、五一档历史第三等多个纪录。 此外，AI赋能有望提高剧本写作、电影摄制、特效生成等方面的效率。根据Wind一致预期，影视板块23年净亏损幅度有望大幅收窄、全年实现77%的业绩增速，且24年预期业绩增速有望达到405%。 03 短期，传媒行业的调整或临近尾声 端午假期前开始，受到假期效应、海外终端利率上修等因素的扰动，包括传媒在内的AI概念板块持续调整，市场担忧相关行业进一步下行风险。复盘近10年A股比较典型的硬科技赛道的情况，在产业趋势向上的过程中，如果基本面没有被证伪，阶段性调整（下跌与震荡）的幅度通常在15-20%左右，个股层面最多可能在30%左右。 自6月20日高点起、至6月30日，AI概念相关一级行业中，通信、计算机、传媒区间内最大回撤分别为-10.1%、-14.5%、-16.7%，其中传媒相关的细分方向中，游戏、影视区间内最大回撤分别为-16.8%、-13.0%。 考虑到AI、传媒产业链景气度向上的逻辑仍然成立，传媒可能还处于中期级别的上行趋势中，短期回调的幅度已经比较深，理论上进一步下探的空间有限、上限约在5%左右，建议重点关注。 03 广发中证传媒ETF：紧密追踪中证传媒指数的ETF 广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，致力成为值得托付的领先全能资产管理机构，为客户创造长期可持续的回报。截至2022年12月31日，公司管理资产规模超1.5万亿，旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别，满足境内外客户多元投资需求。 广发中证传媒ETF（代码512980）以紧密跟踪中证传媒指数为目标，配套发行场外联接基金（A份额：004752；C份额：004753），截至2023年6月30日，广发中证传媒ETF市场规模50.19亿，流动性优势突出，为投资者提供一键布局传媒板块的工具，建议关注。 风险提示： 宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，基金产品收益不达预期风险等 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《 寻找基本面的β：传媒 板块技术与监管的双击》 对外发布时间 2023年07月03日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 逸 昕 SAC 执业证书编号：S1110522080002 特别提示：微信公众号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。 附：天风研究所机构销售通讯录

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